报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市震荡，10 年期国债活跃券收益率微降，1.8%成隐形下限，建议谨慎加久期以避免春节后和两会扰动 [1][14] - 本周海外资产波动修复，科技成长上半年或维持势头，美债收益率后续由基本面数据主导 [15] - 美国劳动力市场呈“低雇佣、低解雇”格局，通胀压力缓解，制造业出货量与库存总额同步扩张，美联储降息暂停，货币政策不确定性大 [16][18][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周 10 年期国债活跃券 250016 收益率从 1.81%降至 1.802%，债市在极窄区间震荡，1.8%成隐形下限，缺乏增量利好突破，建议谨慎加久期 [9][14] - 本周海外资产波动修复，科技巨头财报虽好但市场分歧上升，26 年上半年科技成长或维持势头，美债收益率受经济数据和政策影响，后续由基本面数据主导 [15] - 美国劳动力市场延续“低雇佣、低解雇”格局，失业率攀升，劳动参与率走弱；CPI 与核心 CPI 同比涨幅收窄，制造业出货量与库存总额同步扩张；美联储降息暂停，全球货币政策分化，未来政策不确定性大 [16][18][19] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 本周公开市场操作净投放 -7560 亿元，货币市场利率多数下行，利率债发行量较上周减少 [29][34][31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材和 LME 有色金属期货官方价全面下行，焦煤、动力煤、蔬菜价格有波动，海外部分资产价格变动，如 VIX 恐慌指数领涨、上证综合指数领跌等 [52][62] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行 90 只，金额 5796.73 亿元，净融资额 5793.73 亿元，主要投向综合，15 省市发行，11 省市发行特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付 3.6 亿元来自安徽 [81][85][91] 二级市场概况 - 本周地方债存量 55.89 万亿元，成交量 4375.2 亿元，换手率 0.78%，广东、浙江和山东交易活跃，期限 30Y、10Y 和 20Y 活跃，到期收益率呈分化趋势 [99][102] 本月地方债发行计划 - 展示了 2026 年 2 月 9 - 11 日浙江、云南等省市的地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行 440 只，总发行量 3582.06 亿元，净融资额 2560.24 亿元，城投债和产业债净融资额分别为 578.56 亿元和 1981.67 亿元，不同债券类型净融资额有差异 [107][108][114] 发行利率 - 短融发行利率 1.6856%，变化 6.61BP；中票 2.0204%，变化 -14.33BP；公司债 2.0779%，变化 3.54BP [124] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额 5610.9 亿元，各评级和券种成交情况不同 [125] 到期收益率 - 国开债到期收益率全面下行，短融中票、企业债、城投债收益率呈分化或总体下行趋势 [125][126][127] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差总体上行 [129][132][134] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差呈分化趋势 [137][141][145] 交易活跃度 - 展示了短融、中票等各券种前五大交易活跃债券 [150] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [152]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国银行业存款会“短期化”，而非“流失化”，维持债市震荡观点 [2][8][29] 根据相关目录分别总结 银行 2026 年仍是定期存款到期高峰 - 2022 - 2023 年银行定期存款高增长，2025 - 2026 年对应集中到期，2022 - 2023 年增量分别环比提升 3.4 万亿元、3.1 万亿元 [13] - 2026 年银行定期存款到期规模预计约 95 万亿元，银行需应对揽储规模和引导存款期限结构问题 [15] 银行存款“短期化”，而非“流失化” - 中国居民储蓄率处于世界较高水平且近年提高，截至 2025 年居民部门储蓄率为 32%，2020 - 2025 年较 2014 - 2019 年平均提高约 3pct，2025 年 IMF 口径为 42%，高于美、日、欧元区等，决定存款不具备流失基础 [8][18] - 预计定期存款到期和低利率环境下，存款可能“短期化”，2025 年五家国有大行 5 年和 1 年、3 年和 1 年定期存款利差低，居民定期存款期限可能缩短；中国银行业活期存款占比偏低，单位约 47%，居民约 31%，预计活期占比或已筑底回升 [8][20] - 银行存款流失压力不明显，负债资金充裕和信贷开门红不及预期带来配债动力和债市修复行情，但中长期银行存在资产负债久期匹配压力 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月2日资金面保持均衡平稳，债市偏弱震荡，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1][2] 根据相关目录分别总结 债市要闻 国内要闻 - 李强2月2日在山东调研，强调要深入贯彻习近平总书记指示精神，坚持远近结合，抓好开局起步，落实党中央决策部署，促发展惠民生增后劲[4] - 中共中央、国务院批复同意《现代化首都都市圈空间协同规划（2023 - 2035年）》，该规划对京津冀协同发展等具有重要意义，明确发展核心抓手与关键原则，突出疏解北京非首都功能[5] - 商务部等九部门印发《2026“乐购新春”春节特别活动方案》，活动时间为2月15 - 23日，支持措施有加力以旧换新、加大金融支持[6][7] - 财政部、税务总局发布《增值税预缴税款管理办法》《长期资产进项税额抵扣暂行办法》，自2026年1月1日起施行，对不同情况的长期资产进项税额抵扣有规定[8] 国际要闻 - 2月2日公布数据显示美国1月ISM制造业PMI从前一月的47.9大幅升至52.6，远高于预期值48.5，多项分项指数有不同表现[9] - 美东时间2月2日，美印达成贸易协议，美国对印度“对等关税”将从25%降至18%，印度将相应降低关税和非关税壁垒，莫迪承诺增加美产品采购等[10] - 2月2日，WTI 3月原油期货收跌4.71%，报62.14美元/桶；布伦特4月原油期货收跌4.36%，报66.30美元/桶；COMEX 4月黄金期货收跌1.95%，报4652.6美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌26.1%至3.263美元/盎司[11] 资金面 公开市场操作 - 2月2日，央行开展750亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1505亿元逆回购到期，单日净回笼755亿元[13] 资金利率 - 2月2日，资金面保持均衡平稳，DR001上行3.65bp至1.364%，DR007下行10.2bp至1.491%，多种质押式回购加权利率、银行同业拆借利率等有不同变动[14] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：2月2日早盘债市偏暖，后因10年期国债收益率到1.8%关口附近止盈压力增加而偏弱震荡，截至20:00，10年期国债活跃券250016收益率上行0.50bp至1.8150%，10年期国开债活跃券250220收益率下行0.30bp至1.9800%[15] - 债券招标情况：展示了26农发01(增8)、25农发绿债03(增8)等多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数等信息[16] 信用债 - 二级市场成交异动：2月2日，3只产业债成交价格偏离幅度超10%，“H0中骏02”跌超72%，“H1碧地03”跌超56%，“H1碧地01”涨超142%[17] - 信用债事件：多家公司有相关公告，如深圳投资控股子公司债务及担保逾期，新世界发展磋商投资事宜，当代节能置业债券本息展期等[19] 可转债 - 权益及转债指数：2月2日，A股震荡下挫，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌2.48%、2.69%、2.46%，成交额2.61万亿元，申万一级行业多数下跌；转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、深证转债、上证转债分别收跌2.39%、2.46%、2.31%，成交额850.83亿元，较前一交易日缩量81.89亿元，个券多数下跌，展示了涨幅和跌幅前五的个券情况[19][20][21] - 转债跟踪：2月2日益丰转债公告可能触发转股价格下修条件[22] 海外债市 - 美债市场：2月2日，各期限美债收益率普遍上行，2年期美债收益率上行5bp至3.57%，10年期美债收益率上行3bp至4.29%；2/10年期美债收益率利差收窄2bp至72bp，5/30年期美债收益率利差收窄1bp至107bp；美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行1bp至2.35%[23][24][26] - 欧债市场：2月2日，除英国10年期国债收益率下行2bp外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、意大利、西班牙分别上行2bp、2bp、3bp和2bp[27] - 中资美元债每日价格变动：截至2月2日收盘，展示了云交国际(香港)有限公司、阳光城嘉世国际有限公司等多家公司债券的日变动、信用主体、债券代码等信息[29]

金融市场整体表现 - 2月首个交易日，伦敦金现盘中跌破4500美元/盎司，日内跌幅一度超过9% [1] - A股三大指数均跌超2%，全市场超百股跌停 [1] - 美元兑离岸人民币报6.94310，下跌0.23% [2] - 万得可转债等权指数下跌2.59%，沪深300指数下跌2.13% [2] 债券市场表现与数据 - 2月2日，10年期国债活跃券“250016”收益率上行0.50基点至1.8150%，30年期国债期货主力合约上涨0.18%至112.060元 [3][2] - 10年期国债期货主力合约下跌0.03%至108.250元，5年期主力合约下跌0.02%至105.860元 [3] - 1月8日，10年期国债收益率盘中最高触及1.8985%，为2025年9月末以来最高，较2025年末收盘价1.8500%上涨近4个基点 [3] - 1月中下旬债市修复，10年期国债收益率从1月15日的1.8550%回落至1月30日的1.8100% [4] - 1月最后一周，10年期国债收益率下行2基点，30年期国债收益率上行1.4基点，呈现结构性分化 [4] - 1月末10年期国债收益率较上年末下行4.1基点 [4] 市场流动性状况 - 2月2日，人民银行开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日实现净回笼755亿元 [5] - 下周（指2月第一周后段）公开市场将有17,615亿元逆回购到期，周三另有7000亿元91天期买断式逆回购到期 [5] - 2月1日，隔夜shibor报1.3650%，上涨3.70个基点；7天shibor报1.4850%，下跌9.50个基点；14天shibor报1.5090%，下跌8.90个基点 [5] - 2月2日，DR001报1.3642%，DR007报1.4906%，较1月30日收盘呈现不同幅度下降 [6] 债市驱动因素与机构观点 - 年初债市调整因股市商品走强及财政靠前发力引发供给担忧，1月中下旬修复因监管降温股市、配置盘进场、人民银行结构性降息及宽松预期升温 [4] - 分析人士认为，风险偏好回落对债市形成一定支撑，但提振作用有限，市场情绪依然较弱 [1][6] - 东方金诚冯琳判断，10年期国债收益率已接近1.80%阻力位，缺乏增量利好下突破难度大，短期内债市将以震荡为主 [6] - 北京财富管理行业协会杨海平认为，债市呈现“低利率、高波动、结构分化”特征，主因货币政策宽松、财政发力致供给增加、人民银行操作调节流动性、基本面数据敏感度提升及外部不确定性 [7] 货币政策与未来展望 - 人民银行副行长邹澜指出，2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - 1月19日，人民银行正式下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [8] - 分析预计，人民银行今年将继续降息降准，降息幅度有可能超过2025年，将带动债市短端利率下行 [1][10] - 展望2026年，预计10年期国债收益率波动下限在1.6%—1.7%，上限在1.9%—2.0%，中枢水平在1.8%左右，略高于2025年，收益率曲线将趋于陡峭化 [10] - 短期看，春节前取现需求或致流动性边际收紧，但人民银行维稳意愿强，资金面波动风险可控，节前债市预计延续震荡偏弱格局 [9]

2025年工业企业利润与2026年1月PMI数据 - 2025年全国规模以上工业企业实现营业收入139.20万亿元，同比增长1.1%，增速低于2024年的2.1% [1] - 2025年全国规模以上工业企业实现利润总额73982.0亿元，同比增长0.6%，增速由2024年的-3.3%转正，结束了连续3年的负增长 [1] - 利润增长主要受益于出口偏强及“反内卷”政策对利润率的拉动，高技术制造业和有色金属行业是全年利润增长的主要支撑 [1] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，低于前值50.1%；非制造业PMI为49.4%，低于前值50.2% [1] - 1月制造业景气水平受生产和订单拖累有所回落，但价格指数双双回升 [1] 美联储货币政策与人事动态 - 美联储在年内首次FOMC会议上决定将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%不变 [2] - 美联储指出经济活动正以稳健的速度扩张，就业增长低迷，通胀仍略高 [2] - 美联储主席鲍威尔表示当前货币政策并非明显偏紧，下一步行动不太可能是加息 [2] - 市场认为美联储对就业下行风险的担忧有所减轻，暂停降息符合市场一致预期 [2] - 特朗普总统宣布提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其政策主张是通过收缩美联储资产负债表来根治通胀，以重塑降息空间和市场纪律，市场对此反应复杂 [2] 债券市场观点与展望 - 价格回升推动名义经济增速反弹，可能成为贯穿2026年全年的债券市场交易主线 [3] - 年初以来，地缘政治冲击及海外流动性预期变化推动多数商品价格上涨，国内价格回升预期增强，对债券市场中长期形成压制 [3] - 1月PMI数据显示基本面复苏基础尚不牢固，且上游价格上行短期内可能抑制需求，意味着货币政策进一步宽松的空间依然存在 [3] - 多空因素交织下，债券市场预计将维持震荡格局 [3] - 10年期国债收益率已接近1.8%的阻力位，除超长债外，其他期限利率也多处于近期低位，建议在震荡中耐心等待配置或交易机会 [3] 资金市场情况 - 上周央行公开市场开展17615亿元逆回购操作，实现净投放5805亿元 [4] - 月末资金面相对稳定，跨月影响下DR007运行在1.54%到1.60%区间 [4] 现券市场表现 - **同业存单**：资金面相对平稳，存单利率维持横盘，一年期AAA存单收益率在1.60%附近震荡，三个月AAA存单收益率围绕1.58%小幅波动 [5] - **利率债**：各期限品种收益率有所分化，权益市场震荡偏弱，债券市场短端和超长端表现相对弱势，10年期国债收益率下行约2bp，10年期国开债收益率上行约1bp [6] - **信用债**：月末扰动因素偏多，信用债收益率和信用利差涨跌不一，中低评级表现更好 [7] - **可转债**：转债市场关于高估值的风险讨论升温，叠加权益市场走弱，带动指数调整，中证转债指数全周下跌2.61% [8] - 截至1月30日，转债价格均值为140.56元，较1月23日减少0.70元；转股溢价率均值为34.49%，较1月23日增加1.61个百分点 [8]

核心观点 - 债市横盘整理，大幅走强动力不足，一季度或延续震荡但存在交易机会 [1] - 本月MLF增量规模创逾两年新高提振情绪，但淡化了短期降准降息预期 [1] - 需求端超调压力缓解，但股市、通胀、利率等扰动因素仍然存在 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力多数收跌，30年期主力合约涨0.20%报112.51，10年、5年、2年期主力合约均跌0.02% [2] - 银行间主要利率债收益率窄幅波动，30年期国债收益率下行0.3BP至2.243%，10年期国债收益率下行0.4BP至1.826% [2] - 中证转债指数收盘下跌1.19%报528.14，成交金额927.91亿元，部分个债跌幅显著，如双良转债跌14.60% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌1.57BP至4.225%，30年期跌1.01BP至4.825% [3] - 日债收益率全线下行，10年期日债收益率走低2.1BPs至2.237% [3] - 欧元区债市表现分化，10年期法债收益率跌2.2BPs至3.492%，10年期德债收益率涨1.9BP至2.904% [3] 一级市场 - 农发行3期金融债中标收益率均低于中债估值，其中10年期中标收益率为1.9556%，全场倍数4.62 [4] - 重庆市10年期地方债中标利率为1.95%，全场倍数分别高达23.59和23.99 [4] 资金面 - 央行开展1505亿元7天期逆回购操作，因有1583亿元逆回购到期，单日实现净回笼78亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行2.4BPs至1.42%，7天期上行5.2BPs至1.543% [5] 机构观点 - 华泰固收认为债市赔率好转叠加股市不确定性增加等因素触发交易行情，建议短端吃票息并适度杠杆，长端依托赔率适时反击 [6][7] - 中金固收指出2025年四季度名义固收+基金规模创历史新高，突破2.735万亿元，而中长期纯债基规模萎缩至5.76万亿元 [7] - 中信证券提示需警惕全球债券利率的上行风险，尽管全球恐慌情绪已明显缓解 [7]

文章核心观点 - 债市近期持续反弹，但形成单边行情的合力不足，预计将维持“窄幅震荡”格局，在此环境下，配置思维的性价比高于波段交易思维 [1][3][4] 市场近期表现 - 十年国债ETF（511260）在1月21日上涨0.09%，近5日上涨0.45%，其整体性价比被认为强于超长债 [1] - 十年期国债期货净价已逼近去年12月26日高点，但上涨速度有所放缓 [1] - 截至1月21日15:25:28，CFFEX10年期国债期货主力合约最新价为108.200，较前结算价（108.165）上涨0.035，涨幅0.03%，当日振幅为0.12% [2] - 该合约持仓量为24.35万手，当日增仓1698手 [2] 市场分析与研判 - 债市处于低波动状态已超过一年，但从中长期角度看，其趋势性强于均值回归特性，因利率与经济周期和货币政策强相关，而后两者均存在趋势性 [3] - 短期震荡状态的形成与经济磨底、货币政策方向不明确有关 [3] - 经济基本面方面，市场关注新旧动能切换的宏大叙事以及通胀能否维持上行态势，分析认为反内卷导致的上游资源品抬价难以传导至下游，真正的通胀中枢回暖需要下游消费刺激，目前缺乏CPI中枢上移的证据 [3] - 货币政策层面，央行维持“适度宽松”表述，但资金面并未明显放松，如同业存单利率维持在1.60%以上，体现银行体系“负债荒”持续，在避免强力刺激的政策导向下，央行进行超预期降息的概率不大，政策面方向不明确或会持续 [3] - 当中长期定价因素缺乏明确判断时，短期机构行为因素占据主导，市场博弈特征增强，获取收益难度提高，策略稳定性下降 [4] 投资策略建议 - 在债市维持震荡的状态下，建议采取配置思路，关注久期适中的国债ETF，具体品种包括国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260） [1][4]

文章核心观点 - 近期债市整体运行平稳但短期或震荡偏弱，利率曲线维持陡峭，短端品种表现优于长端，固收产品净值普遍上涨，其中含权债基收益优势突出 [1][3][8] - 短期债市受股市扰动、长债供给及机构行为等因素制约，长端利率有上行压力但空间有限，中期若遇基本面转弱或货币政策宽松等催化，利率有望重回下行 [1][8][19] - 针对不同风险偏好的投资者，报告提出了差异化的固收产品配置策略：流动性需求者关注现金类及短债产品，稳健型投资者持有中短期纯债，稳健进阶投资者可适时增配固收+产品 [1][29][30][31] 固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品均实现正收益，表现排序为：含权债基(1.53%) > 中长期债基(0.16%) > 短债基金(0.14%) ≈ 高等级同业存单指基(0.14%) > 现金管理类(0.09%) [3] - 含权债基收益优势突出，其近一个月收益率较上期(-0.02%)显著提升，中长期债基收益亦从上期的-0.06%转为正增长 [3] 市场回顾 - **债市整体运行**：债市先涨后跌，整体平稳，处于窄幅震荡区间，多空因素并存 [8] - **同业存单**：资金面季节性收敛，短端资金利率(DR001/DR007)中枢较上月升高，但中长期资金利率基本持稳，1年期AAA同业存单利率均值变动-1bp至1.64% [8] - **利率债**：国债利率曲线陡峭化，短端利率回落，长端小幅上行，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动-14bp、-1bp、1bp、6bp至1.24%、1.61%、1.84%和2.30%，10Y-1Y期限利差达到60bp的近一年高位 [13] - **信用债**：利率持稳略下行，表现强于利率债，3年期、5年期AAA中票利率分别变动-3bp和-8bp至1.88%和2.00%，信用利差处于历史较低分位 [13] - **金融债**：市场延续修复，中短久期占优，3年期AAA商业银行普通债利率变动-3.5bp至1.81% [13] - **A股市场**：三大指数冲高回落，整体上升，上证综指、沪深300、创业板指近一个月分别累计变动6.0%、3.3%、5.8% [17] 底层资产及行业趋势展望 - **资金面展望**：春节前资金面有季节性收紧压力，但波动可控，DR007预计围绕1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率预计在1.60%-1.70%区间 [18] - **利率债展望**：短期内债市或震荡偏弱，10年期国债利率预计在1.8%-2.0%区间运行，曲线维持陡峭，后续关注经济数据、货币政策及股市波动 [19] - **信用债展望**：信用债市场预计维持平稳，中短久期品种信用利差有望维持低位，流动性溢价和信用风险溢价抬升幅度均有限 [20] - **A股与转债展望**：A股短期或小幅震荡回调，中期上涨逻辑未变，转债预计偏强运行，建议维持偏股转债配置 [24] - **资管行业事件**： - 公募基金销售新规(2025年12月31日发布)确立“降费、抑短、促长”新生态，放宽了债基赎回限制，缓解了短期流动性担忧 [25] - 公募REITs一揽子新规(同日发布)推动市场扩容与高质量发展，中长期配置价值凸显 [25][26] 固收产品策略展望与建议 - **债市方向**：短期震荡偏弱，曲线陡峭，中长端利率有上行压力但幅度有限，中期若遇催化可能驱动利率快速下行 [28] - **股债比较**：股债性价比处于中间水平，股市仍有向上动力，固收+基金仍有机会 [28] - **久期策略**：短期优先中短期品种，长久期需重视赔率；若利率快速下行，可适度获利了结 [1][28] - **杠杆策略**：资金利率维持低位，可适度增加杠杆 [1] - **信用策略**：优先中短久期信用债，可适度信用下沉；中期可择时增配高等级长久期信用债 [1] - **分客群配置建议**： - 流动性管理需求者：可持有现金类产品，并适度增加稳健低波理财、短债基金、同业存单基金等 [1][29] - 稳健型投资者：继续持有中短期纯债品种，长久期纯债可等待收益率回升至区间上沿再配置 [1][30] - 稳健进阶投资者：流动性充裕利于股债共振，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品 [1][31]

市场表现 - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.22%，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.35个基点至1.9675%，10年期国债收益率下行0.1个基点至1.8420%，30年期国债收益率上行0.3个基点至2.3040% [1] 资金面 - 央行1月19日开展1583亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有861亿元逆回购到期，实现单日净投放722亿元 [2] - 银行间市场资金面供给及价格平稳，存款类机构隔夜回购加权利率在略高于1.3%的位置窄幅波动，非银机构质押信用债借入隔夜报价基本在1.45%上下 [2] - 本周将进入税期，资金短暂恢复宽松后料将收敛，影响程度需关注央行后续对冲力度 [2] 基本面 - 中国2025年全年GDP总量为140.1879万亿元，按不变价格计算同比增长5% [3] - 中国2025年第四季度GDP同比增长4.5%，符合预期，第三季度增速为4.8% [3] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，低于预期的1.5%和前值的1.3% [3] - 2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，降幅大于预期的2.4% [3] - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，高于预期的4.9%和前值的4.8% [3] - 2025年房地产开发投资82788亿元，同比下降17.2%；新建商品房销售面积同比下降8.7%，销售额下降12.6%；房地产开发企业到位资金同比下降13.4% [3] 操作建议 - 短期资金面或受税期影响收敛，经济数据显示生产强需求弱的分化格局仍存，期债进入低波动状态 [4] - 10年期国债利率位于1.85%附近或为较合理定价，债市走向主要取决于一季度政策力度和供需状况 [4] - 短期债市或仍处于震荡格局，10年期国债利率或在1.83%-1.88%区间震荡，T2603合约波动区间或在107.6-108.3 [4] - 单边策略上维持区间操作，期现策略上关注TS、T与TF合约正套以及做阔基差策略 [4]

行业格局与历史模式 - 银行业在“开门红”期间呈现出“大行放贷、小行买债”的典型格局 [1] - 中资中小银行的债券投资余额自2024年6月起连续11个月攀升，至2025年5月末已达46.41万亿元 [2] - 资产端格局延续，大行贷款占比提升，中小行买债、资产增速减弱 [3] 中小银行购债行为的驱动因素 - 农商行第一季度存贷差持续高增，日间头寸充裕稳定，为避免资金闲置倾向于在二级市场大量投资债券以提振业绩 [3] - 农商行倾向于通过拉长久期来获取更高的票息收益，以覆盖负债成本和增厚收益 [3] - 近两年第一季度，农商行对7年以上长久期利率债的净买入占比不断上升 [4] - 开门红时期小行负债成本被动提升，通过配长债博弈资本利得的诉求较强 [4] - 年初中小银行会通过上架大额存单等产品阶段性上调存款利率，导致负债成本上行压力较大 [4] 当前趋势与逻辑转变 - 中小银行“高息揽储匹配长债”的模式逐步减少，配置行为更趋审慎 [1] - 中小银行负债优势减弱，存款分流效应降低，对配债需求形成约束 [1] - 债市波动加剧，资本利得空间收窄，倒逼银行转向稳健配置 [1] - 今年“开门红”期间中小银行债券净买入力度可能较2025年同期减弱 [5] 负债端变化：优势减弱与揽储策略调整 - 中小银行的存款吸引力下降，部分中小银行大额存单利率与大行的差距正在收窄甚至持平 [5] - 2025年小行存款多次大幅降息，定价优势减弱，对大行和股份制银行的存款分流效应预计减弱 [5] - 在息差承压背景下，高息大额存单难现前期“量增、价高”趋势 [5] - 今年初不少中小行转而通过实物奖励、积分活动等非价格手段进行揽储 [5] - 代表性农商行存款挂牌利率与大行、股份制银行的利差显著收窄 [6] 债券市场环境变化 - 2025年债市进入震荡阶段，10年期国债收益率上行约25个基点，年末升至1.852% [7] - 债市利率上行导致多家银行持有的债券资产出现账面浮亏，拖累了以公允价值计量的非息收入 [7] - A股42家上市银行中，有8家银行的前三季度投资收益同比下降，降幅在1%~18%不等 [7] - 当前多数机构对2026年债市态度普遍谨慎，预计债市波动可能加大 [7] - 长端利率难以重现单边下行态势，农商行买入长久期利率债的力度可能会有所放缓 [7] 未来投资策略展望 - 中小银行的债券投资策略趋于保守，主要以“持有至到期、获取票息收入”为目的 [8] - 配置行为更倾向于放入AC（摊余成本）或OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）科目以吃票息，交易盘力度不强 [8] - 参考往年规律，预计农商行买债时点集中在2~3月，净买入力度逐月增加 [1][8] - 2026年春节是2月17日，存款集中回流高峰预计在1月下旬至2月中旬，买债资金摆布或主要从2月启动 [8] - 银行在2026年开年受负债端开门红以及指标优化等利好支撑，延续了对国债、政金债等老券的增配态势 [9] 银行配置的支撑因素 - 年初存款集中增长，银行负债端资金开门红，在“早配置、早收益”思路下倾向于提前锁定全年票息 [9] - 2026年监管层面调降银行EVE（经济价值权益）指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力 [9] - 考虑债市震荡行情，银行或更偏好赎回基金等委外产品直接进行配置，以降低配置成本 [9]