中国零售销售及消费行业分析（2025年7月） 行业与公司 - **行业**：中国零售销售及消费行业 [1][3] - **涉及公司**：ANTA Sports (2020 HK)、Giant Biogene (2367 HK)、Yili Industrial (600887 SS)、YUMC (YUMC N)、Pop Mart (9992 HK) [3] --- 核心观点与论据 1 **零售销售增速持续放缓** - 7月零售销售同比增速降至**3 7%**（6月为4 8%），低于市场预期的4 6% [1] - 剔除汽车后增速为**4 3%**（6月为4 8%），汽车销售下滑贡献超50%的增速放缓 [1] - 对比2019年复合年增长率（CAGR）进一步降至**2 7%**（6月为3 8%） [2] 2 **分品类表现分化** - **显著放缓**：家居及家电增速从28 7%降至20 6%，但仍保持高增长 [1][4] - **改善品类**：化妆品（从-2 3%转正至4 5%）、软饮（从-4 4%升至2 7%）、烟酒（从-0 7%升至2 7%） [1][4] - **持续疲软**：餐饮业增速仅1 1%（6月为0 9%） [1][4] - **高增长品类**：黄金珠宝（8 2%）、电子产品（28 7%）、体育娱乐用品（13 7%） [4] 3 **影响因素与展望** - **拖累因素**：通缩压力、工资增长放缓、房地产市场疲软 [3] - **政策支持**：消费刺激政策可能改善需求情绪 [3] - **下半年关注点**：复苏节奏及定价趋势 [3] --- 投资建议 **推荐标的** 1. **高增长股**：Pop Mart（9992 HK）、Giant Biogene（2367 HK） [3] 2. **反转机会**：Yili（600887 SS） [3] 3. **盈利韧性股**：YUMC（YUMC N）、ANTA Sports（2020 HK） [3] **估值逻辑** - **ANTA Sports**：目标PE 23倍（基于2025年EPS），PEG 2 6倍 [31] - **Giant Biogene**：目标PE 30倍，PEG 1倍（2025-27年EPS CAGR） [32] - **Pop Mart**：目标PE 46倍，PEG 1 4倍 [38] --- 其他重要数据 **关键图表摘要** - **在线零售**：同比增速13 5%（6月为8 5%），显著优于整体 [4][15] - **城乡差异**：城镇增速3 6% vs 农村3 9% [19] - **企业规模**：规模以上企业商品零售增速3 1%（6月为5 5%） [4] **风险提示** - **下行风险**：宏观经济疲软、行业竞争加剧、新产品推广不及预期 [35][36][42] - **上行风险**：海外扩张加速、品牌认知度提升、政策刺激超预期 [36][42] --- 被忽略的细节 - **基数效应**：化妆品和烟酒的改善部分源于2024年同期的低基数 [1] - **季节性因素**：软饮增长受益于旺季需求 [1] - **数据调整**：部分品类因统计口径调整（rebasing）导致同比增速差异（如在线零售无调整增速为-2 0%） [9]

行业与公司分析总结 **行业与公司** - 行业：中国宏观经济与行业活动 - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及制造业、基础设施、房地产、零售等多个行业[1][2][6] **核心观点与论据** 1. **经济增长放缓** - 7月经济活动增长低于预期，基础设施资本支出（capex）同比下降7.3个百分点，耐用品销售疲软[2] - 制造业资本支出下降，机械和电子行业受关税影响显著[2] - 预计3季度实际GDP增速放缓至4.5%（2季度为5.2%）[3][7] 2. **短期反弹与后续放缓** - 8月增长可能小幅反弹，因天气干扰减弱和消费补贴恢复[3][7] - 9月增长或再次放缓，因出口前置效应消退、财政支出基数较高、消费补贴政策效应减弱[3][7] 3. **政策支持与经济再平衡** - 预计秋季将推出0.5-1万亿元人民币的补充预算，并可能提前使用明年2万亿元的地方债务置换额度[4][7] - 反内卷政策（anti-involution）和消费支持措施有助于稳定市场预期[4] 4. **行业表现数据（7月同比变化）** - **工业产值**：整体增长5.7%（6月为6.8%），制造业增长6.2%（6月为7.4%）[6] - **固定资产投资（FAI）**：同比下降5.2%（6月增长0.5%），基础设施下降2.0%，房地产下降17.2%[6] - **零售销售**：名义增长3.7%（6月为4.8%），汽车销售下降1.5%，住房相关消费增长21.7%[6] - **房地产**：销售下降7.2%，新开工下降9.1%[6] **其他重要内容** - **风险因素**：出口前置效应消退、财政政策效果减弱、消费补贴政策边际效用下降[3][7] - **数据来源**：CEIC、中国国家统计局（NBS）、摩根士丹利研究[6] **免责声明与披露** - 报告由摩根士丹利亚洲有限公司等机构发布，包含免责条款和合规信息[9][11][12] - 研究基于公开信息，不构成投资建议[12][15]

行业与公司 * 行业聚焦于中国经济与政策 特别是反内卷政策及其对工业领域的影响[1][2][3] * 公司提及摩根士丹利及其经济学家对宏观经济的分析与预测[1][4][6] 核心观点与论据 * 中国面临持续的通缩压力 中国GDP平减指数已连续九个季度为负[1] * 反内卷政策标志着一次重大的政策转向 旨在应对 entrenched deflation 和 overcapacity 其背景与2015-18年的供给侧改革不同 当前新兴产业（如太阳能 电动汽车 电池）由民营企业主导 需要激励而非指令来整合供应[1][2] * 政策实施将面临复杂环境 包括脆弱的房地产市场 entrenched institutional incentives 以及全球贸易关系的流变 reorientation[2] * 基础案例假设初始行动 modest and flexible 高国有企业 concentration 的行业（如煤炭 钢铁 水泥）已开始遵循2015-18年的 playbook 进行减产 更大的挑战在于为下游行业创造激励和 redirecting capital flows 以削减供应 目前行动 limited to pledges and efforts to monitor price and/or volume controls[3] * 外部力量（如美国关税上升和地缘政治 fragmentation）可能对国内 industry consolidate 施加压力 摩根士丹利分析显示中国在许多全球供应链中已转向 higher value add production 政策可能正式转向 higher value add and away from lower value add production[4] * 改革短期内 unlikely to drive meaningful deviation from 使用投资来实现目标实际GDP增长的历史先例 变化更可能通过 policy diversion and gradual structural reform 发生 例如 rewiring local government incentives 税制改革（从以增值税为主转向直接税）以及扩大社会福利[5][8] * modest consumption subsidies and targeted welfare support（如生育补贴和老年护理券）是朝正确方向迈出的小步[7] * 即将到来的十五五计划 traditionally more about industrial policies 这次应更加平衡 并就改革重点提供更多 clarity 共识是 要持久解决通缩挑战需要 structural reforms to recalibrate local incentives revamp the tax system and shift the economic balance towards consumption 改革的规模意味着抗通缩之战 likely to be long drawn out[8] 其他重要内容 * 报告包含大量全球宏观经济数据预测与央行会议前瞻 涉及日本 美国 印尼 以色列 瑞典 英国 欧元区等[9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20] * 报告后附有详细的法律声明与披露条款 说明了报告的准备和传播方 以及其内容的使用限制和风险提示[21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][34][35][36][37][38][39][40][41]

行业与公司关键要点总结 **1 宏观经济与通胀** - CPI 7月同比持平（0% y/y），高于彭博预测中值（-0.1% y/y）[5] - 食品CPI同比下降1.6% y/y（基数效应主导），能源CPI降幅收窄至-4.3% y/y（5月为-6.1% y/y）[5] - 核心CPI连续上升至0.8% y/y，为2023年9月以来最高（排除春节干扰）[5] - 工业领域通缩更显著：PPI同比-3.6% y/y（与5月持平），为2023年7月以来最低[6] - 工业品PPI（权重75%）降幅五个月来首次收窄，显示“反内卷”政策初步见效[7] **2 房地产政策与市场** - 北京取消郊区（五环外）购房套数限制，但仅针对本地户籍或连续2年社保/个税缴纳者，影响有限[8] - 北京、上海、深圳仍保留购房限制（海南除外），全面放开或加剧其他城市需求外流风险[9][10] - 政策设计旨在保护本地居民住房可负担性，中央反对虹吸效应[9] **3 生育与消费刺激政策** - 北京推出两项措施：3岁以下儿童每年补贴3600元（约500美元），免除幼儿园大班保教费[11] - 预计全国秋季学期减免费用覆盖1200万儿童，总额200亿元（财政部数据）[13] - 政策效果有限：补贴对消费的乘数效应弱于消费券，短期内难提振生育率[13] **4 金融与产业政策前瞻** - 央行联合六部委发布文件，优先支持三类领域融资：[14][15] - **工业链技术**：集成电路、机床、医疗设备、基础软件等 - **资本市场多层融资**：下一代IT、智能汽车、新能源、生物医药等 - **长期资金投入**：未来制造、信息、材料、能源等前瞻产业 - 文件或为2025年10月发布的“十五五”规划草案预演[14] **5 稳定币监管** - 北京禁止稳定币研究与推广会议，延续对互联网金融的强监管立场[16] - 央行数字货币（e-CNY）仍是首选，香港可能作为稳定币试验场[17][18] **6 地缘政治动态** - 习近平与普京通话（普京主动请求），讨论对特朗普关税威胁的立场协调[19][20] - 特朗普分化金砖国家策略：印度面临25%关税压力，中国或保持观望[22][23] **7 其他经济数据** - 出口韧性：受转口贸易和倾销支撑，抵消美国关税压力[29] - 美元走强增加人民币汇率管理难度[26] **可能被忽略的细节** - 北京生育支持政策实际为3月政府工作报告承诺的落地，后续措施需待2026年报告[12] - 工业PPI改善或反映产能过剩问题局部缓解，但房地产下行趋势难逆转[7][10] （注：原文未明确提及具体公司名称，分析以宏观与行业层面为主）

行业与公司分析 宏观经济动态 - **美国通胀趋势** - 7月核心CPI环比上涨0.32%符合预期 预计未来几个月核心通胀将维持在0.3-0.4%区间 主要因关税推高核心商品价格（如消费电子、汽车、服装）但对核心服务价格影响有限[1] - 预计12月核心CPI/PCE通胀同比升至3.2%/3.2% 但2026年通胀可能回落 因关税效应为一次性提振[1] - 市场预期美联储9月会议将降息 后续可能在10月、12月及2026年上半年再降息四次[1] - **中国通缩压力** - 7月PPI持续深度通缩 政府"反内卷"政策（抑制无序降价）效果有限 主因产能过剩问题严峻[2] - 维持2025/2026年PPI同比预测为-2.8%/-1.0%[2] - "反内卷"政策涉及行业GDP/就业占比上限估算：钢铁（GDP 1.4%）、煤炭（1.2%）、水泥（1.0%）、电动车（0.8%）、太阳能（0.6%）、锂矿（0.4%）[4][5][6] 其他关键观察 - **数据可靠性问题** - 全球经济数据质量存在轻微恶化迹象 表现为调查回复率下降及部分指标标准误差扩大 若持续可能影响市场对数据意外的反应效率[9] - **大宗商品与地缘政治** - 特朗普-普京会晤对欧洲天然气价格影响有限 市场预期不会达成持久和平协议或增加天然气供应 维持2025/2026年TTF价格预测为37/30欧元/MWh[9] - 俄罗斯石油供应受OPEC+配额、低投资及卢布走强制约 而非美国制裁[9] - **货币政策与汇率** - 英国央行可能放缓降息步伐 终端利率3%预计推迟至2026年4月达成（原预测为3月）[9] - 上调3/6/12个月EUR/GBP预测至0.87/0.89/0.90 下调同期GBP/USD预测至1.35/1.36/1.39[9] - **关税影响** - 美国对印度和瑞士高关税可能抑制其经济增长[10] 经济预测数据 2025-2026年关键指标 | 指标 | 2025 (GS预测) | 2026 (GS预测) | |---------------------|--------------|--------------| | **全球GDP增长 (%)** | 2.5 | 2.3 | | **美国GDP增长 (%)** | 1.7 | 1.6 | | **中国GDP增长 (%)** | 4.7 | 3.9 | | **欧元区GDP增长 (%)**| 1.2 | 1.3 | | **布伦特原油 ($/桶)** | 65 (3个月) | 55 (12个月) | | **黄金 ($/盎司)** | 3,370 | 3,920 |[22] 通胀与利率 - **美国**：2025年CPI同比2.8% 失业率4.4% 联邦基金利率终端预期3.13%[22] - **欧元区**：2025年CPI同比2.1% 欧央行政策利率维持2.0%[22] 风险提示 - 中国产能过剩可能延长PPI通缩周期[2] - 数据质量恶化或削弱经济决策有效性[9] - 地缘政治事件（如俄乌局势）对能源市场的潜在冲击[9]

京东海外扩张战略 - 京东收购德国电子产品连锁运营商Ceconomy 进军欧洲实体零售市场[2] - 公司采取以供应链为中心的模式 区别于纯电商平台 利用自有供应链优势[4] - 通过控制欧洲分销渠道（如MediaMarkt和Saturn）将中国制造商产品直接推向欧洲消费者[4] - 实体店可展示电子产品 消费者能体验产品并获取专业建议 比利时MediaMarkt客流量健康[5] - 成功关键取决于文化整合与劳工管理 需应对欧洲工会挑战[6] 中国电商行业竞争态势 - 国内电商市场竞争极度激烈 京东与阿里巴巴、拼多多等对手竞争导致利润大幅下降[3] - 超竞争和通缩的家用市场迫使企业向海外寻求出路[2] - 京东此前在东南亚的纯电商尝试因与阿里巴巴等现有参与者冲突而退出[3] 汽车行业困境 - 汽车交易平台Autohome连续四个季度收入收缩 利润随客户广告预算削减而下降[7] - 汽车行业受价格战困扰已超过一年 政府干预效果存疑[7] - 比亚迪在被批评过度生产后仅同意减产1% 显示私营企业抵制政府压力[10] 消费市场通缩压力 - 新冠疫情限制结束后近两年半 政府消费支持措施未能显著提振经济[8] - 以旧换新补贴计划仅产生短暂活动刺激 效果已基本消退[9] - 几乎所有消费部门持续通缩 消费者形成价格持续下跌预期并延迟购买[9] 政府监管局限性 - 政府难以控制"无约束竞争" 因关键行业（汽车、太阳能等）多为私营企业[10] - 地方政府依赖企业提供就业和税收 即使企业亏损也难以有效调控[11] - 多晶硅制造业产能过剩达50%两年 削减产能计划缺乏资金支持[11]

债市走势 - 8月初债市迎来修复行情 当前基本面处于弱现实和反通缩初始阶段 债市回调幅度有限 [1] - 8月债市或维持震荡格局 因诸多国际不确定性事件尚未落地 [1] 流动性影响 - 股市上涨对债市的抽水效应对流动性影响可控 居民投资风险偏好不会出现脉冲式升降 [1] - 市场风险偏好提升对债市的抑制作用 主要取决于基本面和央行态度 [1] 政策预期 - 考虑美联储9月有概率重启降息 叠加国内弱需求和全球回归降息通道 下半年双降（降准降息）预期或升温 [1] 投资策略 - 策略上可逢超调布局 适当放宽久期限制 [1]

行业与公司覆盖 * 全球宏观经济展望，覆盖G4国家（美国、欧元区、日本、英国）及主要新兴市场（中国、印度、巴西等）[1][4][5] * 重点分析中国、美国、欧元区、日本的经济表现与政策动向[5][56][60][85] --- 核心观点与论据 **1 经济增长放缓** * **美国与中国增长显著减速**：2025年预期GDP增速分别为1.0%（美国4Q/4Q）和4.5%（中国全年），低于2024年的2.5%和5.0%[5][8] * **欧元区疲软**：2025年GDP增速预期1.0%，受货币政策紧缩（拖累0.1-0.5pp）、财政政策收缩（拖累0.1pp）及贸易摩擦（拖累0.2pp）影响[54] * **日本温和复苏**：名义GDP进入上升轨道，2025年实际GDP增速预期1.0%，但政治不确定性增加[85][88] **2 通胀与货币政策分化** * **美国短期通胀压力**：关税推升2025年PCE通胀至3.0%（核心PCE 3.1%），但美联储预计维持利率不变至2025年末[9][11][17] * **欧元区宽松预期**：ECB或降息至1.5%以应对核心通胀回落（2025年预期2.2%）[44][46] * **中国持续通缩**：PPI通缩与CPI低通胀（2025年CPI预期0.0%）并存，政策驱动消费改善[60][63] **3 贸易与供应链动态** * **中美关税影响**：30%关税税率实施，但中国全球出口份额保持稳定（14.6% vs 峰值15.7%），通过东盟等新兴市场分流[20][74][75] * **供应链重构**：中国在绿色产品（如锂电池、太阳能电池）出口占比提升，抵消传统商品份额下降[77][78] **4 劳动力市场与政策** * **美国移民政策收紧**：强制遣返增加导致非农就业平衡点降至7万人/月（2025-2026年）[29][32] * **欧元区工资增长放缓**：协商工资增速预期显著下降，缓解通胀压力[40][43] --- 其他关键细节 * **德国财政风险**：非衰退期最大财政赤字或加速债务/GDP上升[49][51] * **日本央行政策**：维持宽松，2025年核心CPI（除生鲜食品）预期2.7%[83] * **新兴市场韧性**：印度2025年GDP增速6.2%，东盟对美贸易盈余被对华赤字抵消（250亿美元规模）[8][72][73] --- 数据来源与时间 * 主要预测基准日为2025年8月1日，部分数据引用自Haver Analytics、各国统计局及央行[7][13][55] * 历史对比参考2018-2019年关税影响模型[28] ``` 注：省略了免责声明与数据来源重复部分（如[102]-[120]），聚焦实质性分析内容。

居民存款趋势 - 截至2025年5月底国内居民存款余额达128.4万亿元同比增长7.2% [1] - 存款主力从中老年人扩展至年轻群体年轻人储蓄动机为应对失业疾病等突发事件 [1] - 资本市场风险上升推动资金流向银行储蓄 [1] 存款利率变化 - 2024年起1年期存款利率从2.25%降至1.35%10万元定存年利息减少900元至1350元 [1] - 利率下降显著影响依赖利息收入的老年人及"躺平"群体迫使其增加劳动收入 [1] 取现政策调整 - 大额现金提取门槛提高10万元取现需提前3天预约并说明用途较此前1天预约更严格 [4] - 银行称新规旨在优化流动资金管理及打击洗钱电信诈骗等违法行为 [4] 通胀与购买力 - 存款利率持续下跌难以覆盖物价涨幅导致储蓄购买力下降 [5] - 2025年上半年CPI为-0.1%但未来通胀抬头可能性较高 [5] 投资困境 - 银行存款利率过低与高风险投资品并存形成投资两难 [8] - 2024年A股市值蒸发27万亿元股民人均亏损14万元公募基金平均亏损20-30% [8] - 2025年银行理财产品亦现大面积亏损加剧投资者谨慎情绪 [8] 资产配置建议 - 风险厌恶者可暂持银行存款待资产泡沫破裂后抄底股市楼市 [10] - 多元化配置策略：分配资金至无风险(存款国债)、低风险(理财债基)及中等风险(混合基金银行股)资产以平衡风险收益 [10]

行业与公司 - 行业：亚洲经济与亚太地区宏观经济 - 公司：印度（受中国通缩及关税影响的主体）[1][5] --- 核心观点与论据 **1 中国通缩与关税对印度的双重冲击** - 中国持续近三年的PPI通缩（-3.6% YoY, Jun-25）通过贸易溢出影响印度，导致印度WPI转负（-0.1% YoY, Jun-25）[31][34] - 印度对华贸易逆差扩大至110亿美元（过去三年增加300亿美元），主要集中于金属、电子、电气设备等九大行业[31][37] - 美国对印度关税当前为25%，若未达成贸易协议，间接拖累企业信心与资本支出[21][22] **2 印度国内政策应对与滞后效应** - 印度央行（RBI）自2025年2月起累计降息100bps，但流动性紧缩延迟传导至借贷利率，直至4月银行间利率显著下降[10][15] - 财政支出在2024年5月大选期间疲软，12月才恢复正常[10] - 货币宽松效果预计滞后2-3季度，2025年4季度或现GDP增长改善[15][23] **3 通胀与利率前景** - 食品通胀曾推高整体CPI至6.2% YoY（2024年10月），但2025年1月回落至5%以下，触发首次降息[54] - 核心通胀（剔除食品/能源/贵金属）持续低于4% YoY，GDP平减指数处于历史低位[25][26][29] - 若通胀超预期下行，RBI可能在8月或10月追加降息，超出当前基准预测[24][56] **4 企业与消费影响** - 企业定价权受挤压，BSE500公司利润增速从2024年的9%降至2025年1季度的7%[43][45] - 企业通过削减薪资增长（员工费用增速放缓至6.7% YoY）和招聘应对压力，拖累城市消费（FMCG销量增速：城市2.6% vs 农村8.4%）[44][52] --- 其他关键细节 - **贸易结构优势**：印度对全球商品出口依赖度仅12% GDP，为亚洲最低（图表显示中国59%、韩国47%）[7][21] - **行业分化**：金属、电子、汽车等九大行业受中国通缩冲击最严重，WPI降幅达-0.5% YoY（2025年6月）[35][37] - **风险预警**：若美国大幅提高对印关税或限制服务出口（印度对美服务出口规模大于商品），可能加剧经济压力[22] --- 数据引用 - 中国PPI：-3.6% YoY（Jun-25）[34] - 印度WPI：-0.1% YoY（Jun-25）[31] - RBI降息：累计100bps（Feb-25至Jun-25）[54] - 企业利润增速：7% YoY（1Q25） vs 9% YoY（2024）[43] - 对美出口占比：印度2% vs 中国13%（占各自总出口）[7] （注：部分图表数据未完全提取，需结合原文图表补充）