黄金行情回顾 - 伦敦现货黄金收于3337美元/盎司，周环比下跌1.9% [1] - 国内AU9999黄金收于772元/克，周环比下跌0.9% [1] - 中东局势缓和导致金价回落，但美国关税复燃风险可能再度提振避险需求 [1] 美国关税政策动态 - 4月2日特朗普推出高额对等关税，4月9日给予90天谈判缓冲期，期间执行10%税率 [1] - 7月9日缓冲期满，美国计划对未达成协议国家实施10%-70%新关税，8月1日起生效 [1] - 关税前景反复可能影响市场避险情绪 [1] 美国财政与货币政策 - "大美丽"法案签署通过，涉及提高债务上限、延长减税等，未来十年将增加联邦债务3.4万亿美元 [1] - 高债务+高利率导致美债偿付压力达历史高位，拖累美元指数 [1] - 6月失业率4.1%低于预期，新增非农14.7万人超预期，但结构依赖政府部门和教育医疗 [2] - 利率期货显示美联储年内或仍降息2次 [2] 黄金中长期配置价值 - 美债和美元信用危机推动全球央行持续购金 [1] - 贸易保护主义抬头和央行购金支撑黄金新周期 [2] - 未来需关注贸易谈判进展和中国人民银行购金情况 [2] 人民币计价黄金表现 - 截至2025/7/4数据显示人民币计价黄金与国际金价走势比较 [3]

黄金价格驱动因素 - 长期驱动因素包括央行购金和多元化优势 过去三年央行连续购买1000多吨黄金 是2010-2021年平均水平的两倍 [3] - 去美元化背景使黄金中长期看涨趋势不变 美债信用危机下机构配置需求提供支撑 [2] - 美元指数累计下跌10.8%创1973年以来最差同期表现 美元疲软提振黄金至3300美元上方 [2][3] 短期市场关注点 - 7月关税暂缓截止期临近 贸易协议进展有限可能扰动市场 若未能达成协议或冲击美国经济通胀 [1][2] - 美国6月非农就业数据受关注 若显示经济放缓可能提升7月降息概率 金价存在补涨可能 [2][3] - 国际金价在3450美元前高形成"三重顶"技术阻力 年中流动性收紧或增加回调风险 [2] 货币政策影响 - 财政部长暗示贸易协议或推迟至9月 市场为未来宽松政策进行铺垫 [1] - 美国总统持续施压美联储降息 与美元走软形成关联性支撑 [3] - 美联储货币政策预期受经济数据影响 金价在3300美元附近横盘整理 [2] 地缘政治因素 - 中东局势和俄乌冲突带来阶段性扰动 但未改变黄金长期趋势 [2] - 市场当前处于期待关税冲突和中东局势降温的阶段 [1]

美国国债拍卖遇冷 - 20年期美债拍卖最高中标利率达5.047%，为史上第二次突破5%，尾部利差创近6个月最大 [1] - 投标倍数从近六个月平均水平2.57降至2.46 [1] - 拍卖结果推高美债收益率，反映市场对财政不确定性和政策可信度的担忧 [1] 美国债务与财政风险 - 美国联邦政府未偿还债务总额达36.2万亿美元，外国投资者持有美债规模略超9万亿美元 [3] - "美丽大法案"若通过可能使美国债务再增3~5万亿美元 [1] - 外国投资者获配比例在30年期美债拍卖中降至58.88%，为2019年以来最低 [3] 主要海外债主动态 - 日本增持49亿美元美债，仍为第一大债主；中国减持189亿美元，持仓规模降至第三位 [3] - 中国美债持仓自2022年4月起持续低于1万亿美元，总体呈减持趋势 [3] - 中国连续6个月增持黄金储备，4月末达7377万盎司，环比增加7万盎司 [6] 美日贸易关系与关税 - 日本首相要求重新评估汽车关税等贸易措施，美方坚持消除贸易逆差，双方立场分歧明显 [6] - 日本面临10%基本税率和25%汽车关税，汽车是日美贸易支柱 [9] - 特朗普表态支持日本制铁收购美国钢铁公司，预计带来7万个就业岗位和140亿美元经济效益 [9] 市场避险情绪升温 - 现货黄金价格突破3340美元/盎司，创5月9日以来新高 [1] - 黄金在滞涨周期中表现突出，避险属性受市场青睐 [1]

贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨4.75%，白银上涨3.73%；沪金2508合约上涨3.76%，沪银2508合约上涨2% [2] - 海外市场不确定性增强，因美债信用危机和特朗普威胁对欧盟征收50%关税，避险情绪回升推动贵金属反弹 [4][20] - COMEX黄金价格区间为3207-3367美元/盎司，白银为32.2-33.9美元/盎司；伦敦金现上涨5%，伦敦银现上涨3% [20][21] - SPDR黄金ETF持仓增加3.7吨至922吨，SLV白银ETF持仓增加303吨至14218吨 [40] 铜市场动态 - 上周COMEX铜价上涨5.96%，沪铜微跌0.45%；地区价差因关税担忧扩大 [2][3] - 铜精矿TC周指数为-43.70美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨；BHP截标价降至-45美元/干吨 [8] - 国内电解铜现货库存13.57万吨，周增0.80万吨；上海库存因进口铜流入增加 [13] - 精铜杆加工费回落超200元/吨，企业订单略有回升但生产活跃度降低 [16] 市场结构与持仓 - COMEX铜库存逼近20万吨，月差无显著策略；沪铜back结构收敛但borrow策略仍理想 [5][6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，黄金非商业多头占比53%，空头占比16.5% [6][40] - 黄金VIX反弹，金银比、金铜比、金油比均上行；人民币汇率影响内外价差回升 [22][30] 宏观与产业因素 - 特朗普言论引发市场risk-off情绪，铜价先抑后扬，关税担忧主导价格波动 [1][3] - 国内降准降息等利多因素已被消化，市场对宏观走弱存担忧但短期难现大跌 [5][50] - 中长期黄金上行趋势未改，海外不确定性和美元信用逻辑支撑金价 [4][50]

美债收益率大涨 - 5月15日各期限美债收益率均超4%，30年期逼近5%，10年期突破4.5%关口 [1] 两轮美债抛售对比 - 4月美债抛售受四重因素驱动：美国经济再通胀预期、外国投资者购债意愿下降、国债基差交易平仓、美债安全资产声誉削弱 [2] - 4月抛售反常之处在于贸易战恐慌时期"避险之王"美债暴跌，违背降息预期高涨时的常理 [2] - 当前抛售有明确支撑理由：美联储降息预期减弱（高盛预测推迟至12月）、风险资产价格回升压制债市情绪 [2] 机构观点分歧 - 中金公司认为中美贸易谈判进展未解决美元美债避险能力下降问题，特朗普减税政策加速债务扩张利空美债 [3][4] - 国泰海通认为美国短期违约风险不大，债务风险被高估，中长期美债配置价值优于欧债日债，资金将回流美债市场 [4] 美债信用危机预警 - 人大重阳报告预警2025年或成美债崩盘元年，特朗普关税政策推高通胀却加剧债务负担 [5] - 美债规模达36.2万亿美元占GDP123%，2025年到期债务9.3万亿美元占总量1/3 [6] - 2024财年国债利息支出8820亿美元同比增33.7%超过军费，未来十年利息开支或达13.8万亿美元 [6] 全球资本动向 - 全球央行持续减持美债，2024Q3美元储备占比降至57.4%创30年新低 [8] - 美股美债美元形成"死亡螺旋"，多极化货币体系加速重构 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期黄金面临调整压力，美国关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，美国经济硬数据不差使基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，美债短期无“流动性风险”和“系统性风险”，前期交易“美债信用危机”的涨幅面临调整 [3][79] - 调整是战术层面，战略上黄金趋势上行难轻易结束，调整幅度有限，COMEX 黄金下方第一支撑位约 3250 美元/盎司，第二支撑位约 3195 美元/盎司，沪金第一目标位约 770 元/克，第二目标位约 752 元/克 [4][80] - 短期关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [4][80] 根据相关目录分别进行总结 1. 狂欢的序幕——2025 年黄金核心主逻辑回顾 - 2025 年黄金价值充分体现，外盘 COMEX 黄金最高突破 3509 美元/盎司，沪金最高触及 836.3 元/克，年初以来涨幅超 32% [8] - 2025 年黄金上涨主旋律聚焦“打破美国例外”“超预期关税博弈”，1 月因特朗普上台不确定性和政策猜测致避险情绪升温使金价上涨；2、3 月美国市场脆弱，呈现“Mini 滞涨”，美股大跌，黄金避险属性凸显，与美股负相关性达 -0.7；2 月关注 LBMA 与 COMEX 价差，黄金租赁利率波动影响价格；3 月 13 日台海局势紧张驱动金价冲破 3000 美元/盎司；4 月 3 日“关税审判日”，关税政策使黄金成“避险王者”，虽短期被抛售但后续加速冲高；4 月 23 日特朗普表态降低关税等使市场担忧缓解 [10][16][19] 2. 上行驱动边际减弱，关税谈判“最坏的时候已经过去”？ - 黄金上涨驱动“燃料”减弱，关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，中美互征关税进入“死亡税率”区间，后续大概率回归理性谈判 [22][24] - 美国关税政策从“美国 VS 非美国家”多元对立格局变为“美国阵营 VS 对美强硬国家”二元对立格局，与多国加速经贸磋商构建“对华包围圈” [24] - 高关税持续是共输局面，影响贸易进出口和美国本土就业增长，2024 年美国进口 41084 亿美元，出口 31906 亿美元，总贸易逆差 9178 亿美元，占 GDP 约 3.15%，与中国贸易逆差 3599 亿美元，占 GDP 约 1.23% [24] 3. 硬数据与软数据分化，资产计价“现实”大于“预期” - 调查类数据显示市场对美国经济悲观，如密歇根消费者信心指数回到 2022 年 6 月低点等 [30] - 现实经济数据尤其是硬数据不差，3 月零售和食品服务销售同比 4.91%，工业生产指数同比回升至 1.65%，Markit 制造业和服务业 PMI 在 4 月小幅回落但仍在 50 荣枯线以上，3 月非农就业超预期 [31] - 美国经济硬数据好使期限溢价有韧性、基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，黄金上涨想象空间受限 [31] 4. 主权避险资产的裂缝？——黄金非主权避险属性的显性化 4.1 基本面背景：通胀预期高企，滞胀忧虑下美债避险效用空间受限 - 通胀预期在预期端和近端存在，现实通胀数据偏低，远端通胀预期疲弱，关税 - 通胀焦虑使美债对冲效果有限 [47] - 美国自去年 9 月以来“超额进口”约 3500 亿美元，为商品消费多补 2 个月进口库存，通胀冲击 7 月数据或显性化，4Q 全面体现关税影响，“滞胀”3Q - 4Q 宏观数据更明显，下半年真实通胀数据或使美债收益率上行，黄金“抗通胀”效用或成上行驱动 [58][59][60] 4.2 美债信用危机是叙事还是现实：从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理 - 短期美债市场无“流动性风险”和“系统性风险”，10Y 4.5%一线不看向上突破，前期黄金交易“美债信用危机”涨幅面临调整，但仍看好超主权避险资产 [62] 4.2.1 中、日卖出美债？当前政经环境下非美主权国是否会武器化所持有美债？ - 未找到中日官方系统性卖出美债证据，日本投资机构短期净卖出美债符合市场行为逻辑，日本政府否认政治目的抛售美债；中国持有美债总额下降但对收益率趋势变化影响小，“中国卖出美债”是叙事非真实驱动因素，但美债信用受损概念为黄金长期估值提升 [63][64][65] 4.2.2 二季度天量美债到期下的偿债压力？ - 2025 年美债到期额度集中在上半年，4 - 7 月到期额度大，主要因短期国库券发行量集中近端滚动到期，但不构成实质性偿债压力，美债供给发行速度稳定，关键期限发行需求稳定，无供需失衡风险 [67][68] 4.2.3 流动性风险？机构在掉期市场微观行为短期扰动美债现货市场，但未发现系统性流动性风险 - 美债市场下跌源于互换市场头寸被动出清，非传统基差交易系统性离场，对冲基金国债现货与期货高频持仓数据未显示大规模清算迹象，“基差交易”甚至有所扩张 [70][72] 5. 前方还有哪些博弈点、路标和风险？ - 短期黄金面临调整压力，后续关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [79][80]