八月股市狂欢，债基黯然失色。 自8月4日以来，A股一路向上，沪指创下近十年新高，A股总市值也创下历史新高。由于股市热点轮番上演，场外资金对权益资产配置热情高涨，叠加资 金面紧张、降息预期削弱等因素，债市出现短期急跌，长期国债收益率一路上行。 债市近期与股市呈现出显著的"负相关性"。自8月13日以来，A股交投火热，连续7个交易日成交额突破2万亿元，沪指近期冲上3700点后，仍在不断创下 新高。与此同时，自8月7日以来，30年期国债期货连续调整，其中，8月18日单日大跌1.33%，10年期、5年期、2年期国债期货亦全线下跌。8月21日，30 年期国债期货止跌企稳，收涨0.34%。 Wind数据显示，10年期和30年期国债到期收益率自8月8日以来一路震荡上行，其中，30年期国债到期收益率从低点1.95%附近一路上行，最高突破2.1%； 10年期国债到期收益率从低点1.68%附近一路上行逼近1.79%。 图片来源：Wind 债市短期急跌，殃及一众债券型基金。数据显示，8月18日，有10只债基当日净值跌幅超过1%，其中最高跌幅达到1.63%，最低跌幅为1.14%。 通常情况下，债基净值波动相对股票型基金和混合型基金更小 ...

核心观点 - 经典全天候策略本土化存在三大难点：宏观周期与资产映射关系不稳定、通胀与增长平权不合理、四象限框架延展性不足[4][8] - 全天候策略本质在于风险因子对冲，需重点防范高通胀、流动性收紧和汇率贬值三大股债双杀风险因子[4][17][23] - 动态全天候策略通过风险因子择时实现业绩提升，年化收益达6%显著优于基准5.3%[53][55] - 加入美股等海外资产可进一步优化组合，2023年后美股与A股呈现对冲关系使组合年化收益提升至6.6%[57][61] 经典策略本土化难点 - 宏观映射不稳定：PMI与A股相关性仅0.3，2014/2020年经济下行期股市反而上涨[9][10] - 通胀对冲失效：2011年初CPI达5.1%时黄金对冲效果差，境内黄金货币属性弱于海外[4][12][26] - 框架延展不足：四象限模型难以纳入美股等海外资产，国内通胀2011年后持续下行至1.5%[14][16] 风险因子分析 - 增长风险：股债风险均衡策略年化波动仅0.8%，最大回撤-1%显著优于权益资产-47.7%[19][21] - 高通胀风险：2010-2011年两次CPI超5%的股债双杀可通过商品对冲，但黄金效果不稳定[26][27] - 流动性风险：2013年"钱荒"期间资金利率飙升至8%，缺乏有效对冲手段[29][30] - 汇率风险：2016/2022年人民币贬值超6.8时海外定价商品对冲效果显著[31][33][36] 动态策略构建 - 方法优选：股债+商品三分风险预算结构年化夏普3.8，优于股债商均衡的3.6[42] - 信号触发：CPI分位低于60%剔除商品，经济意外指数高于60%剔除黄金[52] - 业绩表现：2017-2025年动态组合年化收益6%，最大回撤-2.8%优于基准-3.5%[53][55] - 海外拓展：纳入纳斯达克指数后组合年化收益提升0.6pp至6.6%，卡玛比率1.39[61][64]

基金经理卸任情况 - 截至8月12日，今年已有1434只产品出现基金经理卸任，涉及935位基金经理 [1] - 2024年全年有2213只产品出现基金经理卸任，涉及1114位基金经理 [1] - 2023年全年有2009只产品出现基金经理卸任，涉及1018位基金经理 [1] 卸任产品类型分布 - 中长期纯债基金数量最多，达269只 [3] - 偏股混合基金、灵活配置型基金、被动指数基金、偏债混合基金分别有237只、193只、167只、110只 [3] - 今年以来，卸任至少5只产品的基金经理共42位 [3] - 以ETF为代表的指数类基金和债券型基金构成卸任主力 [3] 重点基金经理卸任案例 - 原招商基金ETF基金经理苏燕青年内卸任18只产品ETF及ETF联接基金 [3] - 原国泰基金ETF基金经理晏曦年内卸任11只产品 [3] - 原南方基金基金经理黄斌斌年内卸任12只产品债券基金 [3] - 原中欧基金固收基金经理周锦程年内卸任11只产品债券基金 [3] 固收领域高管变动 - 招商基金固收老将马龙年初起累计卸任5只产品，在管规模曾在去年年中达到876.18亿元 [4] - 华安基金"固收一姐"孙丽娜卸任全部在管7只产品，合计管理规模达2999.26亿元 [4] - 主动权益类基金经理中，中欧基金曹名长、建信基金周智硕、嘉实基金洪流、广发基金张东一等多位百亿基金经理今年离任 [4] 行业管理特点 - 被动指数基金依赖标准化运作机制，基金经理可同时管理多只同类产品 [3] - 债券基金因规模庞大、策略趋同，容易形成"一拖多"的模式 [3] - 基金经理离任往往触发产品批量交接 [3] - 固收及"固收+"策略基金经理的变动近年来愈加引人瞩目 [3]

报告行业投资评级 - 中信五风格-周期★☆☆，一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [4] 报告的核心观点 - 截至2025/08/08当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为1.94%、0.03%、 -0.36%；公募基金市场近一周指数增强策略收益领先，周度涨幅达1.65%；权益类产品中市场中性策略整体涨多跌少；可转债收益回升，短期与中长期纯债基金涨幅放缓；商品类基金中能源化工ETF延续弱势，贵金属收益反弹，白银ETF净值显著上行3.84% [4] - 中信五风格上周五风格指数收涨，周期风格收益领跑，涨幅为3.49%；风格轮动图显示金融与周期风格小幅回升，指标动量层面五风格均走强；消费风格基金超额回暖，周度超额收益率为1.06%，周期风格基金平均收益未跑赢基准；部分消费风格基金向成长风格有所偏移，市场拥挤度位于历史偏高拥挤区间 [4] - 近一周ALPHA因子收益表现较优，周度超额收益率为0.34%，估值与残差波动率因子收益转弱；反转类因子边际走强，盈利与流动性因子小幅走低；本周因子截面轮动速度环比回升，位于历史偏低分位区间 [4] - 根据风格择时模型评分结果，本周周期与金融风格环比回升，消费风格回落，信号偏向周期风格；上周风格择时策略收益率为0.77%，对比基准均衡配置超额收益率为 -1.02% [4] 根据相关目录分别进行总结 近期市场收益 - 展示通联全A（沪深京）、中证综合债（净）、南华商品的周度、月度、季度、半年度收益率数据 [6] - 展示近一年公募基金产品成立规模的单月数据及月度环比数据 [6] - 展示公募基金主要策略指数近三月最大回撤和周度收益率数据 [6] 中信风格指数相关 - 呈现中信风格指数（金融、周期、消费、成长、稳定）净值走势 [8] - 给出中信风格指数相对轮动图及各风格近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的相对强弱和相对强弱动量数据 [10] 基金风格指数相关 - 展示基金风格指数（美部、周期、消费、成长）近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的超额收益表现 [12] - 呈现基金风格拥挤度数据（周期、成长、消费、金融） [13] Barra因子相关 - 展示本周Barra单因子风格偏好（金融、周期、消费、成长、稳定） [14] - 给出Barra单因子风格策略近一周、上一周、近一月的超额收益表现（估值、成长、盈利等因子） [15] - 呈现今年以来Barra单因子风格超额净值走势（估值、成长、盈利等因子） [16]

报告行业投资评级 - 中信五风格-消费★☆☆，一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [2] 报告的核心观点 - 截至2025/08/01当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华商品指数周度涨跌幅分别为-1.14%、0.13%、-2.46% ，公募基金市场近一周股债收益分化，中长期债券收益占优，权益方面被动指数收益走弱，中性策略产品涨多跌少，债券方面纯债策略收益有所回升，转债收益回落，商品方面白银与能化ETF显著回调，黄金与豆粕ETF收益小幅走弱 [3] - 中信五风格上周五风格指数收跌，成长与消费相对偏强，风格轮动图显示各风格均环比走低，指标动量层面周期风格降幅较大；公募基金池近一周消费风格基金平均收益未跑赢基准指数，周期与成长风格基金超额表现较优，从基金风格系数走势来看成长与稳定风格小幅升高，成长风格升至历史偏高拥挤区间 [3] - 近一周残差波动率因子收益延续走强趋势，周度超额收益率为1.02%，盈利与流动性因子收益转弱，胜率方面资金流因子边际走强，杠杆与残差动量因子环比下降，本周因子截面轮动速度边际回落，当前位于历史偏低分位区间 [3] - 根据风格择时模型最新评分结果，本周金融风格边际走弱，稳定风格回升，当前信号偏向消费风格，上周风格择时策略收益率为-0.41%，对比基准均衡配置超额收益率为0.97% [3] 根据相关目录分别进行总结 近期市场收益 - 展示通联全A（沪深京）、中证综合债（净）、南华商品的周度、月度、季度、半年度收益率 [5] - 展示近一年公募基金产品成立规模单月数据及月度环比情况 [5] - 展示公募基金主要策略指数近三月最大回撤和周度收益率 [5] 中信风格指数相对轮动图 - 展示金融、周期、消费、成长、稳定风格近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的相对强弱和相对强弱动量数据 [8] 基金风格指数超额收益表现 - 展示美部、周期、消费、成长风格近一周、上一周、近一月、近三月、近六月、近一年的超额收益表现 [9] 基金风格拥挤度 - 展示周期、成长、消费、金融风格在2025年7月6日至8月3日的拥挤度情况 [10] 中信风格指数净值走势 - 展示金融、周期、消费、成长、稳定风格在2025年7月2日至7月31日的净值走势 [11] 本周Barra单因子风格偏好 - 展示金融、周期、消费、成长、稳定风格的Barra单因子风格偏好情况 [12] Barra单因子风格策略超额收益表现 - 展示估值、成长、盈利、流动性等因子近一周、上一周、近一月的超额收益表现 [13] 今年以来Barra单因子风格超额净值走势 - 展示估值、成长、盈利、流动性等因子在2025年1月5日至8月3日的超额净值走势 [15]

股债市场轮动 - 沪指突破3600点 债市经历急跌急涨后韧性增强 股债"跷跷板"效应显著 [1] - 10年期国债收益率从7月中旬1 65%急速走高至7月25日1 75% 短期波动剧烈 [1] - 资金从债市转向股市 与30年国债调整窗口期同步 但持续性取决于股市赚钱效应 [1] 资金流向与机构行为 - 银行理财资金转向股市 若利率趋势性上行则固收产品压力可控 债市表现与股市风险偏好负相关 [1] - 券商和基金机构成为债市抛盘主力 减持力度超正常止损 或因银行理财大额赎回引发防御性操作 [3] - 中长期纯债基金净值3日累计下跌15 1bp 触发赎回潮信号 10年期国债活跃券上行4bp至1 748% [3] 市场修复与配置机会 - 10年期国债利率7月31日回落至1 7% 赎回压力缓解 债市情绪修复 [5] - 机构浮盈积累增强抗波动能力 未出现理财赎回负反馈现象 收益率下行创造加仓窗口 [4][5] 居民理财行为变化 - 资金从银行存款 债券型理财流向股市 储蓄国债销售遇冷 票面利率吸引力下降 [5] - 大额存单利率跌至"1字头" 与普通存款利率持平 长期限产品下架 转让市场出现折价套利机会 [6] - 居民风险承受意愿提升 定期存款提前兑付转战股市趋势强化 零钱理财收益优势显现 [6] 权益市场表现 - 三大指数创年内收盘新高 AI 新消费 创新药等多板块发力 市场从红利资产转向盈利确定性板块 [2] - 风险偏好回暖与财政政策共振 基本面预期边际修正 市场信心明显回暖 [2] - 股权风险溢价处于有利水平 股票资产配置价值凸显 债市资金持续分流至权益市场 [2]

股债市场表现 - 上证指数7月24日收盘站上3600点，自4月上旬年内低点反弹逾16% [1] - 30年期国债主力合约下跌0.92%至118.250元，10年期国债主力合约下跌0.29%至108.220元，5年期国债主力合约跌0.21%至105.585元，2年期国债主力合约跌0.07%至102.304元 [1] - 10年期、30年期国债收益率纷纷上行 [1] 债券基金动态 - 本周前三个交易日3182只中长期纯债基金中2905只下跌，375只跌逾30个基点，跌幅最高超过1% [2] - 912只短期纯债基金中769只下跌，88只跌逾10个基点 [2] - 本周已有10余只债基因大额赎回提高净值精度，7月24日单日5只基金集中出现此情况 [2] - 兴银中债优选投资级信用债指数基金C类份额、泰信汇盈债券型基金、金鹰添福纯债债券型基金C类份额等均公告发生大额赎回 [3] 资金流动与配置 - 本周前三个交易日债券型ETF合计吸引资金净流入75.46亿元，博时上证30年期国债ETF净流入30亿元，鹏扬中债-30年期国债ETF净流入17.84亿元 [6] - 富国中债7-10年政策性金融债ETF、天弘深证基准做市信用债ETF等中短期国债ETF出现净流出 [6] - 去年9月至10月股市大涨期间，债基、保险、理财等流出到权益市场的规模约8600亿元，当前流出压力相对有限 [4] 市场驱动因素分析 - 本轮股强债弱格局主要由流动性变化驱动，不同于传统增长预期驱动的"股债跷跷板"效应 [1] - 股市上涨由银行股与小微盘品种驱动，小盘风格跑赢大盘，反映流动性主导而非增长预期 [6] - 经济复苏早期阶段可能出现股债双繁荣，债市短期情绪宣泄带来潜在博弈机会 [2] - 股市上涨更多是估值回升驱动，需低利率环境配合，可能形成"股债双强"格局 [7] 机构观点 - 国联基金认为债市调整源于商品上涨、权益周期板块大涨引发物价担忧，海外扰动预期改善及短期资金面收紧 [2] - 国盛证券指出理财产品未现大规模破净，债基以机构投资者为主，赎回压力相对有限 [4] - 中金大类资产研究团队提出本轮"股债跷跷板"更接近"股牛债平"，流动性是核心矛盾 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度中长期纯债基金发行热度环比回升，规模、杠杆率、净值增长率均环比上升，债券资产配置增加，增配金融债和企业债，回报率最高的两只基金分别采取短久期和超长久期策略获较好回报 [55] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度中长期纯债基金基本情况 - 二季度债基发行数量及规模环比增加，截止2025年二季度末，发行在外中长期纯债基金2405只，占全基金市场18.5%，二季度发行105只，发行份额570亿，与去年同期比回落 [1][9] - 债基规模环比回升，截至2025年二季度末，已披露半年报的中长期纯债基金总资产和净资产分别为80150亿元和65234亿元，较上季度末分别增加4099亿元和2890亿元，平均总资产和净资产分别为39亿元和31亿元，较上季度末分别回升1.5亿元和1.0亿元，老基金中1392只实现净资产规模正增长，东方臻宝纯债净资产增加最多为129亿元 [10] - 平均杠杆率环比上升，2025年二季度末，整体法口径下中长期纯债基金平均杠杆率为1.23，较上季度末上升0.01，平均法口径下为1.20，较上季度末上升0.02 [14] - 净值增长率环比回升，2025年二季度债券市场收益率震荡，10年国债收益率在1.62%-1.81%之间运行，二季度末收于1.65%，二季度中长期纯债单季平均净值增长率为0.98%，较上季度回升，披露业绩的2084只基金中2083只净值增长率为正，占比99.8%，主要分布在[0,1)和[1,2)之间，占比分别为56.8%和40.9% [16][18] 2025年二季度中长期纯债基金资产配置 - 二季度债券资产配置增加，截止2025年二季度末，中长期纯债基金总资产为80150亿元，债券资产78339亿元，占比97.7%，较上季度回升0.3%，银行存款占1.0%，较上季度回落0.1%，买入返售资产和其他资产分别占0.9%和0.4%，占比分别较上季度变化-0.3%和0.2% [24] - 二季度增配了金融债和企业债，截至2025年二季度末，中长期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的49.6%、22.3%和23.6%，较上季度末，利率债占比变化-0.4%，金融债和企业发行的债券占比分别变化0.3%和0.2%，同业存单和其他债券占比分别变化-0.1%和0.1%，资产支持证券占比与上季度基本持平，持仓占比较高的细分券种中金融债、政策性金融债、企业债和中票占债券资产的比重分别变化0.3%、-1.8%、-0.1%和0.5%，国债、短融、同业存单和其他债券分别变动1.3%、-0.2%、-0.1%和0.1% [25][28] 2025年二季度表现优异的基金分析 - 净值回报榜首灵活择时，最新持仓短久期，A基金净值增长率4.6%，二季度大幅减配超长期国债，依旧重仓国债占比约85.3%，较上季度减配约10%，增加政金债配置至14.7%，久期从13.9年大幅回落至1.6年，前五大重仓券集中度高且久期较短，市值合计占资产总规模的89.8%，前四大重仓券为2年以下国债，第五大重仓券为10年期国开债，4月初开始切换持仓 [37][42][43] - 净值回报第二小幅换仓，拉长久期，B基金净值增长率为3.4%，采用拉长久期策略，集中于国债和政金债，二季度增配国债至85.6%，政金债配置比例从33.6%回落至14.4%，久期从16.1年拉长至20.0年，前五大重仓券集中度高，集中于长久期利率债，市值合计占资产总规模的89.1%，前五大重仓中有四只为30年期国债，第三大重仓券为20年期政金债，4月15日左右开始切换持仓 [46][48][52]

固收+基金表现 - 6月固收+基金平均收益率达1.03%，显著高于中长期纯债基金0.29%、短债基金0.18%和传统货币基金0.10% [2] - 金鹰元丰A以7.52%的净值收益率领跑，华宝增强收益A以7.37%紧随其后，共有5只产品单月收益率超5% [2] - 业绩优异主要受益于权益市场回暖，上证指数6月涨2.9%，深证成指涨4.23%，创业板指涨8.02%，北交所市值涨6.69%，科创板涨6.54% [2][3] 权益市场动态 - 6月A股总成交额26.72万亿元，日均1.3万亿元，同比大增79.57%，新开户数同比增长53%显示散户情绪回暖 [3] - 领先的固收+基金重仓电子、通信、军工等行业股票，这些板块6月表现强势且7月初行情持续 [3] - 银行板块也被部分基金重仓，成为贡献收益的重要来源 [3] 债市发展趋势 - 6月债市收益率震荡下行，3年及以内国债收益率大幅下行，为债市重新打开上涨空间 [4] - 7月资金利率通常处于全年洼地，因信贷投放不及预期和地方债净供给走低，银行间市场增量资金充裕 [4] - 保险行业若维持预定利率低于2.25%，可能带来增量保费收入并提升对超长端利率的接受度 [4] 资金面与机构行为 - 6月末理财负债未显著回流母行，7月理财规模增幅或达万亿水平，银行体系资金供给不降反升 [5] - 银行扩大融出规模可能配合公募基金提升考核时点规模，跨季后增量资金或推动短端利率下行 [5] - 大行加力配置短债成为重要主线，市场对增量货币政策预期升温 [4]

报告核心观点 - 在利率低位及流动性充裕的宏观背景下，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优，二者长期战略配置中枢在 7:3 左右，能有效降低回撤、提高收益 [2][6] - 寻找尚未过热的强趋势赛道，可关注红利方向的城商行，医药方向的医药零售、化学制药，消费方向的其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [2][7] 市场回顾 - 2025 年上半年沪深 300、中证 500 等宽基长时间横盘震荡，波动率处于低位，三大股指期权隐含波动率呈下降趋势 [14][16] - 市场整体震荡降波但结构热点不断，呈现快速主题轮动行情，年初恒生科技领跑，4 月黄金冲高回落，5 月微盘股、港股红利大涨，创新药迎来业绩与政策共振，新消费龙头贯穿多个阶段，轮动是市场对政策预期、风险事件与流动性动态平衡的结果 [20] 基金情况 - 至 6.18，主动权益基金收益率约 5.5%，强于被动指数基金的 2.6%；REITs 基金指数涨幅约 24%、最大回撤仅 2.5%，短债基金卡玛比率最高，中长期纯债基金波动大 [24] - 2025 一季报显示，货币市场基金规模增加超 2000 亿元，混合债券型二级、一级基金规模增量大；商品基金获规模流入，指增规模整体缩水；权益类基金中被动产品规模扩张最多，QDII 基金次之，主动权益基金开始小幅上涨 [25][26][29] 风格展望 - 红利与微盘因利率低位及流动性充裕继续走强，在通胀实质性回归前，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优 [6][33] - 长期来看，微盘和红利走势长期趋势一致且能提供较高超额收益，中期超额收益率负相关，是天然的风格对冲工具，二者适宜战略配置中枢约为 70/30 [41][49] 行业筛选 - 在长江三级行业内挑选上半年涨幅未进第一梯队但上行趋势强的细分赛道，如红利方向城商行，医药方向医药零售、化学制药，消费方向其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [7][54] - 历史经验表明，涨幅过高赛道参与风险高，过去半年收益率中等偏上、不极端过热又有上涨趋势的方向，中长期收益率有优势，胜率在不同持有期均有优势；不同时间窗口涨跌幅结论类似 [56][58][60] - 通过卡玛比率筛选趋势性强的方向，2025 年上半年收益率中等偏上、卡玛比率较高的有红利方向城商行等 [67]