机构行为再平衡，债市或维持震荡 11 月固定收益月报 核心结论 债市机构经历过10月前的赎回恐慌情绪，在10月的"恢复国债买卖"、中美 贸易摩擦及磋商等政策事件扰动下走向再平衡。 市场对于央行恢复国债买卖的预期始于大行在二级市场上持续买入短债，在 潘功胜行长宣布"将恢复公开市场国债买卖操作"后兑现交易。当前债市对 重启国债买卖的定价已较为充分，央行更多出于配合财政发力、补充银行体 系流动性的考量，为债市注入一股稳定剂、中长期来看对债市影响偏中性。 机构视角看，基金25年相较于24年多买入中短期限非金信用债。 10 月特朗普关税措施影响下债市收益率快速下行，但降幅远小于 4 月特朗普 宣布"对等关税"后；中美经贸磋商阶段性成果也未带来债市收益率的明显 回调。经历过 4 月后的 10 月关税扰动下投资者已具备一定的"学习能力"， 债市定价更快但收益率下行幅度更小；债市多头情绪有所回暖，但机构相对 4 月更谨慎，关税措施扰动或为银行兑现的窗口。 固定收益月报 债市或将保持震荡走势，建议以哑铃型为主，在交易中适当控制久期水平， 把握超跌反弹的交易机会。 10月制造业PMI呈现的供需走弱、价格指数延续回调等现象表明，基 ...

债市近期表现 - 本周银行间利率债市场收益率震荡下探，10年期国债收益率回落1BP至1.81% [2] - 3个月期国债收益率下行2BP至1.30%，2年期收益率稳定在1.41%附近 [2] - 自7月初以来，10年期国债收益率已经调整超过20BP [2] 债市上涨驱动因素 - 央行将恢复公开市场国债买卖操作，该工具时隔10个月后重新启用 [2] - 中外贸易摩擦持续和宏观基本面呈结构性弱复苏构成利好 [2] - 今年以来国债和地方债发行量显著增加，央行重启买债可配合财政发力并稳定债市利率 [2] 央行操作分析与意图 - 当前债券收益率曲线可能已调整至央行合意水平，曲线隐含利率风险不高，存在引导曲线进一步变陡的空间 [2] - 10月以来短端国债收益率明显上行，使得10年-1年利差收窄，央行重启操作可能意在引导曲线走陡 [2] - 市场下一个博弈焦点是降息，央行货币政策在内外背景下进一步发力具有合理性 [2] 机构对利率下行空间的看法 - 央行重启买债操作在预期之内，因6月以来全国性大行持续买入中短期国债已被视为前奏 [3] - 10年期国债收益率快速下行至1.8%附近，短期料围绕该点位窄幅震荡，能否进一步下行需观察央行买债的规模和期限选择 [3] - 恢复购债不等同于降准降息的前奏，各项工具触发条件不一致，购债更侧重基础货币投放功能 [3][4] - 若后续没有进一步宽松预期支撑，当前利率水平对利好的定价或已相对充分 [4] 债市投资策略建议 - 建议关注利好落地后潜在的调整压力，债市缺乏明确下行动力，需以震荡思路谨慎应对 [4] - 10年期国债活跃券料在1.8%至1.9%之间震荡，可考虑逆向利率波段操作 [4] - 7年至10年期国债可能是更稳定的交易品种，若利多兑现后收益率重启下行，30年期品种或提供更丰厚回报 [4] - 对央行买债利好消息建议小幅度操作，若年末基金费率新规影响释放完毕，届时行情或更顺畅 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前利率和利差点位或处于央行合意区间，且其暂停和恢复国债买卖的时点反映维护收益率稳定的政策意图，支持债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断 [3] - 恢复国债买卖提供增加基础货币供给的渠道，若国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [3] 相关目录总结 央行恢复国债买卖的原因 - 去年底债市利率快速下行、市场买入力量强劲，年初以来因债市供求不平衡暂停国债买卖操作，如今供需矛盾变化乃至逆转，故重启 [3] 国债买卖操作的意义 - 价格发现意义强于流动性调节意义 [3] 基础货币投放与 M2 增速推演 - 截至今年 9 月，我国基础货币投放同比增长 1.86%，假设年底基础货币同比增速保持此水平，货币乘数达 8.9，对应 M2 同比增速仅为 6.4%（推演路径 1） [3] - 若在推演路径 1 基础上增加 5000 亿元基础货币供给，今年底 M2 同比增速将达 7.8%（推演路径 2），较 9 月同比增速下降，但高于 2024 年的 M2 增速 [3] - 若要不降准使今年年底 M2 同比增速与 9 月持平（8.4%），需在推演路径 1 基础上增加 7000 亿元基础货币供给（推演路径 3） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前关税进展不确定性强，市场短期风险偏好回落利于债市修复，四季度债市仍需关注基本面及机构配置力量。基本面看，三季度经济增速略超预期，9月份出口有韧性，工业增加值增速超预期，但消费和投资增速继续放缓，后续关注新型政策性金融工具以及5000亿元债务结存限额增量对于四季度增速的带动作用。资金情况而言，央行资金呵护态度维持。总体四季度债市供需格局或有所改善，当前市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用，若股市降温叠加配置力量逐渐增加，则债市有望震荡修复。债市中长期仍以逢低做多的思路为主[10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 经济及政策：三季度GDP增速超预期，结构上供强需弱，9月工业增加值有韧性，消费和投资弱修复；四中全会强调实现全年目标，今年压力不大，政策或关注与明年衔接，四季度加码必要性不强；美国9月通胀数据略低于预期，强化后续降息逻辑[10] - 流动性：本周央行逆回购净投放781亿元，DR007利率收于1.41%[11] - 利率：10Y国债收益率1.85%，周环比+2.52BP；30Y国债收益率2.21%，周环比+1.20BP；10Y美债收益率4.02%，周环比-0.00BP[11] - 小结：四季度债市或维持震荡，若股市降温且配置力量增加，债市有望震荡修复[11] - 基本面评估：内需有待修复，外需承压，债市向下调整空间有限，中长期逢低做多[12] - 交易策略推荐：单边策略建议逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月[13] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约收盘价、年化贴水、结算价及净基差走势，以及TS、TF、T、TL持仓量情况[16][22][25][28][31][36] 主要经济数据 国内经济 - GDP：2025年2季度GDP实际增速5.4%，超预期，上半年经济增长有韧性[45] - PMI：9月制造业PMI 49.8%，上升0.4个百分点；服务业PMI 50.1%，下降0.4个点[45] - 制造业PMI细分项：9月供需两端回暖，新订单和新出口订单指数连续两月上升[46][51] - 价格指数：9月CPI同比-0.3%，核心CPI同比+1.0%，PPI同比-2.3%；环比CPI+0.1%，核心CPI+0.0%，PPI+0.0%[54] - 进出口：9月出口同比+8.3%，进口同比+7.4%；对美出口同比-27.0%，对东盟出口同比+15.6%[57] - 工业增加值：9月同比+6.4%，电力等行业有不同表现[60] - 社会消费品零售总额：9月同比+3.0%，较前值下降0.4个点[60] - 固定资产投资：1 - 9月累计同比-0.5%，房地产投资-13.9%，基建投资+1.1%，制造业投资+4.0%[63] - 二手房价格：9月环比-0.6%，同比-5.2%[63] - 房屋新开工及施工面积：9月新开工面积累计值45399万平，同比-18.9%；施工面积累计值648590万平，同比-9.4%[66] - 房地产竣工及销售：9月竣工端数据累计同比回落15.45%，30大中城市新房销售走弱[69] 国外经济 - 美国：二季度GDP现价折年数30331亿美元，实际同比+1.99%，环比+3.0%；9月未季调CPI同比+3%，核心CPI同比+3%；8月耐用品订单金额3124亿美元，同比+7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3%；9月ISM制造业PMI 49.1，非制造业PMI 50[72][75][78] - 欧盟：二季度GDP同比+1.5%，环比+0.2%[78] - 欧元区：9月CPI同比+2.2%，核心CPI月率终值0.1%；制造业PMI 49.8，服务业PMI 51.3[81] 流动性 - 货币供应量：9月M1增速7.2%，M2增速8.4%，M1 - M2剪刀差收窄[86] - 社会融资规模：9月增量3.53万亿元，同比少增2339亿元，主要来自政府债增长[86] - 社融细分项：9月政府债同比增速放缓，实体部门融资稳定[89] - 居民及企业部门社融增速：9月为5.94%，政府债增速20.20%[89] - MLF余额：9月为58500亿，净投放3000亿元[92] - 央行逆回购：本周净投放781亿元，DR007利率收于1.41%[92] 利率及汇率 - 利率：展示回购、国债到期收益率、美国国债收益率等最新数据及变动情况[95] - 汇率：展示美元/RMB汇率走势[104]

市场行情表现 - 债市整体呈现横盘整理态势，国债期货主力合约多数小幅收涨，30年期、10年期、5年期主力合约分别上涨0.10%、0.02%和0.04%，2年期合约持平 [1][2] - 银行间主要利率债收益率窄幅波动，国债表现略优于国开债，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.823% [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.39%至477.31点，成交金额为527.19亿元，个券表现分化显著 [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率下行2.49个基点至3.953%，30年期美债收益率下行3.39个基点至4.535% [3] - 主要欧元区国家国债收益率普遍下行，10年期德债、法债、意债收益率分别下跌2.5、2.0和2.2个基点 [4] - 10年期日债收益率下行0.7个基点至1.648%，10年期英债收益率下行2.7个基点至4.476% [4] 资金面情况 - 央行通过逆回购操作实现资金净投放947亿元，7天期逆回购操作利率为1.40% [6] - Shibor短端品种多数下行，7天期和14天期分别下行0.4和5.2个基点，隔夜品种微升0.1个基点 [6] 机构观点分析 - 有机构认为债市缺乏明确方向，短期内可能更多随股市波动，市场信心不足导致交易盘以短线操作为主 [1] - 政策性金融工具规模初步为5000亿元，投向领域更广且更突出“股性”，旨在对基建投资形成托底并助力经济结构转型 [7] - 科创债ETF成分券调整可能带来套利机会，因被动资金集中建仓或对个券价格产生正面推动 [8] - 当前基本面、流动性和政策态度对债市偏利多，市场最悲观时期或已结束，但成交缩量预示利率下行过程可能不顺畅 [8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市预计较三季度有所回暖，以震荡行情为主，建议投资者谨慎乐观，灵活把握波段机会，优先布局中短端品种 [5][58] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 10月13 - 17日债市受多重因素影响呈震荡格局，收益率曲线下移，10年期国债活跃券收益率累计下行约0.5bp，收报1.7475% [2][8] - 国债收益率表现分化，关键期限利差多数收窄，10Y - 1Y国债利差收窄7.03bp至38.12bp，30Y - 10Y国债利差收窄3.66bp至37.56bp [10][14] 债市数据跟踪 资金面 - 10月13 - 17日央行公开市场操作净回笼4979亿元，资金利率上行，R001、DR001、R007、DR007较上周均有上行 [16][17] - SHIBOR利率表现分化，截至10月17日，隔夜、1周、2周、1月、3月较10月11日有不同变动 [28] 供给端 - 10月13 - 17日利率债总发行量和净融资额增加，政府债发行规模环比增加，净融资额环比减少 [34][35] - 同业存单发行规模增加，净融资额环比增加，发行利率上行，城市商业银行存单发行规模最高，6M存单发行规模最高 [43] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力增加，下周国债计划发行6330亿元，地方政府债计划发行1967亿元 [3][56] - 资金面或延续宽松态势，下周逆回购到期6731亿元，到期量小于前一周 [4][57] 债市策略 - 四季度债市预计维持震荡格局，短期内贸易摩擦升温有支撑，但冲突有反复可能，需关注公募基金销售费率改革和银行端抛压 [5][58] - 操作上建议优先布局中短端品种，挖掘期限相近、利差更厚的品种，如5 - 6年政金债与地方债、7年及10年国开债 [5][58] 全球大类资产 - 美债收益率曲线陡峭化，10Y - 2Y期限利差走阔3bp至56bp [59] - 美元指数小幅回落，美元兑人民币中间价下调，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌 [59] - 黄金、白银价格大幅走高，原油小幅回落，COMEX黄金期货价格上涨6.24%，WTI原油价格下跌1.00% [60][63]

固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品净值均上涨，含权债基以0.21%的收益率领先，其次为高等级同业存单指基（0.15%）、短债基金（0.12%）、中长期债基（0.12%）和现金管理类产品（0.10%）[3] - 从细分资产看，含权资产涨势突出，纯债资产收益分化，短期限品种表现优于中长期债券资产，例如中短债指数近一个月上涨0.18%，而长债指数下跌0.25%[8][9] - 本年以来含权债券基金累计上涨3.79%，表现显著优于中长债基金（0.61%）和货币基金（1.06%）[9] 债市回顾 - 过去一个月债市先跌后涨，整体情绪好转，短债表现强于长债，收益率曲线先陡后平，主要受中美贸易冲突升级削弱风险偏好及经济基本面偏弱、资金面缓和支撑[10] - 资金利率持稳，DR007中枢与上月持平多数时间在1.5%以内，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.58%和1.68%[11] - 利率债方面，1年期国债利率上行5bp至1.44%，5年期上行2bp至1.59%，10年期下行1bp至1.83%，期限利差走阔至47bp[16] - 信用债利率有所上行，3年期和5年期AAA中票利率分别上行1bp和9bp至1.96%和2.16%，信用利差略有扩大[20] 底层资产展望 - 预计资金面将维持充裕，DR007或在1.3%-1.6%区间波动，1年期AAA同业存单利率在1.5%-1.7%区间波动，货币政策维持适度宽松，不排除年内小幅降息或重启国债买卖[32] - 利率债市场多空交织，预计区间震荡陡峭运行，短端确定性较强，长端不排除回调风险，10年国债利率或将运行在1.6%-2.0%区间[33] - 信用债预计陡峭化运行，长久期品种波动加大，但信用风险溢价抬升幅度有限，中短久期高等级信用债性价比较高[35] - A股四季度或震荡向上但斜率放缓，转债表现与股市挂钩，建议维持偏股转债配置[37] 固收产品投资策略 - 短期策略建议优先中短期品种，长久期需重视赔率，适度调降杠杆，优先中短久期信用债并适度信用下沉[1] - 流动性管理需求投资者可持有现金类产品，预计收益相对平稳，长期看收益或下降至1%附近，可适度增加稳健低波理财、短债基金或理财[42] - 稳健型投资者建议继续持有纯债类产品，谨慎拉长久期，10年期国债利率回升至1.8%以上时可考虑逐步介入中长期债券基金[43] - 稳健进阶投资者可适时增配固收+产品，如含有转债和权益资产的固收+理财、QDII理财，策略包括量化中性、指数增强、多资产/多策略等[44] 资管行业动态 - 9月末银行理财规模较8月份回落1285亿至30.8万亿元，主要因季末理财资金回表需求抬升及债市偏弱引发部分赎回[38] - 预计理财规模仍有回升动力，因债市调整后性价比较高，且公募基金费率新规若提高赎回成本或促使投资者转向银行理财[38]

债市整体表现与格局 - 临近9月底，债市在最近一个月内继续维持震荡格局，纯债基金业绩持续受到影响 [1] - 截至9月28日，中长期纯债基金的月内业绩均值为-0.18%，短债基金业绩均值为0.004% [2] - 今年以来，万得债券基金总指数上涨1.5%，而纯债基金指数仅上涨0.39% [3] - 近期信用债利率上行幅度明显，信用利差持续走阔，长端利率、长端信用和二永债表现更为弱势 [4] 纯债基金业绩分析 - 9月纯债基金业绩整体不佳，业绩均值大幅跑输"固收+"基金 [2] - 华富吉福120天滚动持有A以1.642%的收益率位列中长期纯债基金榜首 [7] - 长城嘉裕六个月定开债A以0.499%的收益率位列短债基金榜首 [9] - 货币基金方面，上银慧增利B以0.118%的收益率领先 [12] “固收+”基金表现突出 - “固收+”基金延续了权益资产的业绩表现，头部产品月内收益率达5%以上 [2] - 工银平衡回报6个月持有A以5.57%的收益率成为9月债券基金中收益率最高产品 [2][10] - 嘉实稳宏A、工银添慧A、新华增怡A收益率分别为3.495%、3.45%、3.322% [10] - 低利率环境下，“固收+”产品因策略灵活性与风险控制优势，成为资产配置重要工具 [3] 四季度债市展望 - 四季度债市能否突破震荡走势备受关注，业内普遍对债市增量资金匮乏表示担忧 [1][4] - 市场认为由于缺乏增量资金，债券市场处于震荡格局的概率较高 [4] - 理财和保险资金仍具备强劲配置需求，保险资金因寿险预定利率下调，8月保费收入带来超季节性增量资金 [5] - 理财产品存量资金风险偏好低，向股市迁移难度大，无须过度担忧赎回压力 [1][5] 基金经理观点与配置策略 - 基金经理重视化债风险的变化以及由此带来的投资机会 [2] - 经过过去几年调整，经济各部门尤其是地产风险得到相对充分消化，其对经济的负向影响作用有所减弱 [3] - 工银平衡回报6个月A二季度末重仓中国黄金国际、新城控股、越秀地产等涨幅居前个股 [2]

每周债券市场回顾 - 上周（2025年9月15日至9月19日）债券市场先涨后跌，全周收益率振幅较大，1年期国债收益率下行1个基点至1.39%，10年期国债收益率上行1.19个基点至1.88%，30年期国债收益率上行1.56个基点至2.20% [3][16] - 市场前半周情绪回暖，主要受央行买债预期升温等因素带动；下半周出现调整，情绪转弱，受国债发行结果偏弱、地方债发行不佳、央行重启国债买卖预期降温以及中美元首即将通话等因素扰动 [3][16] - 当前债市未出现实质性利空，但经济数据连续回落未形成有效利好，市场情绪依然偏弱，收益率下行空间尚未打开，预计短期维持震荡走势，10年期国债收益率或以1.75%-1.80%区间为中枢震荡 [16] 美国债券市场动态 - 上周美债收益率曲线逆势走高，1年期美债收益率下行6个基点至3.60%，2年期收益率上行1个基点至3.57%，10年期收益率上行8个基点至4.14% [17] - 周初美债收益率下行，受超预期的8月零售数据（连续三个月超预期增长）及美联储9月议息名单敲定影响；周中收益率走高，因美联储如期降息25个基点但鲍威尔立场偏鹰，叠加当周初请失业金人数大幅回落 [17] 公募基金市场动态 - 国证指数于9月12日发布公告，于9月17日发布国证自由现金流做市债混合指数系列，该系列包括4条指数，分别按照10:90、15:85、20:80、30:70的目标权重进行股债资产配置 [4][19] 泛固收类基金指数表现跟踪 - 货币增强指数上周收涨0.03%，成立以来累计收益为4.07%；短期债基优选指数上周收涨0.03%，成立以来累计收益为4.20%；中长期债基优选指数上周收涨0.04%，成立以来累计收益为6.11% [5][6][7][21] - 低波固收+基金优选指数上周收跌0.05%，成立以来累计收益为3.80%；中波固收+基金优选指数上周收涨0.03%，成立以来累计收益为5.12%；高波固收+基金优选指数上周收跌0.07%，成立以来累计收益为6.80% [8][9][10][21] - 可转债基金优选指数上周收跌1.37%，成立以来累计收益为19.22%；QDII债基优选指数上周收涨0.11%，成立以来累计收益为10.13%；REITs基金优选指数上周收跌1.01%，成立以来累计收益为36.17% [11][12][13][21] REITs市场情况 - 上周中证REITs全收益指数上涨0.12%，收于1071.34点，各类REITs涨跌分化，数据中心、仓储物流等板块表现相对占优 [17] - 政策方面，商务部等九部门于9月19日联合出台通知，提出优先支持保障基本民生的消费基础设施项目发行REITs [17] - 一级市场方面，截至2025年9月19日，今年以来已有16单REITs成功发行，发行规模达336.5亿元；上周无新增扩募进展，有1单首发公募REITs（华夏凯德商业REIT基金）成立 [18] 各类基金指数定位与策略 - 货币增强策略指数定位为流动性管理，追求超越货币基金，主要配置货币市场型基金和同业存单指数基金 [22] - 短期债基优选指数定位为在确保回撤控制的基础上追求收益，主要配置5只长期回报稳定、回撤控制严格的基金 [24] - 中长期债基优选指数通过投资于中长期纯债基金，在控制回撤基础上追求稳健收益，每期精选5只标的，灵活调整久期及券种配置 [26] - 低波、中波、高波固收+优选指数的权益中枢分别定位为10%、20%、30%，入选基金数量分别为10只、5只、5只，筛选标准侧重不同的权益仓位范围和收益风险性价比 [27][29][31] - 可转债基金优选指数样本空间要求基金投资于可转债的市值占债券市值比例均值大于等于60%，最终选取5只基金构成指数，考察维度包括产品收益、回撤及基金经理能力等 [33] - QDII债基优选指数底层资产为海外债券，投资区域涵盖全球、亚洲、新兴市场等，依据信用情况和久期情况优选6只基金构成指数 [35][36] - REITs基金优选指数底层资产主要为成熟优质、运营稳定的基础设施项目，依据资产类型优选10只运营稳健、估值合理的基金构成指数 [38]

宏观环境与政策 - 美联储降息确定性增强，市场预期9月17日FOMC重启降息（25bp概率94%，50bp概率6%）[1][2] - 人民币呈现升值态势，外资回流中国资产的过程有望加速[1][2] - 国内地产等稳增长政策预期升温，内外部环境均利好权益资产[1][2] - 8月美国CPI略超预期，关税温和传导，暂时不影响美联储应对就业偏弱[1] - 8月私有部门融资需求偏弱、但流动性较为宽松，后续关注财政政策能否进一步发力稳增长[1] - 8月CPI受食品价格拖累下滑，PPI降幅收窄，出口放缓主要因海外需求走弱[1] - 8月全球PMI再度回升至扩张区间，外需仍有望支撑出口韧性[1] A股市场策略 - 应保持多头思维，但需降低市场上行的斜率预期[1][2] - 科技成长板块在经历快速上涨后拥挤度较高、波动加大，建议做好高切低[1][2] - 推荐把握估值相对低位但基本面预期有变化的方向[1][2] - 推荐行业包括传媒、计算机、电力设备、非银、有色金属、食品饮料、医药生物[1][2] 债券市场 - 8月通胀、金融数据和经济数据显示基本面延续疲软态势，支撑债市[2] - 月初资金面超预期边际收敛，长端利率先上后下、波动加大[2] - 央行通过6M买断式逆回购提前增量续作显示呵护资金面的态度未变[2] - 短期债市或维持震荡格局，利率趋势下行需看到更明确的信号[2] 其他资产类别 - 美联储降息落地前的金融条件宽松预期阶段性有利于非美市场资金面，利好港股[3] - 2025年原油需求偏弱，供给持续释放，压低油价中枢[4] - 美联储降息落地前的金融条件宽松预期阶段性有利于黄金表现[5]