公司做空状况与市场表现 - 迈克尔·塞勒的Strategy公司股票正被“大量做空”，其看跌空头押注规模相当于公司当时340亿美元市值的14%，成为高盛追踪报告中做空比例最高的股票 [1] - 同期，加密货币交易所Coinbase以11%的空头占比位列该报告第四名，该报告追踪的是市值超过250亿美元的股票持仓动态 [1] - Strategy公司今年以来股价已累计下跌12%，截至发稿时市值约为445.2亿美元 [1] 公司比特币持仓与财务状况 - Strategy公司自2020年以来已累计持有717,722枚比特币，当前估值约470亿美元 [1] - 公司比特币持仓出现了约70亿美元的未实现亏损 [1] - 比特币价格在10月6日触及126,080美元/枚的峰值后，截至发稿时交易价格为66,653.26美元/枚 [1] 做空行为背后的交易策略分析 - 分析师将空头持仓量上升归因于基差交易策略，该策略通过捕捉两个关联市场间的价差获利 [2] - 具体操作中，交易者可同时买入比特币现货ETF并做空Strategy股票，从而在Strategy相对于其比特币持仓的溢价收窄时套利 [2] - 若叠加配对期货合约，还能额外获取资金费率收益，同时维持市场中性头寸 [2] 主要市场参与者的相关动向 - 比特币财资公司专家Brian Brookshire指出，大量空头持仓可能源于MSTR/BTC基差交易，并提及顶级做市商Jane Street近期建立了异常庞大的IBIT头寸 [2] - 根据13F文件，Jane Street已购入超过700万股贝莱德的iShares比特币信托，同时当时还持有大量Strategy股票头寸 [2] - Anchorage Digital联合创始人兼首席执行官Nathan McCauley披露，该数字银行在其资产负债表中配置了Strategy的永久优先股STRC [2]

比特币现货ETF资金流动 - 美东时间2月20日，比特币现货ETF单日总净流入为8804.22万美元 [1] - 贝莱德旗下比特币现货ETF IBIT单日净流入最多，达6445.66万美元 [1] - 贝莱德IBIT的历史总净流入已达到613.03亿美元 [1] 以太坊现货ETF资金流动 - 美东时间2月20日，以太坊现货ETF单日总净流入为1.72万美元 [1] - 贝莱德旗下以太坊现货ETF ETHA单日净流入最多，达178.26万美元 [1] - 贝莱德ETHA的历史总净流入已达到118.75亿美元 [1]

比特币现货ETF资金流向 - 美东时间2月17日，比特币现货ETF整体呈现净流出状态，总净流出额为1.05亿美元 [1] - 在众多比特币现货ETF中，灰度（Grayscale）的GBTC产品表现突出，单日净流入3597.35万美元，位居首位 [1] 以太坊现货ETF资金流向 - 美东时间2月17日，以太坊现货ETF整体呈现净流入状态，总净流入额为4863.05万美元 [1] - 当日所有九支以太坊现货ETF均未出现资金净流出，表现一致 [1]

文章核心观点 - ARK Invest 认为，在2026年宏观背景下，比特币正从一种“可选的”边缘资产演变为机构投资组合中不可或缺的战略性资产 [1] - 本轮周期的核心主题是比特币的转型，有四大趋势正在提升其价值主张 [1] 2026年宏观经济背景 - 宏观格局正在发生变化：美国的量化紧缩已于去年12月结束，美联储的降息周期仍处于早期阶段 [2] - 超过 `10万亿美元` 的低收益货币市场基金和固定收益ETF可能即将轮动至风险资产 [2] - 监管透明度是机构采纳的制约因素和潜在催化剂，政策制定者正推进相关框架以明确数字资产监管 [3] - 美国的《CLARITY法案》若能落实，将显著降低合规不确定性，为数字资产生命周期提供合规路线图 [3] - 美国政府正讨论将比特币纳入国家储备，并对查封的比特币持仓进行规范化管理 [3][4] - 德克萨斯州已购买比特币并将其纳入州储备 [4] 结构性需求：ETF与DATs - 到2025年，美国比特币现货ETF和DATs吸收的比特币数量是活跃供应增长的 `1.2` 倍 [5] - 到2025年底，ETF和DATs持有的比特币总量超过流通总量的 `12%` [5] - 2025年第四季度，摩根士丹利和先锋集团将比特币纳入了其投资平台 [8] - 标准普尔500指数和纳斯达克100指数已纳入Coinbase和Block等公司的股票 [9] - 比特币DAT公司目前持有超 `110万枚` BTC，占供应量的 `5.7%`（截至2026年1月底价值约 `899亿美元`） [9] - 此前名为MicroStrategy的公司已建立庞大的比特币头寸，占总供应量的 `3.5%` [9] - 2025年，美国利用查封的比特币建立了战略比特币储备，该储备持有约 `325,437枚` BTC，占总供应量的 `1.6%`，价值 `256亿美元` [10] 比特币和黄金作为价值储存手段 - 2025年，受通胀担忧和法币贬值影响，金价飙升 `64.7%`，而比特币价格下跌了 `6.2%` [11] - 历史数据显示，金价的上涨曾领先于比特币，例如在2016年、2019年和2020年初 [11] - 比特币被视为相同宏观交易逻辑下的高贝塔系数、数字化的原生延伸 [11] - 现货比特币ETF在不到两年的时间内就实现了黄金ETF用了超过 `15年` 时间才达到的累计净流入水平 [13] - 自2020年以来，比特币和黄金收益的相关性非常低，仅为 `0.14`，表明黄金可能是一个领先指标 [15][17] 市场结构与投资者行为 - 比特币的回撤幅度已随时间推移而减小，在2022年以来的本轮周期中，从历史最高点回落的幅度均未超过约 `50%` [16] - 这表明由于参与度增加和流动性深化，市场表现得更加稳健 [16] - 据测算，一位从2020年到2025年每年都在最高价位投资 `1000美元` 的投资者，到2025年12月31日投资将增值至约 `9660美元`，收益率约为 `61%` [19] - 即使考虑到2026年2月初的回调，到2月8日，这笔投资也将达到 `7760美元`，收益率约为 `29%` [19] - 自2020年以来，持有期限和仓位规模比何时买入更为重要 [21] 比特币如今的战略问题 - 在2026年，比特币的叙事是在多元化投资组合中的作用，它被视为一种稀缺、非主权资产 [22] - 比特币是传统价值存储资产（如黄金）的高贝塔延伸 [23] - 比特币已成为可通过受监管工具获得的全球流动性宏观工具 [24] - 长期持有者已经吸收了大量的新比特币供应 [24] - 由于比特币与其他资产（包括黄金）的相关性较低，配置比特币有可能提高投资组合的风险调整后收益 [24] - 投资者面临的问题已转变为“配置多少”以及“通过何种渠道”配置比特币 [24]

财报核心数据 - 2025年第四季度净亏损约6.67亿美元，为自2023年以来首次季度亏损，结束了连续八个季度的盈利记录 [2] - 第四季度每股亏损2.49美元，远低于市场预期的每股盈利0.55至0.92美元 [2] - 第四季度净收入约为17.8亿美元，同比下降约22%，未达到华尔街预测的18.5亿美元 [2] - 订阅和服务收入同比增长13.5%，达到7.274亿美元，其中稳定币收入从去年的2.259亿美元增至3.641亿美元 [3] 业绩表现原因 - 消费者交易量下降超过45%，导致交易收入同比下降约37%，至9.827亿美元 [3] - 加密资产市场整体下滑，比特币价格从10月初的12.6万美元跌至年底的不足8.85万美元，全年下跌近三成 [3] - 自比特币10月高点以来，整个加密货币市场市值约缩水2万亿美元 [3] - 美国上市的比特币现货ETF在11月、12月和1月分别撤出70亿、20亿和超过30亿美元资金 [3] 市场行情与反馈 - 财报发布后，Coinbase股价下跌约8% [3] - 比特币价格一度逼近跌破6万美元整数关口，创下自2022年11月以来最大单日跌幅，目前价格在6.6万美元左右波动，今年以来已下跌约22% [5] - 以太坊价格维持在2000美元以下，今年以来累计下跌约30% [5] - 渣打银行分析师将比特币年终价格目标从15万美元下调至10万美元，将以太坊目标从7500美元下调至4000美元 [6] 公司战略与展望 - 公司2026年将重点投资于三个关键优先事项：发展全能交易平台、扩展稳定币和支付以及将世界上链 [3] - 公司表示“全能交易所”战略正在奏效，并已为2026年做好充分准备 [3] - 分析师认为稳定币和订阅收入的增长将减少收入波动，使收入结构相比过去主要依赖交易收入更加平稳 [4] 行业趋势与观点 - 比特币与黄金走势出现背离，黄金今年以来累计上涨16%，延续了2025年创纪录的65%涨幅，而比特币价格下跌 [5] - 有观点认为比特币不再像“数字黄金”那样运作，其持续抛售显示传统投资者兴趣减弱，市场悲观情绪加剧 [5][6] - 比特币仍被视为一种高贝塔的成长型资产进行交易，尽管其长期储值属性逻辑长期可能成立 [5] - 市场预期在6月美联储主席换届前不会有进一步降息，在此背景下ETF持有者更可能选择卖出而不是逢低买入 [6]

比特币价格与市场情绪 - 比特币价格在2月11日从阶段性低点60,130美元反弹超过14%，一度重回72,000美元上方[1][4] - 市场初步确认了底部支撑，但顶级交易员的避险情绪依然浓厚[1][4] - 比特币从2025年10月的历史高位回落了52%，经历剧震[1][4] 杠杆与衍生品市场动态 - 杠杆市场热度已降至冰点，币安平台的比特币多空比从1.93大幅下滑至1.20，创30天最低水平[1][4] - OKX顶级交易员的多空比也从4.3的高点回落至1.7[1][4] - 显著的仓位调整与此前看涨期货市场发生10亿美元大规模清算密切相关[1][4] - 数据剧变并非机构反向做空，而是保证金压力下被迫离场后的“观望期”表现[1][4] - 衍生品市场看跌情绪激增，Deribit期权交易所的看跌/看涨期权持仓比例一度飙升至3.1的极端水平[2][5] - 目前看跌期权需求已回落至1.7，但整体市场依然缺乏强有力的看涨动能支撑[2][5] 资金流动与外部影响 - 美国比特币现货ETF扭转此前连续三日净流出颓势，成功吸纳5.16亿美元净流入[2][5] - 资金流向逆转表明长线“鲸鱼”大户对加密资产的底层价值信心并未崩溃[2][5] - 早前的抛售压力很大程度上源于跨资产保证金链条断裂，例如低息日元套利交易崩盘引发的强平风暴[2][5] - 连锁反应波及贵金属市场，导致白银在短期内回吐了两个月的涨幅[2][5] 后市展望与核心逻辑 - 比特币作为抗审查与稀缺性资产的核心逻辑并未因短期波动而改变[3][6] - 当前低杠杆的持仓结构为市场未来的可持续反弹创造了更健康的底座[3][6] - 在标普500指数维持高位、传统避险资产黄金涨势强劲的背景下，比特币定价中枢有望在充分换手后稳步抬升[3][6] - 建议投资者保持冷静，关注ETF流入的可持续性，而非盲目追逐短期的技术性反抽[3][6]

比特币现货ETF资金流向 - 美东时间2月3日，比特币现货ETF总净流出2.72亿美元 [1] - 富达FBTC单日净流出1.49亿美元，为所有比特币现货ETF中流出最多 [1] 以太坊现货ETF资金流向 - 美东时间2月3日，以太坊现货ETF总净流入1405.51万美元 [1] - 此次净流入为过去3日连续净流出后的首次净流入 [1] 其他加密货币现货ETF资金流向 - 美东时间2月3日，Solana现货ETF总净流入124万美元 [1] - 同日，XRP现货ETF总净流入1946万美元 [1]

加密货币市场近期表现 - 比特币从去年10月历史高点下跌，跌幅接近33% [1] - 以太坊较去年夏天高点回撤40%以上 [1] - 比特币现货ETF在今年1月出现净流出2.27亿美元 [1] - 比特币1月单月再跌4.2% [7] - 主流交易所成交量持续萎缩，链上活跃地址数下降 [7] 本轮下跌的性质与原因 - 下跌并非恐慌性踩踏，没有类似FTX或Luna的黑天鹅事件，而是一种持续、冷静、无情的撤退 [3] - 市场不是被砸死的，而是被“冷处理”的，表现为资金不再加仓 [5][7] - 加密货币正从“叙事驱动资产”转变为“需要重新估值的金融资产” [8] - 曾经推动价格上涨的重大利好（如ETF落地、合规明确、主流机构入场、特朗普上台）已全部从未来预期变为既成事实，导致“好消息已经讲完了” [8] - 风险偏好没有消失，但资金被AI故事吸引，因为AI具有可见的现金流和可解释的商业模型 [8] 历史规律与当前周期的不同 - 比特币历史上经历三次大回撤：2013-2015年跌幅85%，2017-2018年跌幅83%，2021-2022年跌幅77% [9] - 但当前周期有三点不同：参与者变了，监管从“模糊利好”变成“确定但无惊喜”，“数字黄金”叙事被现实拷问 [9][11][12] - 参与者从散户、极客、风险基金、交易所转变为ETF投资者、养老基金配置部门，后者不信仰，只看收益曲线 [10][11] - 监管落地对“金融资产”是好事，但对“靠故事和想象力上涨的资产”是降温 [11] - 黄金上涨而比特币未涨，让机构重新评估比特币是“避险资产”还是“高波动风险资产” [12][16] 市场资金状态与机构观点 - 钱未必真的走了，而是“没人敢重仓了”，市场处于价格低迷但没人爆仓、情绪悲观但抛压不极端的“探底期” [13][14] - 机构观点不一致 [15] - 看空派（如家族办公室、对冲基金）认为：稳定币立法和ETF获批等利好预期已兑现，合规化导致波动率下降，且比特币在通胀、地缘冲突、美元走弱环境下未跟随黄金上涨 [15][16] - 摩根大通认为比特币公允价值仅3.8万美元，当前仍是泡沫；高盛内部报告称BTC是高风险卫星资产，不适合作为核心持仓 [20] - 看多派认为：ETF只是“第一阶段”，全球资产配置中加密仍然低配，一旦宏观转向宽松弹性仍在，历史上每次“情绪枯竭”都是拐点前夜 [20] - ARK Invest（Cathie Wood）坚定看多，目标价50万美元/枚，理由是“机构配置刚刚开始”；MicroStrategy（Michael Saylor）继续All in，已持有超21万枚BTC [20] 行业面临的长期问题 - 当加密资产越来越“像金融产品”，它还能涨多疯 [20] - ETF化、机构化，会不会让比特币“稳定但无聊” [20] - 下一轮上涨，需要的是货币宽松，还是新的技术叙事 [20] - 如果AI泡沫先破，钱会不会重新回到加密 [20]

美国SEC批准现货比特币ETF开启行业新纪元 - 2024年1月，美国证券交易委员会批准了首批九只现货比特币ETF，标志着比特币乃至整个加密货币行业进入了一个新时代 [1] 机构资金成为市场主导力量 - 现货比特币ETF受SEC监管，使得管理着数十亿乃至万亿美元投资者资金的机构得以参与比特币投资 [2] - 批准后机构资金立即涌入，将数十亿美元直接引向比特币，推动其价格向当时的关键阻力位70,000美元攀升 [3] - 当前数据显示，机构主要通过注册工具购买比特币，其速度远超散户，并且是加密货币价格走势的主要决定者 [4][6] - 在机构资金推动下，加密货币总市值已飙升至超过3万亿美元，比特币交易价格远高于2021年和2024年的高点，接近90,000美元 [4] 现货比特币ETF规模与影响 - 目前，现货比特币ETF发行商为各类机构管理的比特币资产价值超过1,150亿美元 [7] - 该规模预计将继续增长，因为现货比特币ETF允许投资者通过常规经纪账户获得比特币敞口，无需管理钱包或私钥 [7] 市场流动性结构变化 - 机构通过ETF大量买入，增加了市场流动性，使得在不引起价格剧烈波动的情况下增持比特币变得更加容易 [5] - 尽管在熊市压力时期，机构赎回ETF会加速下跌趋势，但数月来其买入的影响更为显著 [6]

文章核心观点 - 在特朗普2.0时代（2025年及以后），比特币的市场定位和避险属性发生了根本性转变，其与黄金的相似性消失，并从一个相对独立的投机工具转变为与主流金融市场关联性增强的机构化资产类别 [1][2][4][6] - 在特朗普2.0之前，比特币与黄金均在中期危机（如“黑天鹅”事件或行业性崩盘）中表现出避险属性，但作用机制不同：比特币通过市场隔离缓解风险，黄金则依赖其内在价值保值功能 [2][6][20] - 特朗普政府的积极政策（如2024年比特币现货ETF获批及2025年提出的比特币储备主张）推动了比特币价格突破100,000美元，并加速了其向主流认可资产的演变，削弱了其传统避险特征 [1][2][4][22] 比特币与黄金的避险属性演变 - **特朗普2.0之前的属性**：在全样本期（2015年3月17日至2025年5月9日），比特币与黄金在中期危机（如新冠疫情、2022年硅谷银行倒闭）中均表现出避险属性，即在标普500指数下跌时，二者与股市呈反向变动 [6][24][25] - **作用机制差异**：比特币的避险性源于其与整体市场的低联动性（风险净接收者，Net指标为负但绝对值小），而黄金则通过向其他资产溢出风险（风险净输出者，Net指标为正）来维持价格稳定 [6][20] - **特朗普2.0时期的属性变化**：在2025年1月1日至5月9日期间，比特币与黄金的相似性消失，比特币在长期和短期内与标普500同向变动，更接近高风险成长型资产；而黄金则恢复为主要风险承接者，与股市呈反向关系 [22][28][31] 市场风险传染与关联性分析 - **全样本期风险传染**：比特币在所有资产中承受的风险水平最低（“From”指标低），且风险溢出程度也最低（“To”指标低），表明其与传统市场联动性较低，具备分散化投资潜力 [19] - **特朗普2.0时期风险传染加剧**：在长期维度，总体风险传染强度急剧上升至240.34，表明各类资产对政策与地缘政治冲击的敏感性显著增强 [21][22] - **比特币关联性转变**：在特朗普2.0时期，比特币在长期维度与其他资产的相关性上升，表明其正从散户主导的投机市场转向机构投资者显著参与的主流资产类别，并由“避险资产”向“风险资产”转变 [22][23] 研究方法与数据 - **研究时段**：数据覆盖2015年3月17日至2025年5月9日的日度数据，选择2015年为起点是因之前市场流动性极低，数据不稳定 [12] - **核心方法**：采用频域分解联通性方法（Baruník and Křehlík, 2018）将风险传染分解为短期（1-3个交易日）、中期（4-7个交易日）和长期（超过7个交易日）成分，并结合带滤波的分位数Granger因果检验（Troster, 2018）来分析避险属性 [13][14][15][17] - **避险属性判定**：根据Baur和McDermott（2010）的定义，当某一资产在较低分位数（如下行市场）条件下对目标资产的预测系数显著为负时，被视为具有避险属性 [13][16] 对投资者与行业的启示 - **投资策略调整**：在特朗普2.0时代，比特币与主流资产（如股票）相关性增强，投资者应避免在长期内将其视为可靠的对冲工具，其风险特征更接近高贝塔资产，需据此调整资产配置 [31][33][34] - **监管关注点**：比特币与传统金融市场（股票、债券、外汇）之间的风险传染显著增强，监管机构需加强对跨市场风险敞口、杠杆水平以及潜在反馈回路的监测与宏观审慎监管 [23][31][34] - **市场结构演变**：加密货币市场正从相对孤立的体系转变为机构投资者显著参与、获得主流认可的新型资产类别，这一结构性变化影响了比特币的定价和行为模式 [22][31][32]