市场表现 - 11月21日A股市场大幅回调，沪指跌2.45%失守3900点，创业板指跌4.02%，科创50跌3.19%，市场逾5000只个股下跌 [1] - 证券板块跟随大盘受挫，证券ETF龙头（560090）当日大跌3.45%，出现两连阴 [1] - 证券ETF龙头（560090）标的指数成分股近乎全线回调，兴业证券跌超5%，华泰证券、广发证券跌超4%，东方财富、中信证券等跌超3% [3] - 尽管股价下跌，证券ETF龙头（560090）全天溢价达0.29%，近5日吸金超1亿元，反映买盘活跃 [1] 行业基本面 - 券商板块年初至今微跌0.79%，但前三季度归母净利润增速达62%，呈现高景气度 [5] - 2025年第三季度末，主动偏股基金对券商股的持仓比例仅0.62%，处于历史低位 [7] - 当前A股大型券商市净率（PBLF）均值约为1.50倍，中小券商约为1.71倍，低于2018年来的历史均值区间（大型券商1.4x-2.0x，中小券商1.5x-2.3x） [7] 短期催化因素 - 券商并购潮再起，中金公司以换股方式吸收合并东兴证券、信达证券，三家公司总资产达10096亿元，净资本1747亿元，均逼近行业第四的华泰证券 [5] - 此次合并有望点燃市场对券商股的投资热情 [5][6] - 在政策引导金融机构聚焦主业的背景下，券商并购预计将围绕同一实控人旗下券商和国资剥离非主业券商进行 [6] 长期增长逻辑 - 大财富管理业务在交投活跃背景下趋势上行，投行市场显著复苏，投资业务兼具股息收益和方向性弹性 [7] - 国际业务以香港为桥头堡，受益于港股市场交易活跃和IPO发行回暖 [7] - 预计2026年市场成交额保持活跃，券商自营业务收入将延续增长，传统经纪及信用业务收入维持在较高水平 [7] - 在低利率和权益市场向好的推动下，居民财富有望进一步向权益类产品转移，为财富管理与资产管理业务注入新动力 [7]

市场表现与资金流向 - 昨日市场三大股指高开低走，券商板块受中金公司拟换股吸收合并信达证券、东兴证券消息影响大幅高开，但盘中跟随市场走低 [1] - 券商ETF（159842）昨日价格下跌0.35%，但份额增加1.86亿份，净流入资金2.17亿元，显示资金逆势进场 [1] 行业分析与投资逻辑 - 券商行业2025年以来股价与经营出现显著背离，盈利创新高但股价受交易层面影响表现平淡 [1] - 券商并购短期或将成为启动行情的重要催化剂 [1] - 长期需观察行业供给侧出清对头部公司ROE中枢的抬升作用，从而带来估值扩张 [1] 产品信息 - 券商ETF（159842）跟踪中证全指证券公司指数，该指数选取中证全指样本股中至多50只证券公司行业股票以反映行业整体表现 [1] - 场外投资者可通过券商ETF联接基金（A类：025193；C类：025194）布局券商板块 [1]

券商并购事件概述 - 中金公司作为主导方，通过吸收合并及换股方式，拟合并东兴证券和信达证券 [5][6] - 此次合并是汇金系旗下券商的首例整合，三家券商的实际控制人均为中央汇金 [8] - 信达国际控股有限公司的间接控股股东为信达证券，受并购消息影响，其股价在11月20日一度大幅拉升近63% [3] 并购背景与战略意图 - 并购行动是中央汇金自2024年2月接收三家AMC股权后的重要整合举措，旨在加速建设一流投资银行 [8] - 监管层在2024年以来大力推动证券行业供给侧改革，支持头部券商做强做大，已发生多起券商重组案例，如国联证券合并民生证券、国泰君安合并海通证券等 [9] 参与方业务优势与协同效应 - 中金公司在投行业务、机构业务、高净值财富管理及国际业务方面优势显著 [8] - 东兴证券依托股东中国东方，在AMC领域积累了一定优势 [8] - 信达证券在并购重组和大资管业务方面具有优势，其与东兴证券的营业网点在辽宁、福建等地有比较优势，整合可拓展中金财富的网点触达 [8] - 中金公司曾在2015年合并中投证券，成功打造“中金财富”品牌，实现了财富管理业务的快速发展 [8] 行业影响与未来展望 - 行业内的资源整合被视为券商快速提升规模与综合实力的重要方式 [9] - 大型券商可通过并购补齐短板、巩固优势，而中小券商则有望通过外延并购实现弯道超车和规模效应 [9] - 汇金系旗下还直接或间接持有中国银河、申万宏源、中信建投等多家券商股权，未来存在进一步重组的可能性 [8]

文章核心观点 - 券商行业出现首例由三家券商共同参与的整合案例，中金公司拟通过吸收合并及换股方式合并东兴证券和信达证券 [2][3] - 此次并购由中央汇金主导，是其推动旗下券商资源整合、建设一流投资银行的重要举措 [5] - 并购消息直接刺激相关公司股价异动，信达国际控股（信达证券间接控股子公司）股价一度大幅拉升近63% [1] 券商并购事件概述 - 2025年11月19日，中金公司、东兴证券、信达证券发布筹划重大资产重组的停牌公告 [1][3] - 合并方案为中金公司牵头，通过向东兴证券和信达证券的全体A股换股股东发行A股股票的方式，进行换股吸收合并 [3] - 此次合并是券业首例三家券商共同整合的案例 [4][5] 并购背景与行业趋势 - 并购方中金公司、东兴证券、信达证券的实际控制人均为中央汇金 [5] - 此次整合是中央汇金自2025年2月接收三家AMC股权后的重要后续动作 [5] - 2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，支持头部券商做强做大，已出现多起券商合并案例 [6] - 行业资源整合成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商可借此补齐短板，中小券商有望实现弯道超车 [6] 参与方业务特点与协同效应 - 中金公司在投行业务、机构业务、高净值财富管理及国际业务方面优势显著 [5] - 东兴证券依托股东中国东方在AMC领域积累优势 [5] - 信达证券在并购重组和大资管业务方面具有优势 [5] - 三家券商营业网点侧重不同，整合可拓展中金财富的网点触达，实现业务互补 [5] - 中金公司曾于2015年合并中投证券，成功打造“中金财富”品牌并实现财富管理业务快速发展 [5] 市场影响与未来展望 - 并购消息引发市场强烈反应，信达国际控股股价在11月20日一度飙升近63% [1] - 中央汇金旗下直接或间接持有包括中国银河、申万宏源、中信建投等多家券商股权，未来仍有进一步重组的可能性 [5]

证券ETF市场表现 - 截至2025年11月20日10:27，证券ETF(159841)成交额2.34亿元，其跟踪的中证全指证券公司指数上涨0.56% [1] - 成分股首创证券上涨5.61%，东方证券上涨2.54%，申万宏源上涨2.44%，兴业证券上涨1.62%，方正证券上涨1.61% [1] - 截至11月19日，证券ETF近1周规模增长3350.82万元，最新份额达96.78亿份，创成立以来新高 [1] - 证券ETF近7天获得连续资金净流入，最高单日净流入1.73亿元，合计净流入4.88亿元 [1] - 证券ETF最新规模107.02亿元，是深市规模最大、流动性最好的证券ETF [2] 券商行业整合事件 - 中金公司拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，合并后实体归母净资产将超过1700亿元 [4] - 截至2025年9月末，中金公司归母净资产1155亿元，东兴证券为296亿元，信达证券为264亿元 [4] - 合并后实体营业部数量将位居行业第三，渠道触达和服务能力将实现质的飞跃 [5] - 合并将带来“规模效应+业务协同”双重动力，推动营收结构优化和盈利能力提升 [5] - 行业内的资源整合被视为券商快速提升规模与综合实力的重要方式 [6] 行业前景与投资逻辑 - 证券板块年内涨幅偏低，天然存在补涨空间 [2] - 中金公司合并东兴、信达后，有望借助股东在不良资产处置领域的专业能力，深化债务重组、风险化解等新型投行业务 [5] - 合并后的实体在投行等传统优势领域保持领先，并通过补强零售经纪和区域布局，具备全业务链竞争实力 [5] - 大型券商通过并购可补齐短板、巩固优势，中小券商通过外延并购有望实现弯道超车 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对非银金融行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，将实现资本金跃升，综合实力向国际一流投行迈进，短期板块关注度提升 [4][7] 并购交易关键数据 - 参考国君收购海通案例，预计收购资产价格约为2倍市净率(PB) [5] - 中金公司、东兴证券、信达证券的60个交易日均价分别为37.12元/股、12.07元/股、19.07元/股 [5] - 预计中金公司与东兴证券的换股比例为0.33：1，与信达证券的换股比例为0.51：1 [5] - 换股价对应中金公司A股、东兴证券、信达证券的PB分别为1.84倍、1.32倍、3.04倍，收购两家公司整体PB为2.02倍，整合后公司PB预计为1.78倍 [5] - 2025年前三季度，三家公司年化加权平均净资产收益率(ROE)分别为：中金公司8.39%、东兴证券7.32%、信达证券8.59%，测算收购后公司加权ROE为8.20% [5] - 2025年第三季度末，中金公司、东兴证券、信达证券的归母净资产分别为1155亿元、296亿元、264亿元 [5] 合并后综合实力提升 - 净资产得到显著补足，排名提升：以2025年三季报数据测算，收购后中金公司总资产/净资产达10096亿元/1715亿元（收购前为7649亿元/1155亿元），总资产/净资产排名由行业第6/第9提升至第4/第4 [6] - 收入与利润体量扩大：合并后收入/归母净利润达274亿元/95亿元（收购前为208亿元/66亿元），收入/净利润排名由第6/第10提升至第3/第6 [6] - 营业网点覆盖更广：2025年上半年末，东兴证券、信达证券营业部分别有76家和81家，分公司有15家和21家；2024年末中金财富营业部有213家，分公司23家 [6] - 经纪业务实力增强：2025年前三季度经纪业务净收入，中金公司/信达证券/东兴证券分别为45.2亿元/7.7亿元/7.2亿元，合并后中金公司排名从第9名跃升至第8名，超过中信建投 [6] - 扩表空间打开：2025年第三季度末，三家公司权益乘数（扣除客户保证金）分别为5.4倍/3.2倍/3.8倍，测算收购后降至4.8倍，中金公司的跨境业务试点和场外衍生品一级交易商资质有望在杠杆层面赋能 [6] 行业影响与投资建议 - 本次合并是汇金系券商牌照整合，在行业向资本集约化发展的监管引导下，券商再融资预计减少，中金公司资本实力显著增强 [7] - 报告看好两类券商：一类是基本面综合优势突出且低估值的头部券商，如华泰证券、国泰海通、广发证券；第二类是有潜在并购可能的标的 [7]

行业整合动态 - 中国证券业发生重磅资产重组事件，汇金控股的中金公司、东兴证券、信达证券三家券商宣布将合并，实现“三合一” [1] - 此次合并将催生一个新的“券商航母”，使得业内总资产超过万亿的航母级券商越来越多 [1] - 当前的券商并购热度已直追本世纪初的高峰时期 [1] 合并后规模影响 - 以2024年报员工人数计算，合并后的新公司员工总数将达到19985人 [1] - 此员工规模已超过同期国泰海通、华泰证券、中信建投、中国银河的员工人数 [1] - 合并后的新公司员工规模直追行业第一的中信证券 [1] 市场竞争格局 - 此次合并使得业内券商的排序进一步发生变化 [1]

中信证券对东北证券的投资动态 - 中信证券持有东北证券3.06%股份，为第三大股东，持股数量为7163万股，市值约7亿元 [1] - 中信证券持股比例从2022年底最高点3.13%有所下降，期间持股比例仅在第三、第四大股东位置微小变动 [1] - 中信证券在2022年半年报时尚未进入东北证券前十大股东，至2022年年报时已持股2.74%并成为第三大股东 [1] 中信证券整体投资组合与策略 - 截至三季度末，中信证券共持有39只股票进入前十大流通股东，累计市值141亿元 [2] - 若排除持有中信建投的103亿元市值，其余38只股票累计市值约为38亿元 [2] - 公司证券投资业务坚持客需驱动和稳健配置风格，权益投资主要为代客业务的底层持仓资产，自营权益投资基于长期价值投资并进行了合理对冲 [2] 证券行业并购整合趋势 - 东北证券表示，在监管推动行业“做优做强”背景下，证券公司正加速分化与整合，公司关注资源整合和优势互补，寻求高质量合作以提升竞争力 [3] - 中信证券高管认为并购重组是整合市场资源、扩大规模、实现优势互补的重要方式，是打造一流投资银行的有效途径 [4] - 中信建投于2022年9月通过司法拍卖获得东兴证券4253万股股份，成为其第七大股东，此举是为完成客户互换交易的对冲 [3]

并购后人事整合进展 - 国融证券完成董事会换届，西部证券党委副书记、副总经理、董事会秘书黄斌当选为新任董事长，原董事长张智河转任副董事长，总裁刘翔留任[1][3] - 此次人事变动是西部证券于9月完成收购国融证券股份过户后的最新举措[1] - 黄斌为西部证券元老，自公司2000年设立时便已加入，现任西部证券党委副书记、副总经理、董事会秘书等职[3] - 除高管层外，一线业务人员尚未整合，国融证券目前有1649名从业人员，相较年初未有太大变化[4] 并购交易关键节点与股权结构 - 西部证券收购国融证券股份已于9月11日完成过户登记，共获得11.51亿股股份[5] - 交易完成后，西部证券持有国融证券64.60%的股权，成为其控股股东[6] - 该现金收购项目自首次披露至获证监会批文，历时14个月[5] 西部证券三季度财务表现 - 西部证券前三季度实现营业收入43.35亿元，同比减少2.17%[2][7] - 归属于上市公司股东的净利润为12.43亿元，同比大幅增长70.63%[2][7] - 公司三季度末总资产达1105.83亿元，较上年度末增长15.23%[7] - 经纪业务手续费净收入9.80亿元，同比增长78%；投行业务手续费净收入2.83亿元，同比增长75.30%[7] - 资管业务手续费净收入1.02亿元，同比减少19.34%[7] - 自营业务投资收益21.06亿元，同比增长41%，但公允价值变动收益为-2.52亿元，较去年同期由盈转亏[7] 并购协同效应与未来发展 - 国融证券表示，此次收购有助于提升公司资本实力、扩大业务规模，并优化资源配置[2][6] - 双方将加强资源整合，发挥业务协同效应，共同提高市场竞争力，为客户提供“一站式”全链条金融服务[6] - 国融证券第二季度经营分析会议指出，公司整体经营情况较去年同期有显著增长，并计划深入研究以充分发挥新股东优势[8]

人事任命 - 浙商证券于10月24日召开董事会，选举钱文海为公司董事长及法定代表人 [1] - 钱文海此前已担任公司董事、总裁兼财务负责人（代行） [1] - 此次任命早有迹象，浙江交通集团于10月15日宣布相关人事任免，钱文海被提名为董事长人选，原董事长吴承根因到龄退休 [1] 钱文海职业履历 - 钱文海出生于1975年3月，在担任董事长前已身兼浙商证券党委书记、总裁等职 [1] - 2023年6月从实控人浙江交通集团旗下财务公司调任至浙商证券主持经营工作，同年11月正式就任总裁，2024年7月接任党委书记 [1] - 此前曾在浙江温州甬台温高速公路有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、浙江省交投地产集团有限公司等多个重要岗位任职，积累了丰富经营管理经验 [1] - 在担任浙商证券董事长之前，钱文海同时是国都证券的董事长，成为两家券商的掌舵者 [2] 国都证券并购案 - 钱文海空降浙商证券后迅速投入到对国都证券的并购工作中 [2] - 并购历程：2023年12月浙商证券收购国都证券19.15%股权成为第一大股东；2024年5-6月进一步收购15.11%股权，持股比例达34.25%；2025年3月通过阿里拍卖竞得股份，持股比例升至34.76% [2] - 整个并购耗时近15个月，耗资51.85亿元 [2] - 成功收购后，国都证券于今年5月选举钱文海为其董事长 [2] 公司经营业绩 - 自钱文海2023年调任以来，浙商证券经营业绩持续提升 [2] - 2023年、2024年及2025年上半年，公司归母净利润分别为17.54亿元、19.32亿元和11.49亿元 [2] - 归母净利润同比增速依次为6.01%、10.17%和46.49% [2]