市场表现 - 2026年1月23日早盘，医药商业、医疗服务等板块涨幅居前，上证科创板生物医药指数强势上涨1.52% [1] - 指数成分股中，成都先导上涨5.48%，华大智造上涨4.25%，欧林生物上涨3.69%，荣昌生物、奕瑞科技等个股跟涨 [1] 政策动态 - 商务部等九部门发布关于促进药品零售行业高质量发展的意见，提出推动药品零售企业参加药品集中采购 [1] - 鼓励行业协会或区域医药流通龙头企业牵头，引导药品零售企业参与药品集中带量采购 [1] - 针对其他药品，鼓励零售药店整合采购需求，开展联合采购，实现量价挂钩，提升议价能力 [1] - 支持药品零售企业按规定通过省级医药采购平台采购，生产企业需做好供应保障 [1] 行业趋势与前景 - 中国医药产业正站在全球化价值重估的起点，2026年被视为验证转型成效的关键节点 [1] - 中国企业在全球创新中加速突破，百济神州等龙头企业已实现组织出海 [1] - 部分Biotech公司在ADC、IO双抗、GLP-1等前沿技术平台涌现出BIC/FIC潜力的资产 [1] - CXO企业正从“成本优势”迈向“技术+规模”双轮驱动，凭借CRDMO模式与全球化产能布局进入商业化收获期 [1] - 2026年海外基地密集投产将支撑CXO企业在手订单的持续释放 [1] 指数与产品信息 - 上证科创板生物医药指数前十大权重股合计占比48.85% [2] - 前十大权重股包括联影医疗、百济神州、艾力斯、百利天恒、惠泰医疗、君实生物、泽璟制药、华大智造、博瑞医药、荣昌生物 [2] - 科创医药ETF嘉实(588700)紧密跟踪上证科创板生物医药指数 [3] - 没有股票账户的投资者可通过科创医药ETF嘉实联接基金(021061)布局科创板生物医药板块 [3]

核心观点 - 药明生物凭借其独特的CRDMO商业模式、强劲的业务增长以及在前沿技术领域的布局，展现出确定性的内生增长潜力，并正在迎来价值重塑的新周期 [1][9][14][15] 市场表现与估值 - 2025年，恒生医疗保健指数上涨56.95%，药明生物股价年内涨幅达79.04%，显著跑赢指数 [1] - 2026年初，药明生物股价走出“六连阳”行情，区间最高涨幅超过28%，于1月14日收盘站上40港元/股 [1] - 2025年公司股价累计涨幅接近80%，但当前市盈率估值仅为33.76倍，显著低于全球同业龙沙的51.84倍和三星生物的102.90倍 [15] 业务增长与财务指引 - 2025年中期业绩后，公司将全年收入指引上调至增长14%-16%，宣布回归高增长通道 [1] - 2025年新增综合项目数达209个，首次超过200个，推动综合项目总数攀升至945个 [3] - 新增项目中约三分之二聚焦于双多抗和抗体偶联药物领域，且约半数新签项目来自美国 [3] 项目管线与结构 - 临床前项目达463个，同比增长15.17% [3] - 早期临床开发项目达383个，同比增长16.77% [3] - 后期临床及商业化生产项目增至99个，同比增长13.79% [3] - 从研发到开发再到生产的客户转化率超过90% [9] 重点业务引擎：双多抗与ADC - 双多抗业务期内收入同比增长超过120%，贡献公司近20%的总收入，被定义为增速最快、盈利能力最强的引擎 [5] - 研发管线内双多抗项目数为196个，同比增长30%，并有3个商业化项目 [5] - 2025年研发服务端合作项目预付款金额创新高，潜在里程碑付款总额最高可达40亿美元以上 [7] 技术平台与创新 - 公司拥有WuXiBody™双抗平台、WuXiUP™连续生物工艺平台、WuXiUI™分批补料平台等多个先进技术平台 [10] - 2025年推出WuXiHigh™ 2.0高浓度制剂平台和WuXia™ TrueSite定点整合细胞株平台 [10] - 发布数字孪生平台PatroLab™，可实现40余项关键属性的实时在线监测，单批次数据密度较传统方法提升近1000倍 [10] 产能与全球布局 - 公司形成“全球六极”战略布局，覆盖中国、爱尔兰、德国、美国、新加坡及卡塔尔 [11] - 2029年起，预计投入运行的大规模生产产能为37万升，生物药年产量预计达30吨 [11] - 在卡塔尔建立中东首个CRDMO中心，旨在开辟全新增量市场 [13] 商业化前景与指标 - 工艺性能确认批次数量将从2025年的28个增至2026年的34个，强化了生产端长线增长的可见性 [8] - 过去5年累计有72家药明生物客户被成功收购，平均估值14亿美元，合计创造超1000亿美元市场价值 [9] - 未来收入结构将进化，除传统CDMO利润外，“BD首付款+里程碑付款+销售提成+细胞株提成”将成为业绩新增量 [15] 行业背景与驱动力 - 全球大型药企在专利悬崖和药价压力下扩张管线动力强劲，2025年并购支出接近1000亿美元，同比增长近50% [14] - 叠加降息周期下生物科技公司融资环境改善，有望带动全能型新分子CXO进入加速上升通道 [14]

固定收益研究：信用债周报核心观点 - 本期（1月5日至1月11日）交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为0 BP至8 BP [2] - 低基数效应下，本期信用债发行规模环比大幅增长，企业债保持零发行，其余品种发行金额均增加，信用债净融资额环比增加 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，信用债收益率多数上行 [2] - 由于信用债整体表现仍强于利率债，本期中短期票据、企业债、城投债信用利差多数收窄，多数品种利差均处于历史低位，7年期品种分位数相对较高 [2] - 绝对收益角度来看，供给不足和相对旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，尽管多空因素影响下震荡调整难以避免，但总体而言信用债全面走熊的条件依旧不充分，长远来看未来收益率仍在下行通道，逢调整则增配的思路依然可行 [2] - 目前多数品种配置的性价比不高，追高仍需谨慎，票息策略在当前的配置思路可适度乐观，交易思路保持乐观，择券重点仍是盯住利率债变化趋势的同时关注个券的票息价值 [2] - 相对收益角度来看，尽管现阶段各期限的信用利差压缩空间均显不足，但短时间发生单方面回调概率也不大，因此仍可结合自身资金特性通过信用下沉及拉长久期来实现票息策略，配置时仍需注意把握节奏 [2] 固定收益研究：地产债观点 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，积极释放刚性和改善性住房需求，对推动房地产止跌回稳发挥了积极的作用 [3] - 随着稳楼市各项政策显效，房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，后续政策出台的节奏和力度值得期待 [3] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，尤其重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [3] - 配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 固定收益研究：城投债观点 - 城投债方面，坚持统筹发展和安全的原则下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [4] - 有力有序有效推进地方融资平台出清的严监管下，融资平台改革转型加快推进，关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [4] - 票息导向下可适当积极作为，配置策略可优先考虑中短端信用下沉，交易策略仍可选择中高等级拉久期 [4] 公司研究：药明康德2025年业绩预增核心事件 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40% [6] - 预计实现经调整非《国际财务报告准则》（Non-IFRS）下归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33% [6] - 预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，同比增长约32.56% [6] - 预计实现归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65% [6] 公司研究：药明康德2025年业绩点评 - 2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长约15.84%，持续经营业务收入同比增长约21.4%，均高于2025年三季报中的业绩指引（公司预计2025年持续经营业务收入增速17-18%，预计全年整体收入435-440亿元），表现超预期 [7] - 25Q4公司预计实现营收125.99亿元，同比增长9.2% [7] - 公司持续聚焦独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式，得益于全球投融资环境复苏、产能建设稳步推进及TIDES业务高速增长，公司2025年营业收入再创新高 [7] - 2025年预计实现经调整Non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%，预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，与经调整Non-IFRS归母净利润相比主要受到汇率波动的影响 [7] - 预计实现归母净利润191.51亿元，同比增长约102.65%，包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务所获得的投资收益，其中出售药明合联部分股权净收益预计约41.61亿元，出售康德弘翼和药明津石100%股权净收益预计约14.34亿元 [7] - 公司出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，进一步聚焦CRDMO业务模式 [7] - 25Q4公司预计实现归母净利润70.75亿元，同比增长142.5%，预计实现扣非归母净利润37.19亿元，同比增长12.5%，预计实现经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.5% [7] 公司研究：药明康德盈利预测 - 中性情景下，结合公司2025年业绩预增公告，上调公司2025-2027年归母净利润分别至191.5/153.5/177.2亿元，EPS分别为6.42/5.14/5.94元/股，对应2025年PE为15.37倍，维持“增持”评级 [8] 行业研究：金属行业各品种情况与价格走势初判 - 钢铁：由于利润水平整体尚可，预计短期产量不会明显收缩，需求仍处于季节性下降趋势，预计后续需求方面支撑不足，近期原料价格走强，叠加宏观环境回暖，短期钢价有支撑 [13] - 铜：资源争夺等市场情绪对当前铜价影响较大，若短期情绪热度难以消散，铜价或维持高位震荡 [13] - 铝：氧化铝供给端并未出现减产行为，供应过剩的局面依旧未改，电解铝方面，铜价高企催生“铝代铜”需求预期，叠加战略性资源争夺的担忧，对铝价有支撑，若短期情绪热度难以消散，铝价或维持高位震荡 [13] - 黄金：美国就业数据好坏参半，近期地缘政治风险事件频发，预计短期金价将维持强势 [13] - 锂：受市场对后续需求较为乐观的预期影响，预计短期碳酸锂价格将维持强势，需关注动力电池需求走弱对价格的压制情况 [13] - 稀土：包钢股份和北方稀土公告将上调一季度稀土精矿价格，叠加我国对日出口管制消息催化，短期稀土价格有望走强 [13] 行业研究：金属行业本周策略与投资建议 - 钢铁：随着钢铁行业稳增长政策逐步实施，行业竞争格局改善预期下后续行业盈利水平或得到提升，未来船舶用钢和建筑用钢等领域需求有望得到提振，“设备更新”和“低碳转型”也有望成为行业发展热点，建议关注工厂设备先进、在船舶钢等高附加值领域产品领先、环保水平领先的相关标的 [14] - 铜：供给端，受自由港印尼Grasberg矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的事故影响，全球2026年铜矿供应预期进一步收紧，将为铜价提供底部支撑，国内铜冶炼加工端的“反内卷”预期有望进一步改善行业竞争格局，需求端，铜是电力电网、新能源汽车、AI服务器等领域重要原材料，在全球主要经济体进入降息周期背景下需求有望得到提振，看好铜行业景气度，建议关注铜矿资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [14] - 铝：电解铝方面，在氧化铝供应充足导致氧化铝价格持续低位背景下，电解铝企业利润表现较好，国内电解铝产能限制严格，供给端刚性较强，需求端有望受新能源汽车和高压电网等领域带动，氧化铝方面，“反内卷”政策有望逐步改善氧化铝行业的供给格局，后续氧化铝行业盈利水平或得到提升，看好铝行业景气度，建议关注资源保障强、环保水平领先、生产规模优势的相关标的 [16] - 黄金：短期美国经济数据、美联储降息预期变化和地缘政治局势将是影响金价的重要因素，长期看，央行购金、美元全球货币地位弱化、世界经济和政治的“逆全球化”的趋势将持续提升黄金的吸引力，建议关注相关板块 [16] - 稀土：我国稀土出口管制升级，稀土战略地位进一步提升，稀土行业相关上市公司估值或得到重估，我国在资源、冶炼和下游磁材等环节处于领先地位，人形机器人和新能源等领域的发展将为需求提供新动能，持续看好稀土资源的战略价值和行业未来发展，建议关注相关板块 [16] - 钴：中长期来看，刚果（金）占全球钴原料总产量的比例较大，而刚果（金）2026-2027年的钴出口配额没有增长，未来全球钴供给将受约束，钴需求将受新能源汽车和消费电子领域带动，钴的供需有望维持偏紧状态，建议关注相关板块 [16] - 报告维持对钢铁行业的“看好”评级、对有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [17]

核心业绩表现 - 公司发布2025年业绩预增公告，预计全年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84% [1] - 预计持续经营业务收入同比增长约21.40%，高于整体营收增速 [1] - 预计经调整归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33% [1] - 预计归属于本公司股东的净利润191.51亿元，同比增长约102.65% [1] - 业绩表现超出公司自身在2025年三季报后上调的全年指引（收入435亿-440亿元，持续经营业务增速17%-18%）[1] 业绩增长驱动因素 - 核心业务“一体化、端到端”CRDMO模式持续发力，推动持续经营业务收入增长 [1] - 非经常性损益是业绩超预期的重要推手，通过出售多项资产合计获得净收益55.95亿元，占预计全年归母净利润的37.41% [2] - 资产处置具体包括：出售WuXi XDC Cayman Inc.部分股权贡献收益41.61亿元；出售上海康德弘翼医学临床研究有限公司和上海药明津石医药科技有限公司100%股权贡献收益14.34亿元 [2] 核心业务亮点 - TIDES业务（寡核苷酸与多肽药物）表现亮眼，2025年前三季度收入达78.4亿元，同比激增121.1%，前三季度及第三季度收入均创历史新高 [2] - 公司于2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超10WL [2] 战略与业务调整 - 公司剥离临床研究服务等业务，旨在聚焦药物发现、实验室测试及工艺开发等核心CRDMO领域 [2] - 资产出售所得资金将用于加速全球化产能投放，此逻辑与之前出售WuXiATU英美业务、优化业务结构一脉相承 [2] - 公司持续推进新加坡、美国特拉华等海外基地建设，以应对地缘政治风险并贴近客户需求 [3] 客户结构变化 - 2025年前三季度持续经营业务收入中，来自美国客户的收入达221.5亿元，同比增长31.9% [3] - 美国客户收入占总营收比重升至67%，成为核心增长引擎 [3]

交易事件概述 - 高瓴资本于12月3日完成了对南京明捷生物检测有限公司（明捷医药）的全资收购 [1][4] - 这是高瓴资本继10月以约28亿元收购药明康德旗下康德弘翼、津石医药100%股权后，再次收购“药明系”资产 [1][4] 交易标的公司（明捷医药）背景 - 明捷医药原为药明康德旗下第三方服务平台，成立于2016年，总部位于南京 [1][4] - 药明康德于2020年收购了其60%的股份，旨在强化药物质量控制与分析服务能力 [1][4] 交易标的公司（明捷医药）业务与能力 - 公司是一家国际化的药物质量研究服务提供商，致力于构建符合全球药政法规的一体化技术平台 [2][5] - 服务范围覆盖小分子药物、生物药及复杂制剂、药用辅料与包装材料、细胞与基因治疗产品以及医疗器械等多个领域 [2][5][6] - 在南京和上海设有现代化实验室，建立了参照cGMP标准的质量控制平台，提供从研发到生产放行的全流程质量控制服务 [2][6] - 2023年，两地实验室均成功通过美国FDA现场检查，并多次通过中国CFDI核查，体现了国际化的质量管理体系 [2][6] 交易方战略意图分析 - 对药明康德而言，出售明捷医药及此前转让康德弘翼、津石医药等资产，显示公司正逐步剥离临床CRO及部分药物质量研究等非核心业务，以聚焦CRDMO模式 [3][7] - 对高瓴资本而言，此次收购反映了其在国内医药外包服务领域的持续加码与战略布局 [3][7]

核心财务表现 - 2025年第三季度整体营业收入达120.6亿元，同比增长15.3%，持续经营业务收入同比增长19.7% [1] - 经调整Non-IFRS归母净利润为42.2亿元，同比增长42.0%，经调整Non-IFRS归母净利率达32.1%，同比提升5.6个百分点 [1][2] - 持续经营业务在手订单金额飙升至历史新高的599亿元，公司上调全年业绩指引，预计整体收入将达435-440亿元 [1] - 报告期内经营现金流达108.7亿元，同比增长35.0% [3] 各业务板块盈利能力 - 化学业务板块前三季度经调整non-IFRS毛利率提升至51.3%，同比大增5.8个百分点 [2] - 实验室分析与测试业务第三季度毛利率实现环比持续改善 [2] - 生物学业务第三季度毛利率环比增长1.5个百分点 [2] 精益运营与效率提升 - 研发端生物学平台数字化运营体系将数据处理效率提升32% [4] - 药性评价部门自主开发软件使同类项目解谱效率提升83%，项目交付效率提升33% [4] - 临床生物分析团队数字化管理平台将项目瓶颈环节周转时长与分析时长分别降低30%和35% [4] - 新车间产能爬坡时间从2017年的22.6个月压缩至2024年的2.4个月，效率提升近九成 [4] 数字化与资产优化 - 通过90多款应用系统实现智慧运营，自主研发的设备智能调度程序实时自动安排全球40个车间、800多台反应釜、全年数万批次的生产任务 [5] - 车间整体使用率从2020年的60%提升至当前的72%，等效于新建了8个同等规模的车间 [5] 质量管理体系 - 化学业务生产环节分布式控制系统让小分子和多肽生产分别实现90%和80%的自动化 [7] - 鹰眼系统自动验证反应加料规格，将每100批次的人工失误从0.41次降低至0.05次 [7] - 自2009年以来，化学业务成功通过全球监管机构审计超过140次，获得25次美国FDA和EMA的新药审批前审计豁免 [7] - 2025年3月，公司常州及泰兴两个原料药基地以零缺陷成绩通过美国FDA现场检查 [7] 全球布局与产能扩张 - 在亚洲、欧洲、北美建立起涵盖20多个基地的CRDMO服务网络，近期进一步落子中东，与沙特NEOM及卫生部达成战略合作 [8] - WuXi TIDES平台2025年收入有望突破百亿规模，泰兴多肽产能固相合成反应釜总体积突破100,000升 [8] 股东回报 - 2025年已完成派发现金分红合计48.8亿元，并实施完成20亿元A股回购及注销 [8]

财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入人民币328.6亿元，同比增长18.6% [1] - 持续经营业务收入同比增长22.5%，全年增速指引上调至17%-18% [1] - 全年整体收入预期上调至人民币435亿—440亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为人民币114.13亿元，同比增长36.21% [4] - 期末现金储备接近人民币330亿元 [4] 战略与商业模式 - 公司聚焦一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）战略 [1][2] - CRDMO平台实现从药物发现（R）到开发与生产（D&M）的无缝衔接 [2] - 持续经营业务在手订单高达人民币598.8亿元，同比增长41.2% [2] - 公司出售ATU（细胞与基因治疗）等非核心业务以集中资源于CRDMO主航道 [4] 业务板块表现 - 作为压舱石的化学业务前三季度收入人民币259.8亿元，同比增长29.3% [2] - 过去十二个月成功合成并交付超过43万个新化合物 [2] - 2025年前三季度有250个分子从发现阶段转化至开发阶段 [2] - 小分子D&M管线总数达到3430个，其中商业化和临床III期阶段合计新增15个项目 [3] 新增长曲线 - TIDES业务（寡核苷酸和多肽）收入达人民币78.4亿元，同比剧增121.1% [3] - 该业务已成为拉动增长的核心驱动力，标志着第二增长曲线进入收获期 [3] - 2025年上半年有19个TIDES分子从R阶段转为D阶段，占上年TIDES工艺开发分子总数的50% [3] - 公司于2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积提升至超100,000L [3] 运营效率与盈利能力 - 2025年前三季度整体毛利率超过46%，经调利润率突破36% [4] - 新车间从投产到满负荷生产的爬坡期从2017年的22.6个月大幅缩短至2024年的2.4个月 [7] - 自研Pyxis智能排程系统将设备使用率从60%提升至72%，相当于新建八个生产车间 [8] - 鹰眼系统将固体加料环节的人为失误率降低至百批次0.05，接近于极限水平 [9] 全球化布局与前景 - 公司在美国米德尔顿、新加坡、瑞士库威等地进行产能建设 [10] - 公司与沙特新未来城和沙特卫生部达成重要合作 [10] - 全球化布局能更好满足全球客户需求并有效对冲单一市场的地缘政治风险 [10]

业绩指引与财务预测 - 公司上调全年收入指引 反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [1] - 预计2025/2026/2027年EPS分别为1.11/1.28/1.49元 [1] - 采用PE估值方法 给予2025年PE倍数40倍 目标价每股48.18港元 [1] 项目管线与订单情况 - 2025上半年新增86个项目创历史新高 其中超50%新签项目来自美国 [1] - 双抗/多抗/ADC药物占新签项目比例超过70% [1] - 截至25H1共有864个项目 含67个临床三期和24个商业化生产项目 [1] - 未完成订单总额达203亿美元 其中未完成服务订单约114亿美元 [1] - 三年内未完成订单约42亿美元 巩固近期收入增长预期 [1] 收入表现与区域增长 - 临床前收入上半年同比增长35.2% 由研究服务和临床前开发项目驱动 [2] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9% 体现早期项目进入成熟阶段 [2] - 北美地区收入同比增长20.1% 展现需求韧性与项目放量 [2] CRDMO商业模式优势 - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [1] - 每10亿美元专有技术分子药物销售 公司有望年提成1亿美元 [2] - 100%在公司生产项目可豁免细胞株提成 部分生产项目按药品销售额0.5%收取提成 [2] - 细胞株提成业务毛利率高达80%以上 预计2025年底有600+项目可收取潜在提成 [2]

投资评级 - 增持评级 [1][5] 核心观点 - 药明生物上调全年收入指引，反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [2] - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [2] - 采用PE估值方法，给予2025年40倍PE，目标价48.18港元 [9] 财务表现 - 2025年预计营业总收入21,612百万元人民币，同比增长16% [3] - 2025年预计净利润4,510百万元人民币，同比增长34% [3] - 2025年预计毛利率43.00%，较2024年40.97%提升 [11] - 2025年预计每股收益1.11元，2026年1.28元，2027年1.49元 [9][11] 业务进展 - 2025年上半年新增86个项目创1H历史新高，超一半新签项目来自美国 [9] - 双抗、多抗、抗体偶联药物占新签项目比例超过70% [9] - 截至25H1，公司拥有864个项目，含67个临床三期和24个商业化生产项目 [9] - 未完成订单总额达203亿美元，未完成服务订单约114亿美元 [9] - 三年内未完成订单约42亿美元，巩固近期收入增长预期 [9] 收入结构 - 临床前收入上半年同比增长35.2%，驱动因素为研究服务和临床前开发项目收入转化 [9] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9%，反映早期项目进入成熟阶段和现有商业化项目爬坡 [9] - 北美地区收入同比增长20.1%，展现需求韧性与项目放量 [9] CRDMO模式优势 - 每10亿美元专有技术分子药物销售，公司有望提成1亿美元/年 [9] - 100%在公司生产项目的细胞株提成可豁免，非公司生产部分收取0.5%销售额提成 [9] - 细胞株提成毛利率高达80%+，预计2025年底600+项目可收取潜在提成 [9] 估值与市场表现 - 当前股价32.92港元，市值134,001百万港元，股本4,071百万股 [6] - 52周股价区间10.26-33.60港元 [6] - 2025年预测PE 27.33倍，PB 2.66倍 [11] - 可比公司平均2025年PE 36倍，公司估值低于行业平均 [10]

公司业绩与财务表现 * 药明生物2025年上半年收益99.5亿元 同比增长16.1%[2][3][8] * 毛利43亿元 同比增长27%[4][10][13] * 经调整纯利润28.4亿元 同比增长11.6%[3][13][14] * 经调整EBITDA利润率43.3% 同比提升170个基点[4][13] * 毛利率42.7% 同比提升360个基点 经调整后毛利率45.6% 同比上升120个基点[3][14] * 每股盈利0.58元 同比增长56.8% 经调整基本每股盈利0.59元 同比上升7.3%[14] * 自由现金流预计全年正向 为连续第四年实现[16] * 现金储备125亿元 资产负债比仅5.6%[16] 业务板块表现 * 研发和早期开发板块收入增长35% 占总收入40%以上[2][3][5] * 商业化生产项目从16个增至24个 收入增长24.9%[2][3][5] * 临床后期和商业化生产收入占总收入43%以上[10] * 新增项目86个创历史新高 其中70%为ADC和双抗项目[3][5][32] * 项目总数达864个 同比增长16%[3] 订单与市场地位 * R端里程碑合同金额从70亿美元增至90亿美元 服务backlog达113亿美元[2][6] * 北美市场收入占比60% 增长20%[2][9] * 欧洲市场增速20% 日本和韩国市场收入翻倍 占比6%[9] * 中国出海项目中市场份额约70%[19] * 通过44次监管机构审核 合规率100%[3][7] 技术平台与创新能力 * 拥有168个双抗/多抗和225个ADC项目[2][6] * DNA到IND转换周期压缩至6-9个月[8][11] * 一次性生产技术表达量达110克每升 行业平均仅3-5克每升[26] * 高通量制剂平台浓度达150-230毫克每升 提升患者用药便利性[29] * CD3平台获GSK 4000万美元首付款 应用于10个分子[47][57] 产能与全球布局 * 产能从2023年15.6万升扩大到2025年30万升[15] * 计划2028年实现60万升产能 其中3%-50%用于ADC[41] * 在新加坡 爱尔兰 德国 美国等地建立全球供应链[21] * 新加坡一期项目包括12万升产能 预计稳定后毛利率45%[48] * 爱尔兰基地预计2025年下半年实现盈亏平衡[48] 商业模式与竞争优势 * 采用CRDMO模式 R端毛利率高达80%以上[4][17] * R到D端保留率超过90% D到M端保留率超过95%[4][31] * 通过细胞提成模式 600个项目可收取销售提成 比例3%-10%[19][35] * 2025年BD及里程碑相关收入预计至少1亿美元[52] * 与Lanza和三星等竞争对手相比 注重内部项目培养 保留率超过99%[38][39] 成本与资本管理 * 劳动力成本占比16.5% 材料成本占比19.6% 固定成本占比21.2%[15] * 资本支出预期从60亿元降至53亿元 7亿元推迟至2026年[37][41] * 通过数字化转型 人均收益从2017年10万美元提升至2025年目标40万美元[23][24] * WBS措施目标提升至少1个百分点利润率[30] 研发方向与行业趋势 * 未来研发方向包括多抗体及其与ADC结合 自免疫疾病 肾病等领域[45] * 布局MRNA治疗性产品 预计未来两三年实现突破[45] * 临床2-3期终止项目约12个 主要因科学研究不确定性[42] 风险与挑战应对 * 通过follow and win molecule战略应对全球融资环境不确定性[11][12] * 不同区域定价策略:海外D端定价高20%-30% M端与行业持平 中国采取早期低价策略[58][59]