美联储降息的确定性增强，人民币呈现升值态势，外资回流中国资产的过程有望加速。叠加国内地产等 稳增长政策预期升温，内外部环境均利好权益资产，应保持多头思维。但伴随市场基本面压力加大，降 低市场上行的斜率预期。结构上，科技成长在经历快速上涨后拥挤度较高、波动加大，建议做好高切 低，把握估值相对低位但基本面预期有变化的方向。行业上，推荐传媒、计算机、电力设备、非银、有 色金属、食品饮料、医药生物。 海外方面，8月美国CPI略超预期，关税温和传导，暂时不影响美联储应对就业偏弱。目前市场预期9月 17日FOMC重启降息（25bp概率94%，50bp概率6%）。 投资有风险，请谨慎选择。 国内方面，8月私有部门融资需求偏弱、但流动性较为宽松，后续随着高基数下政府债净发行对社融增 长的支撑作用减弱，关注财政政策能否进一步发力稳增长。8月CPI受食品价格拖累下滑，PPI降幅收 窄。出口放缓，大部分原因可能来自海外需求的走弱。8月全球PMI再度回升至扩张区间，叠加美联储 即将开启降息周期、以及关税暂未恶化，外需仍有望支撑出口韧性。 市场策略方面，债券方面，上周月初资金面超预期边际收敛，权益市场维持韧性，赎回费率新规和央行 重启 ...

证券时报记者 魏书光 近期国债市场出现一轮下跌行情，国债期货主力合约11日盘中再创近6个月以来新低，且30年期国债期 货加权指数距离年内新低仅一步之遥。同时，10年期国债活跃券收益率已升至1.8%以上，Shibor利率品 种集体上行。 这一波调整，从7月初至今，10年期国债活跃券收益率从1.63%上涨到最高1.83%，两个月时间上涨20个 基点，幅度不低，且1.80%是一个重要关口。这让债券投资者原来不如预期的收益率变得更加岌岌可 危，担忧情绪蔓延。 但也必须看到，"火热"预期先行，而实体经济仍有待进一步"升温"。反内卷政策带动上游行业价格上 涨，尽管有预期年内通胀将温和回升，但地产和出口需求的支撑仍偏弱，需求端对物价的推升作用有 限，全年低通胀格局仍需下大力气扭转。 当前经济结构仍处转型升级阶段，适度宽松货币政策还是主旋律。从宏观状态更多呈现强预期、弱现实 的事实出发，在回归基本面过程中，债市更多时候会是"上有顶下有底"，投资者也应对债市保持一定的 定力，保持震荡市思维，放弃对于类似2024年单边牛市的执念。 截至9月11日，中证综合债券指数（全部债券）今年以来累计收益仅为0.33%。刚刚过去的8月份，被动 ...

9月10日十年国债ETF（511260）走势较弱，当日下跌0.22%，5日下跌0.45%。10年国债期货与现货均位 于年线下方运行，10年国债活跃券利率突破1.8的前期阻力位。那么利率债的牛市彻底结束了吗，我们 应该如何判断后市的观点？ 综上，我们认为窄幅震荡仍然是未来一段时间的利率运行主线，投资者可以关注十年国债ETF （511260）的逢低布局机会，同时防范通胀预期与央行表态带来的单边突破风险。 风险提示： 投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行 长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的 风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期 风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。 基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风 险，提请投资者注意。 从技术分析角度看，当前信号确实偏空，短期行情走势承压。然而，综合宏观基本面与资金环境判断， 我们维 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民银行重提“防范资金空转”，旨在扭转信贷结构不合理，符合“反内卷”精神，预计社融增速已逐步筑顶，信贷下半年同比回落，后续降息等总量工具或倾向用于“有效应对外部冲击” [7][22] - 当前债市多空因素交织，短期内赔率不足，缺乏大幅调整基础，股债“跷跷板”效应或延续，近期债市可能继续保持弱震荡 [7][25] 根据相关目录分别进行总结 什么是“资金空转” - 资金空转有两种方式，一是基础货币未按充分货币乘数转化为社融，在金融同业链条中空转；二是实体融资需求不充分，银行让渡利润追求规模，导致信贷结构不合理、银行息差下降 [7][13] - 第一类资金空转指基础货币淤积在金融体系，如通过非银贷款 - 同业存款方式滞留，非银存款增速偏高是表现之一，但正常居民“存款搬家”也会推升非银存款增速 [7][14] - 第二类资金空转与实体经济信贷结构有关，现实中银行“内卷式”放贷“垒大户”，以息差换规模，违背了央行要求 [7][21] 社融和信贷怎么看，会降息吗 - 预计社融增速已逐步筑顶，信贷下半年同比回落，因实体融资需求弱，“垒大户”资金难被承接，且政府债发行高峰已过 [7][22] - 信贷短期波动不构成降息必要理由，降息对提振信贷效果有限，后续降息等总量工具或用于“有效应对外部冲击”，若外部摩擦超预期变化，降息概率上升 [7][25] - 当前债市多空因素交织，大概率延续震荡格局，短期内赔率不足，缺乏大幅调整基础，股债“跷跷板”效应或延续 [7][25]

债市或延续震荡 国债月报 2025/09/05 蒋文斌（宏观金融组） 0755-23375128 jiangwb@wkqh.cn 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196 程靖茹（联系人） chengjr@wkqh.cn 从业资格号：F03133937 CONTENTS 目录 01 月度评估及策略推荐 04 流动性 02 期现市场 05 利率及汇率 03 主要经济数据 01 月度评估及策略推荐 月度评估及策略推荐 2、国务院办公厅:开展促进体育消费和赛事经济试点，鼓励有条件的地区发放数字人民币体育消费红包;开展低空运动、航空模型运动、模拟飞 行等低空赛事活动，促进低空体育消费:利用数字人民币智能化、数字化服务优势助力体育产业和赛事经济高质量发展。 3、9月3日，财政部发布通知称，9月10日将招标续发350亿元50年期超长期特别国债和1490亿元5年期附息国债。 4、9月2日，英国30年期国债收益率飙升至1998年以来最高水平。英国30年期借贷成本在G7中最高，反映出市场对英国通胀、借贷水平高和经济 增长缓慢的担忧。 5、欧元区8月CPI初值同比升2.1%，预期升2%，7月终值升2%。 6、上 ...

债券市场走势分析 - 债券市场显著承压且波动率放大 主要指数迭创新高之际债市震荡格局持续[1] - 债市收益率保持宽幅震荡格局 受支持性货币政策立场和基本面影响[2] - 债券走势对外部因素脱敏趋于常态化 窄幅震荡走势或将延续[2] 货币政策与财政政策 - 维持低利率和降低社会融资成本是长期主要金融政策 以支持实体经济发展[2] - 狭义流动性保持充裕 财政政策与货币政策有机配合促进经济高质量发展[2] - 支持性货币政策立场尚未改变 需关注通胀目标制及扩内需政策出台可能性[4] 中短债配置价值 - 高流动性短久期短债类基金配置优势凸显 汇安永福90天持有期中短债债券A近一年净值增长率达3.53%[3] - 该基金同期业绩比较基准2.11% 近一年回报高居同类第2名（2/715）[3] - 中短债仍具备配置价值 行情可能趋向窄幅震荡或迎来大级别拐点[4] 可转债市场表现 - 可转债市场随股市震荡上行 汇安嘉诚债券配置可转债占基金资产净值比例81.59%[6] - 该基金近一年净值增长率10.83% 超额回报8.47%（业绩基准2.36%）[6] - 基金近一年收益排名同类前5%（29/888） 保持中等偏高转债仓位把握结构性机会[5][6] 行业政策影响 - 新质生产力行业和内循环行业受政策支持 继续保持高质量发展[2] - 需关注反内卷政策落地情况 若仅针对个别行业则生产可能延续较高增速[4] - 需求端偏弱 产销率和产能利用率位于季节性最低值 企业营收利润率低问题未扭转[4] 外部环境因素 - 海外关税影响逐步消退 市场更加关注基本面情况[4] - 全球政治经济局势扰动市场情绪 国内宏观政策继续加力稳增长[6] - 居民财富端地产量价走弱 贷款与去年基本持平 需关注收储类政策[4]

市场表现 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.18%报116.680，10年期主力合约跌0.03%报107.955，5年期主力合约跌0.02%报105.57，2年期主力合约跌0.02%报102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行0.1BP至1.871%，10年期国债收益率上行0.15BP至1.77%，30年期国债收益率上行1.25BP至2.0325% [2] - 中证转债指数下跌0.88%报468.53点，成交金额916.94亿元，大元转债跌13.47%、欧通转债跌11.36%、东材转债跌10.89% [2] 海外债市 - 亚洲市场中短期日债回暖，3年期和5年期日债收益率分别下行1BP和1.5BP至0.966%和1.153%，30年期日债收益率上行2.9BPs至3.219% [3] - 欧元区10年期法债收益率涨2.5BPs报3.534%，德债收益率涨2.2BPs报2.744%，意债收益率涨2.2BPs报3.606%，英债收益率涨3BPs报4.750% [3] 资金面 - 央行开展2557亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日4058亿元逆回购到期，实现净回笼1501亿元 [4] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.1BP报1.314%，7天期下行0.7BP报1.431%，1个月期下行0.3BP报1.518%创2022年9月以来新低 [4] 机构观点 - 财通证券认为PPI同比降幅收窄但内需偏弱，投资端疲软，外需转弱，生产回落，信贷动能不足，债市不必过度悲观 [5] - 方正固收指出浮息债因规模小、品种少、定价复杂导致流动性普遍低于固息债，仅部分新发行1-3年政金浮息债流动性较好，前五只活跃券贡献近九成交易量 [5] - 长江固收预计9月MLF到期3000亿元，买断式逆回购到期13000亿元（含9月5日10000亿元3M到期），央行将"精准滴灌"维持流动性合理宽裕 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 近期市场主要矛盾是风险偏好偏强运行和基本面表现偏弱之间的矛盾，国债整体偏震荡运行，缺乏趋势性交易机会，策略应以短线为主 [2] - 展望下周，月初资金面相对宽松，但利率下行幅度有限；股市或有波动，债市以震荡为主，部分时刻会上涨，做多节奏难把握，需关注利率安全边际 [2] - 建议在股市出现波动之前、利率水平相对较高时左侧布局短线多单，快进快出；关注空头套保策略；关注做陡曲线策略；做阔跨期价差策略止盈观望 [2] 各目录总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（08.25 - 08.31）国债期货小幅反弹，周一债市大跌后反弹，美联储表态偏鸽推升流动性宽松预期，股债双牛；周二资金面均衡，股市冲高回落，国债期货由弱走强，TL 强势；周三股市冲高回落，资金面边际转紧，债市涨幅有限；周四早盘股市弱，债市情绪未好转，午后股市拉升，国债期货大跌；周五消息面平静，汇率升值大，资金面均衡，股债双牛 [1][14] - 截至 8 月 29 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货 2512 合约结算价分别为 102.420、105.515、107.820 和 116.560 元，分别较上周末变动 +0.102、+0.145、+0.165 和 +0.660 元 [1][14] 下周观点 - 近期市场主要矛盾决定国债偏震荡运行，展望下周，月初资金面宽松但利率下行幅度有限，股市或有波动，债市震荡，部分时刻上涨，做多需关注利率安全边际 [2][15] - 权益市场偏强运行格局将持续，部分时刻波动调整；基本面改善节奏不及预期，利率调整到一定位置时，债市对股市上涨脱敏 [16] - 下周市场震荡，部分时刻有做多机会，资金面均衡偏松，股市或有投资者止盈离场，但债市上涨幅度有限，建议左侧布局短线多单，快进快出 [16][17] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 101 只，总发行量和净融资额分别为 5025.97 亿元和 -135.92 亿元，分别较上周变动 -4232.43 亿元和 -6694.52 亿元 [23] - 地方政府债共发行 81 只，总发行量和净融资额分别为 3515.97 亿元和 2435.08 亿元，分别较上周变动 -175.53 亿元和 +347.08 亿元 [23] - 同业存单发行 280 只，总发行量和净融资额分别为 5572.20 亿元和 -1945.60 亿元，分别较上周变动 +91.10 亿元和 +520.50 亿元 [23] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 8 月 29 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.40%、1.64%、1.84% 和 2.14%，分别较上周末收盘变动 -3.04、+0.39、+6.06 和 +6.25 个 bp [27] - 国债 10Y - 1Y 利差走阔 6.18bp 至 47.38bp，10Y - 5Y 利差走阔 5.67bp 至 20.69bp，30Y - 10Y 利差走阔 0.19bp 至 29.92bp [27] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.54%、1.77% 和 1.88%，分别较上周末变动 -3.20、+0.01 和 +1.27bp [28] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货小幅反弹，截至 8 月 29 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.420、105.515、107.820 和 116.560 元，分别较上周末变动 +0.102、+0.145、+0.165 和 +0.660 元 [14][35] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 41387、79707、111765 和 181645 手，分别较上周末变化 -21136、-28327、-35187 和 -47596 手 [38] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 83540、148187、214900 和 153379 手，分别较上周末变化 -12037、-23589、-14531 和 +457 手 [38] 基差、IRR - 本周正套机会整体不明显，资金面宽松，市场震荡偏弱，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约 CTD 券的 IRR 在 1.4% - 1.8% 之间，当前存单利率处于 1.5% - 1.6% 之间，正套策略机会相对偏少 [42] - TL 的基差、IRR 波动较大，主要是期货收盘后现券利率波动导致，交易机会难以把握 [42] 跨期、跨品种价差 - 截至 8 月 29 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2509 - 2512 合约跨期价差分别 - 0.072、+0.140、+0.235 和 +0.460 元，分别较上周末变动 -0.072、+0.040、-0.015 和 -0.080 元 [46] - 本周市场情绪边际回暖，跨期价差普遍震荡收窄，当前临近交割月，前期推荐的做阔跨期价差策略可逐渐止盈 [46] 资金面周度观察 - 本周，央行进行 22731 亿元逆回购操作和 6000 亿元 1 年期 MLF 操作，因有 20770 亿元逆回购、3000 亿元 1 年期 MLF、4000 亿元 91 天期买断式逆回购、5000 亿元 182 天期买断式逆回购到期，本周实现全口径净回笼 4039 亿元 [50][51] - 资金利率方面，截至 8 月 29 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.52%、1.52%、1.33% 和 1.51%，分别较上周末收盘变动 -4.42、 -0.50、 -8.70 和 +4.70bp [53] - 回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为 7.07 万亿元，比上周（7.13 万亿元）少 0.06 万亿元，隔夜占比为 85.46%，略低于前一周（87.75%）水平 [55] 海外周度观察 - 美元指数和 10Y 美债收益率均窄幅震荡，截至 8 月 29 日收盘，美元指数较上周末收盘涨 0.13% 至 97.8477；10Y 美债收益率报 4.23%，较上周末下行 3BP；中美 10Y 国债利差倒挂 238.7BP [61] - 特朗普正在逐步增加对美联储的影响力；美国上诉法院判定特朗普推行的对等关税被判违法 [61][62] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至 8 月 29 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3614.83、6394.54 和 1664.76 点，分别较上周末变动 -16.12、+29.49 和 -18.61 个点 [65] - 本周农产品价格涨跌互现，截至 8 月 29 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 19.94、4.94 和 6.85 元/公斤，分别较上周末变动 -0.16、+0.10 和 +0.03 元/公斤 [65] 投资建议 - 近期债市以震荡为主，建议在股市出现波动之前、利率水平相对较高时左侧布局短线多单，快进快出 [2][18] - 建议关注空头套保策略，股市较强的环境下推荐用 T 或 TL 套保 [2] - 建议关注做陡曲线策略，中短端 10Y - 1Y，多 4TS 空 T 均可 [2] - 做阔跨期价差策略止盈观望 [2]

债券型基金中期业绩表现 - 多只债券型基金2025年上半年净值增长率跑赢业绩比较基准 其中南华瑞泽债券A以6.15%的净值增长率超越基准6.21个百分点 南华瑞利债券A以2.04%的涨幅超过基准2.18个百分点 [1] - 南华基金旗下12只债券基金中期报告显示所有产品净值增长率均为正收益 其中6只产品实现超越同期业绩比较基准收益率 [2] - 南华价值启航纯债债券A 南华瑞扬纯债A 南华瑞享纯债A 南华瑞泽债券A 南华瑞利债券A 南华瑞恒中短债债券A等6只债基上半年净值增长率跑赢业绩比较基准 按投资类型划分包括3只中长期纯债型基金 2只混合债券型二级基金和1只短期纯债型基金 [2] 债券投资策略调整 - 部分债券基金加大短久期债券配置比例以降低利率波动风险 南华瑞恒中短债债券持有企业短期融资券规模从去年12月末5043万元(占比4.41%)大幅提升至今年6月末1亿元(占比16.72%) [3] - 基金经理采用差异化策略增厚收益 南华瑞扬纯债A以短久期利率债及信用债配置为主 严控回撤同时通过杠杆及长端波段操作增厚收益 南华瑞享纯债A聚焦中短期信用债配置 跟踪骑乘 利差和波段交易机会 两只基金上半年净值增长率分别超越基准0.59个百分点和0.48个百分点 [3] - 信用债投资通过精选个券提升收益 基金经理深入研究精选资质优良 收益率较高的信用债 部分行业和企业信用状况保持稳定甚至改善 [4] 债券市场展望与投资策略 - 机构对下半年债市持谨慎乐观态度 认为将延续多空因素交织的震荡格局 货币政策有宽松空间支撑中长端利率债 但经济质量提升关注度制约收益率下行空间 资金利率波动加剧市场担忧 [5] - 南华基金认为适度宽松货币政策支撑债市 在没有明显外力影响下债市整体倾向于震荡走势 转债有望受益于低利率环境和科技产业成果 但需注意高估值和拥挤交易 [6] - 建议投资者保持组合灵活性 利率债投资可采取"哑铃型"策略 关注短端流动性和长端配置价值 把握利率曲线平坦化特征下的波段机会 [6]