基金经理张雪的投资策略 - 广发集远基金股票仓位从去年四季度的18.56%降至今年一季度末的7.41%，债券仓位相应提升，规避了权益市场波动的影响 [1] - 大类资产择时配置是超额收益的重要来源，注重资产风险收益比而非博弈边际 [2] - 在权益配置上偏好创新药、TMT等成长股而非红利股，2023年提前离场信创规避回调，2024年低位布局创新药 [3] - 投资框架强调宏观分析，债券久期灵活调整（0.5-10年），权益仓位跨度0%-30%，2022年11月债市调整后大幅拉升组合久期至120%以上 [6] 资产配置逻辑 - 2024年指出中国长债进入"无人区"，组合转向中短久期信用债，避开2月后长债回调 [7] - 去年三季度末权益仓位接近合同上限，顶格配置港股因美国降息周期利好，长期持有黄金股基于"去美元化"逻辑 [8] - 黄金股配置从2022年末的3.6%增至2024年底15.42%峰值，2024年一季度仍占9.97%，与金价走势同步 [9] - 左侧布局五年未涨的计算机板块，2023年一季度在港股办公龙头市值达1500亿时果断卖出 [11] 投研体系支持 - 依托宏观策略部预判利率走势，如2024年初准确预测10年期国债利率跌破2%并下调至1.5%-1.6% [13] - 借助经济预期指标和政策压力指数等工具判断宏观拐点 [14] - 与研究发展部深度合作构建创新药认知，2023年抓住BD出海行情，2024年6月转向医疗设备 [15] - 固收研究部下设稳健权益团队提供"固收+"专属股票/转债筛选，提升配置精度 [16] 投资理念与风格 - 不偏好红利股因缺乏盈利增长（PEG指标缺失），认为高股息反映对基本面的悲观预期 [20] - 相信中国经济仍有成长性，专注长期趋势向好行业，回避银行/煤炭等高股息品种 [20] - 通过宏观洞察力控制成长股风险，任职产品年化波动率均低于同类基金 [20] - 自比越野车驾驶员，追求平稳投资体验而非短期收益 [21]

纪要涉及的行业 钢材黑色行业 纪要提到的核心观点和论据 行情回顾与展望 - **行情走势**：今年以来螺纹钢行情1月小幅反弹后延续下跌，1月中下旬为年内高点，4月清明假期后快速下跌，5月8日因货币政策会议与预期有差异盘面快速下跌，5月12日因中美关税谈判积极结果反弹，之后回归产业因素主导，整体偏弱势震荡[1][2]。 - **后续走势**：当前行情受弱势基本面压制，呈偏弱势格局，若无供给减少或需求增加等利好因素，难有反弹，5月底6月供需矛盾或更突出，行情可能跌破下方支撑位[3][4]。 - **操作建议**：操作上适合做短线震荡或小波段空单，也可逢低吸纳，但不建议趋势性空单[5]。 研究框架 - **产业链结构**：最上游为原料端，包括焦煤、焦炭、铁矿石、铁合金、喷吹煤等，长流程炼钢占主流，占比90%，短流程炼钢占比10%，政策要求提高短流程炼钢占比至20%-25%以上[6][7]。 - **分析维度**：研究框架分为宏观分析、产业分析和技术分析三个维度，三者相辅相成。宏观分析把握大趋势和周期波动，产业分析理解行情波动节奏，技术分析指导具体交易[8][9]。 - **宏观因素**：观察经济运行阶段可看GDP、CPI、PPI、信贷投放等数据，经济政策包括财政政策和货币政策，各分扩张性和紧缩性两种，通过多种工具调节经济发展[10][11]。 - **产业因素**：从量和价两个维度分析产业，数量包括供给量、需求量、库存，价格包括成本、利润、期限基差、合约价差、品种价差等，三者形成闭环相互影响。还可从时间维度看产能生命周期、库存周期等[12][13]。 - **技术分析**：有MACD、KDG、RSI、布林通道等指标，可叠加使用，当多个指标指向同一方向时更具参考价值[14]。 价格影响因素 - **成本支撑**：钢材价格波动下限由成本决定，若价格长期低于成本线，厂家无利润，生产难持续，供给减少，供需格局重塑，价格可能反弹[15]。 - **供需影响**：需求增加，钢材价格上涨，初期库存减少，后期主动增加；需求减少，钢材价格下跌，库存被动累积，利润减少，长期大幅亏损时厂家可能减产[17][18]。 - **政策影响**：钢铁行业政策禁止产能新增、停止产能置换、实行粗钢产量调控，环保政策要求厂家采取环保措施，限制供给端增量，降低总规模[19]。 - **需求情况**：需求包括中间需求、国内需求和外部需求，中间需求作用减弱，终端需求主要看房地产、基建和制造业板块。房地产市场下行，用钢需求萎缩；基建投资增速偏低，新基建用钢量低；制造业投资增速稳定在9%-10%，但受美国关税影响；出口量占比提升，但今年有2000万吨调降[24][25][30][31][32]。 - **库存影响**：今年库存偏低是因需求不好，钢厂降低产量，分析库存对价格的影响需看实际原因[33]。 - **价差影响**：基差、跨期价差、品种价差等有一定波动规律，但受事件驱动影响，不完全遵循季节性规律。如卷螺差受需求季节性波动影响，螺矿比与钢厂利润相关[34][35][37][38][39]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2020 - 2024年粗钢产量从10.65亿吨降至10.05亿吨，四年降低6000万吨，平均每年降低1500万吨，但当前产量绝对值仍高，总需求约8.5亿吨，存在过剩量[20]。 - 黑色金属工业固定资产投资反映行业对后市看法，从投资到产能释放需两三年时间，近几年因禁止新增产能和停止产能置换受挫[21]。 - 房地产市场后端销售在政策刺激下有阶段性边际好转，但以价换量，前端生产和投资数据依然很差且降幅扩大[27]。 - 基建投资增速降至5%左右，国家在基建领域财政政策力度较大，但用钢需求更多在传统基建，新基建用钢量有限[28][29]。 - 钢厂目前有小幅利润，约50 - 100元/吨，后续两三年可能维持低利润状态[3][41]。

大类资产配置观点 - 权益资产宏观层面整体看平，技术层面趋势向下(-0.88%)、估值偏低(历史5年ERP分位数73.74%)且资金流入(915亿元) [1][9][12][15] - 债券资产宏观层面整体利多(PMI、社融存量同比指标得分+1)，技术层面趋势向下(-0.21%) [1][6][9] - 工业品资产宏观层面整体利空(PMI、社融存量同比指标得分-1)，技术层面趋势向上(0.71%) [1][6][9] - 黄金资产宏观层面整体利多(PMI、中美利差等指标得分+3)，技术层面趋势向上(3.76%) [1][6][9] 资产配置方法论 - 宏观指标分析采用T检验判断不同趋势下资产收益差异，通过历史均线法筛选有效指标 [3][4] - 技术分析基于LLT指标和收盘价构建趋势判断模型，优选历史测试表现最佳的方法 [7] - 估值指标采用股权风险溢价(ERP)的5年分位数，资金流指标计算月度主动净流入差额 [10][13] 组合表现数据 - 固定比例+宏观技术指标组合2025年6月收益率1.06%，2006年4月至今年化收益率11.86%，最大回撤9.06% [2][21][24] - 波动率控制组合同期年化收益率9.33%，风险平价组合年化收益率9.65%，两者2025年6月收益率分别为0.99%和0.62% [2][25] - 基准组合年化收益率6.10%，显著低于宏观技术结合策略 [24] 组合构建细节 - 固定比例基准组合包含7类资产，权益类基准权重10%，债券类60%，商品类10%，货币类10% [20][21] - 波动率控制组合约束权益资产≤30%、商品≤20%，单资产月度换手率≤20%，总换手率≤30% [25] - 权重调整机制根据宏观技术信号动态调整非货币资产比例，货币资产作为调节项 [20][25]

核心观点 - 基金经理李冠頔认为投资行为的关键在于尊重市场趋势和减少错误，而非精准预测市场短期走势 [1][2] - 邓欣雨强调宏观分析对投资决策的重要性，并提出多元资产配置策略是应对当前市场环境的关键 [2][4] - 刘灵均介绍AI技术在提升投研效率方面的应用，包括会议纪要生成、模型构建和信用分析等 [7][8][9] 投资哲学 - 李冠頔从竞技体育中领悟到投资应注重关键点的稳定发挥，提出胜率、赔率、趋势强度和交易拥挤度四大核心因子 [2] - 投资决策比选择"好资产"更重要，应关注市场价格信号和参与者结构变化而非过度预测政策时点 [3] - 当前债券市场分歧的核心在于供需关系的重构，表现为保险资金增配含权资产、居民理财资金增配黄金等 [3] 方法论 - 邓欣雨提出"固收+"策略的核心在于股、债、可转债三种资产的精密耦合与动态平衡 [4] - 股票仓位管理基于宏观情景假设的风格轮动框架，如弱基本面环境下微盘股具有阶段性超额收益 [4] - 债券部分采用动态久期管理策略，偏好流动性好的二级资本债、永续债和中高等级信用债 [5] - 可转债投资建立估值交易情绪指标体系，根据不同市场环境配置偏债型、偏股型或平衡型品种 [6] 技术应用 - AI技术显著提升基础工作效率，语音识别系统可将会议纪要生成时间从半天缩短至几分钟 [8] - 深度学习利率预测模型融合宏观数据、市场数据和事件因子，在拐点预判上展现优势 [8] - 企业知识库整合发债主体海量信息，AI模型可输出完整信用分析报告供研究员快速查询 [9]

大类资产配置最新观点 - 权益资产：宏观层面整体利多，但技术层面趋势向下(-0.98%)、估值偏低(历史5年ERP分位数82.51%)且资金流出(-13亿元) [1][9][12][15] - 债券资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向上(0.25%) [1][9] - 工业品资产：宏观层面整体利多，但技术层面趋势向下(-4.61%) [1][9] - 黄金资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向上(3.86%) [1][9] 宏观与技术分析框架 - 宏观指标筛选：通过T检验判断指标趋势(上行/下行)对资产未来1个月收益的影响，筛选显著差异指标 [3][4] - 技术指标构建：基于LLT指标或收盘价计算趋势方向，优选历史测试有效的方法 [7] - 信号相关性：宏观与技术信号平均相关系数为0.17，两者得分加总增强判断 [17] 资产配置组合表现 - 固定比例+宏观+技术组合：2025年5月收益率0.09%，2006年4月至今年化收益率11.82%，最大回撤9.06% [2][21][24] - 波动率控制组合：2025年5月收益率-0.02%，年化收益率9.29%，年化波动率5.94% [25] - 风险平价组合：2025年5月收益率0.05%，年化收益率9.60%，最大回撤5.41% [25] 组合构建细节 - 基准权重调整：权益/债券/商品基准权重分别为20%/60%/10%，根据信号动态调整(如权益权重从10%降至5%) [20][21] - 约束条件：权益资产≤30%、商品≤20%，单资产月度换手率≤20%，总换手率≤30% [25]

宏观分析框架 - 当前宏观前景被政治因素高度影响，唯一确定性是各方均希望避免萧条，但政策路径缺乏共识[7][10][15] - 全球投资者普遍期待改革但不愿承担阵痛，体现在美国机构对监管松绑与Trump政策的矛盾态度、科技圈对AI/数字货币的模糊期待等[16] - 现存可落地的投资机会稀缺，企业家感知投资环境恶化，市场参与者战略趋于保守等待对手崩溃[17] 铜市场分析 - 铜价处于成本支撑与激励价格间的中位区间，短期缺乏驱动因素，长期需等待全球制造业PMI在政策刺激下扩张[19][26][27] - 60%铜矿冶炼产能集中在中国，美国视其为威胁并推动供给恢复，最高法院近期驳回原住民铜矿争端有利供给增加[22] - 铜需求韧性超预期，已脱离单一中国地产驱动，SHFE/LME库存偏低而Comex偏高显示美国开始囤积[24][26] 资产配置策略 - 美债长期收益率受财政不可持续性与联储独立性影响上行，其作为萧条对冲工具的属性被削弱[38][39] - 美元上行仅依赖避险属性，与美国GDP相对优势相关，但市场对其长期趋势担忧加剧[40] - 美股机构投资者较散户更悲观，因买错风险大于踏空风险，但机构判断优势正在减弱[44] 政策与市场联动 - 2023年起全球资产收益率普涨源于美国财政宽松与多国央行降息，财政扩张成为极化政治下的主要经济抓手[47][50] - 地缘激变将重塑金融秩序，美元/人民币内涵可能发生根本性变化，类似1920-1945年美元属性变迁[51] - 关税审查等事件缩短市场等待时间，加速美债收益率、铜、黄金等资产脱离中位区间的进程[48]

大类资产配置观点 宏观视角 - 权益资产当前宏观层面整体利空，主要受PMI、CPI同比、社融存量同比等指标下行影响，宏观指标得分为-1 [5][6] - 债券资产当前宏观层面整体利多，PMI、CPI同比、社融存量同比等指标上行推动宏观指标得分为1 [5][6] - 工业品资产当前宏观层面整体利空，PMI、WTI原油、社融存量同比等指标下行导致宏观指标得分为-3 [5][6] - 黄金资产当前宏观层面整体利多，PMI上行推动宏观指标得分为1 [5][6] 技术视角 - 权益资产趋势向下，历史2个月LLT平均月度涨跌幅为-0.39%，技术指标得分为-1 [10][11] - 债券资产趋势向下，历史2个月收盘价平均月度涨跌幅为-0.07%，技术指标得分为-1 [10][11] - 工业品资产趋势向下，历史2个月收盘价平均月度涨跌幅为-4.30%，技术指标得分为-1 [10][11] - 黄金资产趋势向上，历史6个月收盘价平均月度涨跌幅为3.60%，技术指标得分为1 [10][11] 估值与资金流 - 权益资产估值偏低，历史5年ERP分位数为86.07% [14][15] - 权益资产资金流入状态显著，最新主动净流入额为557亿元 [17][18] 综合观点 - 权益资产宏观利空但技术面资金流入，综合得分为0，观点中性 [20][21] - 债券资产宏观利多但技术面趋势向下，综合得分为3，观点看多 [20][21] - 工业品资产宏观与技术面均利空，综合得分为-4，观点看空 [20][21] - 黄金资产宏观与技术面均利多，综合得分为2，观点看多 [20][21] 资产配置组合表现 固定比例+宏观技术指标组合 - 2025年4月收益率为0.05%，2006年3月至今年化收益率为11.87%，年化波动率6.97%，最大回撤9.06% [2][23][26] - 基准权重调整后权益类资产（沪深300、中证500）配置比例从10%降至5%，债券类资产（国债、企业债）从30%降至5% [22][23] 波动率控制与风险平价组合 - 波动率控制组合2025年4月收益率为0.69%，年化收益率9.33%，年化波动率5.95%，最大回撤9.25% [2][27] - 风险平价组合2025年4月收益率为0.49%，年化收益率9.64%，年化波动率4.39%，最大回撤5.41% [2][27] - 组合约束条件包括权益资产不超过30%、商品资产不超过20%，月度换手率限制为单一资产≤20%、总换手≤30% [27]

宏观、技术视角下的大类资产配置最新观点 - 权益资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向下、估值偏低（历史5年ERP分位数78.36%）、资金流入（最新主动净流入462亿元）[1][14][17] - 债券资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向下（历史2个月平均月度涨跌幅-1.34%）[1][11] - 工业品资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向下（历史2个月平均月度涨跌幅-1.86%）[1][11] - 黄金资产：宏观层面整体利多，技术层面趋势向上（历史6个月平均月度涨跌幅3.56%）[1][11] 资产配置组合表现跟踪 - 固定比例+宏观指标+技术指标组合：2025年3月收益率1.20%，2006年3月至今年化收益率11.92%，最大回撤9.06%[24][27] - 波动率控制+宏观指标+技术指标组合：2025年3月收益率1.72%，2006年3月至今年化收益率9.33%[28] - 风险平价+宏观指标+技术指标组合：2025年3月收益率1.18%，2006年3月至今年化收益率9.66%[28] 宏观指标与技术指标相关性 - 宏观信号与技术信号平均相关系数为0.17，两者得分加总后权益资产得分最高（相关系数13.58%），工业品次之（26.51%）[19][20] 月度观点汇总 - 权益：宏观利多+技术面资金流入，看多[21] - 债券：宏观利多+技术面趋势向下，看多[21] - 工业品：宏观利多+技术面趋势向下，看平[21] - 黄金：宏观利多+技术面趋势向上，看多[21]

大类资产配置观点 宏观视角 - 权益资产当前宏观层面整体利空，主要受PMI(3月)、CPI同比(1月)、社融存量同比(1月)等指标下行影响，宏观指标得分为-1 [5][6] - 债券资产当前宏观层面整体利多，PMI(3月)、社融存量同比(3月)、美国10年期国债收益率(1月)等指标上行，宏观指标得分为2 [5][6] - 工业品资产当前宏观层面整体利空，PMI(3月)、WTI原油(1月)、社融存量同比(1月)等指标下行，宏观指标得分为-3 [5][6] - 黄金资产当前宏观层面整体利多，PMI(3月)、中美10年期国债利差(1月)等指标上行，宏观指标得分为3 [5][6] 技术视角 - 权益资产价格趋势向上，历史5年ERP分位数为78.50%显示估值偏低，但资金流指标为-715亿元显示资金流出 [8][10][13] - 债券资产价格趋势向下 [8] - 工业品与黄金资产价格趋势均向上 [8] 综合观点 - 权益资产看平（宏观利空与技术面向上抵消） [16] - 债券资产看多（宏观利多主导） [16] - 工业品资产看空（宏观利空压制技术面向上） [16] - 黄金资产看多（宏观与技术面双重利多） [16] 资产配置组合表现 固定比例+宏观技术指标组合 - 2025年2月收益率0.85%，2006年3月至今年化收益率11.91%，年化波动率6.96%，最大回撤9.06% [2][19][20] - 组合调整后权益类权重从基准20%降至10%（沪深300与中证500各5%），债券类从60%降至10% [19] 波动率控制与风险平价组合 - 波动率控制组合2025年2月收益率1.36%，年化收益率9.28%，年化波动率5.91% [21] - 风险平价组合同期收益率0.47%，年化收益率9.64%，年化波动率4.38% [21] - 组合设置约束：权益资产≤30%、商品资产≤20%，单资产月度换手率≤20% [21]