财政政策主基调 - 延续“积极有为”的主基调，更注重“精准发力、效能提升” [1][8] - 在“发展与安全”、“效率与公平”、“短期与长期”多重平衡中发挥作用，实现“稳增长、调结构、防风险”的多元目标平衡 [8] 财政政策加力支持的必要性 - 为实现2035年远景目标，“十五五”期间年均实际GDP增速需至少保持在4.5%以上，需财政政策托底增长以应对多重压力 [2] - 关键领域投资需求巨大，包括现代化产业体系、科技自立自强等，需财政资金主导以填补投资缺口并撬动社会资本 [3] - 需财政政策精准发力以扩大内需，通过投资于人和投资于物稳定居民预期、支持企业投资 [4] - 需财政强化再分配功能，通过税收和转移支付调节收入分配，促进社会公平与共同富裕 [5] - 需财政保持必要支出强度和冗余度，以应对内外部不确定性风险，发挥“压舱石”作用 [6][7] 财政政策具体着力点 - 适度提高赤字率，预计常态化保持在3.8%~4.0%，阶段性可提升至4.2%以上 [8] - 预计每年发行超长期特别国债1.5万亿元上下，精准投向科技创新、国家安全、民生保障等关键领域 [8][9] - 深化财税改革，构建中央与地方财政新关系，完善地方税和直接税体系，缓解对土地财政的依赖 [10] - 全面化解地方政府债务，预计每年新增地方政府专项债发行规模4.5万亿~5万亿元，用于投资建设及支持地方化债 [11]

5000亿元限额结转分析 - 2025年地方债限额结转5000亿元，资金使用范围扩大，新增“用于经济大省符合条件的项目建设”[1][12] - 结转额度与2024年四季度持平，较2024年10月提出的4000亿元增加1000亿元，但结合后续追加的1000亿元，2024年四季度合计结转亦为5000亿元[1][12] 四季度地方债供给 - 2025年三季度地方债发行量达30430亿元高峰，但因到期量高达13046亿元，净融资规模为17385亿元，同环比分别减少3775亿元和468亿元[2][17] - 尽管新增5000亿元结转限额，四季度地方债净融资压力不大，预计规模约1.3万亿元，环比降低4385亿元，10-12月净融资分别为7800亿、3100亿、2100亿元，呈逐月递减趋势[2][25] 四季度国债供给 - 2025年三季度国债净融资规模创新高，达20192亿元，同比增加1766亿元，环比增加1071亿元[3][28] - 四季度国债净融资剩余1.26万亿元，同比提升1712亿元，环比下降7592亿元，供给压力集中在11月，预计10-12月净融资分别为2400亿、7800亿、2400亿元[3][38] 四季度政金债供给 - 2025年三季度政金债净融资规模明显提速，达7602亿元，同环比分别增长1655亿元和3212亿元，8月净融资3924亿元为2023年4月以来最高点[4][41] - 四季度政金债净融资规模可能高于季节性规律，若新型5000亿元政策性金融工具资金全部来自政金债融资，预计净融资约6800亿元，较2020-2024年均值增加1704亿元[6][47] 总体政府债供给 - 三季度政府债净融资3.76万亿元，环比增加603亿元；四季度考虑5000亿元地方债结转后，净融资约2.56万亿元，同环比分别下降1.34万亿和1.20万亿元，10-12月净融资分别为10200亿、10900亿、4500亿元，压力相对可控[11]

文章核心观点 文章核心观点认为，当前经济正处于新旧动能交替的关键时期，传统周期性力量（如设备更新、地产投资）正在退坡，而新政策的拉动效应存在时滞，导致经济内生增长动能减弱，内需面临压力，但外需在结构改善和份额提升的支撑下仍具韧性，整体经济下行压力有限 [2][8][71] 出口景气度分析 - 当前出口保持高增长，驱动因素已从“抢出口”的短期逻辑切换至“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑 [2] - 对东盟出口的走强更多是满足东盟自身需求，表现为中间品和资本品出口明显走强，而非集中于转口贸易 [10] - 发达国家仍处于补库周期中，进口需求仍有提升空间，10月以来港口外贸货运量保持在8.7%的较高增速，加工贸易进口增速达12%，预示短期出口仍有韧性 [10][19] 内需与投资压力 - 内需持续承压，制造业投资强劲表现源于设备自然更新周期，但该周期已进入退坡阶段，制造业投资与固定资产增速的差值达到阶段性顶点后呈现回落态势 [2][22] - 房地产投资面临进一步下行压力，因2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年第四季度地产投资对应的仍是2022年第四季度开工的项目，而新开工面积自2022年第四季度至今持续处于负增长区间 [2][22] - 8月工业企业利润大幅回升21个百分点至19.8%，但主要受低基数下的费用、投资收益、营业税金等短期因素拉动，影响利润的中期因素如成本率并未改善，8月工企成本率达85.6%，处于近年同期高位，对利润同比仍形成3.4%的拖累 [3][31] 政策接替的时滞效应 - “老政策”带来的需求透支效应显现，8月特别国债支持的设备更新等领域资金已基本下达完毕，9月以来多地暂停国补，制造业投资和商品消费可能再度走弱，国庆假期商品消费同比3.6%弱于服务消费的7.6% [4][37][38] - “新政策”如反内卷、清偿欠款短期内对经济增长形成约束，6月以来预算内资金同比下滑4.9个百分点至9.7%，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度（-15个百分点至-2.8%）超过内需行业（-11个百分点至-9.9%） [4][45] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金，参考2022年经验，从资金投放到形成实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现在第四季度末或2026年初 [5][52] 通胀预期与价格修复 - 国内供给收缩预期降温，9月PMI生产指数上行至51.9%，但大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.1和0.9个百分点，煤炭、钢材、化工品等涨幅放缓，对PPI环比的提振效果减弱 [6][59] - 反内卷效果落地滞后，中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度温和，年内PPI和CPI呈弱修复特征 [7][63] - CPI方面，生猪存栏持续增加压制食品CPI，核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，青年失业率高企约束房租CPI，预计CPI同比维持较低水平 [7][63] 经济展望 - 经济增长内生动能回落，“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，内需不足问题凸显 [8][71] - 外需在发达国家补库周期及中国份额提升支撑下预计保持韧性，生产景气方向仍聚焦“出口链” [8][71] - 综合来看，经济下行压力有限，预计第三季度GDP实际同比增长4.6%，第四季度增长4.8% [8][71]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为强于大市，并维持该评级 [5] 核心观点 - 近期建筑指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数2.94个百分点，西部基建、核电、并购重组板块涨幅靠前 [1] - 四季度基建稳增长预期提升，建议关注新疆、西藏等中西部基建景气向上，以及反内卷主线和重点产业投资带来的机会 [1] - 两部门发布治理价格无序竞争公告，重视反内卷投资主线 [1][3] 四季度基建刺激预期与资金端分析 - 25年7-8月中国经济数据放缓，固定资产投资、基建和房地产投资8月持续下降，四季度经济增长压力变大，稳增长政策可能出台 [2] - 专项债发行进度逐季加快，25年1-9月累计新增专项债3.68万亿元，占全年4.4万亿元总额度的83.6% [2][14] - 超长期特别国债发行进度接近90%，截至25年9月24日累计发行规模达1.148万亿元 [2][15] - 城投债融资呈现收紧态势，25年1-9月总发行额2.6万亿元，同比减少2776亿元，净融资额为-4222亿元 [16] 中西部基建投资机遇 - 上半年西部地区固定资产投资增长6.6%，高出全国水平3.8个百分点 [2][23] - 全国5个省份固定资产投资增速超过10%，其中4个在西部地区，分别为西藏24.8%、内蒙古14.8%、北京14.1%、新疆13%和宁夏10.3% [2][23] - 中西部重大基建项目包括：中吉乌铁路总费用80亿美元、雅下水电站、滇藏铁路、三峡水运新通道项目总投资约766亿元、浙赣粤运河预估投资3200亿元 [24] 反内卷投资主线 - 国家发展改革委、市场监管总局发布公告，治理价格无序竞争，指导行业协会调研评估行业平均成本 [3][25] - 反内卷投资主线可从四个角度把握：价格弹性、下游盈利改善及资本开支、报表改善及转型升级、新能源材料及工程 [26][27] - 价格弹性角度关注受益上游大宗涨价品种，如鸿路钢构、三维化学、中国化学等 [28] - 下游盈利改善角度关注中钢国际25年上半年国内新签订单同比增53.81%，推荐中钢国际、中材国际 [26][28] 核电产业景气度提升 - 核聚变装置BEST首个关键部件成功落位，预计两年后建成并实现聚变能发电演示 [29] - 中国在运、在建和核准建设的核电机组共102台，总装机容量1.13亿千瓦，在建机组装机容量连续18年保持世界第一 [29] - 核电产业链建筑标的包括中国核建、利柏特、中岩大地、上海建工、中国电建、中国能建等 [30][31][32] 本周行情回顾 - 本周建筑指数上涨4.6%，沪深300上涨1.67%，建筑板块跑赢大盘2.94个百分点 [4][33] - 基建建设、建筑设计及服务、园林工程板块涨幅靠前，个股涨幅居前的有冠中生态涨96%、新疆交建涨29%、华建集团涨25%、中国核建涨24%、罗曼股份涨21%、中国中冶涨19% [4][33] 投资建议 - 基建预期边际回暖，重点关注水利、铁路和航空等重大交通领域建设，以及四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会 [38] - 反内卷投资主线推荐北方国际、中国中铁、四川路桥、中国化学、三维化学、鸿路钢构、中材国际、中钢国际等 [39] - 核电高景气推荐利柏特、中国核建，算力板块推荐海南华铁，洁净室板块推荐柏诚股份、圣晖集成 [40] - 重大水电工程关注中国电建、中国能建，深海经济推荐中油工程、利柏特，低空经济推荐苏交科、华设集团 [41][42]

公开市场操作与资金面 - 央行开展4090亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日有6000亿元逆回购到期，实现单日净回笼1910亿元 [1] - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率续降至1.30%附近，供给充沛 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.12%，显著高于中国国内利率水平 [3] 银行间利率与债券市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日微降 [7] - 国债期货市场全线收跌，30年期主力合约跌幅最大为0.49%，10年期、5年期和2年期主力合约分别跌0.06%、0.09%和0.05% [13] - 300亿元50年期超长特别国债续发，加权中标收益率为2.2977%，略高于前一日收盘收益率，结果公布后30年国债活跃券收益率上行约1BP [14] 行业动态与政策信息 - 年内券商发债募资规模达1.27万亿元，同比增长80.22% [18] - 截至2025年8月末，上海市“五篇大文章”贷款余额达4.8万亿元，同比增长13.7%，增速比各项贷款高6.6个百分点 [14] - 中国市场监管总局因未依法申报经营者集中，对高通公司收购Autotalks公司案开展立案调查 [15] 国际宏观与市场事件 - 美联储戴利表示通胀情况未如预期令人担忧，政策仍保持适度紧缩，预计将实施更多次降息 [16] - 日本5年期国债收益率一度升至1.24%，创2008年7月以来新高 [18] - 日本财务省将于10月17日拍卖4.3万亿日元的短期国债 [18] 债券市场负面事件 - 近期债券市场出现多起负面事件，包括天安财产保险股份有限公司未按时兑付本息，正兴隆房地产(深圳)有限公司等主体出现债券逾期 [18] - 多家发债主体如抚顺银行股份有限公司、鲁南发展投资控股(枣庄)集团有限公司等被推迟评级 [18] - 本月出现多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划等产品违约或风险提示 [19]

项目建设进展 - 多地抢抓四季度重大项目施工黄金期，推动项目取得积极进展，国庆中秋假期亦不停工 [1] - 渝昆高铁小龙潭特大桥合龙，线路全长约699公里，建成后重庆至昆明运行时间将大幅缩短 [1] - 广西钦州抽水蓄能电站地下厂房交通洞贯通，预计2029年投产，年消纳清洁能源21.6亿千瓦时，减少二氧化碳排放160万吨 [1] - 湖北召开全省重大项目建设推进会，安徽举行第四批重大项目开工动员会，开工项目587个，总投资3323.8亿元 [1] 资金支持与政策工具 - 国家发展改革委宣布5000亿元新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，多地积极对接 [1][2] - 江苏太仓市水务集团获2076万元工具资金用于自来水扩建项目，广西能源集团获支持用于总投资410亿元的白龙核电项目 [2] - 国家发展改革委透露今年“两重”建设项目清单8000亿元已全部下达，中央预算内投资7350亿元已基本下达完毕 [3] - 企业预警通数据显示，截至10月10日，新增专项债募集资金投向以“市政和产业园区基础设施”、“交通基础设施”等位居前列 [3] 基建投资展望 - 专家预计新型政策性金融工具支持项目将在10月至12月密集落地，转化为实物工作量 [2] - 专家预计四季度广义和狭义基建投资增速有望修复，全年狭义基建投资同比增速有望回升至3.0%，广义基建投资同比增速有望回升至6.0% [3] - 5000亿元新型政策性金融工具可解决项目资本金不足，估算可拉动基建投资规模2万亿元至5万亿元 [3] - 专家建议四季度加快专项债、特别国债等存量工具支出使用，并可提前使用明年置换额度、增发1万亿元地方政府债券 [3]

宏观经济背景 - 2025年为“十四五”规划收官之年，下半年经济运行对实现全年目标及中长期布局至关重要 [1] - 三季度经济增长动能受极端天气、政策节奏及外部环境等因素影响有所下降 [1] - 前8个月固定资产投资累计增速为0.5%，创年内新低；8月社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，连续三个月下行且较5月高点回落3个百分点 [1] - 四季度面临美国高关税政策冲击及去年同期高基数效应，稳增长必要性上升 [1] 财政政策预期 - 四季度有望出台新一轮稳增长政策，政策空间充足，政府负债率在主要经济体中处于偏低水平 [2] - 财政发力的三个主要备选政策包括：设立规模约5000亿元的新型政策性金融工具以支持基建，预计可撬动投资约6万亿元，相当于2024年宽口径基建投资总额的24.4%，政策落地后三年内每年可推动基建投资增长3-4个百分点 [4][5] - 增发超长期特别国债并上调“设备更新和消费品以旧换新”支持资金额度，以应对高基数效应 [5] - 加发地方政府专项债以对冲土地出让收入下滑，前8个月地方政府国有土地使用权出让收入同比下降4.7% [5] - 前8个月新增政府债券发行规模达10.4万亿元，同比增加4.5万亿元，发行进度74.7%同比加快22.4个百分点，为四季度加发腾出空间 [6] 货币政策预期 - 四季度央行可能实施新一轮降息降准，并适时恢复国债买卖 [7] - 前8个月金融机构新增人民币贷款13.46万亿元，同比少增约1万亿元，7月当月新增贷款出现负增长 [7] - 二次降准降息可引导流动性充裕，推动企业和居民贷款利率下行，激发融资需求 [7] - 当前物价水平偏低且美联储已开启降息，为国内货币政策宽松提供空间 [7] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、绿色发展、制造业升级及小微企业等领域 [7] 房地产与消费政策 - 四季度房地产支持政策将在供需两端全面发力，各地房地产“白名单”项目贷款审批额度已超7万亿元，1-8月房企国内贷款累计同比增长0.2% [8] - 需求端措施包括加快保障房收储、税费减免、放开限购，以及通过定向降息、财政贴息引导居民房贷利率下行 [9] - 促消费政策可能将范围从耐用消费品扩大至一般消费品和服务消费，通过补充“以旧换新”补贴资金、扩大补贴范围（如纳入体育设备）来稳定消费 [9] - 支持服务消费的新政策有望落地，7月以来餐饮消费同比增速逐月回升 [9]

宏观及策略研究：财政数据分析 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入148198亿元 同比增长0.3% 其中税收收入同比由降转涨 非税收入涨幅收窄[2][3] - 增值税收入增速略有扩大 8月企业销售收入增速较7月加快0.9个百分点 企业所得税同比由降转涨 个人所得税同比涨幅扩大至8.9%[3] - 公共财政支出179324亿元 同比增长3.1% 民生领域支出同比增速达6.8% 其中社保就业支出增长10% 基建领域支出同比降幅扩大[3][4] - 政府性基金收入26449亿元 同比下降1.4% 土地出让收入降幅扩大 基金支出62602亿元 同比增长30% 但增速较1-7月收窄[2][4] - 1-8月广义财政支出同比增长8.9% 较1-7月下降0.4个百分点 预计四季度增速趋于下降[4] 宏观及策略研究：经济环境分析 - 美国8月零售销售环比连续三个月增长 控制组零售销售超预期 美联储降息25bp 点阵图显示年内降息幅度存不确定性[6] - 欧洲经济数据呈现向好趋势 工业产出和ZEW景气指数改善 欧央行降息预期下调[7] - 国内8月社融同比少增 政府债贡献放缓 人民币贷款受地方债务置换和私人部门需求偏弱压制[7] - 商务部等9部门联合印发服务消费政策措施 重点关注高品质服务消费领域[7] - 高频数据显示房地产成交处于底部 钢铁水泥价格回升 焦煤焦炭反弹 有色金属高位回落 原油震荡走高[8] 固定收益研究：利率债市场 - 8月经济数据走弱 主因反内卷政策、财政资源向化债倾斜及以旧换新补贴效应降温[10] - 税期资金面偏紧 DR007上行至1.56% DR001上行至1.50%以上 同业存单收益率继续上行[10] - 利率债发行75只 实际发行总额7352亿元 净融资额4639亿元 20年期特别国债续发收益率2.16% 低于二级市场[10] - 国债收益率呈震荡格局 超长期品种小幅修复 主因央行重启买债预期升温及一级市场发行好于预期[10] - 债市对基本面敏感度下降 关注资金面及权益市场变化 四季度可能出现新交易逻辑如国内降息预期[11][12] 行业研究：医药生物 - 礼来口服GLP-1R激动剂在头对头研究中优于口服司美格鲁肽[13] - 恒瑞医药多项药物进展：纳入突破性治疗品种、上市许可获受理并优先审评、获得临床试验批准[14] - 迈威生物与Kalexo签署独家许可协议 长春高新子公司与丹麦ALK-Abelló达成变应原免疫治疗产品合作[14] - 医药生物板块周下跌0.40% 子板块涨跌互现（医疗服务1.45%＞医药商业0.68%＞化学制药0.28%）[14] - 行业市盈率31.43倍 相对沪深300估值溢价率150% 建议关注美联储降息带来的出海机遇及ESMO年会创新药械进展[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

政府有效投资概念框架 - 政府有效投资在扩大内需和逆周期调控阶段具有关键意义 强调与市场投资不同的公共产品属性[1][8] - 投资有效性需从七个层次深化认识 涵盖政策组合效应、结构优化、超前建设规律等维度[9][11][12] 政府投资有效性层次 - 第一层次：政府投资聚焦公共产品和准公共产品领域 区别于企业竞争性投资[9] - 第二层次：超常规政策组合（积极财政政策+适度宽松货币政策）产生就业增加和订单需求拉动效应[9] - 第三层次：通过财政收支优化结构 增强发展后劲 但超长期国债效益量化存在全球性难题[11] - 第四层次：基础设施建设需"适当超前" 中国主要问题为超前度不足而非过度（如沈大高速、首都机场案例）[12][14] - 第五层次：重视正外部性效益 如青藏铁路的战略意义超越财务回报[15] - 第六层次：政府投资通过提升景气度拉动企业投资信心[16] - 第七层次：具体项目需可行性研究和高水平操作方案保障管理有效性[16] 重点投资领域 - 当前重点领域为国家重大战略和重点领域安全能力建设（"两重"）[17] - 海绵城市与海绵流域建设需加速推进 配套地下综合管廊（如北京王府井案例）[17][18] - 轨道交通网建设需突破临界点（如北京地铁PPP模式） 并配套停车场建设（全国缺5000万个车位 投资需求超5万亿元）[21][22] - 其他领域包括老旧小区改造、乡村振兴、新区开发等 均存在巨大投资潜力[22] 资金与实施机制 - 运用超长期特别国债（50年期）形成闭环资金支持 弱现金流项目可通过年费机制实现平衡[18][23] - 推广PPP模式（如北京地铁4号线、16号线）激活社会资本参与[21] - 中国具备钢材、水泥、劳动力等生产要素充足条件 需创新机制解决现实问题[23]