报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 氧化铝 - 价格核心矛盾在供应端，2026年供过于求格局或延续，成本线成价格博弈线，价格重心较今年下移 [2] - 推荐关注氧化铝企业检修与投产消息，基本面未变时以空头思路为主 [2] 电解铝 - 2026年宏观与供应影响价格，宏观预计美联储维持宽松，铝抗贬值金融属性凸显，价格有向上动力；基本面国内产能受限供应增量有限，海外缓慢恢复与有限扩张，新增产能印尼为主但电力供应不确定，复产美德有少量产能，减产有世纪铝业冰岛项目等，市场对供应端敏感度高于需求端，铝价偏强运行 [3] - 推荐回调布多 [3] 根据相关目录分别进行总结 第二章 行情回顾 氧化铝 - 2025年初几内亚铝土矿供应恢复和国内新产能投放超预期，供应攀升，电解铝需求增量有限，价格下行；5月几内亚吊销部分矿企许可证短暂反弹后消化；行业利润压缩触发减产价格止跌回升；下半年“反内卷”政策推动冲至全年最高，检修企业复产和新产能爬坡后过剩压力主导，四季度重回弱势 [5] 电解铝 - 2025年行情“震荡上行、重心抬升”，沪铝主力合约从年初约19700元/吨升至年末22000元/吨以上；一季度震荡筑底；4月受美国拟加征关税冲击回调；5月起中美贸易缓和、需求走强、库存去化推动回升；下半年在美联储降息预期等助推下加速上行 [7] 第三章 核心关注要点 氧化铝 - 2025年铝土矿供应充足，进口增加、库存累积、价格弱势，2026年供应充足或延续，价格延续弱势，运行区间60 - 75美元/吨 [11][13] - 2025年全球氧化铝供应扩张，过剩加剧，2026年国内外有较多计划新投增量，预计转向过剩格局，压力增强，成本线成价格博弈线，价格重心下移 [15][17][18] 电解铝 - 中国电解铝供应受产能天花板约束，2025年产量预计4390万吨左右，同比增加约1.8%，2026年计划新增产能62万吨，产量预计4445吨，增速1.3%，26年预计俄铝长单月均进口20万吨左右 [21][23][25] - 海外电解铝供应2025年增减产并行，2026年缓慢恢复与有限扩张，新增产能印尼为主但电力供应不确定，预计新增产量70 - 80万吨，还有其他国家新增产能；复产美德有少量产能，西班牙项目有延迟可能；减产有世纪铝业冰岛项目等，市场对供应端敏感度高于需求端 [27][29][30] - 宏观方面，市场预期2026年美联储降息两到三次，预计在二、三季度，26年宏观维持宽松，铝抗贬值金融属性凸显，价格有向上动力 [33] 第四章 供需展望 氧化铝 - 供给端铝土矿供应充足、价格弱势，氧化铝全球供应过剩，海外新投集中印尼与印度，国内集中南方，行业平均成本有望下移 [35] - 需求端下游主要为电解铝冶炼，国内电解铝产能受限，需求端难寻亮点 [36] - 供需平衡表显示2026年产量9700万吨，进口 - 140万吨，消费9050万吨，平衡510万吨 [36] 电解铝 - 供给端国内产能受限供应增量有限，预计2026年产量4445吨，增速1.3%；海外缓慢恢复与有限扩张，预计产量约3080万吨，增速约1.9%，新增产能印尼为主但电力不确定，复产美德有少量产能，减产有世纪铝业冰岛项目等，市场对供应端敏感度高于需求端 [36][37] - 需求端地产拖累放缓，2026年竣工侧表现或改善但仍下行且降幅缩窄；新能源汽车是主要增长点，虽市场增速可能放缓但用铝增量可观；电网投资稳步增长，“十五五”期间预计保持稳定；光伏装机2026年负增长拖累铝消费 [38][40][42][44] - 供需平衡表显示2026年产量4445万吨，进口240万吨，消费4695万吨 [46]

美债市场动态与主要持有国行为 - 2024年10月，中国减持119亿美元美债，持有总额降至7601亿美元，为2009年以来最低点[1] - 中国美债持有量从峰值约1.3万亿美元降至不足8000亿美元，2022年4月起已低于1万亿美元[1][5] - 2024年10月，日本减持206亿美元美债，持仓量降至1.1万亿美元[3] - 2024年10月，英国减持184亿美元美债，持仓量降至7460亿美元[3] - 2024年10月，加拿大减持567亿美元美债[1] - 主要持有国减持导致外资持有美债总额减少58亿美元，降至9.24万亿美元[3] 减持美债的驱动因素 - 美国国债总额已超过38万亿美元，利息支出占财政预算大部分[1] - 美国频繁使用金融制裁手段，引发他国对资产安全性的担忧[1] - 日本减持部分源于外汇市场干预，需卖出美债换取美元以稳定日元汇率[3] - 美债收益率突破4%，推高美国政府的融资与还债压力[5] - 加拿大将减持美债作为应对美国关税威胁的谈判筹码[1][5] 资产配置的战略转移 - 中国在减持美债的同时，持续增加黄金储备至历史新高[5] - 资产配置从美元债务转向黄金等硬资产，显示对美元信用信任度下降[5] 美国对华政策态度的演变 - 美国国务卿鲁比奥对华立场从强硬转向务实合作，2025年12月公开承认中国是富裕强大的地缘政治重要因素，并寻求合作机会[6] - 政策转变背景包括美国债务危机加剧，需要中国继续持有或投资美债，以及其他国家减持美债带来的压力[6] - 鲁比奥团队2024年11月报告指出中国在半导体和人工智能领域的野心，警告美国必须应对挑战[6] 美日同盟关系与日本安保政策动向 - 鲁比奥在维持美日同盟的同时，强调需与中国合作以保证印太地区盟友安全[8] - 鲁比奥公开反对日本发展核武器，强调美国核保护伞已足够，为日本划出政策红线[8][10] - 日本首相高市早苗推动将军费增至GDP的2%，并暗示可能介入台海冲突[8] - 高市早苗模糊日本“无核三原则”，访问铀矿企业引发外界对其推进高浓缩铀计划的质疑[10] - 日本目前拥有47吨武器级钚，足以制造数千枚核弹头[10] 日本国内关于拥核的争论 - 日本前首相石破茂公开表示拥核对日本不利，将导致其退出核不扩散条约并使核能政策崩溃[12] - 石破茂指出日本经济对中国的依赖远超美国，必须与中国保持良好关系，继续敌对中国将使日本陷入孤立[12] - 石破茂批评高市早苗的右翼路线可能导致日本自我毁灭[12] 国际社会对日本拥核的态度 - 中国、俄罗斯、朝鲜均明确表示反对日本发展核武器[14] - 美国重申日本应依赖其核保护伞，无需自行发展核武器[14] - 国际压力使日本拥核计划前景渺茫[14] 地缘政治影响与后续发展 - 中美在关键时期达成共识，不希望日本搅局[16] - 高市早苗的拥核言论引发国内追责与国际谴责，其修宪、增军费计划遇阻，声望下滑[16] - 台湾地区防务部门跟进日本言论，中国坚决反对并重申台湾问题属中国内政[16]

港股市场资金流入概况 - 9月以来合计超470亿元资金借道含"港"ETF流向港股市场[1] - 有13只含"港"ETF获得超10亿元资金投资，基金规模大幅增长[3] - 资金主要流向互联网、创新药、科技、黄金等领域[1] 主要ETF资金流入详情 - 富国中证港股通互联网ETF基金份额增长118.64亿份至913.17亿份，资金流入100.67亿元[2][3] - 工银瑞信国证港股通科技ETF基金份额达253.77亿份，资金流入44.95亿元[2][4] - 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF资金流入37.49亿元[2][4] - 易方达中证香港证券投资主题ETF资金流入37.41亿元[2][4] - 汇添富国证港股通创新药ETF资金流入26.21亿元[2][4] - 华宝中证港股通互联网ETF、易方达中证港股通互联网ETF、银华国证港股通创新药ETF等均有超10亿元资金流入[5] 行业前景与投资逻辑 - 港股盈利周期从底部回升，多数行业盈利水平有望边际改善，医疗保健、资讯科技业维持较高景气[6] - 美联储降息有望推动资金流向新兴市场，外资重新关注中国资产，南向资金持续流入为港股提供流动性支持[6] - 看好港股龙头互联网公司的配置价值，以及港股创新药、AI科研企业的全球竞争力[6] - 美联储重启降息后可能进入降息大周期，叠加美债信用危机等因素，利好黄金投资价值[6]

黄金市场表现 - 伦敦现货黄金收于3399美元/盎司，周环比上涨1.1% [1] - 国内AU9999黄金收于783元/克，周环比上涨2.1% [1] 央行黄金储备动态 - 中国央行连续第9个月增持黄金，7月末黄金储备达7396万盎司（约2300.41吨），环比增加6万盎司（约1.86吨） [1] - 全球央行持续通过增持黄金、减持美元资产分散外汇储备，黄金已成为全球第二大储备资产 [1] 美元与美债信用环境 - 美元指数大幅下行反映美元国际公信力衰退 [1] - 高利率与高债务导致美国政府债务利息成本极高，8月美债发行高峰将进一步加剧债务负担 [2] 关税政策影响 - 特朗普宣布对进口半导体芯片征收100%关税，但为在美投资企业提供豁免 [1] - 半导体和药品行业关税存在加剧风险，相关232调查结果值得关注 [1][2] 货币政策预期 - 美联储将重启降息以应对关税对美国经济的冲击 [2] 地缘政治与经济事件 - 俄美首脑会晤将于8月15日举行 [2] - 美国7月通胀数据发布可能影响市场走势 [2] 技术指标与市场信号 - MACD金叉信号形成显示部分个股涨势良好 [4]

金价表现 - 截至8月5日10时现货黄金达3380.77美元/盎司 连续多个交易日上涨[1] - 伦敦金现和COMEX黄金年内涨幅分别为28.14%和29.34%[1] - 国内品牌金价普遍上涨 周大福 六福珠宝 金至尊 老凤祥达1015元/克 单日涨幅5-7元/克[3][5] - 国内现货和国际现货黄金年内涨幅超35%[5] - 近1年金价涨跌幅达38.3% 最高3433美元/盎司 最低2384.05美元/盎司[6] 价格驱动因素 - 非农就业数据疲软强化降息预期 7月新增就业7.3万人远低于预期的11万人 前两月数据下修25.8万个岗位[1] - 美联储内部政策分歧加剧 7月议息会议出现反对票 打破30余年"零反对票"传统[2] - 地缘政治与贸易风险推升避险情绪 美国对多国征收10%-41%" 对等关税" 中东局势持续升级[2] - 花旗大幅上调黄金目标价 未来三个月目标从3300美元/盎司上调至3500美元/盎司 交易区间上调至3300-3600美元/盎司[2] 央行购金动态 - 二季度全球黄金需求总量达1249吨 同比增长3% 投资需求为主要增长动力[8] - 全球央行二季度增储166吨 购金态势延续但节奏放缓[8] - 95%受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将进一步增加[8] - 中国黄金储备达7390万盎司（约2298.55吨） 连续第8个月净增持 当月增加7万盎司[8] 机构观点 - 东北证券研报指出金价4月后处于区间震荡状态 波动率从高位回落 沪金主力平值13%接近去年低点[1] - 前海开源基金认为美元发行量增大及美债规模突破35万亿美元将支撑黄金长期价值[9] - 全球央行购金反映对经济不确定性 美元信用弱化及地缘政治风险的考量[8]

黄金股ETF表现 - 8月4日国泰黄金股ETF领涨全市场ETF达5.04% [1][2] - 华夏黄金股ETF、工银瑞信黄金股ETF、永赢黄金股ETF分别收涨4.49%、4.34%、4.28% [2] - 平安黄金股ETF收涨3.94% [2] - 截至8月4日平安黄金股ETF、国泰黄金股ETF、工银瑞信黄金股ETF、华夏黄金股ETF、永赢黄金股ETF年内均涨超30% 分别达37.02%、38.42%、39.16%、39.5%、39.79% [2] - 易方达中证沪港深黄金产业指数A/C、南方中证沪港深黄金产业股票指数A/C、中欧中证沪港深黄金产业指数A/C年内涨超30% [2] 国际金价走势 - 8月1日伦敦金现价格突破3360美元/盎司关口 单日涨幅2.22% [3] - 8月1日COMEX黄金价格突破3400美元/盎司 [3] - 8月4日伦敦金现报3358.32美元/盎司跌0.13% [3] - 8月4日COMEX黄金报3411.2美元/盎司涨0.34% [3] - 截至8月1日伦敦金现年内涨幅28.14% COMEX黄金年内涨幅29.34% [4] 金价驱动因素 - 美元及风险资产大幅走弱 市场降息预期显著回升 [1][4] - 美元与黄金价格呈现跷跷板格局 美元走弱刺激金价上涨 [4] - 地缘局势反复 各国央行增持黄金 避险情绪升温 [4] - 美联储独立性受冲击 市场对2026年降息预期加强 [5] - 全球去美元化趋势加剧 新兴市场央行黄金储备占比低于全球平均水平 [5] - 美国国债规模突破35万亿美元 利息支出增大 美债信用危机风险上升 [6] - 全球央行积极囤积实物黄金 推高黄金长期价格 [6] 后市展望 - 黄金及黄金股上行空间值得重视 [4] - 若避险情绪、通胀预期及美元走弱因素未发生实质性变化 金价难大幅下跌 [1][4] - 美联储量化宽松措施对黄金长期价格产生影响 [5] - 美元信用面临崩塌风险 黄金作为终极货币的价值将释放 [6]

黄金行情回顾 - 伦敦现货黄金收于3337美元/盎司，周环比下跌1.9% [1] - 国内AU9999黄金收于772元/克，周环比下跌0.9% [1] - 中东局势缓和导致金价回落，但美国关税复燃风险可能再度提振避险需求 [1] 美国关税政策动态 - 4月2日特朗普推出高额对等关税，4月9日给予90天谈判缓冲期，期间执行10%税率 [1] - 7月9日缓冲期满，美国计划对未达成协议国家实施10%-70%新关税，8月1日起生效 [1] - 关税前景反复可能影响市场避险情绪 [1] 美国财政与货币政策 - "大美丽"法案签署通过，涉及提高债务上限、延长减税等，未来十年将增加联邦债务3.4万亿美元 [1] - 高债务+高利率导致美债偿付压力达历史高位，拖累美元指数 [1] - 6月失业率4.1%低于预期，新增非农14.7万人超预期，但结构依赖政府部门和教育医疗 [2] - 利率期货显示美联储年内或仍降息2次 [2] 黄金中长期配置价值 - 美债和美元信用危机推动全球央行持续购金 [1] - 贸易保护主义抬头和央行购金支撑黄金新周期 [2] - 未来需关注贸易谈判进展和中国人民银行购金情况 [2] 人民币计价黄金表现 - 截至2025/7/4数据显示人民币计价黄金与国际金价走势比较 [3]

黄金价格驱动因素 - 长期驱动因素包括央行购金和多元化优势 过去三年央行连续购买1000多吨黄金 是2010-2021年平均水平的两倍 [3] - 去美元化背景使黄金中长期看涨趋势不变 美债信用危机下机构配置需求提供支撑 [2] - 美元指数累计下跌10.8%创1973年以来最差同期表现 美元疲软提振黄金至3300美元上方 [2][3] 短期市场关注点 - 7月关税暂缓截止期临近 贸易协议进展有限可能扰动市场 若未能达成协议或冲击美国经济通胀 [1][2] - 美国6月非农就业数据受关注 若显示经济放缓可能提升7月降息概率 金价存在补涨可能 [2][3] - 国际金价在3450美元前高形成"三重顶"技术阻力 年中流动性收紧或增加回调风险 [2] 货币政策影响 - 财政部长暗示贸易协议或推迟至9月 市场为未来宽松政策进行铺垫 [1] - 美国总统持续施压美联储降息 与美元走软形成关联性支撑 [3] - 美联储货币政策预期受经济数据影响 金价在3300美元附近横盘整理 [2] 地缘政治因素 - 中东局势和俄乌冲突带来阶段性扰动 但未改变黄金长期趋势 [2] - 市场当前处于期待关税冲突和中东局势降温的阶段 [1]

美国国债拍卖遇冷 - 20年期美债拍卖最高中标利率达5.047%，为史上第二次突破5%，尾部利差创近6个月最大 [1] - 投标倍数从近六个月平均水平2.57降至2.46 [1] - 拍卖结果推高美债收益率，反映市场对财政不确定性和政策可信度的担忧 [1] 美国债务与财政风险 - 美国联邦政府未偿还债务总额达36.2万亿美元，外国投资者持有美债规模略超9万亿美元 [3] - "美丽大法案"若通过可能使美国债务再增3~5万亿美元 [1] - 外国投资者获配比例在30年期美债拍卖中降至58.88%，为2019年以来最低 [3] 主要海外债主动态 - 日本增持49亿美元美债，仍为第一大债主；中国减持189亿美元，持仓规模降至第三位 [3] - 中国美债持仓自2022年4月起持续低于1万亿美元，总体呈减持趋势 [3] - 中国连续6个月增持黄金储备，4月末达7377万盎司，环比增加7万盎司 [6] 美日贸易关系与关税 - 日本首相要求重新评估汽车关税等贸易措施，美方坚持消除贸易逆差，双方立场分歧明显 [6] - 日本面临10%基本税率和25%汽车关税，汽车是日美贸易支柱 [9] - 特朗普表态支持日本制铁收购美国钢铁公司，预计带来7万个就业岗位和140亿美元经济效益 [9] 市场避险情绪升温 - 现货黄金价格突破3340美元/盎司，创5月9日以来新高 [1] - 黄金在滞涨周期中表现突出，避险属性受市场青睐 [1]

贵金属市场表现 - 上周COMEX黄金上涨4.75%，白银上涨3.73%；沪金2508合约上涨3.76%，沪银2508合约上涨2% [2] - 海外市场不确定性增强，因美债信用危机和特朗普威胁对欧盟征收50%关税，避险情绪回升推动贵金属反弹 [4][20] - COMEX黄金价格区间为3207-3367美元/盎司，白银为32.2-33.9美元/盎司；伦敦金现上涨5%，伦敦银现上涨3% [20][21] - SPDR黄金ETF持仓增加3.7吨至922吨，SLV白银ETF持仓增加303吨至14218吨 [40] 铜市场动态 - 上周COMEX铜价上涨5.96%，沪铜微跌0.45%；地区价差因关税担忧扩大 [2][3] - 铜精矿TC周指数为-43.70美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨；BHP截标价降至-45美元/干吨 [8] - 国内电解铜现货库存13.57万吨，周增0.80万吨；上海库存因进口铜流入增加 [13] - 精铜杆加工费回落超200元/吨，企业订单略有回升但生产活跃度降低 [16] 市场结构与持仓 - COMEX铜库存逼近20万吨，月差无显著策略；沪铜back结构收敛但borrow策略仍理想 [5][6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，黄金非商业多头占比53%，空头占比16.5% [6][40] - 黄金VIX反弹，金银比、金铜比、金油比均上行；人民币汇率影响内外价差回升 [22][30] 宏观与产业因素 - 特朗普言论引发市场risk-off情绪，铜价先抑后扬，关税担忧主导价格波动 [1][3] - 国内降准降息等利多因素已被消化，市场对宏观走弱存担忧但短期难现大跌 [5][50] - 中长期黄金上行趋势未改，海外不确定性和美元信用逻辑支撑金价 [4][50]