核心观点 - 公司推出联盟商权益支付计划 设定不超过1.69亿股经济收益权以激励联盟商 促进长期可持续增长和发展 [1] - 计划通过厂商深度协同构建短期中期长期收益体系 推动形成利益共同体和命运共同体 [7] 计划实施细节 - 万商联盟计划第一季累计6414名客户参加论坛 截至目前2418家客户签约成为联盟商 [4] - 联盟商权益支付计划预计本月进行首次授予 授予期为5年且董事会可酌情调整 [4] - 授予股票收益权数量与采购规模 合规记录 合作时长及贡献相关 [4] 商业模式创新 - 万商联盟作为逆市推出的全新商业模式 共同打造超级产品大珍•珍酒并开辟白酒销售黄金赛道 [7] - 公司将于9月至12月启动万商联盟第二季 [8]

公司业绩与运营 - 1H25珍酒收入同比下降44.8%，主要因珍30和珍15产品调整，高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 [1] - 李渡上半年收入同比下降9.4%，为四个品牌中最小降幅，集团给予其发展时间和渠道转型空间 [1] - 主产品渠道库存明显降低至相对合理水平，下半年保持出清基调，库存总体维持低位 [1] - 李渡5月上市500-600元价位新品1965，基本完成主要价位布局，下半年降幅有望收窄 [1] - 2H25收入下滑幅度环比收窄，但绝对值环比略降，全年毛利率平稳略升 [2] - 销售费用率保持平稳，管理费用率因逆向规模效应略升，全年经调整净利率预计平稳 [2] 新产品与渠道战略 - "大珍"新品自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会，签约超2000家经销商 [2] - 预计2024年签约并实际打款经销商达3000家，成为珍酒下半年核心增长点 [2] - 扁平化模式具穿透力，支持联盟商扩面和利润稳定性，若2024年布局健康，2025年经销商数有望超5000家 [2] - "大珍"预计成为珍酒未来持续增长极，贡献较大增量 [2] 财务预测与估值 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元，上调2026年预测5.4%至14.4亿元 [2] - 基于2026年盈利预测及市场估值中枢上移，上调目标价27%至11.2港币 [2] - 目标价对应2025/2026年经调整净利润31倍/24倍市盈率，现价对应27倍/21倍市盈率，上行空间16.8% [2] - 维持跑赢行业评级，因公司2024年渠道库存去化后，2025年老品恢复性增长及"大珍"增量贡献 [2] 品牌发展展望 - 2025年珍酒老产品收入预计平稳略升，"大珍"继续贡献较大增量 [2] - 李渡有望实现恢复性稳健增长，湘窖和开口笑品牌保守预计平稳略增 [2] - 李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄，后续成长空间和趋势较为确定 [1]

渠道模式创新 - "万商联盟"模式直击渠道四大核心痛点：串货乱价、经销商资金压力大、利润摊薄、动销乏力与库存高企 有望成为公司第三增长曲线 [1] - 模式通过设定总量上限与时间窗口规划 塑造经销权稀缺性 严格筛选合作伙伴 持续提升大珍经销权价值内涵 [1] - 重构新型厂商生态 以严守价格体系为底线 对销售环节实事求是为运营关键 致力建立独特且可持续的竞争壁垒 [1] 产品战略布局 - 大珍精准定位600元价格带 凭借极致性价比优势 同时承接消费升级与降级需求 规避与超高端竞品直接竞争 [2] - 大珍在实现价格带放量基础上 有效拉动珍15等腰部产品销售 更高定位珍30得以向上突破千元价格关口 [2] - 公司已着手准备珍30产品酒质升级研发工作 进一步拉升品牌高度 拓展价格空间 推动品牌体系系统性跃迁 [2] 销售与品牌建设策略 - 大珍以团购商体系为核心 通过消费者培育和饮用氛围营造 构建高端圈层品牌认知与需求基础 [3] - 凭借真实消费需求倒逼渠道演化 团购商在终端动销推动下转型为"团购+流通"复合型经销商 实现销售体量迅速扩张 [3] - 公司与团购商共同享受稀缺性带来的品牌溢价与渠道价值升级 推动产品规模进入快速爬升新阶段 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [3] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年14.43亿元 同比增长10.0% [3] - 公司品牌定位清晰 战略决心长远坚定 多品牌协同发展具备更强风险抵抗性 关注头部酱酒品牌格局优化空间 [3]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 预计现价有16.8%上行空间 [1] - 公司下半年延续去库存基调 老产品明年有望恢复增长 新品"大珍"成为核心增长动力 [1][2][3][4] 财务预测调整 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元 [1] - 上调2026年经调整净利润预测5.4%至14.4亿元 [1] - 现价对应2025/2026年经调整净利润市盈率分别为27倍和21倍 [1] 渠道库存与产品表现 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 [2] - 高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 但主品渠道库存已降至相对合理水平 [2] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四大品牌中降幅最小 [2] - 公司下半年保持出清基调 库存总体有望维持低位 [2] 新品发展与渠道策略 - "大珍"自6月上市至8月末累计签约2000家经销商 召开50场"万商联盟"大会 [3] - 预计2024年签约3000家经销商并推进实际打款 成为下半年核心增长点 [3] - 若今年3000家布局顺利 明年有望拓展至5000家经销商 [3] - 李渡5月推出500-600元价位新品1965 基本完成主要价位布局 [2] 业绩展望 - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但绝对值环比略降 [4] - 全年毛利率预计平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因规模效应略升 [4] - 2025年经调整净利率预计保持平稳 [4] - 2026年珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [4] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑预计平稳略增 [4]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 现价存在16.8%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 预计公司2025年经调整净利润下调8.3%至11.0亿元 2026年上调5.4%至14.4亿元 [1] 财务表现与预测 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 高档酒事业部和老珍酒收入预计同比略下滑 [3] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四个品牌中下滑幅度最小 [3] - 预计全年毛利率保持平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因逆向规模效应预计略升 全年经调整净利率预计保持平稳 [5] - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但收入绝对值或环比略降 [5] 渠道与库存状况 - 主品渠道库存明显降低 当前处于相对合理水平 [3] - 公司下半年保持出清基调不变 库存总体有望维持低位状态 [3] - 李渡加快向渠道转型步伐 5月上市500-600元价位的李渡1965 基本完成主要价位布局 [3] 新品发展与增长驱动 - "大珍"自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会 签约2000+家经销商 [4] - 预计今年有望签约并推进实际打款商家3000家左右 成为珍酒下半年核心增长点 [4] - "大珍"采用扁平化模式 具有模式穿透力 有望做好联盟商扩面数量和稳定可持续利润 [4] - 若今年3000家布局顺利且健康 明年有望做到5000+家经销商 [4] 未来展望 - 预计李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄 后续成长空间和趋势较为确定 [3] - 展望明年 珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [5] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑保守预计将平稳略增 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元 经调整净利润6.13亿元 [2] - 国际会计核算毛利率同比提升0.2个百分点至59% 中国会计准则核算毛利率在75%以上 [2] - 经调整净利率与去年同期持平 多品牌战略带动次高端产品稳定 中端产品收入占比提升 [2] 行业环境与公司应对 - 行业处于深度调整期 受宏观经济不确定性和行业调整影响 公司业绩出现波动 [2] - 与部分酒企2024年开始调整相比 公司调整时间相对延后 争取了更多应对时间和空间 [2] - 公司通过产品和商业模式双重创新抵御市场风险 寻找新增长点 [5] 超级产品战略 - 推出超级产品大珍·珍酒 定价600元对标市场3000元价格产品 [5] - 大珍瞄准中产家庭和中小企业主群体 600元价格带有望成为白酒赛道新蓝海 [5] - 大珍上市即热销 在北京 郑州 青岛 福州 长沙 南京等重点城市成为现象级产品 [6] 超级组织建设 - 打造万商联盟超级组织 计划招募上万个联盟商构建团购卖酒全国网络 [5] - 客户销售大珍需签约成为联盟商并接受厂家和联盟体监督管理 以维护市场价盘 [5] - 第一阶段6000多名客户到厂考察 超2000位客户签约成为联盟商 第二阶段从9月持续到12月 [6] 企业家IP与传播成效 - 企业家通过视频号直接与消费者对话 个人视频号开通两个月播放量超5000万 [6] - 两场大型直播吸引超750万人观看 点赞量超千万 均为当天全网热度最高直播 [6] 投资者反馈与认可 - 嘉实基金 广发基金等投资机构认可公司在行业下行期通过多维度发力实现厂商关系系统性升级 [8] - 多家机构看好公司发展前景 认为公司率先实现厂商关系升级 [8]

核心财务表现 - 2025上半年营收25.0亿元 同比下滑39.6% [1] - 归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [1] - non-IFRS归母净利润6.1亿元 同比下滑39.8% [1] - 经调整净利率24.6% 同比微降0.1个百分点 [2] 品牌收入表现 - 珍酒品牌收入同比下降44.8% [1] - 李渡品牌收入同比下降9.4% [1] - 其他品牌收入同比下降47.9% [1] - 李渡通过宴席场景营销实现逆周期增长 [1] 渠道与运营状况 - 期末预收款余额14.3亿元 同比减少3.6亿元 环比减少3.3亿元 [1] - 经销商数量较2024财年减少516家 降幅6.8% [1] - 公司主动控货整固渠道 保持渠道稳定 [1] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.3个百分点 [2] - 珍酒毛利率同比下降0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率同比下降0.3个百分点 [2] - 其他品牌毛利率同比上升0.3个百分点 [2] - 销售费率同比上升0.4个百分点 [2] - 管理费率同比上升3.1个百分点 [2] 战略规划与展望 - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 采用"万商联盟"创新渠道模式 [3] - 深化核心产品区域渗透 强化中高端产品布局 [3] - 预计2025下半年收入同比降幅明显收窄 [2] - 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测为12.7/16.1/19.7亿元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% non-IFRS归母净利6.1亿元同比下滑39.8% 业绩符合预告指引 [8] - 李渡品牌通过宴席场景营销实现逆周期增长 收入仅同比下降9.4% 珍酒及其他品牌分别同比下降44.8%和47.9% [8] - 公司主动控货整固渠道 期末预收款余额14.3亿元 同比环比分别回落3.6亿元和3.3亿元 经销商数量较2024财年减少516家（-6.8%） [8] - 经调整净利率24.6%同比微降0.1个百分点 毛利率同比提升0.3个百分点 销售费率和管理费率分别同比上升0.4和3.1个百分点 [8] - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 实行"万商联盟"创新渠道模式 通过低准入高回报全控价机制强化商家信心 [8] - 预计2025年下半年收入同比降幅明显收窄 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测12.7亿元、16.1亿元和19.7亿元人民币 [8] 财务预测 - 2025年预计营业总收入5258百万元同比下降25.6% 2026年预计6355百万元同比增长20.9% 2027年预计7481百万元同比增长17.7% [1][9] - 2025年预计归母净利润1196百万元同比下降9.7% 2026年预计1480百万元同比增长23.8% 2027年预计1854百万元同比增长25.3% [1][9] - 2025年预计non-IFRS净利润1271百万元同比下降24.2% 2026年预计1606百万元同比增长26.3% 2027年预计1967百万元同比增长22.5% [1][9] - 2025年预计毛利率60.0% 2026年预计62.0% 2027年预计63.0% [9] - 2025年预计每股收益0.35元 2026年预计0.44元 2027年预计0.55元 [1][9] 市场数据 - 收盘价9.86港元 市净率2.20倍 港股流通市值30501.66百万港元 [5] - 每股净资产4.09元 资产负债率27.62% 总股本3388.62百万股 [6]

公司战略与领导层动态 - 公司实控人吴向东在三个多月内完成五十场线下演讲活动 吸引超过6100位客户参加 演讲总时长超过100小时[2][5][7] - 吴向东同步开展线上个人IP打造 通过视频号发布近五十条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[3][6][7] - 公司推出"万商联盟"新型渠道组织模式 目标建立1000家联盟体和2万家联盟商 目前已成立12家联盟体 2116家客户已签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[11][13][14] 新产品布局 - 公司于6月推出战略级新品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价约600元 定位次高端价格带 酒质宣称对标3000元产品[9][11] - 产品采用姚安娜代言 广告覆盖全国上百万部电梯[9] - 同步推出高端啤酒"牛市" 375ml装定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大和澳大利亚大麦 德国和比利时酵母 中国莫干山泉水[16] - 啤酒业务将作为公司新增长点 未来计划推出另外两款不同价位产品[16] 渠道改革与销售模式 - "珍酒·大珍"严格执行配额制和团购销售模式 要求联盟商直接面向终端消费者销售 禁止低价销售 搭赠 返现 抵货款和线上销售[13] - 联盟商采用利益共享机制 根据代理时长获得短期 中期和长期多层次回报[13] - 该模式旨在通过超级组织打造超级单品 解决传统渠道老化问题[12][13] 市场反应与股价表现 - 公司股价在8月上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[16] - 新产品引发行业讨论 包括中国酒业协会秘书长对原料本土化的评论 以及部分酒圈达人的负面评测[16][18] - 公司表示愿意接受讨论并考虑原料替代方案 但对恶意诋毁行为表示反对[17][18] 行业背景与公司定位 - 白酒行业处于新一轮调整期 二季度形势尤为严峻[2][5] - 公司实控人拥有三十年行业经验 曾成功运作金六福 华致酒行和珍酒李渡 其中华致酒行为A股酒类流通第一股 珍酒李渡为港股白酒第一股[2] - 公司2009年收购珍酒厂后累计投入超过120亿元 于2023年成功上市[5]

核心观点 - 白酒行业领军人物吴向东通过密集线下演讲和线上个人IP打造 推出战略新品"珍酒·大珍"并创新"万商联盟"渠道模式 同时跨界推出高端啤酒"牛市" 以应对行业周期性调整[1][2][5][9][14] 企业战略转型 - 公司实控人吴向东在100天内完成50场线下演讲 平均两天一场 吸引超过6100位客户参加[1][5][6] - 线上通过视频号发布近50条短视频 并开展多场直播 单场直播最高吸引574万人次观看 获438万点赞[2][6][7] - 打造个人IP直接与消费者对话 将网络热度转化为品牌认可和销售推动[2][6] 新产品布局 - 6月推出战略级白酒单品"珍酒·大珍" 零售价888元 市场价600元 定位次高端但宣称酒质对标3000元产品[9][10] - 邀请姚安娜担任集团代言人 在全国上百万部电梯投放广告[9] - 8月推出375ml高端精酿啤酒"牛市" 定价88元 原料采用美国啤酒花 加拿大澳大利亚大麦 德国比利时酵母和中国莫干山泉水[14] 渠道模式创新 - 创建"万商联盟"组织模式 联盟商需签约并接受配额制管理 采用团购销售模式 禁止低价销售和线上流通[10][11] - 截至8月19日已成立12家联盟体 2116家客户签约并缴纳定金 其中1000家已完成拿货[10][12] - 目标设立1000家联盟体和2万家联盟商 旨在覆盖中国资深白酒消费者群体[11] 资本市场表现 - 珍酒李渡8月股价上涨50% 最高达10.9港元 较去年9月低点实现翻倍[14] - 公司累计向珍酒投入超过120亿元 并于2023年成功登陆港股成为"港股白酒第一股"[5] 行业竞争态势 - 白酒行业面临周期性调整 二季度形势尤为严峻 传统经销商渠道老化[5][10] - 民营酒企老板通过个人IP建设直接触达消费者 成为行业新趋势 目前仅有酒仙集团等少数企业尝试[6]