行业动态 - 造纸行业首封"反内卷"倡议书发布，广东省造纸行业协会倡议抵制低价无序竞争，鼓励企业自主透明定价 [1] - 造纸行业面临结构性产能过剩问题，产能扩张过快导致供需失衡加剧 [1] - 部分纸种如瓦楞纸、箱板纸和生活用纸消费量稳步增长，但整体产能扩张速度明显快于需求增长 [4] - 文化纸受数字化影响消费持续萎缩，白卡纸在近年大幅扩产后需求增长乏力 [4] - 生活用纸虽具刚性需求，但产能扩张速度快于消费量增长速度 [4] 供需状况 - 造纸行业产能利用率普遍偏低，部分品种甚至不足55% [4] - 行业整体处于周期性低谷，多个主要纸种月度开工负荷率持续处于低位或呈下滑趋势 [6] - 各类纸品的社会库存和企业库存维持高位，部分品种库存接近或超过近五年高点 [6] - 行业面临开工率下行与库存过剩的双重困境，显示供需失衡已步入典型的周期底部阶段 [6] 价格与盈利 - 多家纸企发布涨价函，玖龙纸业等7月以来已发起四次涨价 [7] - 今年以来纸企已在3月至4月、5月、7月三个时段密集发布涨价函，行业调价频率明显加快 [7] - 自2021年起中国主要纸种价格持续下跌，普遍回落至近五年低位 [7] - 瓦楞纸和白卡纸价格较高点几乎腰斩 [7] - 企业盈利空间被严重压缩，部分纸种价格已接近甚至低于现金成本 [7] 行业格局 - 晨鸣纸业自2023年底以来陷入债务危机，旗下多个基地被迫停产 [9] - 若晨鸣中长期退出主流市场，或将推动行业整体产能结构出清 [9] - 这一过程有望成为造纸行业供给侧结构性改革深化的重要转折点 [9] 机构关注 - 中泰证券推荐太阳纸业、仙鹤股份、博汇纸业、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸、中顺洁柔 [13] - 太平洋证券建议关注林浆纸一体化龙头太阳纸业 [13] - 华安证券建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业 [13] 市场表现 - 造纸与包装指数7月以来震荡强势，8月第一个交易日逆势上涨1.15% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内外共同演绎risk on行情，海外风险情绪向好，国内债市受risk on情绪压制呈熊陡 [2] - “反内卷”政策从供需两侧发力，与15年供给侧改革有区别，需关注后续实质进展 [3] - 7月政治局会议政策定力强，预计10Y国债1.70%以上有参与价值，关注权益商品市场及需求侧政策 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 PART1：海内外共同演绎risk on行情 海外 - 风险情绪向好，美股延续回升，美元反弹，受美联储独立性问题扰动，7月通胀预期边际走升 [7] - 6月美国核心商品通胀同比从0.3%反弹至0.7%，未来两月是通胀观察窗口期，劳动力市场韧性延续，初请失业金人数回落，6月失业率下行0.1个百分点 [13] 国内 - 基本面：上半年GDP增速亮眼，内需成分占比上升，但7月生产、内外需整体回落 [15] - 债市：资金面平稳，在商品和权益市场强势表现下，债市情绪受压制，国债收益率曲线熊陡，银行间杠杆率回落 [17][21][23] - 机构行为：大行7月增配债券，延续买短国债；农商行买债规模符合季节性，积极押注久期；基金负债端承压，降久期、降仓位；理财负债端压力不大，延续高配同业存单；保险7月维持配债力度，预计8月净流入可能加大，延续对同业存单和地方债的配置偏好 [24][29][32][37][43] PART2：如何理解“反内卷”对债市的影响 “反内卷”背景和高层部署 - 截至25年6月，PPI同比增速连续33个月负增长，反映企业过度降价竞争问题。24年7月首提“内卷式竞争”，25年全国两会强调破除地方保护与市场分割，7月1日中央财经委员会第六次会议后更多行业响应 [49] 政策进展 - 供给侧以方向性部署和行业自律为主，多个行业发布自律机制或召开座谈会；需求侧延续消费政策，新增生育补贴和大型项目投资，如1380亿元中央资金将在三、四季度下达，雅鲁藏布江下游水电工程开工，国家育儿补贴制度实施方案发布 [52] 与15年对比 - 参照15年，16年1月10年国债利率见底，4月资金面收紧，调整期近半年，10年国债最大上行约30BP。当前区别在于本轮未制定定量目标，供给侧情况复杂，25年上半年经济目标完成较好，需求侧政策强度待加码，央行呵护资金面 [3][59] PART3：债市策略 政治局会议表现 - 7月政治局会议积极评价上半年经济，预计完成全年5%增速目标压力不大；货币政策和财政政策表述多为延续或强调落实，增量政策力度回落，措辞温和；未提及“政策性开发性金融工具”，“反内卷”主题着墨少且指引全面客观有定力 [61] 投资建议 - 7月以来，10年国债利率自底部最大上行10BP带动赔率改善，预计10Y国债1.70%以上有参与价值。关注权益和商品市场风险偏好改善延续性及需求侧政策落地情况，若风险偏好修复尾声且需求侧政策不超预期，利率或迎机会。当前有性价比的结构点位为7Y国债、5Y国开，20Y - 30Y国债，15Y和30Y地方 [63]

2018年，原银保监会出台《金融资产投资公司管理办法（试行）》，该办法首次从制度层面明确了金融资产投资公司（AIC）的法律主体地位和业务经营 范围。根据该办法规定，AIC可通过设立债转股投资计划、发行资产管理产品等多种市场化方式，开展包括债权收购、股权投资及退出安排等在内的相关 银行AIC公 司的诞生可追溯至2016年。彼时，我国经济在经历产能高速扩张后，产能过剩的问题开始 逐渐浮现，信贷规模急剧膨胀、影子银行无序发展 等多重风险因素叠加，令金融体系风险持续积聚。为应对该严峻趋势，2015年，中央适时提出供给侧结构性改革的战略决策，将"去杠杆"明确纳入国家宏 观调控的核心目标，而落实在缓释金融体系压力，化解系统性金融风险的配套政策也持续加码。2016年，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导 意见》，旨在通过市场化、法制化路径压缩影子银行（委托贷款、信托贷款收缩）、清理"僵尸企业"、严控地方政府隐性债务。《指导意见》的发布标志 着新一轮市场化债转股的启动。 为推动市场化债转股、缓释金融体系压力、防范系统性金融风险，背负着重要使命的 AIC公司诞生了。2017年，工商银行、农业银行、中国银行、建设银 行、交 ...

价格分项表现 - 7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，分别较上月上升3.1和2.1个百分点[8] - 黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数环比提升80.1个百分点至88.9%，购进价格指数环比提升74.4个百分点至100%[14][16] - 螺纹钢期货在7月22-25日累计上涨1.4%，影响企业价格预期[18][24] 行业分化 - 反内卷行业综合PMI录得48%（前值47.8%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值50.9%）[21][22] - 上游原料加工业出厂价格指数49.3% > 中游装备制造业46.0% > 下游消费品制造业41.9%[14] - 中型企业PMI上升0.9个百分点至49.5%，大型和小型企业分别下降0.9个百分点至50.3%和46.4%[25] 政策与季节影响 - 7月政治局会议对"反内卷"政策进行校准，预计8月制造业PMI可能仍低于荣枯线[26][35] - 2025年7月重点城市最高气温达32.1摄氏度创新高，极端天气或扰动PMI读数[39][41] - 2015年供给侧改革后PMI先下后上，当前"反内卷"政策下价格分项率先反应[26][32]

据证券之星公开数据整理，近期中兰环保（300854）发布2025年中报。截至本报告期末，公司营业总收 入2.91亿元，同比下降3.68%，归母净利润562.8万元，同比下降55.05%。按单季度数据看，第二季度营 业总收入1.62亿元，同比下降26.84%，第二季度归母净利润-436.82万元，同比下降124.0%。本报告期中 兰环保公司应收账款体量较大，当期应收账款占最新年报归母净利润比达2678.1%。 本次财报公布的各项数据指标表现一般。其中，毛利率24.28%，同比增13.33%，净利率1.81%，同比减 46.84%，销售费用、管理费用、财务费用总计3498.1万元，三费占营收比12.02%，同比减3.56%，每股 净资产9.83元，同比增0.92%，每股经营性现金流-0.01元，同比增98.49%，每股收益0.06元，同比减 53.85% | 项目 | 2024年中报 | 2025年中报 | 同比增幅 | | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(元) | 3.02亿 | 2.91亿 | -3.68% | | 归母浄利润（元） | 1252.04万 | 562.8万 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期“反内卷”政策扰动债市，长期债市或反转利多，资产荒驱动配置盘买债逻辑未变 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 如何看待债市波动加剧 - 近期权益与商品轮番压制债市，利率运行区间或小幅抬升，但仍维持三季度是下半年债市做多窗口的判断，短期不能轻视“反内卷”政策对债市的扰动，长期对应机会 [10] - 短期“反内卷”政策对债市扰动逻辑有三点：风险偏好压制逻辑，商品和权益市场定价“反内卷”，高风偏资产分流债市资金；通胀/滞涨预期逻辑，类比2016年供给侧改革，部分债市机构投资者对价格紧缩信心动摇；情绪及脆弱性扰动逻辑，债市新增仓位点位低且策略脆弱，易受情绪扰动，行情驱动时止盈或止损诉求强 [11] - 长期债市可能演绎反转利多逻辑：市场对反内卷概念预期可能自行纠偏，本轮反内卷与2016年供给侧改革核心差异在产能定性，目前去产能压力或小于2016年，通胀压力待观察；需求政策配套预期可能弱化，反内卷定价或走出“先定价通胀→后定价需求走弱”的反转下行节奏；中美谈判持续进行，内需政策需走一步看一步，短期债市波动或放大，利率中枢或上移，下半年债市交易核心在把握波段节奏 [13][16][17] - 资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑未变，波动对应做多机会，负债端稳定的机构可把握调整空间 [3] - 本轮市场调整中，除基金恐慌性抛售外，其他配置型机构净买入力度增加：利率债方面，农商行是主要承接盘，7.21 - 7.25净买入2573亿元，略高于基金净卖出规模；信用债方面，理财、保险等机构净买入力度增强，但承接力量弱于基金净卖出力量，7.21 - 7.25主要非银买盘净买入规模降至318亿元；二级债方面，大行、股份行等是5年以下二级债主要承接方，保险是5年以上二级债主要承接盘，2 - 5年二级债非银买盘总体规模下滑至 - 152亿元，5年以上二级债保险承接力量较强，主要非银买盘总体净买入规模未明显回落 [21]

南方财经记者郑康喜 实习生姜语锌 广州报道 在7月31日召开的广东省加快推进现代化产业体系建设专题会议（传统产业"三化"融合发展专场）上， 广东省人大财政经济委员会主任委员汪一洋表示，广东省人大常委会调研组在调研中发现，广东目前促 进传统产业转型的生态还不完善，服务企业转型的资源支撑不足。对帮助传统产业转型的"解决方案服 务商"的培育有待加强，"懂行业"的供应商不足，制造业应用场景创新开发有待加强。 调研还发现，广东部分传统行业低端产能过剩、高端供给不足，产业结构不够合理。此外，对企业转型 政策精准度不够，普惠性政策与企业"精准滴灌"需求有差距，三个"深度融合"新业态有待培育。 汪一洋介绍，调研中，各方面认为要抓好广东制造业供给侧结构性改革，从体制机制层面着手解决制约 广东传统产业整体转型焕新的痛点堵点，推动传统产业"三化"融合发展。 传统产业仍然是广东经济稳定运行的底盘，在稳增长、稳就业、稳外贸中发挥着不可替代的作用。 但广东省人大常委会调研组发现，广东发展至今，部分企业还存在着"三不""四缺"的问题，转型升级不 够积极。具体表现为，"不愿""不敢""不会"转型仍然存在，企业缺技术基础、缺技术人才、缺转型经 ...

煤化工行业 - 煤化工产业运行水平持续提升，主要子行业产能利用率稳步提升 [3] - 煤制合成氨、煤制甲醇产业在"十三五"期间进行供给侧结构性改革，淘汰落后产能，呈现良性发展态势 [3] - 煤制电石、煤制乙二醇产业持续过剩，产能利用率较低 [3] - 煤制油气、煤制烯烃产业项目运营成熟，受益于油价高位运行和国家管网改革，产能利用率持续提升 [3] 炼化-化纤行业 - 国家推动化工行业老旧装置退出更新，供给侧出清有望优化行业格局 [3] - 涤纶长丝作为产量最大的化学纤维，技术工艺成熟，行业格局已较为集中 [3] AI算力与下游应用 - 美股AI算力需求向下沉市场和新兴市场扩展，主权AI算力市场空间广阔 [3] - IT运维/网络安全/数据库等领域短期直接受益于AI算力需求增长，确定性较强 [3] - 长期宽松融资环境和政策倾向有利于AI算力和下游应用需求持续增长 [3] 宝武镁业 - 镁铝价格比近11个月持续小于1，汽车轻量化应用空间逐步打开 [4] - 镁合金在机器人领域提供新增长动能，原料端充裕保障一体化布局优势 [4] 苏交科 - 2025H1营业收入17.8亿元（同比-13.8%），归母净利润1.0亿元（同比-39.5%） [4] - 传统业务下滑，新兴业务增速较快但尚待培育，汇兑损失导致财务费用率明显提升 [4] - 公司持续深化低空业务布局推进转型 [4] 药明康德 - 2025H1营业收入207.99亿元（同比+20.64%），归母净利润85.61亿元（同比+101.92%） [5] - 2025Q2收入111.4亿元（同比+20.37%），归母净利润48.9亿元（同比+112.78%），超出市场预期 [5] - TIDES业务增长强劲，毛利率改善明显 [5] 艾德生物 - 2025H1营业收入5.79亿元（同比+6.69%），归母净利润1.89亿元（同比+31.41%） [6] - 扣非归母净利润1.85亿元（同比+39.97%），业绩表现亮眼 [6] - 国际化持续推进 [6]

最近出现频率比较高的词叫"反内卷"，甚至不少人把"反内卷"的重要性上升到了新一轮供给侧结构性改革 的高度。但我们始终认为，只有把造成内卷的根本原因分析清楚，才能对症下药地"反内卷"。近年来资本 市场呈现两大特征：风险偏好下降和无风险投资回报率下降，即所谓的"资产荒"。从资产荒的角度看内 卷，或能找到其深层原因。 如今年四月我国10年期国债收益率曾下探至1.55%，创了有记录来最低水平。"资产荒"持续的实质是投资 回报率不断走低，从而导致投资者争相配置这类无（低）风险、低回报率的资产。资产荒不仅在资本市场 上挥之不去，实体经济中企业毛利率的不断走低也是资产荒的一种表现，即企业之间相互压价竞销，制造 内卷。本文从资产荒的角度去分析企业、政府和居民部门的"内卷"行为，希望能为"反内卷"提供线索。 企业投资回报率为何持续走低？ 近年来，规模以上制造业企业营业收入利润率持续下台阶，高点出现在2021年，2022、2023、2024年分别 为5.35%、5%、4.63%，今年前5个月进一步走弱至4.25%。从资产回报上看，规模以上制造业企业每百元 资产实现的营业收入也持续走低，从2022年的107元降至2024年的92. ...

报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本轮钢铁下行周期与上轮相比，价格跌幅相当但重心更高，更多因需求下滑致产能过剩，外需贡献增强 [2][46] - 上轮供给侧改革通过去产能、控供应等政策解决产能过剩问题，但存在行政控产矫枉过正等问题 [49][56] - 本轮钢铁行业“反内卷”潜在政策方向为推进超低排放改造、纳入碳排放交易市场，但应中长期推进，市场企稳需需求回升 [4][72][78] 根据相关目录分别进行总结 1、本轮钢铁下行周期与上一轮周期的主要异同 - 本轮黑色各品种价格跌幅与上轮基本相当，成材均价跌幅略高，铁矿和焦煤跌幅较小，价格重心高于上轮，且更早压缩钢厂利润，2024 - 25年钢厂利润有所修复 [15][19] - 本轮周期需求降幅更大，2021 - 24年内需多负增长，虽有外需对冲总量仍多为负增长，但需求总量上台阶，过剩程度低于上轮，上轮更多因产能扩张致过剩 [20][27] - 两轮周期需求结构差异大，本轮制造业和出口需求占比提升，外需旺盛，新兴市场需求增长支撑制造业外需和钢材间接出口，海外钢铁需求也向新兴市场转移 [28][33] 2、上轮供给侧结构性改革主要政策及市场变化复盘 2.1、上轮供给侧改革背景及政策路径 - 上轮供给侧改革目标为去产能、优化重组等，解决产能过剩、地产库存等问题，政策包括去产能（钢铁压减1 - 1.5亿吨等）、控供应（煤炭276个工作日生产等）、控制新增产能、提高环保要求、价格管控等 [47][49][51] - 改革存在行政性控产矫枉过正、产能置换“批小建大”、价格管控执行效果差等问题 [56] 2.2、上轮供给侧改革期间市场表现复盘 - 2015年12月 - 2016年4月，政策预期推动市场上涨，后因政策和经济判断下跌 [61] - 2016年5月 - 2016年12月，煤焦减产推动产业链上行，钢厂利润收缩 [61] - 2017年，钢铁去产能力度加大，钢价走强，供应弹性提升 [62] - 2018 - 19年，产能缺口填补，环保限产影响下降，钢价宽幅震荡，利润重心下移 [71] 3、本轮钢铁行业“反内卷”的潜在政策方向 - 去产能潜在方向为推动1000立米以下高炉淘汰和2026年末要求钢厂全部完成超低排放改造，但去产能难度高于上轮 [73] - 控供应或通过将钢铁行业纳入碳排放交易市场控制碳排放额度间接实现，但短期难落地，市场企稳需需求回升，不建议短周期过度交易 [78][79]