公司评级与核心观点 - 报告首次覆盖药明生物给予"买入"评级 [4] - 药明生物是全球领先的生物药CRDMO龙头，首创一体化技术平台覆盖药物发现到商业化生产全流程服务 [1] - 公司2024年服务全球600余家客户，核心员工留任率达95.8%，全球化布局9个生产基地和7个开发中心 [1] 财务表现与业务结构 - 2019-2024年营收CAGR达36.0%，2024年营收187亿元(+9.3%)，归母净利33.6亿元 [6] - 2024年分业务收入：临床前70.6亿元(+30.7%)、早期临床38.2亿元(+5.5%)、后期及商业化74.9亿元(剔除新冠同增3.9%) [6] - 非新冠业务2024年同增13.1%，2017-2024年CAGR达42% [6][15] 订单与产能规划 - 截至2024年底未完成订单总额185亿美元，三年内未完成订单37亿美元占比19.7% [28][29] - 2026年产能规划达58万升，测算满产后可支撑约78亿元利润 [7][142] - 当前PE(TTM)35.2X，显著低于海外龙头龙沙(56.3X)和三星生物(57.5X) [7][73] 行业与市场前景 - 全球生物药市场持续扩容，中国2030年规模预计达1,628亿美元占全球22.2%份额 [3][53] - 全球抗体/蛋白/非核酸疫苗CDMO市场规模2030年将达679亿美元，中国853亿元 [55][58] - 公司2024年在中国创新药出海项目中市场份额达70% [61] 技术与业务优势 - ADC相关项目194个(+35.7%)，XDC业务2024年营收占比提升至21.1% [94][97] - 临床III期和商业化收入占比从2018年19.0%提升至2024年40.1% [127][136] - 首创CRDMO模式可提前5-10年锁定客户合作，形成强业务粘性 [75][76] 财务预测 - 预计2025-2027年营收214.71/236.52/259.13亿元，归母净利44.76/49.97/53.60亿元 [8] - 2025-2027年EPS预测分别为1.10/1.23/1.32元，对应PE 28.96/25.94/24.19X [8][10]

核心观点 - 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的财务表现和经营韧性 整体营收同比增长21% 经调整non-IFRS归母净利润同比增长40% 在手订单同比增长47.1% 体现了公司在全球医药行业不确定性中的稳定性和竞争力 [1][2][3] - 公司的CRDMO一体化业务模式和质量体系构建了核心优势 有效应对行业痛点 TIDES业务（新分子业务）成为重要增长引擎 收入同比大增187.6% 在手订单同比增长105.5% [5][6][7][8] - 药明康德维持2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增长10%-15% 整体收入达415亿-430亿元 并通过高比例股东回报（包括现金分红和股份回购）传递信心 近三年累计回报股东超过113亿元 [3][4][9][10] 财务业绩 - 2025年第一季度整体营收96.55亿元 同比增长21.0% [2] - 经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元 同比增长40% 净利率达27.7% [1][2] - 在手订单金额523.3亿元 同比增长47.1% [2] - 美国市场收入同比增长28.4% 欧洲市场收入同比增长26.2% 欧美市场合计贡献近80%收入 [3] - TIDES业务收入22.4亿元 同比增长187.6% 在手订单同比增长105.5% [7] 业务模式与竞争优势 - CRDMO一体化模式覆盖药物研发全链条 提升效率并降低成本 [5] - D&M管线新增分子203个 其中75个由R端转化而来 R端化合物库规模逼近46万个 [6] - 全球布局持续扩张 包括美国米德尔顿和新加坡基地 2025年资本开支预计70亿-80亿元 [6] - TIDES业务（多肽和寡核苷酸）产能快速提升 多肽固相合成反应釜体积从2024年底41000L预计增至2025年底超过100000L [8] 市场表现与预期 - 公司维持2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增长10%-15% 整体收入415亿-430亿元 [3] - 高盛上调2025-2027年纯利预测分别7%、3.5%和2.3% 摩根士丹利指出业绩超预期 [4] - 在手订单相当于5-6个季度工作量 [3] 股东回报与公司行动 - 2024年度利润分配预案中 超过60%利润用于股东回报（现金分红+股份回购） [9] - 近三年累计股东回报超过113亿元 同期自由现金流约153亿元 回报比例超过70% [9] - 2025年实施两次股份回购计划 各10亿元 自去年以来累计回购金额达30亿元 [9][10]

财务表现 - 2025年第一季度营收96.5亿元，同比增长21% [1] - 经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元，同比增长40% [1] - 经营现金流30.3亿元，同比增长41.8%，增速与利润匹配 [7] - 维持全年业绩指引，预计营收415-430亿元，增速10%-15% [3] 业务模式优势 - 一体化CRDMO平台覆盖新药研发全流程（R、D、M），具备技术门槛和运营管理（O）优势 [4] - 高质量、高效率、低成本服务吸引客户，在行业逆风中展现韧性 [4] - 2025年资本开支计划70-80亿元，用于全球产能建设（美国米德尔顿和新加坡基地） [10] 股东回报与战略 - 2025年实施两轮股票回购，累计金额20亿元 [4] - 2024年以来累计回购金额达30亿元，反映管理层信心 [5] - 2024年利润分配中60%以上转化为股东回报（现金分红+回购） [10] - 近三年累计股东回报113亿元，占同期自由现金流（153亿元）的70%以上 [10] 行业环境挑战 - 全球贸易不确定性加剧，医药行业投融资未完全复苏 [3] - 美国FDA计划裁员3500人（占比10%），引发行业前景担忧 [3] - 大量药物面临专利悬崖，企业普遍压缩管线、降本增效 [4]

文章核心观点 药明康德在药明合联股价高位减持，是资本运作优化和全球战略深化，获现金流用于全球产能建设等，分拆减持策略提升竞争力，战略调整有望在未来创造更大价值 [3][5][7] 减持情况 - 4月2日药明康德通过大宗交易减持药明合联5080万股股票，约占总股本4.23%，成交金额约21.78亿港元 [1] - 自2024年11月以来第三次减持，累计减持金额达46亿港元 [3] 行业与公司挑战 - 全球医药外包行业竞争加剧，药明康德面临地缘政治和贸易政策多重挑战 [5] - 2024年美国“对等关税”政策将落地，药明康德约64%收入来自美国市场，或影响盈利能力 [5] 应对策略 - 加速推进全球化布局，建设美国米德尔顿基地，计划2026年底投入运营 [5] - 减持药明合联获现金流，用于加速全球产能建设、吸引人才、强化CRDMO业务模式 [5] 减持收益与用途 - 此次减持带来投资收益约18.47亿元人民币，占2024年净利润10%以上 [5] - 资金用于扩建和新建生产基地提升全球服务能力，完善人才激励机制，优化一体化CRDMO模式 [5][6] 药明合联业绩 - 2024年业绩亮眼，全年收益达40.52亿元，同比增长90.8%，净利润同比增长277.2% [6] 策略意义 - 药明康德减持实现高额投资收益，为ADC领域布局提供更多可能 [6] - 分拆与减持策略提升两家公司市场竞争力，为投资者提供多元化投资选择 [6]

文章核心观点 - 全球生物医药行业面临投融资寒冬和地缘政治摩擦，药明生物逆势增长，其CRDMO模式和“跟随并赢得分子”战略展现穿越周期力量，技术红利驱动第二增长曲线 [1] 逆风中彰显韧性 - 全球医药创新进入新周期，CDMO行业竞争压力大，药明生物业务稳健增长，按地理区域和项目阶段划分的收入均有增长，体现其抗风险模型 [2] - 从业务结构看，“R到D到M”加速转化是关键驱动力，2024年新增综合项目数创新高，超一半新增项目和大部分临床三期及商业化项目来自美国客户 [2] - 欧美生物技术投融资自2023年Q3开始恢复，中小型生物科技公司复苏推动药明生物业务，对比其他企业业绩下滑，药明生物关键财务指标稳健增长 [3][4] 双抗/ADC爆发增长 - 药明生物研发服务图谱成果显著，WuXiBodyTM双抗/多抗平台和WuXiDARxTM ADC平台支持多个项目开发，双抗和ADC项目数占比超42%，成为增长最快细分领域 [5] - 技术平台先发优势转化为商业价值，同润生物CD3产品CN201以13亿美元授权默沙东，验证商业模式并揭示CXO企业价值重构路径 [5][6] - 双抗和ADC进入爆发期，未来5 - 10年潜力大，双抗行业增速高于单抗，全球ADC市场预计继续强劲增长，药明生物研究技术平台赋能多个项目 [7][8] 全球布局成主旋律 - 药明生物CRDMO模式独特，“黄金漏斗”商业模式成功，2024年D端新签项目和合作客户增多，PPQ项目完成数增加，各阶段项目数增长显著 [9] - 药明生物2018年开始全球布局，推行全球双厂生产战略，全球CRDMO网络形成矩阵式布局，规避单一地区风险，贴近客户和监管要求 [10] - 2025年药明生物预计收入增长12 - 15%，其增长逻辑与单纯依靠产能扩张的CXO企业有本质区别，正在为生物制药产业探路 [11]