基金经理宫志芳的投资理念 - 投资理念强调“回撤有底线、收益可积累”，不追求赚取最后一毛钱，而是注重风险控制后的收益积累 [1][5][9] - 投资准绳是“先控风险、再求收益”，将风险防控置于首位，在风险可控前提下追求合理收益 [7] - 具体操作上，每一笔交易均预设止盈和止损点，债券止盈结合绝对收益和相对收益指标，例如十年期国债触及1.6%时果断止盈 [8] 固收多策略产品的运作与团队 - 自上而下进行大类资产配置，从宏观入手判断大类资产机会，例如去年9月24日后加配转债与ETF，今年1月债市见顶后降低久期转向权益增强 [11] - 基金经理对各类资产价格波动敏锐，擅长判断资金流向，债券端跟踪保险、农商行等配置户行为，权益端关注量化资金、两融资金、个人投资者开户数据等市场信号 [11] - 固收投研团队配置近70人，平均从业年限7年，基金经理和投资经理平均从业10年，研究覆盖宏观、利率、信用、转债、量化全链条 [11] - 公司自2016年布局固收多策略产品，现有14只产品，按波动率和投资策略细分定位，形成低、中、高波均衡布局的产品矩阵 [12] 当前市场观点与配置策略 - 认为债市继续调整幅度有限，四季度或迎来配置机会，当前需控制好久期和杠杆 [4][14] - 认为权益市场长期向好，结构性行情有望延续，四季度随着重要政策落地，A股有望迎来更广泛轮动 [4][14] - 转债配置思路倾向于正股思路，聚焦股性较强转债，主要投向“反内卷”主题（光伏、有色等）、人工智能、科创芯片、出海概念（消费电子、创新药、游戏）等板块，并少量配置低价转债博弈下修条款 [15] - 新发产品鸿曜90天持有期债券型基金拟配置信用债打底，并通过利率债、二永债波段操作及配置转债增强收益 [15]

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，建议超配股票，低配债券和货币，大宗商品和外汇为标配 [1][5][83] - 报告核心聚焦于即将召开的二十届四中全会，预期会议将研究“十五五”规划建议，对中长期经济发展提供指导 [7][81] - 短期关注国内稳增长政策的落地情况以及中美经贸磋商进展，中长期地缘关系仍存在较大不确定性 [5][83] 宏观经济与政策展望 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点，非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，综合PMI产出指数为50.6%，上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [6][21][79] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年假期增加1081.89亿元 [6][21][79] - 国家发改委已下达今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，全年3000亿元中央资金已全部下达 [6][22] - 一个月内观点为关注国内稳增长政策的落地情况，三个月内关注中美经贸磋商进展，一年内地缘关系仍有较大不确定性，观点均维持不变 [5][83] 大类资产表现回顾 - 节后A股小幅调整，本周沪深300指数下跌0.51%，但沪深300股指期货上涨1.49% [3][14] - 债券市场方面，十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货本周上涨0.26% [3][14] - 大宗商品中，焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38% [3][14] - 货币市场方面，股份制银行理财预期收益率收于1.85%，余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05% [3][14] - 国庆长假后主要市场指数分化，领涨指数包括上证红利（1.79%）、上证综指（0.37%），领跌指数包括创业板指（-3.86%）、深证成指（-1.26%） [40][41] 资产配置建议 - 股票资产建议超配，观点为关注“增量”政策落实情况 [5][83] - 债券资产建议低配，观点为“股债跷跷板”或将短期影响债市 [5][83] - 货币资产建议低配，观点为收益率将在2%上下波动 [5][83] - 大宗商品建议标配，观点为关注财政增量政策落实进度 [5][83] - 外汇建议标配，观点为中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [5][83] 行业与市场动态 - 周期品行业表现较好，领涨行业包括有色金属（4.35%）、煤炭（4.30%）、钢铁（3.67%），领跌行业包括传媒（-3.58%）、餐饮旅游（-2.81%） [40][41] - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，目标为2025-2026年行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [43] - 10月5日当周，30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米，“金九”期间成交整体偏弱 [35] - 9月27日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00% [35][38] 海外经济与市场 - 美国政府停摆，共和党提出的结束停摆法案未获通过，导致经济数据推迟发布，加大了市场不确定性 [6][74] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但保持谨慎，新西兰联储意外降息50个基点至2.5% [69][80] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%收于4035.50美元/盎司，NYMEX原油期货下跌4.34%收于58.24美元/桶 [19][57] - 美国新一轮加征关税措施于10月1日起陆续生效，涉及进口木材、橱柜、药品等，可能进一步推高物价并扰乱全球供应链 [6][76]

宏观经济与政策展望 - 一个月内关注国内稳增长政策的落地情况[5] - 三个月内关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息[5] - 一年内地缘关系仍有较大不确定性[5] - 二十届四中全会将于10月20-23日召开，重点研究“十五五”规划建议[7] 近期经济数据表现 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点[6] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，商品消费和服务消费分别增长3.9%和7.6%[6][19] - 国家发改委已下达第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[6][20] 大类资产配置建议 - 资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币[1][7] - 股票超配，关注“增量”政策落实情况[5] - 债券低配，“股债跷跷板”效应或短期影响债市[5] - 大宗商品标配，关注财政增量政策落实进度[5] 主要资产价格表现 - 本周沪深300指数下跌0.51%，沪深300股指期货上涨1.49%[3][13] - 十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货上涨0.26%[3][13] - 焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38%[3][13] - 余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05%，股份制银行理财预期收益率收于1.85%[3][13] 海外市场与政策动态 - 美国政府停摆法案未获通过，新一轮加征关税措施于10月1日起生效[6][68] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但存通胀担忧[63] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%至4035.50美元/盎司[17][18] 行业与高频数据跟踪 - 节后A股周期品行业表现较好，有色金属、煤炭、钢铁分别上涨4.35%、4.30%、3.67%[37] - 10月5日当周30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米[32] - 9月27日当周乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00%[32]

固收+产品定义与分类 - 产品以债券等固定收益资产为主要配置，同时增加少量权益资产如股票、可转债等以增强收益 [1] - 本质上是一种通过大类资产配置实现稳健增值的策略 [1] - 依据权益仓位不同分为不同风险等级：权益仓位10%至20%为中波固收+，权益仓位不低于20%为高波固收+ [1] 宏观经济与行业展望 - 经济结构转型过程中，传统经济周期偏弱，总量经济弹性不大 [1] - 科技、制造、创新药、出口、消费等行业长期存在发展空间 [1] - 宏观经济政策把稳定金融资产放在重要的位置上 [1] - 部分成长性行业未来长期存在结构性行情 [1] 资产配置观点 - 金融资产配置是居民更为重要的资产配置途径 [1] - 无风险利率仍处于较低区间，短期内难以趋势性反弹 [1] - 票息类资产未来体现出票息偏低、波动不小的格局 [1] - 单一资产的配置难以长期获取稳健且较好的收益 [1] 产品管理策略 - 固收+产品需做到精细化管理，对控制波动和获取超额收益提出更高要求 [2] - 为不同风险偏好的投资者提供策略稳定、风险收益匹配、不随意飘移的产品序列 [2] - 在单个产品的资产配置框架下，坚持在股票和债券资产中挑选胜率较高的个券和个股 [2] - 目标为长期实现稳健的复利效果 [2]

核心观点 - 大类资产配置模型对2025年10月的信号为股票和黄金正向、债券负向，行业复合趋势因子长期累积收益达122.66%[3] - 半导体设备行业面临美国政策持续打压，但国产替代空间巨大，2024年中国大陆设备支出达380亿美元，推荐关注具备先进制程突破能力的本土龙头[4][5] - 航空业在2025年国庆假期需求旺盛，国内票价同比上升，客座率达88-90%，若公商需求可持续恢复，2026年有望开启盈利上行超级周期[8][10] - 心泰医疗作为先天性心脏病介入器械领导者，2025H1营收同比增长32.4%，可降解封堵器和心脏瓣膜产品构成双增长动力[13][14] - 市场情绪活跃，万得全A估值领涨，PE-TTM历史分位上升2.9个百分点，汽车和有色金属行业估值涨幅居前[17][18] 大类资产配置 - 2025年第四季度宏观环境预测为Inflation，信用利差和期限利差均发出收窄信号[3] - 宏观动量模型显示2025年10月股票市场信号为正向，债券市场为负向，黄金市场为正向[3] - 行业复合趋势因子组合从2015年1月至2025年9月累积收益为122.66%，超额收益达48.42%[3] - 2025年9月Wind全A收益率为2.80%，行业复合趋势因子为-0.30，虽出现下滑但仍维持正向信号[3] 半导体设备行业 - 美国众议院特别委员会报告旨在通过出口管制、技术封锁等手段遏制中国半导体产业发展，建议扩大实体清单范围至制造45nm及以下节点的厂商[4][7] - 全球半导体设备市场高度集中，AMAT、ASML、KLA、LAM、TEL五家公司占据80%-85%市场份额，2024年来自中国大陆收入占比达36%-44%[5] - 美国报告指出当前管制存在漏洞，如中芯国际2020年被列入实体清单后仍获得出口许可，非美国设备商从中国受限实体收入大幅增加[6] - 推荐标的包括北方华创、拓荆科技、芯源微、中微公司、富创精密，相关标的盛美上海[4] 航空运输行业 - 2025年国庆中秋假期民航客运量同比增长超3%，国际地区航线客运量增长超一成，国内含油票价实现同比上升[8] - 长假期间日均客班同比仅增约2%，但客座率同比上升超2个百分点至88-90%高位，高客座率保障票价坚挺[8] - 2025年第三季度行业盈利有望逆势增长，预计将连续三年超过2019年同期水平，9月国内含油票价同比转升近2%[9] - 若公商需求恢复可持续，2026年中国航空业盈利中枢将开启上行，供给低增与票价市场化将支撑超级周期[10] - 建议增持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空，优选高品质航网[10] 生物医药公司：心泰医疗 - 公司2025年上半年营业收入3.30亿元，同比增长32.4%，归母净利润1.82亿元，同比增长29.8%[13] - 作为介入无植入理念践行者，生物可降解封堵器减少长期并发症，相比金属封堵器具备显著临床优势[14] - 心脏瓣膜业务成为第二增长曲线，ScienCrown经导管主动脉瓣系统半年内实现超4千万元销售收入[14] - 中国心脏瓣膜介入手术渗透率低，2021-2025年市场规模复合增长率预计达69.8%[14] - 给予目标价26.62元/28.94港元，首次覆盖增持评级，预测2025-2027年EPS为0.89/1.15/1.45元[15] 策略与市场情绪 - 万得全A估值领涨，PE-TTM历史分位上升2.9个百分点，PB-LF历史分位全面上涨，沪深300领涨4.4个百分点[17] - 风格指数方面大盘风格领涨，PE-TTM历史分位上升2.3个百分点，PB-LF历史分位上升5.2个百分点[17] - 行业估值中汽车PE领涨1.1个百分点，有色金属PB领涨14.0个百分点，银行板块显示性价比[18] - 交易活跃度上升，换手率涨多跌少，上证50换手率领涨26.0%，两融余额2.39万亿元[18] 其他行业与公司 - 纺织服装行业显示Nike FY26Q1收入117.2亿美元超预期，北美收入同比增长4%，但大中华区仍下降10%[25][26] - 基础化工行业关注新化股份股票激励计划，授予183万股限制性股票，占股本总额0.95%[33] - 医药板块2025年9月表现弱于大盘，SW医药生物下跌1.7%，但医疗服务细分板块上涨1.8%[36] - 杭氧股份中标核聚变低温液氦测试系统项目，前三季度新疆区域空分订单制氧量突破百万方[46][47] - 统联精密卡位折叠机铰链零部件，预计2025-2027年EPS为0.66/1.15/1.71元，给予目标价80.5元[50]

文章核心观点 - 基于宏观与技术分析的综合评估，当前对权益、债券、黄金资产持看多观点，对工业品资产持看空观点 [1][2][23] - 宏观与技术指标信号相关性较低，平均相关系数约为0.17，结合两者可提供更全面的资产配置视角 [21] - 采用固定比例叠加宏观与技术指标的资产配置组合，自2006年4月以来的年化收益率为12.04% [3][25] 宏观分析视角 - 权益资产：当前宏观层面整体利多，具体指标显示PMI（3月周期）、CPI同比（1月周期）、10年期国债收益率（12月周期）、美元指数（1月周期）均呈利多，而社融存量同比（1月周期）呈利空 [7][8] - 债券资产：当前宏观层面整体利多，具体指标显示CPI同比（3月周期）、社融存量同比（3月周期）、美国10年期国债收益率（1月周期）均呈利多，而PMI（3月周期）呈利空 [7][8] - 工业品资产：当前宏观层面整体利空，具体指标显示WTI原油（1月周期）、社融存量同比（1月周期）均呈利空，而PMI（3月周期）呈利多 [7][8] - 黄金资产：当前宏观层面整体利多，具体指标显示中美10年期国债利差（1月周期）、美国M2同比（12月周期）均呈利多，而PMI（3月周期）呈利空 [7][8] - 宏观指标趋势分析方法采用T检验，判断指标处于不同趋势下对资产未来1个月收益率的影响 [4][5][6] 技术分析视角 - 权益资产：价格趋势向上，截至2025年9月30日趋势指标值为2.69%；估值水平适中，历史5年ERP分位数为49.75%；资金流状态为流出，最新资金流指标值为-548亿元 [12][16][19][20] - 债券资产：价格趋势向下，截至2025年9月30日趋势指标值为-0.91% [12][13] - 工业品资产：价格趋势向下，截至2025年9月30日趋势指标值为-1.65% [12][13] - 黄金资产：价格趋势向上，截至2025年9月30日趋势指标值为3.09% [12][13] - 技术指标基于资产收盘价或LLT指标构建，根据不同资产的历史测试结果优选趋势判断方法 [9] 资产配置组合表现 - 固定比例+宏观指标+技术指标组合：2025年收益率为9.47%；自2006年4月以来年化收益率12.04%，最大回撤9.06%，年化波动率6.92% [3][25][28] - 波动率控制+宏观指标+技术指标组合：2025年收益率为14.15%；自2006年4月以来年化收益率9.65%，最大回撤9.25%，年化波动率5.91% [3][30][33] - 风险平价+宏观指标+技术指标组合：2025年收益率为5.90%；自2006年4月以来年化收益率9.68%，最大回撤5.41%，年化波动率4.36% [3][30][33] - 组合构建选取7类资产（如沪深300、中证500、国债、企业债、黄金、工业品、货币基金），并根据信号调整非货币资产权重 [24][25][29]

商品ETF投资成本 - 商品ETF具有规模效应和被动管理模式 使得单位投资成本大幅降低 是最适合普通投资者的低成本投资工具 [1] 商品ETF交易效率 - 商品ETF直接跟踪商品价格 对基本面反应更直接 [1] - 商品ETF二级市场交易实行T+0制度 当日买入份额当日可卖出 支持日内多次买卖操作 较股票ETF交易效率更高 [1] 商品ETF市场连通性 - 商品期货ETF为证券基金市场丰富了投资品种和避险工具 打通期货市场投资路径 满足投资者抵御通货膨胀风险和大类资产配置需求 [1] - 商品期货ETF上市推动交易所基金市场与商品期货市场协同发展 优化期货市场投资者结构 推进期货市场及整个资本市场机构化、专业化进程 [1] 商品ETF套利机会 - 高效的交易机制和跨证券、期货市场联动允许开发更多成熟套利策略 减小资产定价误差 反映商品真实价格 [2] - T+0交易使得当日买入的商品期货ETF当日可卖出 套利时可不等收盘 直接在盘中平仓获得收益 [2]

大类资产配置与择时 - 2025年第四季度宏观环境预测为Inflation，信用利差和期限利差均发出收窄信号 [4] - 2025年10月宏观动量模型对股票、黄金发出正向信号，对债券发出负向信号 [5] - 行业复合趋势因子组合自2015年1月至2025年9月累积收益达122.66%，超额收益为48.42%，2025年9月因子信号为正向，Wind全A当月收益率为2.80% [5] 半导体设备行业 - 美国众议院特别委员会报告旨在通过出口管制、技术封锁等手段遏制中国半导体产业发展，认为中国半导体产业崛起威胁美国国家安全 [9] - 应用材料、阿斯麦、科磊、泛林集团和东京电子五家公司占据全球半导体设备市场80%-85%的份额，2024年中国大陆半导体设备总支出达380亿美元 [9] - 特别委员会建议扩大对华设备出口禁令，将更多中国半导体公司列入实体清单，并限制全球晶圆厂使用中国制造的半导体设备 [11] - 中国半导体公司正积极购买先进的DUV光刻设备，国产替代空间巨大，优秀的前道设备及零部件企业有望伴随技术攻克和产线验证而成长 [9] 航空运输行业 - 2025年国庆中秋长假期间，全社会跨区域人员流动量日均同比增长6%，民航客运量同比增长超3%，其中国际地区航线客运量同比增长超一成 [16] - 长假期间国内航线含油票价同比上升，客座率同比上升超2个百分点，达到88%-90%的高位 [16] - 2025年第三季度航空业盈利预计同比增长，并有望超过2019年同期水平，9月公商需求旺盛驱动客座率大增且票价同比转升近2% [17] - 若公商需求恢复可持续，预计2026年中国航空业将开启盈利上行的“超级周期”，行业供给已进入低增长时代，供需将持续向好 [18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年9月30日美国为4.151%，最新变化0.011%，一周变化0.044%，一月变化 -0.111%，一年变化0.421%；其他经济体也有相应数据及变化[2] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年9月30日美国为3.630%，最新变化 -0.010%，一周变化0.060%，一月变化0.070%，一年变化0.080%；其他经济体也有相应数据及变化[2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年9月30日巴西为5.322，最新变化 -0.01%，一周变化0.75%，一月变化 -2.62%，一年变化 -2.45%；其他货币也有相应数据及变化[2] - 主要经济体股指：2025年9月30日标普500为6688.460，最新变化0.41%，一周变化0.47%，一月变化4.25%，一年变化16.67%；其他股指也有相应数据及变化[2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新变化 -0.06%，一周变化 -0.15%，一月变化1.81%，一年变化3.28%；其他信用债指数也有相应数据及变化[2] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3882.78，涨跌0.52%；沪深300收盘价4640.69，涨跌0.45%等[3] - 估值：沪深300 PE(TTM)为14.22，环比变化0.03；标普500 PE(TTM)为27.83，环比变化0.11等[3] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率为 -0.56，环比变化 -0.03；德国DAX 1/PE - 10利率为2.37，环比变化 -0.03[3] - 资金流向：A股最新值 -288.47，近5日均值 -46.80；沪深300最新值 -3.02，近5日均值151.74等[3] - 成交金额：沪深两市最新值21814.11，环比变化199.50；沪深300最新值6646.24，环比变化 -287.71等[3] - 主力升贴水：IF基差 -22.69，幅度 -0.49%；IH基差0.06，幅度0.00%；IC基差 -121.97，幅度 -1.65%[3] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为107.845，TF00为105.630，T01为107.530，TF01为105.520[4] - 涨跌：均为0.00%[4] - 资金利率：R001为1.5331%，日度变化 -34.00BP；R007为1.6118%，日度变化 -26.00BP；SHIBOR - 3M为1.5800%，日度变化0.00BP[4]

大类资产表现 - 贵金属强势上涨，COMEX白银周涨7.95%，沪银涨6.98%创14年新高，COMEX黄金涨2.27%[10] - A股结构分化，沪深300涨1.07%，科创50涨1.24%，而中证1000跌0.5%[10] - 债市全面走弱，10年美债跌0.40%，30年国债期货跌0.60%，国内10年国债期货跌0.07%[10] - 美元指数延续反弹，周涨0.54%，美元兑离岸人民币仅涨0.32%[10] 宏观与市场驱动 - 美国经济意外指数自13.6反弹至27.5，经济数据超预期，第二季度GDP增速上修至3.8%[47] - 中国8月CPI同比下降0.4%，PPI同比降幅收窄至-2.9%，内需不足矛盾仍存[44] - 全A日均成交额2.295万亿元，环比下降8.0%，融资余额占流通市值比例达2.8%（滚动一年100%分位）[50] - 中证800市盈率升至52.41倍，市净率达5.77倍，股息率为2.31%，均处于历史较高分位数[54] 配置建议与风险 - 资产配置评分：境外权益7分，A股与黄金各6分，债市与衍生品策略各5分，大宗商品4分[5][86] - 四季度需关注国内降息落地、中美关税谈判进展及三季报盈利验证，波动率策略或优于方向性交易[4][80] - 风险提示包括政策调整、市场波动、地缘政治冲击、经济数据验证及流动性传导风险[6][87]