策略观点 - 12月全行业景气指数拐点初现，与PMI超预期回升相印证[2] - 景气改善幅度居前的板块包括：上游资源、公共产业、TMT、必选消费[2] - 景气改善的具体驱动包括：1) 涨价驱动品种：有色、煤炭、部分化工品、造纸、普钢等；2) AI链深化：AI应用端进展提速，游戏、软件景气改善，算力端存储、被动元件等景气爬坡；3) 资本品和中间品：电新、自动化设备、工程机械等景气改善，由于26年春节较晚，出口订单或前置；4) 大众消费品：乳制品、啤酒、养殖等景气回升；5) 基建链：12月建筑业PMI回升至荣枯线上方；6) 独立景气周期品种，如军工电子等[2] - 建议继续布局春季行情，成长和周期均衡配置，月度级别建议关注有色、化工、军工、存储、游戏、新能源（电池/风电）、医药等[2] - 短期主题投资占优，结合交易拥挤度，建议关注人形机器人、脑机接口、国产算力等[2] 固定收益观点 - 去年12月以来，债市出现调整压力，超长债利率上行较多[3] - “负久期”策略核心是通过衍生品、融券卖出等方式使组合久期为负值，可理解为套期保值的“极端版”[3] - 国内以券商自营最活跃，公募参与国债期货存在仓位限制，多通过“多短债+空长端国债期货”践行[3] - 衍生品策略方面，债市大方向偏不利+基差低位格局下，国债期货关注空头套保与做多基差机会[3] - 5Y国开债与IRS Repo的利差回升至20BP以上，可适度参与养券回购[3] 房地产行业 - 25年百强房企销售金额同比降幅随大市收窄，但受部分存货质量持续下降的房企拖累，仍跑输大市、市占率连续第5年走低[4] - 百强房企内部，头部房企集中度连续第4年上升，央国企连续第6年跑赢，核心资源持续向少数优秀房企集中[4] - TOP20房企中，中建东孚、中国金茂、绿地控股实现正增长[4] - 看好“三好”房企、优秀运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇[4] 航天军工行业 - 1月7日，美国总统特朗普提出，2027财年美国军费应从1万亿美元提升至1.5万亿美元[5] - 美国、欧盟、日本等国家和地区持续提升国防预算，反映出国际安全局势的复杂性与不确定性显著上升[5] - 2020-2024年，中国军贸市占率仅5.87%，相比美国42.64%的市占率有较大差距[5] - 2025年印巴冲突凸显中国装备的国际竞争力，展望“十五五”，各军工集团把国际化经营摆在重要位置，中国军贸有望迎来快速发展[5] 重点公司分析：文远知行 - 首次覆盖文远知行（WRD US/800 HK）给予“买入”评级，港股目标价52港元，美股目标价20美元[6] - 看好公司国内与海外并重的发展战略，国内Robotaxi进入高强度运营，也或将在单位经济模型更优的海外市场率先实现放量[6] - 公司已构建中东地区最大Robotaxi车队，Robovan、Robobus及Robosweeper产品也将逐步落地[6] - 截至25年10月，公司L4车队规模约1,600辆，其中Robotaxi约750辆[6] - 公司业务已覆盖11国30余城，为唯一同时持有8国自动驾驶牌照的企业，Robotaxi部署全球6国[6] 重点公司分析：阿里巴巴 - 预计3QFY26阿里巴巴收入端或将实现温和增长（yoy+3.7%），主要得益于AI云业务需求的持续高景气与闪购业务的增量收入贡献[7] - 预计电商主业或由于GMV端的较弱表现而呈现经营去杠杆，不包括闪购外卖的电商业务利润或同比负增长[7] - 预计3QFY26集团调整后EBITA利润为316亿元，同比下降42.5%[7] - 预计阿里将持续投入AI和大消费两大战略，建议关注：1）电商消费需求的修复节奏；2）AI大模型及云服务的需求持续性；3）闪购外卖业务的份额稳定情况及减亏节奏；4）AI 2C应用的扩张情况等[7] - 维持“买入”评级[7] 评级变动汇总 - 文远知行-W (800 HK)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价52.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为-1.54/-1.52/-1.44元[8] - 文远知行 (WRD US)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价20.00美元，2025/2026/2027年EPS预测分别为-4.62/-4.56/-4.31元[8] - 极智嘉-W (2590 HK)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.39港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.07/0.20/0.35元[8] - 万物新生 (RERE US)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.64美元，2025/2026/2027年EPS预测分别为1.82/3.03/4.03元[8] - 华明装备 (002270 CH)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.50元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.81/0.97/1.15元[8] - 新和成 (002001 CH)：评级由“增持”上调至“买入”，目标价38.24元，2025/2026/2027年EPS预测分别为2.19/2.39/2.64元[8] - 世纪华通 (002602 CH)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.52元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.78/1.17/1.44元[8]

报告核心观点 - 报告核心观点：在2025年下半年债市出现趋势性下跌的行情中，传统的“正久期”策略难以避免亏损，而“负久期”策略因其能在利率上行阶段获取正收益而受到市场关注[1][5] 报告指出，部分券商自营和公募基金已通过运用国债期货空头头寸或债券借贷卖空现券等方式，在事实上实施了负久期策略，并在市场下跌中取得了显著的超额收益[6][7] 报告预计，在低利率和债市波动加大的背景下，负久期策略的关注度可能会提升，并建议关注长端利率债的交易机会[7] 下半年债市行情特征 - 2025年下半年以来，债券市场多次出现连续的趋势性下跌行情，呈现出明显的趋势性熊市特征，而非震荡行情[5][13] - 以30年期活跃国债期货（TL）为例，其结算价从第三季度初的121元连续下跌至季末的114元，对应30年期国债收益率上行接近40个基点[13] 在11月初至12月22日期间，TL价格从116元进一步下跌至111.8元，对应收益率上行10个基点[13] - 在此下跌行情中，大部分纯债基金的净值都出现了明显回撤[5][13] 债券市场是天然的多头市场，以公募基金为代表的资管产品在面临趋势性下跌时，主要通过缩短久期来减少净值回撤，但仍难以完全避免下跌[5][16] 负久期策略的运作与实施主体 - **策略逻辑**：负久期策略的核心逻辑在于利用利率上行周期中债券价格下跌的走势来获取资本利得[6] 若执行该策略，即便在债市收益率上行的阶段，亦可获取正收益[1][6] - **券商自营的实施方式**：券商自营是负久期策略的主要执行者之一[6] 其典型操作是同步在国债期货市场建立空头头寸（如做空长期国债期货TL合约）与在现券市场通过债券借贷融入并卖出30年期国债[6] 报告关注到，自11月中下旬以来，券商自营对于30年期国债的借入余额有明显增加，这在一定程度上体现了其执行借券卖空策略[6][19] - **公募基金的实施方式**：部分公募基金通过灵活运用国债期货，在事实上实现了产品久期的阶段性负值策略[1][7] 这主要是通过持有国债期货空单来实现的[7] 根据监管规定，债券基金持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，这为实施负久期策略提供了制度基础[22] 负久期策略的市场表现与适用性 - **市场表现**：在利率趋势性上行过程中，实施负久期策略的基金净值明显上涨，而同期其他同类纯债公募基金净值大幅回撤[1][7] 报告筛选发现，在2025年尤其是下半年，当国债期货TL周度跌幅超过1元时，平均每次都有3-5只中长期利率型债基的周回报率超过0.2%，而同期其他中长利率债基往往下跌10-30个基点，显示出明显的负久期特征[22] - **策略适用性**：负久期策略主要适用于债市单边下跌的行情中，容易取得明显的超额收益[7] 然而，这种策略在单边上涨或者震荡行情中也难以取得超额收益甚至可能亏损[7] - **市场展望与建议**：报告预计在低利率时代背景下，债市波动将放大，负久期策略的关注度可能会提升[7] 预计10年期国债收益率将在1.8%-1.9%区间震荡，30年期国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡，建议关注和把握相关的交易机会[7]

核心观点 - 报告核心观点认为，12月中上旬债市快速回调的根源在于机构多头力量缺失与空头力量发酵，但自12月17日以来，做空动能已呈现边际收敛迹象，多空力量可能进入短期新均衡，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势，单边行情博弈难度大，建议侧重于区间波段博弈，趋势性行情需等待2026年一季度 [4][5][8][9] 近期债市走弱的根源 - 债市回调实质是机构多空力量相对转变，具体表现为年末现券买盘特别是配置力量不足，以及交易性资金做多动力不高 [5][11][13] - 空头博弈成本明显降低，2025年以来债市步入震荡格局，多空胜率趋于均等，机构在情绪偏弱时做空动力增强，数据显示2025年30年国债做空胜率达55%，而2024年为38% [5][13][14] - 债市策略创新与做空工具（如负久期策略、借券卖出）的灵活应用加剧了市场波动，12月以来TL合约基差中枢持续上行且债券借贷规模升高印证了此点 [5][19] 做空动能边际收敛的表现 - TL合约空头止盈离场迹象明显，12月19日尾盘TL合约快速走强，大单（>50手）中空平占据主导，表明空头继续进攻意愿透支，倾向于锁利离场 [5][23][25] - 现券借贷量出现下降，债券借入规模从12月17日开始转向回落，国有大行、券商对各期限券种的借贷意愿同步减弱，反映空头筹码收缩 [5][24][29] - 地方债表现出较强韧性，在12月以来的回调中展现了抗跌属性，30年地方债二级利差呈现收窄态势，显示配置力量在利率相对高位时有“托底”效应 [5][26][30] 年末市场展望与策略 - 随着年末做空动能边际衰退，深度砸盘可能性不大，但短期内也缺乏驱动利率下行的动力，年末债市或将呈现“多空双弱”的均衡态势 [5][8][27] - 在多空力量进入“休整期”的背景下，超长端利差上行将趋向平稳，30-10年利差中枢或稳定在40BP左右 [5][27] - 年内单边行情博弈难度较大，但市场踩踏情绪已显著缓解，债市或重归震荡格局，建议侧重于隔日博弈或区间内“高抛低吸”的波段操作，区间上沿预计在30年债2.28%、10年债1.85%，下沿在30年债2.20%、10年债1.81% [5][9][31] - 后续趋势性行情需等待跨年之后，多空可能进行新一轮博弈，而多头力量的起势仍需等待2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量重新入场 [9] 债市周度复盘 - 过去一周（2025年12月15日-19日）资金利率基本持平，DR001利率下行0.41bp至1.27%，DR007利率下行2.78bp至1.44%，央行公开市场净回笼110亿元 [32][33] - 现券期货均走强，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行2.0bp、2.6bp、0.9bp、2.4bp，TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.14%、0.15%、0.17% [34] - 过去一周利率债发行共计3761亿元，净融资288亿元，周内市场情绪受经济数据、宽松预期博弈等因素影响，利率先下后上，最终震荡下行 [34][35][37][39][40] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差多数扩张，但30Y-10Y利差收窄3.59%至39.44bp，国开各期限利差整体扩张，隐含税率多数收窄但处于历史较高分位水平 [43][44] - 各品种信用债期限利差多数收窄，但AA评级5Y-1Y期限利差均扩张，信用利差（中票、企业债、城投债、二级资本债）整体走阔，但10年期与国债的利差均收窄 [45][46]