经济转型新阶段 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业增速保持在5%-6% [7][13] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%-73.6%，低于上游79% [13][17] - 外贸板块内卷加剧，固定资产周转率从3以上大幅下滑至2.5，规模以下从业人员占比明显上升 [13][20] 政策框架革新 - 2024年9月底政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达到4%，特殊再融资债发行规模超1.6万亿元 [35][37][39] - 新政策更注重高质量发展，聚焦高水平开放、"双循环"互促、自主创新驱动，手段上兼顾长短期平衡 [3][122] - 政策着力点从"投资驱动"转向"以人为本"，2025年社保就业、卫生健康等民生领域支出新增规模显著提升 [132][135] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP达10%，接近地产产业链14%的占比 [42][45] - 汽车产业从"进口组装"转向零部件国产替代和整车出口，手机行业加工贸易占比从80%以上降至50% [65][67] - 低附加值行业出口占比下降，纺织服装从15.5%降至10.4%，而新三样、机械设备等占比从1.3%、8.1%升至7.3%、10% [76] 消费与服务转型 - 2025年居民出行意愿指标显示短周期信心筑底，服务消费占比每年提升约0.6%，悦己消费等新形式涌现 [53][55][3] - 服务业存在严重供给不足，文体娱、教育、卫生行业就业占比分别偏离历史趋势线6、2.8、1个百分点 [164][166] - 生活性服务业投资累计增速超10%，政策或通过扩大开放提升服务业"可贸易属性"，当前服务贸易仅占GDP5.3% [139][145][171] 外部环境影响 - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对"一带一路"国家出口占比从28.4%提升至36.6% [83][85] - 高附加值行业对美出口占比达47%，包括机械设备、电气设备、消费电子等具有"难替代性"的领域 [106][116] - 关税2.0冲击弹性降至0.3倍以下，显著低于1.0时期的2倍弹性，对出口影响可控 [117]

油价短期走势 - 油价短期震荡上行，核心驱动力包括夏季出行高峰带来的季节性需求增长、美联储降息预期以及地缘冲突溢价 [1][2] - 本周原油市场反弹，反映供需再平衡与政策软实力博弈，短期内市场不存在显著供应缺口 [1][2] - 欧佩克联盟计划7月日增产41.1万桶，但加拿大野火、地缘冲突引发的供应中断（如俄罗斯出口下降）短期对冲增产压力 [2][3] 供需动态 - 需求端软实力季节性增强，夏季出行高峰提振消费，但全球经济复苏疲软形成"强季节性"与"弱宏观"的拉锯 [2] - 供应端软实力约束松动，欧佩克增产计划与哈萨克斯坦等国潜在超产风险加剧供应治理失效担忧 [2] - 当前低油价已启动自我修正，供需平衡支撑价格软实力韧性 [2] 政策影响 - 美联储降息预期强化需求侧软实力，潜在降息周期将降低借贷成本并刺激能源消费，为油价提供核心上行驱动力 [1][2] - 美国5月非农就业新增13.9万，失业率稳定于4.2%，数据强化降息可能性 [2] - 贸易政策不确定性扰动市场信心，美欧贸易谈判延期缓解关税升级风险，但美国单边主义政策（如对委内瑞拉制裁）引发避险情绪波动 [2] 地缘风险 - 地缘冲突升级放大供应中断风险，乌克兰袭击克里米亚大桥、美伊核谈僵局加剧地缘溢价 [3] - 欧盟拟对俄实施第18轮制裁（瞄准能源收入），伊朗维持铀浓缩红线，地缘软实力对抗成为油价波动放大器 [3] 中长期展望 - 中长期油价承压，核心风险包括非欧佩克供应增加、2025年潜在过剩（摩根士丹利预测布油或跌至每桶50美元） [3] - 全球经济复苏乏力可能削弱需求成色，形成中长期下行压力 [3]

美国5月非农就业数据与油价影响 - 美国5月非农就业人数增加13.9万人，高于预期的13万，失业率维持在4.2%低位，显示劳动力市场韧性，缓解了经济放缓担忧，提振石油需求预期 [1][2][3] - 非农数据公布后，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油7月期货结算价每桶涨1.21美元至64.58美元，涨幅1.91%，伦敦洲际交易所布伦特原油8月期货结算价每桶涨1.13美元至66.47美元，涨幅1.73% [1][3] - 美联储哈克表示当前利率政策具有适度限制性，可能在今年晚些时候降息，特朗普则公开施压美联储降息1个百分点 [2][3] 原油市场供需格局 - 欧佩克联盟同意7月日增产41.1万桶，沙特将7月销往亚洲的原油价格下调至近两个月低点，反映其通过"价格—产量"组合策略争夺市场份额 [2][4] - 汇丰银行预计夏季石油需求将在7-8月达到峰值，与欧佩克增产相匹配，二三季度市场趋于平衡，但2025年第四季度可能出现比预期更大的供应过剩 [2][4] - 沙特主张更大幅度增产，这是其夺回市场份额并约束欧佩克联盟成员国过度生产战略的一部分 [2] 地缘政治风险 - 美国可能加强对委内瑞拉制裁限制其原油出口，以色列可能袭击伊朗基础设施，这些因素增加了油价上行风险 [2][4] - 地缘冲突（伊朗、委内瑞拉）支撑油价，但欧佩克增产与关税政策引发的全球经济连锁反应可能削弱油价持续上行势能 [3][4] - 关税措施已导致美国运输、零售业招聘放缓，企业因成本不确定性推迟投资，形成"政策—就业—消费"的负向循环 [4] 原油市场三重拉锯 - 当前原油市场处于三重软实力拉锯：经济数据韧性支撑需求、地缘风险制造供应恐慌、产油国政策调整重构供应格局 [3][4] - 短期动力来自夏季需求峰值将至（7-8月）支撑油价，但沙特降价与欧佩克增产压制油价 [4] - 中期矛盾体现在地缘冲突支撑油价，但汇丰预警2025Q4供应过剩扩大压制油价 [4]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年下半年以来航空业经营压力大，24Q4 - 25Q1航司盈利承压，呈现“量升价降”现象 [4][14] - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，国际航线短期仍承受结构性供给过剩压力 [5][6] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换 [7] - 目前航空股PCF估值与三大航市值处于相对低位，今年旺季航空股具备较强向上弹性 [8] 各部分总结 业绩概览 - 24Q4三大航扣非归母共计亏损约108亿元，较23Q4的143亿有所收窄；25Q1三大航扣非后亏损同比扩大，合计亏损由24Q1的21亿提升至44亿 [4][14] - 24年三大航盈利端改善主要来自24Q1显著减亏，若不考虑Q1，23Q2 - 23Q4与24年同期亏损相近，经营压力未显著减轻 [15] - 24年三大航经营净现金流合计较23年仅微增，25Q1同比下降，说明25年航司经营面临较大挑战 [19] - 2024年“量升价降”现象明显，国内航线客座率显著提升，25Q1进一步提升；经济舱平均票价下降，24年同比23年降12.1%，较19年同期降3.8%，淡旺季票价差距放大 [4][19] - 24年航司国内、国际客公里收益较23年下降，24Q4客公里收益低于23年同期，国际航线24Q4票价下行明显 [20][23][25] - “扣油座收”指标显示23Q4以来行业景气度低，24年旺季扣油座收较23年同期下降，25Q1不及24Q1 [29] 国内航线展望 - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，一方面航司主动约束供给端，另一方面民航局将通过精准调控措施和价格监管推进供需平衡 [5][34] - 25Q1三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥合计降幅更明显 [5][34] - 航司客座率持续提升，三大航国内航线客座率基本恢复甚至略超19年同期，中型航司早已回到较高水平 [5][37] - 25年若能维持高客座率并压缩供给、稳住票价，将有助于民航业盈利能力恢复 [41] 国际航线展望 - 国际线供需再平衡难度大，部分长航线需求未恢复正常，宽体机利用率低，北美航线恢复率不到30% [6][44] - 24年下半年大航国际航线运力投放增速放缓，长航线饱和，中短距离国际航线淡旺季运力波动扩大 [47][48] - 24年国际航线客座率提升但存在“以价换量”现象，25年1月旺季客座率环比下降，说明供给过剩 [52] 飞机引进 - 按计划25 - 27年三大航飞机架次增速约5%，引进飞机以窄体机为主，宽体机引进意愿低 [57] - 20年之后三大航实际飞机引进仅为前一年引进计划的60 - 70%，24年实际引进123架，低于计划的183架 [62] - 20 - 24年飞机实际退出与计划退出差距不大，今年三大航合计退出69架，符合规划 [65] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换，释放盈利弹性 [67] 油价汇率 - 24年整体油价水平较23年下降，25年年初至今较24年有整体性下降，低油价有利于行业盈利能力恢复 [68] - 24年以来汇率相对稳定，对航空业影响有限 [72] - 24年及25Q1航司单位航油成本略高于19年同期，差异主要来自航油价格 [72] 投资建议 - PCF估值（市值与经营净现金流比值）对航空业更具参考价值，目前航空股PCF估值降至20%分位以下，股价具备向上弹性 [76][77] - 24年前三季度航空业走势与上证指数基本一致，24Q4走强后，因24Q4及25Q1机票价格不及预期，股价持续回落，三大航市值处于18年以来相对低位 [83] - 今年旺季航空股具备较强向上弹性，票价方面国内航线供给管控和价格监管有望提升旺季价格弹性；成本方面燃油价格有优势；估值方面PCF估值和市值处于低位，建议关注旺季弹性 [86]