宏 观 研 究 财政数据 2025 年 09 月 18 日 财政支出趋弱，关注加码可能 ——8 月财政数据点评 事件：9 月 17 日，财政部公布 2025 年前 8 月财政收支情况。1-8 月，全国一般公共预算 收入 148198 亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。 ⚫ 点评：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前 8 月预算完成度低于过去五年平均水平。2025 年 8 月，广义财政收入同比 0.3%，较 7 月同比下降 3.3 个百分点；广义财政支出同比 6%，较 7 月同比下降 6.1 个百分点。前 8 月广义财政收入预算完成 61.9%，略低于过去五年 62.7% 的平均水平；广义财政支出预算完成 57.3%，略低于过去五年平均 58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。截至 8 月底，国债净 融资+新增一般债+新增专项债累计发行 8.5 万亿（含特别国债），发行进度 72%，较 2024 年同期快近 4 个百分点。同时，特别国债支持的注资商业银行、"两重"项 ...

监测周报 2025 年 9 月 8 日—2025 年 9 月 12 日 总第 357 期 2025 年第 34 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范"处置风险的风险" 地方政府债与城投行业 作者： 中诚信国际 研究院 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 33 期】专项债会计处理新规强化资金监 管,山东力争 10 月底前完成专项债发行， 2025-09-11 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 32 期】宁夏、江西加快推进"退平台"， 特殊新增专项债累计发行近万亿 2025-09-05 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 31 期】专项债支持政府投资基金规模扩 容，北京再次提前偿还部分专项债 2025- 08-29 【地方政府债与城投行业监测周报 2025 年 第 30 期】财政部明确地方债可支持存量 PPP 项目，多省审计披露专项债投资效率， 偏低问题 2025-08-21 超六成融资平台实现退出 甘肃出台全国首个省级 PPP 存量项目方案 ——地方政府债与城投行业监测周报 2025 年第 34 期 ...

国务院新闻办公室9月12日举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会。财政部部长蓝佛安介 绍"十四五"时期财政改革发展成效，并答记者问。 "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达到106万亿元 蓝佛安在发布会上介绍，"十四五"时期，全国一般公共预算收入预计达到106万亿元，比"十三五"时期 增加17万亿元，增长约19%。地方财政实力稳步壮大，从2024年数据看，16个省份财政收入比2020年增 长20%以上；7个省份超5000亿元，其中2个省份超1万亿元。另一方面，支出强度前所未有。全国一般 公共预算支出五年预计超过136万亿元，比"十三五"时期增加26万亿元，增长24%。同时，结构不断优 化，更多"真金白银"投向了发展大事和民生实事。 财政部：统筹考虑防风险和促发展未来财政政策发力空间依然充足 蓝佛安12日在发布会上表示，财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空 间依然充足。 具体来看，一是我国经济长期向好的趋势没有变，这决定了财政运行的基本盘始终是坚实稳固的。二是 这些年我们积累了越来越多的宏观调控经验，政策工具不断丰富，逆周期、跨周期调节能力大大增强。 三是随着重点领域风 ...

今天下午，国务院新闻办公室举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍了"十四五"时期财政改革发展成 效。 蓝佛安：未来财政政策发力空间依然充足 蓝佛安介绍， 财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。 蓝佛安：财政部门将做好政策储备 主动靠前发力 蓝佛安表示，下一步财政部门将继续保持政策的连续性、稳定性，增强灵活性、预见性，加强对形势的前瞻研判，做好政策储备，主动靠前 发力，为经济社会高质量发展贡献财政力量。 蓝佛安：提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 靠前使用化债额度 蓝佛安表示，"十五五"期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化 债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。 第一，在存量上做减法。继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存 量隐性债务。 第二，在管理上做加法。严格地方政府债务限额管理，确保用得好、还得起、可持续。强化专项债"借用管还"全生命周期管理，推进隐性 债、法定债"双轨"合并管理，建立统一的长效监管 ...

财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高到3.8% 2024年进一步提高至4% [2] - 新增地方政府专项债券额度达19.4万亿元 [2] - 新增减税降费及退税缓税缓费规模超10万亿元 [2] 政策工具创新 - 综合运用政府债券、税收、财政贴息及专项资金等工具 [2] - 发行超长期特别国债支持"两重""两新"以扩大内需 [2] - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务缓解地方偿债压力 [3] 政策实施特点 - 政策出台注重时效性 确保早落地早见效 [4] - 通过专项债券支持土地储备和收购存量商品房用作保障性住房 [4] - 发行5000亿元特别国债为商业银行注资 预计撬动6万亿元信贷投放 [4] 财政政策空间 - 经济长期向好趋势保障财政运行基本盘稳固 [5] - 政策工具持续丰富 逆周期与跨周期调节能力增强 [5] - 重点领域风险防范机制健全 存量风险逐步消化 [5]

农业银行永续债赎回 - 农业银行全额赎回2020年8月20日发行的规模350亿元永续债 [2] 银行资本补充活动 - 商业银行通过利润留存补充资本空间缩窄 转而通过发行永续债和二级资本债等外源性渠道丰富资本金来源 [4] - 中国银行5月26日发行500亿元减记型二级资本债券 [4] - 工商银行和建设银行分别于5月13日和5月19日各自完成发行400亿元无固定期限资本债券 [4] - 浦发银行、招商银行和中信银行等股份制银行近期密集发行二级资本债和永续债补充资本 [4] 国有大行资本实力增强 - 财政部年内发行两期特别国债并于6月完成对首批国有大行注资 建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行合计补充核心一级资本5200亿元 [5] - 截至2025年3月末中国银行核心一级资本充足率11.82% 一级资本充足率13.80% 资本充足率17.98% [5] - 截至2025年3月末农业银行资本充足率17.79% 一级资本充足率13.36% 核心一级资本充足率11.23% [5] 二永债发行趋势 - 今年7月以来至少有12家银行发行二级资本债和永续债补充资本 发行节奏明显加快 [5] - 下半年银行二级资本债和永续债总体发行规模有望保持稳步增长 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮存款搬家仍在持续 7月力度强于去年同期 居民和企业存款合计减少2.56万亿 创4年新高 资金流向固收+和权益市场 [2][12] - 债牛预期转变 曲线陡峭化上行 或引发第二轮赎回潮 建议控制久期 [3][24] 各部分总结 复盘综述与债市展望 - 本周市场风险偏好推升 权益大涨 债市情绪承压、曲线熊陡 10Y、30Y国债利率分别上行6bp、9bp [11] - 存款搬家持续 7月加速 资金流向固收+和权益资产 成为权益走牛推手 [2][16] - 债市展望方面 基本面利好钝化 资金面充裕 机构资金与存款搬家 债牛预期转变 建议控制久期 配置中短久期信用债 [3][24] 债市行情复盘 资金面 - 央行公开市场净回笼4149亿元 资金利率上行 下周到期量小于前一周 [25] 二级走势 - 本周收益率上行 除3m、3y外国债利率均上行 除3y - 1y、7y - 5y、30 - 20y外期限利差均走阔 10Y国债、10Y国开债新老券利差走窄 30Y国债次活跃券与活跃券利差走阔 [34][37] 债市情绪 - 全样本债基、利率债基久期中位数下降 分歧度小幅上升 超长债换手率回升 50Y - 30Y、20Y - 30Y国债利差走阔 银行间杠杆率降至107.5% 10年国开债隐含税率走阔 [44] 债券供给 - 本周利率债净融资下降 下周10Y国债、30Y特别国债新券首发 地方政府债发行规模增加 同业存单净融资额转负 发行利率小幅升至1.61% [59][64] 经济数据 - 7月贷款负增长 社融增速有韧性 内需走弱 社零增长放缓、地产投资跌幅走阔 8月以来港口吞吐量重返强势 工业生产边际修复 [69][70] 海外债市 - 美国7月核心CPI创半年来新高 零售销售平稳增长 美联储戴利暗示可能降息 中日债市下跌 新兴市场涨多跌少 [81][82] 大类资产 - 沪深300指数走强 本周大类资产表现为中证1000>沪深300>沪铜>可转债>中资美元债>原油>美元>中债>螺纹钢>沪金>生猪 [85] 政策梳理 - 央行发布货币政策执行报告 阐述上半年政策效果 提及新增贷款结构转变和金融支持促消费 [88] - 九部门印发服务业经营主体贷款贴息政策 三部门印发个人消费贷款财政贴息政策 [90][91] - 中美发布经贸会谈联合声明 双方再次暂停实施24%关税90天 [92]

货币政策展望 - LPR存在下调空间 预计央行将继续发挥LPR报价制度对贷款利率的指导作用 并推进存款报价改革调降银行负债成本[2] - 结构性货币政策工具持续加码 今年4月以来4400亿元再贷款工具相继落地 包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流再贷款、1000亿元煤炭清洁利用再贷款及400亿元普惠养老再贷款[2] - 预计央行可能对各项再贷款工具进行增发 重点支持疫情受困主体 加大对民营企业贷款支持以促进有效融资需求修复[2] - 货币政策将从总量和结构双重发力 降LPR可能成为主要抓手 因对金融市场影响较小且银行负债成本降低创造下调空间 5年期以上LPR下调可能性较大[3] - 货币政策需为经济复苏营造有利环境 落实结构性纾困政策 协同财政政策支持稳就业、稳物价、促内需和防风险[3] 财政政策动向 - 上半年专项债发行规模达34062亿元 已完成下达额度34500亿元的98.7% 其中6月单月发行13724亿元[4] - 专项债发行强调项目收益自求平衡 在经济下行压力下 可能通过增发专项债或提前发行明年额度等方式加码[4] - 专项债资金需尽快落地形成实际工作量 增发或提前发行需经过法定程序和时间 需综合考虑对经济增长的实质性贡献[4] - 专项债发行使用加速 但规模需根据地方政府债务承受能力、项目资金需求和经济社会发展需要综合确定[5] - 财政增量工具可能包括超前安排基建投资、持续推进减税降费 以及通过特别国债等工具缓解财政收支压力[5] 特别国债可能性 - 存在发行特别国债的可能性 因各地防疫支出大幅增加 能源类大宗商品价格高涨推升企业成本 基建投资需要资金支持[6] - 特别国债能将筹措资金运用于基建项目 在地方隐性债务监管趋严背景下成为稳经济的重要抓手[6] - 特别国债属于财政扩张非常规措施 需在潜在经济增长率未充分实现前提下使用 当前应慎用以防止大规模财政政策的负面冲击[6]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [5] 报告的核心观点 - 7月经济景气度有所下滑，逆周期调节需持续加码，反内卷与保持经济平稳复苏是下半年工作主题，股债跷跷板是近期债市主要逻辑，关注股市后续走势 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市有效跌破60日均线，后续或继续主导债市，7月政治局会议为下半年经济稳步增长提供保障，股债跷跷板仍是债市主逻辑 [10] 重要消息概览 - 财政部要求国有商业保险公司提高资产负债管理水平 - 7月官方制造业PMI为49.3，环比降0.4个百分点，综合PMI产出指数为50.2，降0.5个百分点，非制造业PMI为50.1，环比降0.4个百分点，企业生产经营活动总体保持扩张 - 中共中央政治局决定10月召开二十届四中全会，强调下半年做好经济工作要保持政策连续性稳定性，落实积极财政政策和适度宽松货币政策 - 7月28 - 29日中美经贸会谈达成共识，双方推动已暂停的美方对等关税24%部分及中方反制措施展期90天 - 6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较5月收窄，新动能行业利润增长快，“两新”政策带动效果持续显现 - 多部门召开年中会议部署下半年工作，有效释放内需潜力、推动“两个创新”融合和推进重点行业产能治理是三大关键词 [14][16] 重要影响因素分析 经济基本面 - 7月官方制造业、非制造业PMI环比均降0.4个百分点，综合PMI产出指数降0.5个百分点但仍高于临界点，二季度GDP同比5.2%、环比1.1%，6月工业增加值同比6.8%、环比0.5%，均超预期，6月新增人民币贷款2.24万亿元，6月末M2余额330.29万亿元同比增8.3%，M1余额113.95万亿元同比增4.6%，M2 - M1剪刀差缩小至3.7个百分点，7月景气度下行，经济下行压力增加，逆周期调节需加码 [17] 政策面 - 2025年6月末社会融资规模存量430.22万亿元，同比增8.9%，上半年人民币贷款增加12.92万亿元，存款增加17.94万亿元，6月新增人民币贷款2.24万亿元，6月末M2余额330.29万亿元同比增8.3%，M1余额113.95万亿元同比增4.6%，M2 - M1剪刀差缩小至3.7个百分点 [19] 资金面 - 7天逆回购利率未变，债市利率及DR007下调，资金面宽松有一定兑现，后续下行空间有限，汇率端压力减弱使货币宽松预期增加，下半年美联储有降息预期或打开国内货币政策宽松空间，但降准降息等大幅宽松概率低，下半年或保持流动性适度宽松 [21] 供需面 - 上周16个省市发行161只地方债，规模6416.4亿元，新增专项债发行提速，国家发改委下达第三批消费品以旧换新资金并制定国补资金使用计划，今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度2000亿元，第一批约1730亿元已安排到项目，第二批资金在审核筛选，专项债及特别国债发行基本兑现，市场等待政策效果及落地情况 [24] 情绪面 - 股债性价比数据突破短期震荡区间下行，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加，近期略有下降但仍处高位区间，关注是否持续下行及资金流向和股债跷跷板逻辑有效性 [27] 行情展望及投资策略 - 反内卷与保持经济平稳复苏是下半年经济工作主题，雅江水电站等基建项目开工使市场对下半年财政、基建发力预期增加，短期A股回调给债市反弹动力，股债跷跷板是近期债市主要逻辑，关注股市后续走势 [30]

文章核心观点 - 当前扩大内需政策需平衡"大力提振消费"与"提高投资效益" 但社会注意力过度聚焦消费而忽视投融资效益问题[1] - 消费与投资需通过"系统集成"思维打通理解 即消费是收入的函数 收入是就业的函数 就业是有效投资的函数[2][3] - 政府应主导"两重"领域（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的有效投资 通过专项债及特别国债资金带动就业和产业链订单 最终实现提振消费与增强经济后劲的目标[4][6][7] 消费与投融资逻辑关系 - 消费作为因变量随收入变化 且边际消费倾向递减 需政府干预扩大需求[2] - 收入主要依赖就业支撑 就业又主要依赖有效投资 形成消费-收入-就业-投资的逻辑链条[3] - 政府投资需注重"正外部性" 如青藏铁路虽经济回报不足但具有维护国家统一、民族团结等综合绩效[8] 政府投资方向与机制 - 投资重点为"两重"领域及配套项目 包括海绵城市、地下综合管廊、地铁轨道交通网、水系改造、老旧小区改造、乡村振兴项目等[4][6] - 资金来源于地方专项债、特别国债及超长期特别国债 可带动钢材、水泥、劳动力等生产要素投入[6][7] - 投资周期可能持续8年、10年甚至20年 当前为利用充裕生产要素推动历史遗留项目的机遇期[6] 投资有效性体现 - 短期通过项目启动直接提供就业岗位和产业链订单 再现"以工代赈"模式 为经济升温[7] - 中长期优化经济结构、增强发展后劲并保障国家安全 如贵州县县通高速后带动数据中心产业发展[9] - 政府投资在企业信心不足时产生"带入效应"而非"挤出效应" 促进非政府投资主体跟进[11] 系统工程实施要求 - 政府投资需系统化组合政策方向、项目规划、资金管理、建设质量及运营维护等环节[11] - 需配套"制度反腐"机制建设 避免短期无效或低效投资 但不应因此否定政府投资必要性[9][11]