美债收益率大涨 - 5月15日各期限美债收益率均超4%，30年期逼近5%，10年期突破4.5%关口 [1] 两轮美债抛售对比 - 4月美债抛售受四重因素驱动：美国经济再通胀预期、外国投资者购债意愿下降、国债基差交易平仓、美债安全资产声誉削弱 [2] - 4月抛售反常之处在于贸易战恐慌时期"避险之王"美债暴跌，违背降息预期高涨时的常理 [2] - 当前抛售有明确支撑理由：美联储降息预期减弱（高盛预测推迟至12月）、风险资产价格回升压制债市情绪 [2] 机构观点分歧 - 中金公司认为中美贸易谈判进展未解决美元美债避险能力下降问题，特朗普减税政策加速债务扩张利空美债 [3][4] - 国泰海通认为美国短期违约风险不大，债务风险被高估，中长期美债配置价值优于欧债日债，资金将回流美债市场 [4] 美债信用危机预警 - 人大重阳报告预警2025年或成美债崩盘元年，特朗普关税政策推高通胀却加剧债务负担 [5] - 美债规模达36.2万亿美元占GDP123%，2025年到期债务9.3万亿美元占总量1/3 [6] - 2024财年国债利息支出8820亿美元同比增33.7%超过军费，未来十年利息开支或达13.8万亿美元 [6] 全球资本动向 - 全球央行持续减持美债，2024Q3美元储备占比降至57.4%创30年新低 [8] - 美股美债美元形成"死亡螺旋"，多极化货币体系加速重构 [8]

中美关税战现状 - 当前中美互征关税税率均超过120%，几乎等同于经济脱钩[1] - 2024年特朗普上任后三个月内累计对华加征54%关税（2月10%+3月10%+4月34%）[2] - 中方反制后美国对华关税从84%升至145%，中国对美关税为125%，存在20%差额[4] 与2018年贸易战差异 - 2018年谈判历时13轮，最终中方承诺增购2000亿美元美国商品[1] - 本次美方未事先沟通即连续加税，中方定性为"国际经贸斗争"[2] - 中方要求谈判前提是美方取消所有单边关税，后态度略有松动[3] 美国对华全方位打压政策 - 《美国优先投资政策》备忘录限制双向投资： - 限制美对华AI/半导体/量子技术投资，加大中概股退市压力[5] - 拟暂停1984年《中美所得税公约》，审查中国对美战略领域投资[5] - 301调查针对中国海运及造船业： - 2025年起对中国船东征收最高280美元/吨港口费[6] - 2028年要求50%LNG运输船为美国建造/运营，中国造船业全球订单占比60%受影响[6] 美方强硬派核心人物 - 纳瓦罗设计对等关税公式：（出口额-进口额）/出口总额[7] - 卢比奥干涉台海问题，米兰主张对华60%关税及100年期零息债置换[8] - 贝森特从意识形态角度分析贸易赤字，主张分层关税[8] - 内阁中仇华成员还包括副总统、商务部长等9人[9] 谈判可能性分析 - 中国商品仅占美国CPI权重3%，关税对美通胀影响有限[10] - 美债规模超36万亿美元，年利息支出1万亿，6月借新还旧压力是关键时点[10] - 中国持有超8000亿美债，但贸易战扩大至金融战需谨慎评估[11] - 美元霸权短期难撼动，美债信用仍稳固，美方暂无求和动机[12] 长期战略影响 - 中国已为"脱钩"风险准备7年，强化粮食/能源/芯片等领域自主[13] - 本轮关税战或为中美长期竞争起点，后续将延伸至多领域对抗[13]

美国金融市场动荡 - 美国金融市场在特朗普第二任期执政满百日期间经历多次"过山车"式振荡，30年期美债收益率录得数十年来最大单周涨幅 [1] - 美国国债总额已超过36.8万亿美元，"债务时钟"网站显示的数据引发担忧 [1] - 中国人民大学重阳金融研究院警告美债的"庞氏骗局"可能濒临破产 [1] 美债风险分析 - 美国联邦政府债务率超过123%，赤字率达6.36%，远超国际警戒线 [3] - 美国通过"借新还旧"支付债务利息，2024财年债务利息支出首次超过1万亿美元，成为政府第三大支出项目 [3] - 高关税推高通胀，高利率导致美债收益率上升，债务风险加剧 [3] - IMF预计美国2025年经济增速放缓至1.8%，彭博社调查显示经济学家预测美国一年内陷入衰退概率为45% [3] 美元资产信心下滑 - 美债风险攀升导致市场对美元资产信心下滑，可能冲击美元流动性和国际贸易投资体系 [4] 中国应对策略 - 中国外汇储备投资组合分散化，央行表示单一市场变动影响有限 [5] - 人民币国际化迎来契机，中外企业更热衷使用人民币进行国际支付结算 [6] - 中国银行研究院认为美国股债汇"三杀"是人民币国际化的时间窗口 [6] - 中国通过挖掘内需市场潜力、增强科技力和核心产业力、开拓非美市场应对外部不确定性 [7]

美国关税政策对国际金融市场的影响 - 美国滥施关税政策导致美国股市、债市、汇市罕见齐跌，美债信用严重受损，可能动摇美元霸权根基 [1][2] - 美国10年期国债收益率从4月4日的4.01%飙升至4月11日的4.49%，创2001年"9·11"事件以来最大单周涨幅，美债价格大幅下跌引发系统性风险担忧 [2] 美国长期国债收益率飙升的驱动因素 - **再通胀预期**：美国对华关税加征至245%推高进口商品价格，恶化中低收入群体生活水平，通胀预期升高导致美联储降息空间收窄 [3] - **外国投资者购债意愿下降**：地缘政治博弈加剧导致欧洲机构减持美元资产，美元指数贬值及财政赤字担忧进一步抑制外资流入 [4] - **基差交易平仓**：杠杆套利交易因国债现货价格暴跌被迫平仓止损，大规模抛售加剧收益率上升 [4] - **美债声誉受损**：美国政府拟强制外国投资者置换超长期低息债券并限制出售，金融霸凌行为削弱美债信用，主权投资者购债意愿明显下降 [4] 美国债利率上升的潜在后果 - 美国政府还本付息压力显著增加，续发国债成本上升将加剧财政赤字，引发债务可持续性担忧 [4] - 全球投资者可能转向其他高流动性、高收益、大规模的安全资产，加速美元霸权根基动摇 [1][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期黄金面临调整压力，美国关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，美国经济硬数据不差使基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，美债短期无“流动性风险”和“系统性风险”，前期交易“美债信用危机”的涨幅面临调整 [3][79] - 调整是战术层面，战略上黄金趋势上行难轻易结束，调整幅度有限，COMEX 黄金下方第一支撑位约 3250 美元/盎司，第二支撑位约 3195 美元/盎司，沪金第一目标位约 770 元/克，第二目标位约 752 元/克 [4][80] - 短期关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [4][80] 根据相关目录分别进行总结 1. 狂欢的序幕——2025 年黄金核心主逻辑回顾 - 2025 年黄金价值充分体现，外盘 COMEX 黄金最高突破 3509 美元/盎司，沪金最高触及 836.3 元/克，年初以来涨幅超 32% [8] - 2025 年黄金上涨主旋律聚焦“打破美国例外”“超预期关税博弈”，1 月因特朗普上台不确定性和政策猜测致避险情绪升温使金价上涨；2、3 月美国市场脆弱，呈现“Mini 滞涨”，美股大跌，黄金避险属性凸显，与美股负相关性达 -0.7；2 月关注 LBMA 与 COMEX 价差，黄金租赁利率波动影响价格；3 月 13 日台海局势紧张驱动金价冲破 3000 美元/盎司；4 月 3 日“关税审判日”，关税政策使黄金成“避险王者”，虽短期被抛售但后续加速冲高；4 月 23 日特朗普表态降低关税等使市场担忧缓解 [10][16][19] 2. 上行驱动边际减弱，关税谈判“最坏的时候已经过去”？ - 黄金上涨驱动“燃料”减弱，关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，中美互征关税进入“死亡税率”区间，后续大概率回归理性谈判 [22][24] - 美国关税政策从“美国 VS 非美国家”多元对立格局变为“美国阵营 VS 对美强硬国家”二元对立格局，与多国加速经贸磋商构建“对华包围圈” [24] - 高关税持续是共输局面，影响贸易进出口和美国本土就业增长，2024 年美国进口 41084 亿美元，出口 31906 亿美元，总贸易逆差 9178 亿美元，占 GDP 约 3.15%，与中国贸易逆差 3599 亿美元，占 GDP 约 1.23% [24] 3. 硬数据与软数据分化，资产计价“现实”大于“预期” - 调查类数据显示市场对美国经济悲观，如密歇根消费者信心指数回到 2022 年 6 月低点等 [30] - 现实经济数据尤其是硬数据不差，3 月零售和食品服务销售同比 4.91%，工业生产指数同比回升至 1.65%，Markit 制造业和服务业 PMI 在 4 月小幅回落但仍在 50 荣枯线以上，3 月非农就业超预期 [31] - 美国经济硬数据好使期限溢价有韧性、基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，黄金上涨想象空间受限 [31] 4. 主权避险资产的裂缝？——黄金非主权避险属性的显性化 4.1 基本面背景：通胀预期高企，滞胀忧虑下美债避险效用空间受限 - 通胀预期在预期端和近端存在，现实通胀数据偏低，远端通胀预期疲弱，关税 - 通胀焦虑使美债对冲效果有限 [47] - 美国自去年 9 月以来“超额进口”约 3500 亿美元，为商品消费多补 2 个月进口库存，通胀冲击 7 月数据或显性化，4Q 全面体现关税影响，“滞胀”3Q - 4Q 宏观数据更明显，下半年真实通胀数据或使美债收益率上行，黄金“抗通胀”效用或成上行驱动 [58][59][60] 4.2 美债信用危机是叙事还是现实：从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理 - 短期美债市场无“流动性风险”和“系统性风险”，10Y 4.5%一线不看向上突破，前期黄金交易“美债信用危机”涨幅面临调整，但仍看好超主权避险资产 [62] 4.2.1 中、日卖出美债？当前政经环境下非美主权国是否会武器化所持有美债？ - 未找到中日官方系统性卖出美债证据，日本投资机构短期净卖出美债符合市场行为逻辑，日本政府否认政治目的抛售美债；中国持有美债总额下降但对收益率趋势变化影响小，“中国卖出美债”是叙事非真实驱动因素，但美债信用受损概念为黄金长期估值提升 [63][64][65] 4.2.2 二季度天量美债到期下的偿债压力？ - 2025 年美债到期额度集中在上半年，4 - 7 月到期额度大，主要因短期国库券发行量集中近端滚动到期，但不构成实质性偿债压力，美债供给发行速度稳定，关键期限发行需求稳定，无供需失衡风险 [67][68] 4.2.3 流动性风险？机构在掉期市场微观行为短期扰动美债现货市场，但未发现系统性流动性风险 - 美债市场下跌源于互换市场头寸被动出清，非传统基差交易系统性离场，对冲基金国债现货与期货高频持仓数据未显示大规模清算迹象，“基差交易”甚至有所扩张 [70][72] 5. 前方还有哪些博弈点、路标和风险？ - 短期黄金面临调整压力，后续关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [79][80]