核心观点 - 传统价值投资框架在创新药行业面临挑战，但通过结合“阶段性爆发窗口+动态概率管理”的实操方法，其基本原则依然有效 [1] - 构建“久期-概率-动态”的“铁三角”框架，即资金久期与研发周期适配、概率化估值模型、动态风险管理体系，以捕获创新药投资机会 [13][14] 传统价值投资框架与创新药行业的冲突 - 护城河的非永久性：创新药企核心资产是专利保护期内的独家销售权，专利到期后收入易断崖式下跌，例如立普妥销售峰值约130亿美元，专利到期后两年内跌至约20亿美元 [3] - 盈利能力的非线性：创新药企在研发期常巨额亏损，例如百济神州近10年累计亏损超500亿元，2025年才可能首次盈利，导致未来自由现金流难以预测 [3] - 安全边际的失效：临床III期药物失败率达30%，一旦失败将引发市值大幅蒸发，例如康宁杰瑞KN046-303研究III期失败致股价单日跌45% [3] - 长期持有的陷阱：企业业绩波动大，例如恒瑞医药2010至2020年股价涨约20倍，但2021-2023年因产品降价及管线问题回撤70% [4] 投资阶段与资金久期适配 - 创新药价值创造分三阶段：研发期（5-10年）适合长线风投资金；商业化爬坡期（3-5年）适合中线成长资金，可在NDA批准后介入；成熟变现期（专利期内）适合稳健收益资金 [4] - 资金久期错配易致损失，例如阿里拉姆制药上市7年股价几乎未动，此后14年涨幅超60倍 [5] - 解决方案为“久期分层配置”：20%资金投研发期企业，50%资金布局商业化拐点阶段，30%资金配置成熟药企或CXO等现金流资产 [2][5] 管线价值评估与概率化估值 - 采用三维体系加权评估管线价值：临床价值（权重40%，如OS改善≥6个月或治疗范式革新）、商业价值（权重35%，如市场空间测算）、技术平台价值（权重25%，如平台持续产出能力） [6] - 概率化估值模型核心公式：企业价值=Σ(管线峰值销售×成功概率×专利期内折现系数)，例如某企管线A（III期）价值=50亿×70%×0.6=21亿 [7][8] - 该方法相比传统DCF模型更贴合创新药研发的不确定性特征 [9] 组合构建与动态风险管理 - “稳进双驱配置策略”：80%基础仓位配置平台型龙头、商业化领先企业或CXO等确定性较高标的；20%弹性仓位布局高成长潜力标的，如突破性技术企业或短期有催化剂的企业 [12] - 建立贝叶斯机制动态跟踪：按研发阶段设置核心指标与预警信号（如临床II期ORR低于30%需止损），并通过数据驱动的决策树调整仓位 [13] - 风险管理从被动应对转为主动驾驭，提升组合韧性 [13][14]

创新药仍在阶段性调整区间。9月19日，A股市场上，康弘药业跌6%，信立泰、科伦药业跌逾3.8%，重 仓A股创新药的药ETF（562050）场内跌1.91%。 港股方面，100%聚焦创新药研发的港股通创新药ETF（520880）高开低走，场内跌1.58%，成交3.35亿 元。成份股映恩生物-B跌14.22%居前，权重股信达生物跌5.44%。 【港股通创新药ETF（520880）：不含CXO，纯正创新药，港股高弹性】 值得关注的是，港股通创新药ETF（520880）盘中翻绿走低区间，场内再起溢价，且跌幅愈深，溢价愈 高，反映或有资金逢跌吸筹。 近期行情波动加大，低吸资金持续涌入。数据显示，截至9月18日，520880已连续13日吸金，金额合计 超6.7亿元。兴证全球策略首席张忆东日前提示，9月份或是创新药布局良机。 本周（9月15日-19日），港股通创新药板块波动进一步加大，高弹性港股通创新药ETF（520880）场内 累跌4.01%，周线两连阴，单周成交21.59亿元，环比显著缩量。 短期波动不改板块长期逻辑，消息面上并无实质性利空，港股通创新药ETF（520880）基金经理丰晨成 认为，现在应保持对创新药板块 ...

公司股价表现 - 截至2025年9月18日收盘，公司股价为183.2港元，当日跌幅12.43%，较9月16日历史高点下跌超70%，市值维持在727.12亿港元左右 [2] - 9月16日早盘，公司股价一度冲高至679.5港元/股，但午间发布股价异动公告后，午后开盘股价断崖式跳水，当日收盘较日内高点回撤近70% [4] - 公司于2025年6月23日正式登陆港交所，IPO发行价为13.15港元 [4] 公司基本面与事件驱动 - 公司核心产品替恩戈替尼联合疗法于9月10日获国家药监局临床默示许可 [3] - 截至今年6月末，公司尚无药品上市销售，上半年营收为零，净亏损1.23亿元 [3] - 公司股价在缺乏业绩支撑的背景下被资金迅速推高后又急速回落 [3] 市场结构与流动性影响 - 公司IPO公开发行1528.1万股，除去基石投资者认购的约979万股，实际流通股仅约549万股，流通盘极小 [4] - 市场流通盘小意味着公司在二级市场上的可交易筹码极为有限，价格更容易受到资金集中买入的影响 [4] - 公司于9月8日被纳入港股通标的及三大创新药指数（恒生创新药指数、恒生港股通创新药指数、恒生港股通创新药精选指数） [4][5] 对相关ETF产品的影响 - 跟踪国证港股通创新药指数的港股通创新药ETF（520880）在2025年9月15日至9月17日期间，连续三个交易日净值下跌，累计跌幅为2.4% [3] - 跟踪恒生创新药指数的恒生创新药ETF（520500）同期累计跌幅为2.41% [3] - 指数成分调整导致相关ETF被动调仓，使基金净值与公司股价波动形成联动，尽管恒生创新药ETF近20日资金净流入超14亿元，但仍难抵消单一个股极端波动的影响 [5] 行业观点与估值分析 - 创新药研发周期长、风险高，投资者需重点关注管线进展、专利布局和现金流状况 [6] - 无营收公司估值短期内暴涨50倍，显然脱离了合理区间 [6] - 尽管公司股价大幅回调，但其市值仍超过700亿港元，相对于暂无产品的研发阶段企业而言，估值依然偏高 [7] - 指数纳入标准调整有助于精准追踪创新药赛道，但投资者需注意成分股集中度风险，当成分股流通盘极度集中时，仍可能出现流动性危机 [6]

| | (2025-01-02日) - 4 2025-09-09日) (170日) | | | --- | --- | --- | | 涨跌幅 | 120.19% 年化收益率 | 219.24% | | 行业对比 2 | - 最大回散 2 | -29.27% | | 涨跌 | 1602.84 开盘价 | 1332.85 | | 收盘价 | 2936.42 最高价 | 2986.61 | | 均价 | 1936.32 最低价 | 1230.69 | | 振 幅 | 131.67% 阳 线 | | | 成交额 | 2.24万亿 阴 线 | 77 | | 成交量 | 1559.30亿 平线 | 0 | | 区间换手 | 179.30% 最大量 | 21.21亿 | | 日均换手 | 1.05% 最小量 | 1.06亿 | 近期调整是什么原因？见顶信号，还是"倒车接人"？ 港股通创新药ETF（520880）基金经理丰晨成最新 解读来了！ 近两周时间，创新药板块接连调整，截至9月18日，创新药含量100%的港股通创新药ETF（520880）近 9个交易日中，仅有1日微涨0.15%报收。 1、创新药缘何涨势暂歇？ 近期生 ...

公司股价表现 - 2025年9月以来公司股价出现10倍涨幅，最高时市值一度接近2700亿港元 [3] - 9月16日午后股价突然暴跌，当日收盘下跌53.73%，此后两日股价在180-195港元区间徘徊 [3] - 9月8日至15日7天内股价大涨447%，从75.8港元飙升至415港元，较IPO价格13.15港元翻30余倍 [8] - 9月16日盘中创下679.5港元历史高点后开始断崖式下跌，收盘价192港元，市值跌至不到700亿港元 [8] 股价波动原因 - 国证港股通创新药指数实施季度调整并将公司纳入，大批被动资金卷入 [3] - 公司可自由流通股份仅549万股，占总股本1.38%，极低的流通盘导致股价易受资金情绪影响 [3][6] - 9月8日被纳入港股通标的，南向资金形成强大购买力 [8] - 9月10日核心产品替恩戈替尼II期临床试验获国家药监局默示许可，成为股价上涨催化剂 [8] - 9月13日被纳入国证港股通创新药指数等多只指数，跟踪该指数的ETF及联接基金（合计规模371.23亿）被动买入近10亿元 [8] 公司产品管线与研发进展 - 公司是以替恩戈替尼（Tinengotinib）作为核心资产的单一核心资产公司 [3] - 2021年8月首次递表时拥有五个肿瘤小分子产品管线和四个非肿瘤管线，核心产品TT-00420刚完成中美一期临床 [6] - 替恩戈替尼是一款机制独特的多靶点激酶抑制剂，有FGFR/VEGFR + JAK + Aurora等多个路径，针对胆管癌、乳腺癌、泛FGFR驱动的肿瘤适应症 [11] - 该药获得FDA快速通道，具有审评加速、定价谈判、国际注册路径的潜力 [11] 市场环境与行业背景 - 2025年下半年港股创新药板块强势回暖，截至9月恒生生物科技指数上涨超100%，恒生港股通创新药指数涨幅超过110% [6] - 全球资本在不同市场间流动，此前资金更多聚集在美国，如今随市场轮动部分流向港股 [9] - 港交所对未盈利企业保留上市通道，但单核心资产公司需有后期数据或关键里程碑事件来稳住估值和市场情绪 [12] 公司上市历程与资本结构 - 公司于2021年8月首次向港交所递交招股书，此前在同年2月和7月完成C轮和D轮融资 [6] - 首次递表未成功，随后在2022年和2024年两度尝试港交所上市，期间曾计划转向科创板但均未如愿 [6] - 在长期亏损和回购条款压力下，公司于2024年底抓住短暂窗口期完成发行 [6] 市场投机行为分析 - 在短期乐观而长期悲观的情绪下，投机性投资行为愈发常见，"追高"和"恐慌抛售"加剧了股价波动 [3] - 二级市场投资者关注波段机会，赚一个阶段的钱就会退出，不关心公司未来产品获批和销售情况 [7] - 大型公募基金按季度甚至月度考核的机制促使他们更倾向于短期操作而非长期持有 [7] - 小流通盘有利于短线资金跟进推高股价，但股价严重脱离公司实际研发进度和价值，积累巨大风险 [9][11]

作者 | 第一财经 曹璐 港股创新药板块近期上演了一场罕见的"心跳"行情。 2025.09. 17 本文字数：2760，阅读时长大约4分钟 这家刚上市不足三个月、还没一分钱营收的生物制药公司，短短六天股价飙涨超550%，甚至一举跻身千亿市值俱乐部，更火速被纳入多只指数成分股，引 得指数产品被动"上车"，同时引发"凭什么？"的广泛争议。 剧烈波动背后，不仅ETF投资者很"受伤"，创新药投资的高风险特性再次引人深思。有指数投研人士受访称，核心争议在于，为什么一只上市不到三个月、 尚无业绩支撑的新股，可以被纳入指数成分股，且占据了不低的比重。 而相关基金公司人士向第一财经透露，事件发生后，已和指数公司进行沟通。 港股创新药ETF领跌 9月17日，港股创新药主题ETF早盘即陷入调整，并占领跨境ETF的跌幅榜。截至收盘，银华国证港股通创新药ETF下跌2.98%，位居跌幅榜首；汇添富国 证港股通创新药ETF同样下跌2.29%；此外，博时恒生港股通创新药精选ETF、工银国证港股通创新药ETF等多只产品跟跌，跌幅均超1%。 此番走势或与前一交易日创新药个股的剧烈波动有关相关。9月16日，药捷安康的股价出现极端行情，早盘暴涨超 ...

港股创新药板块近期上演了一场罕见的"心跳"行情。 药捷安康-B（2617.HK，下称"药捷安康"）前一天刚玩完"暴涨63%又闪崩收跌"的蹦极走势，多只港股 创新药ETF又在9月17日开盘时，就"霸榜"跨境ETF跌幅榜，多只产品跌超1%。 这家刚上市不足三个月、还没一分钱营收的生物制药公司，短短六天股价飙涨超550%，甚至一举跻身 千亿市值俱乐部，更火速被纳入多只指数成分股，引得指数产品被动"上车"，同时引发"凭什么？"的广 泛争议。 剧烈波动背后，不仅ETF投资者很"受伤"，创新药投资的高风险特性再次引人深思。有指数投研人士受 访称，核心争议在于，为什么一只上市不到三个月、尚无业绩支撑的新股，可以被纳入指数成分股，且 占据了不低的比重。 而相关基金公司人士向第一财经透露，事件发生后，已和指数公司进行沟通。 港股创新药ETF领跌 9月17日，港股创新药主题ETF早盘即陷入调整，并占领跨境ETF的跌幅榜。截至收盘，银华国证港股 通创新药ETF下跌2.98%，位居跌幅榜首；汇添富国证港股通创新药ETF同样下跌2.29%；此外，博时恒 生港股通创新药精选ETF、工银国证港股通创新药ETF等多只产品跟跌，跌幅均超1%。 ...

药捷安康股价异常波动 - 药捷安康-B在9月16日出现极端行情，早盘暴涨超63%，随后迅速回落，最终收跌5.73%，全天振幅近124% [3] - 9月17日股价继续大幅波动，从开盘185港元/股冲高至260港元/股，最终收于209.2港元/股，单日上涨8.96%，全天振幅达45.78% [4] - 在9月8日至9月15日的短短六天内，公司股价暴涨557.69%，市值达到1647亿港元，进入千亿市值药企行列 [4] 股价波动的市场传导与影响 - 药捷安康的剧烈波动迅速传导至多只创新药ETF，9月17日银华国证港股通创新药ETF下跌2.98%，汇添富国证港股通创新药ETF下跌2.29%，多只相关产品跌幅超1% [3] - 在9月16日，银华基金和工银瑞信基金旗下的国证港股通创新药ETF分别下跌2.31%和2.12%，当日跨境ETF跌幅前15位中14只为创新药或生物科技主题产品 [3] - 跟踪国证港股通创新药指数的产品规模近360亿元，其中港股创新药ETF和港股通创新药ETF对药捷安康的持仓占比分别为5.51%和4.59%，其股价波动对相关产品净值产生直接影响 [7][8] 股价暴涨的驱动因素 - 公司股票于9月8日被纳入港股通标的，同时成为恒生港股通创新药等9条指数的成分股，是股价暴涨的重要推力之一 [4] - 被纳入港股通后成交额急剧放大，从9月7日的0.13亿港元增至9月8日的1.96亿港元，增长超过十倍，并于9月16日创下45.43亿港元的历史新高 [5] - 南向资金持续加码，港股通自9月10日起连续多个交易日加仓，9月16日加仓103.7万股至409.95万股，持有市值升至7.89亿港元 [6] 新股快速纳入指数引发的争议 - 核心争议在于药捷安康上市不足三个月、近五年净利润持续为负、上半年无任何营收且税前亏损达1.23亿元，却被纳入指数成分股并占据不低比重 [1][7] - 国证港股通创新药指数样本股实施季度定期调整，于每年3、6、9、12月的第二个星期五的下一个交易日实施，药捷安康在9月15日起出现在ETF申赎清单中 [7][8] - 指数公司称样本股定期调整按编制方案进行，不会特意公告，官网样本详情数据在月底定期更新 [7][8] 指数基金与主动基金的差异 - 被动指数产品必须跟踪指数，因而被动承受药捷安康的高波动，而主动权益产品可能不会买入这种缺乏基本面且上市较短的个股 [9] - 基金公司在指数调仓过程中拥有一定的操作自由度，不同公司的调仓跟进时间和跟踪程度存在差异 [9] - 主动权益产品的投资决策更注重安全边际和长期逻辑，受此类“过山车”行情的影响相对较小 [9]

创新药板块表现与驱动因素 - 创新药板块今年以来表现亮眼 成为引领市场上行的主流板块之一 [3] - 板块基本面向好 政策支持有力带来中国创新药产业收入端快速增长 创新药产业加速国际化发展 与海外跨国公司达成许多产品合作开发协议 交易金额屡创新高 [4] - 创新药板块显著上涨是基本面突破 政策支持与估值修复三重因素共振的结果 中国创新药企研发能力已获国际认可 商务拓展进入爆发阶段 上半年BD交易总额超600亿美元 超2024年全年水平 行业头部企业进入盈利周期 商业化价值持续兑现 技术上双抗 ADC 小核酸等颠覆性技术推动研发效率提升 [5] - 政策层面 6月国家医保局等部门出台《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出建立丙类药品目录 优化创新药医保准入等16条举措 医保支付改革和药监加速审批为创新药提供全链条支持 [5][6] - 估值层面 创新药板块经历3年深度调整后迎来修复 资金大幅回流推动板块估值修复 [7] 行业竞争格局变化 - BD和医保政策从外部和内部双向驱动 改变中国创新药行业竞争格局 [8] - 海外授权带来三方面影响 加速国产创新药企业新陈代谢 "输血"效应加剧分化 倒逼研发全球化提高研发标准和国际化视野 [8] - 医保政策带来三方面影响 确立"临床价值"为核心商业模式 考验综合能力加速商业化成熟 促进优胜劣汰和产业提高行业集中度 [8] - 国内创新药企业凭借海外授权交易爆发式增长和医保政策全链条支持 行业竞争格局加速转变 海外授权呈现量价齐升态势 国际化转型改善企业现金流 推动竞争从同质化仿制转向差异化创新 具备全球竞争力管线头部企业市场份额持续扩大 [8] - 医保政策提供关键支撑 国家设立丙类目录破解支付瓶颈 为100多个创新药提供商保支付通道 建立入院绿色通道和多元支付体系 2024年创新药医保支出达2020年3.9倍 行业正形成"头部集中+国际化加速"新格局 真正具备全球创新能力药企将获得持续竞争优势 [9] 投资策略与选股标准 - 更偏向右侧买入 在产品有更多数据支持或其潜质得到证明时进行重点配置 遵循三个标准 成长空间大 所处行业景气度高且标的基本面业内领先 管理层诚实正直可跟踪性强 [10] - 持续跟踪一批公司关键管线进行研究分析 尽量在企业价值被市场普遍低估时买入 当后续催化因素被验证时进入"趋势验证和加仓阶段" 市场认可度提升时顺势而为继续持有或加仓 避免在所有信息都已明朗股价充分反映预期时才追高 [10] - 寻找大产业逻辑领域优质企业 组合管理方法是"守正出奇" 以一部分长期景气向上优质企业作为组合基石 一小部分仓位配置于存在认知差公司 把握阶段性产业逻辑向上带来弹性收益 均衡配置A股和港股绩优公司 未来进一步调整持仓 聚焦重磅产品管线具有出海潜力龙头企业 [11] 海外消息面影响与行情阶段判断 - BD是跨国公司常态 中国创新药资产仍具备全球竞争力 消息面扰动难以扭转长期趋势 引进中国创新药更符合跨国药企利益 中国创新药企业具备高效率与低成本优势 在海外不乏买家 [12] - 消息面带来短期市场情绪扰动或难免 但不改中长期产业逻辑 本轮创新药板块上涨核心驱动在于行业步入长景气周期 中国创新药企陆续实现国内医保放量 并整体跨越盈利拐点 当前行情仍处于估值修复第一阶段 未来行情主线或向确定性更强标的切换 市场对创新药行业认知逐步深化 此前对中小市值企业盲目追捧忽视资产质量与BD确定性情绪或将回落 中大型创新药企业有望重新获得资金青睐 [12] - 创新药板块尚处于反弹行情上半段 国内药品市场中创新药占比不到20% 发达国家这一比例普遍超过50% 中国创新药出海尚处于起步阶段 全球创新药市场规模约1万亿美元 BD项目数占比已提升到40%左右 预计未来"中国基因"创新药会在全球市场实现爆发式增长 本轮创新药行情重点增量空间主要来自海外价值兑现度带来重估 仅考虑海外交易估值体系仍有不少风险折价 未来有较大提升空间 [13] - 医药板块估值仍处于合理区间 不少个股机会值得发掘 虽然创新药板块今年以来涨幅较大 板块后续波动风险可能会加大 但中长期来看 中国创新药产业全球化发展新周期才刚刚开始 [13] - 创新药板块已走出普涨阶段 接下来可能会"去芜存菁"逐步迈向业绩驱动结构性行情阶段 板块整体估值已从绝对底部修复至合理偏低水平 行业驱动力有望从单纯预期和故事逐步转向数据和业绩 确定性强中大型市值创新药企业可能重新获得市场关注 能否持续产出有价值创新成果以及能否将这些成果高效转化为商业收入是决定未来公司价值核心 [14] 细分领域投资机会 - 除创新药和CXO外 看好创新医疗器械 生命科学上游等方向 创新医疗器械是政策鼓励和扶持方向 随着国产器械产品力提升 很多细分领域有较大国产化空间 如大型影像设备 内窥镜 电生理等 生命科学上游属于生物医药领域研发 生产工具及材料提供商 细分品类众多 国产化空间大 随着全球生物医药产业迎来新一轮发展周期 这一领域也有望逐步上行 [16] - ADC 双抗和多抗 细胞疗法等领域值得关注 其占全球管线数量比例高达40% 在新兴基因治疗领域 中国项目占比也超过20% 已孵化出一批具备全球竞争力代表性企业 [16] - 结合当前技术发展趋势 ADC 双抗和多抗等领域处于全球爆发前夜 在肿瘤领域有望接棒当前PD1和化疗 通过疗效优势提升患者生存周期 在更多适应症方面展现优势 GLP-1类代谢疾病药物已通过商业化快速放量展现实力 目前口服剂型 长效制剂成为竞争焦点 关于肌肉流失等问题新型解决方案以及基因治疗也有机会 [16]

（文章来源：第一财经） 开源证券研报表示，2025年上半年中国Biotech企业收入整体维持稳定增长，净亏损呈现快速收窄趋 势。中国创新药资产迎来出海浪潮，BD交易总金额持续刷新纪录。未来6-12个月，建议关注包括下一 代IO、减重、小核酸等在内的市场空间较大的7个创新药赛道。这些领域正在发生着积极变化或在短期 内有望迎来价值拐点，国内相关公司亦在积极布局，甚至在某些领域做到了全球领先。 ...