债市近期表现 - 近期存款利率下调被视为5月初降息操作的延续 市场未定价为增量利好 债市延续震荡走势 [1] - 5月19日至5月23日 10年期国债活跃券利率上行1BP至1.69% 30年期国债活跃券利率微升1BP至1.89% 1年期国债活跃券利率持平于1.45% 3年期国债活跃券利率回落1BP至1.49% [2] - 过去一周 R001、R007周均值由1.49%、1.56%升至1.56%、1.61% 资金利率中枢明显抬升 [2] - 5月21日30年期特别国债招标边际倍数仅为1.68倍 远不及5月9日的9.50倍 5月23日50年期国债中标利率为2.10% 高于同期二级市场收益率6BP [2] 供需矛盾分析 - 2025年以来政府债余额同比增速由17.0%提高至20.7% 银行总负债同比增速仅从6.3%提升至7.4% 增速差由9.9%扩张至13.4% [3] - 5月政府债到期规模偏小 叠加超长期特别国债启动发行 地方新增专项债发行提速 成为今年以来政府债净发行的次高月份 [4] - 6月政府债到期规模增加至1.32万亿元 预计净供给规模仅在1万亿元左右 下半年政府债净发行规模约在5.62万亿元 较2024年大幅减少2.23万亿元 [4] 未来市场展望 - 6月起新债供给压力大概率将明显下降 为银行腾挪出部分二级买债需求 5月截至23日大行仅净买入1年至3年期国债438亿元 [4] - 7月保险业协会或公布二季度普通人身保险产品预定利率研究值 若数据低于2.25% 保险行业有望迎来新一轮成本下调 寿险收入可能显著增长 [4] - 未来几个月固定收益资产需求强于供给 存在"资产荒"再现可能 将驱动利率进一步下行 10年期国债利率有望下探到1.4%至1.5% [5] - 5月末及6月初债市或仍处于等待利率下行阶段 若跨月资金面保持平稳 债市利率有望迎来小波段下行行情 10年期国债利率震荡区间或落在1.6%至1.7% [5] 投资策略建议 - 短端加杠杆和拉长久期都是较好配置策略 [5] - 建议各机构将3年至5年期信用债打底 通过长久期利率债进行波段操作 [5] - 建议在10年期国债利率接近1.7%时 遵循"越调越买"策略 [5]

文章核心观点 除苏农银行外，9家A股上市农商行发布2024年业绩报告，渝农商行与沪农商行营收和净利润领先且差距缩小，常熟银行净息差突出，多家农商行投资收益因“债牛”行情飙升 [1] 沪农商行、渝农商行差距缩小 - 沪农商行和渝农商行资产总额领先，业绩也远超其他农商行，2024年渝农商行营收约283亿元、净利润118亿元，沪农商行营收约266亿元、净利润126亿元 [2] - 近年来二者营收和净利润表现接近，2024年差距进一步缩小，营收差距15亿元左右，净利润差距缩至10亿元以内 [2] - 沪农商行非利息收入占营收比重24.5%高于渝农商行的20.4%，渝农商行净息差1.61%高于沪农商行的1.5% [2] 常熟银行在净息差、ROE上遥遥领先 - 2024年商业银行普遍面临净息差压力，常熟银行净息差2.71%，在上市农商行和A股上市银行中均领先 [3] - 常熟银行个人贷款及垫款占贷款总额比重56%，个人经营性贷款余额约934亿元占个人贷款近七成，持续推进做小做散战略 [5] - 2024年常熟银行个人贷款年平均利率6.8%，在已公布财报的A股上市农商行和所有已披露年报的A股上市银行中居首，利息收入占营收比重在A股农商行中居首 [6] - 2024年常熟银行ROE达14%远超其他农商行，不良贷款率维持较低水平 [6] 多家上市农商行投资收益飙升 - 2024年不少银行因息差压力在利息收入受挫，上市农商行在“债牛”行情下债券投资收益增加，张家港行、紫金银行、瑞丰银行、渝农商行涨幅居前，分别为176.8%、108.1%、100.5%、93.6% [9] - 张家港行投资收益增加是因债券交易账户规模大幅增加 [12] - 2024年紫金银行投资收益约5.4亿元，“债权投资处置收益”本期金额3亿元占比约55%，上一年金额和占比分别为0.3亿元、12% [12] - 渝农商行投资收益增加是因加强市场研判等，2024年“处置金融工具取得的投资收益”中“债权投资”金额12.68亿元占比约30%，上一年金额和占比分别为0.45亿元、2% [13]

券商资管业务 - 2024年券商资管规模达54656.87亿元，同比增长3.04%，主要受益于债市走牛 [1] - 集合资管计划规模首次超过单一资管计划，反映主动管理转型取得阶段性成果 [1] - 头部券商表现突出，中信证券投资收益达324.86亿元，同比大增71.76% [1] - 近半数券商资管收入下滑，行业分化加剧 [1] 公募基金经理变动 - 公募基金经理总人数突破4000人，新生代基金经理加速入场 [2] - 部分资深基金经理因业绩欠佳离职，行业竞争加剧 [2] - 公募行业强化"平台型、团队制、一体化、多策略"投研体系建设，逐步培育新人 [2] 第一创业高管变动 - 第一创业聘任青美平措为常务副总裁，年仅38岁，拥有丰富金融行业履历 [3] - 青美平措自2024年6月起任公司副董事长，9月起任深圳第一创业创新资本董事、总经理 [3] - 新任副总裁陈兴珠52岁，在券商投行业务领域深耕近25年 [3] 山西证券高管变动 - 山西证券两名高管乔俊峰、闫晓华因年龄原因辞职 [4] - 乔俊峰辞去执行委员会委员职务，仍担任职工董事和资管公司副总经理 [4] - 闫晓华辞去首席风险官、执行委员会委员职务，仍担任资管公司监事 [4]

文章核心观点 今年3月以来债券市场经历急速调整后逐渐企稳，收益率呈倒V字形走势，市场情绪有所缓和，但债市后续大概率面临震荡格局，投资操作难度上升，不过市场波动幅度可能维持在较高水平，无需过度悲观 [3][4][6] 分组1：债市近期表现 - 3月中上旬债市大幅“降温”，10年期国债活跃券成交收益率从3月4日的1.6975%攀升至3月17日的1.9%；近几个交易日情绪修复，截至3月20日，10年期国债活跃券240011收益率下行4BP回到1.82%，30年期国债活跃券2400006收益率下行5BP至2.0575%，信用债24汇金MTN005和25工行二级资本债01BC成交收益率分别下行6.50BP和6BP [3] 分组2：债市企稳原因 - 3月17 - 20日央行连续三个交易日转向净投放，开展7天期逆回购操作，净投放额度分别为1156亿元、1205亿元和2326亿元，累计达4687亿元，目的是呵护机构平稳度过税期头寸紧张局势，释放流动性暖意信号，助推债市企稳 [4] 分组3：债市抗波动能力增强原因 - 两轮回调驱动因素存在根本差异，2022年调整由基本面预期支撑、理财“负债端压力”被动加剧，本轮回调在基本面预期平稳、理财负债端压力可控背景下，以宽货币预期纠偏为导火索，叠加风险偏好提振压制，由各类机构“策略性卖出”自发驱动 [8] - 理财负债端压力可控，2025年理财负债端稳定性显著增强，截至3月16日，理财存续规模30.08万亿，较2024年末增长4433亿，未出现显著下滑；2025年理财破净率远低于2022年，1月、2月理财综合破净率仅2.79%、4.35% [9] - 理财产品学习效应增强，通过发力长期限封闭性产品、优化资产配置结构提高低波动资产占比、采取平滑信托等方式进行估值平滑，降低赎回压力，整改期内理财产品利润保护垫仍有余量 [10] - 投资者需求端市场情绪总体稳定，资金方对固定收益产品需求有一定刚性，本周一市场大幅调整时基金赎回情况比前一周好转，未出现大规模赎回和踩踏式恐慌 [11] 分组4：债市投资操作难点 - 市场定价中枢模糊，大仓位做多机会可能要等到DR回到OMO利率附近；配置盘逢调整做多胜率尚可但赔率有限，10年期国债收益率能否再次向下突破1.8%不确定 [13] - 交易盘把握高频交易时机和买卖点不易，市场多空势力“闻风而动”，关键时点前流传的降准降息“小作文”猜测传言会扰动市场预判，增加交易决策不确定性 [14] - 债市操作难度加大时，大型银行与负债端成本较高银行存在差距，大行因负债端成本低可购买同业存单，其他银行资金成本上行带来成本压力，快进快出交易策略未必能覆盖成本，更适合采用量化策略 [15] 分组5：后市展望 - 券商分析师认为对债券行情无需过度悲观，市场波动幅度可能维持在较高水平；华泰证券称本轮债市调整基本完成对极致预期的修正，债市需求力量未消失，宏观逻辑有反复可能，若短期赎回引发超调可能触及2.0% - 2.1%顶点 [15] - 中信证券表示2025年2月以来长债利率震荡上行，各类机构交易行为分化，债市短期内仍将处于高波动阶段 [16]