报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美关税过高阻碍双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位 [3][5] - 经济面临增长与通缩压力，二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，通缩压力将持续更久 [9] - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑 [13] - 房地产交易疲软，二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] - 消费意愿低迷，四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少 [23] - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI后续动力或减弱 [28][30] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][37] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [40] 各部分总结 关税情况 - 中美关税过高阻碍正常双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位，整体关税将维持在60%，贸易加权关税在有豁免情况下降至34% [3][5][6] 经济增长与通缩压力 - 二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，若中美关税维持当前水平，2025年GDP增长预测有0.5个百分点的下行风险，通缩压力将持续至2026年四季度 [9][11][10] 出口情况 - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑，四月贸易有两个暂时缓解因素，即四月九日之前中国对美出口提前以及美国暂停对其他地区互惠关税期间供应链贸易加速 [13][17] 房地产市场 - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] 消费情况 - 四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少，汽车和在线家电销售情况不佳 [23][25] 通缩压力 - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI四月表现尚可但后续动力或因关税影响而减弱 [28][30] 政策情况 - 政策具有滞后性，二季度政策前置，下半年或出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，政策目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][34][37] “5R”再通胀策略 - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活五个方面，各方面有不同的政策措施和预期进展 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 结合自上而下盈利主题与行业分析师建议，筛选出11个GICS行业组的30只股票，构建中国增长投资组合，助力投资者识别风险回报比高的增长机会 [1][69] - 对中国上市企业2024财年和2025年第一季度财报进行分析，总结出盈利、营收、ROE、出口、资本支出、股东回报、消费、房地产和劳动力市场、政府补贴、电话会议主题等方面的关键趋势和主题 根据相关目录分别进行总结 1. 离岸市场仍领先A股 - 2024财年MSCI中国指数盈利同比增长14%，而沪深300指数为0%，市场共识再次过于乐观，尤其是对A股 [3][9] - 预计MSCI中国/沪深300指数2025年盈利将分别增长6%/9%，而市场共识增长仍高达8%/18% [9] 2. 通缩下营收增长创历史新低 - 2024年所有上市公司营收增长进一步放缓并首次降至负数（-1%），主要受低通胀影响，上游行业营收增长尤其低迷 [12][14] - 经济学家下调2025/2026年CPI和PPI通胀预测，中美关税升级可能给企业营收增长带来更多挑战 [14] 3. 利润率改善被资产周转率放缓抵消 - 2024年所有上市公司净利率小幅提高0.2个百分点至6.4%，主要得益于商品销售成本占比下降，但资产周转率在各行业均有所放缓 [20] - 剔除金融和房地产后，上市公司ROE从2023年的7.3%降至2024年的7.0%，主要受A股拖累 [20] 4. 关税逆风前的韧性 - 2024年海外销售占比继续上升，由民营经济引领，信息技术和可选消费行业海外销售占比最大 [23][26] - 2025年第一季度，出口企业营收和盈利分别增长6%/15%，但经济学家预计2025年中国出口额将收缩12.5% [25][26] 5. AI可能改变资本支出格局 - 2024年上市公司新资本支出总额为60000亿元，同比下降4%，为2010年以来最低增速，主要受私营部门拖累 [29][33] - 人工智能的出现促使主要互联网企业提高资本支出，预计2025年大型企业资本支出将增长约15%，达到3200亿元 [33] 6. 史上最高现金回报 - 2024年中国上市公司股东总回报收益率达到历史最高水平3.6%，主要得益于政策引导和强劲的股票回购 [39] - 2024年股票回购金额达到6700亿元，超过2023年的两倍，MSCI中国指数净回购比率首次为正 [39] 7. 服务业引领消费增长 - 2024财年和2025年第一季度，所有消费相关行业营收同比分别增长7%/4%，与官方零售销售增长基本同步 [46] - 服务业盈利增长在过去两年超过商品消费，预计政府消费今年将从2024年的1.0%加速至5.0% [46] 8. 房地产和劳动力市场持续疲软 - 2024年房地产活动普遍低于预期，销售、新开工和竣工同比分别下降17%/23%/28%，上市开发商净亏损近6000亿元 [52] - 2024年上市公司员工总数保持在4000万人，首次几乎没有增长，房地产行业过去两年累计裁员10% [52] 9. 政府补贴减少 - 2024年政府对A股上市公司的直接补贴总额为2110亿元，占净利润的3.8%，过去两年补贴持续下降，主要受国有企业拖累 [63] - 2024年上市公司企业所得税总额为1.6万亿元，同比增长1.4%，金融业、工业和能源行业仍是主要纳税贡献者，房地产行业纳税额比2023年减少35% [63] 10. 电话会议关键主题：关税和AI - 关税和人工智能是财报电话会议中的热门话题，关税在海外业务占比较高的行业中被广泛讨论，人工智能则成为科技行业的关键词 [66][68] - 消费者行业在财报电话会议中表现出较好的情绪，历史回测显示，财报电话会议情绪较好的行业往往有更好的价格回报 [68][120]

纪要涉及的行业和公司 行业：制造业、服务业、建筑业、航运业、电商行业、金融行业、航空业、电视广播和卫星行业、软件和信息技术行业、保险行业、娱乐行业、房地产行业 公司：中国电商巨头、美国零售商（如沃尔玛和塔吉特）、中国出口企业 纪要提到的核心观点和论据 贸易谈判方面 - **核心观点**：中美贸易谈判大门可能开启，但中国要求美国展现诚意并取消单边关税 [2][3][4] - **论据**：本周中国表示愿意谈判，同时敦促取消“单边关税上调”；美国通过各种渠道联系中国希望就关税问题进行谈判；特朗普政府称关税会大幅降低但不会降为零，《华尔街日报》报道其考虑将关税降至50 - 65% 关税对制造业影响方面 - **核心观点**：美国互惠关税使中国制造业遭受重创，出口未来可能放缓 [7][8][9] - **论据**：4月NBS制造业PMI降至49，为2023年年中以来最低，远低于预期；新出口订单、就业指数和生产指数均下降；商务部称4月出口仍有韧性，可能是中国出口商在高互惠关税生效前提前出货，且部分商品暂时免税、可通过第三方国家转运；高频数据显示4月下旬从中国到美国的集装箱船数量开始暴跌，5月4 - 10日预计抵达美国洛杉矶和长滩两大港口的集装箱船同比下降超40%，未来三周集装箱预订量下降30 - 60% 关税对劳动力市场影响方面 - **核心观点**：美国加征关税冲击中国脆弱的劳动力市场，影响就业和消费 [15][16] - **论据**：商务部估计2019 - 2022年出口相关工作占中国总就业的20%以上，对美出口占总出口的15%，预计3%的总就业（约2000万个工作岗位）面临风险；4月NBS制造业PMI就业指数降至47.9，为2024年2月以来最低；小型出口商因利润微薄和缺乏资金难以承受关税，大型出口商可能增加海外产能、减少国内劳动力雇佣 关税对通缩和企业利润影响方面 - **核心观点**：贸易战加剧通缩压力，侵蚀企业盈利能力 [17] - **论据**：贸易战削弱外部需求，加剧中国产能过剩问题；电商巨头帮助出口商转向国内市场引发价格战；4月产出价格PMI从3月的47.9降至44.8，为2024年9月以来最低，产出和投入价格PMI负差距扩大 非制造业PMI方面 - **核心观点**：4月非制造业PMI下降，服务业和建筑业活动放缓 [22] - **论据**：非制造业PMI从3月的50.8降至50.4，低于市场预期；服务业PMI下降0.2个百分点至50.3，水运和资本市场服务业PMI收缩，部分美国零售商恢复与中国供应商业务，航空、电视广播和卫星、软件和信息技术、保险服务等行业PMI高于55，五一假期有望提振国内娱乐相关服务；建筑业PMI下降1.5个百分点至51.9，为三个月来最低，土木工程PMI上升6.4个百分点至60.9，地方政府专项债券发行进度加快，但30个主要城市4月前四周新房销售同比下降15.7% 下周数据展望方面 - **核心观点**：关注贸易和通胀数据，出口4月或保持韧性，进口可能连续四个月下降，社会融资规模存量增长有望加速 [25] - **论据**：预计4月出口增长5%，3月增长12.4%，虽对美出口放缓，但可能增加对其他市场出口；预计进口同比下降6%，因NBS制造业PMI进口指数大幅放缓；预计中国社会融资规模存量增速从8.4%加速至8.6%，受低基数效应和政府债券发行支持 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告包含分析师认证，声明观点准确反映个人观点且薪酬与特定推荐无关 [28] - 巴克莱研究由巴克莱银行投资银行及其附属机构制作，作者多为研究分析师，报告可能存在利益冲突 [29][31] - 提供获取重要披露信息的途径，包括研究传播政策、冲突管理政策等链接 [30][32] - 说明投资建议类型和有效期，以及过往12个月投资建议的查询方式 [35][36] - 介绍报告在不同地区的分发主体和适用规则，如英国、欧洲经济区、美洲、亚洲、中东等地区 [46][47][49][52][60] - 提及可持续投资相关研究缺乏全球统一框架和定义，巴克莱未对ESG合规性进行评估 [64][65] - 声明报告不提供税务建议，应咨询独立税务顾问 [66] - 报告版权归巴克莱银行所有，未经许可不得复制或重新分发 [67]