财务数据和关键指标变化 - 第三季度净利润为4.56亿秘鲁索尔，股本回报率约为16% [9] - 累计净利润同比增长81%，累计股本回报率为17.4%，若排除利马路线项目的一次性影响，累计股本回报率可达18.3% [9][16] - 风险调整后净息差在第三季度上升40个基点至3.8%，净息差本季度恢复10个基点 [9][28] - 信贷成本保持在2.1%的低位，若包含Integratel拨备转回的影响则为2.3% [9][25] - 费用收入累计同比增长8% [18] - 支出同比增长6%，成本收入比为37.7% [20] - 存款成本同比下降40个基点，季度环比再降10个基点，资金总成本同比下降50个基点，季度环比降10个基点 [29][30] - 预计年底股本回报率将接近17%，信贷成本将远低于指引，风险调整后净息差全年将略有改善 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 - 银行业务：贷款组合同比增长超5%，高于市场水平；消费贷款和小企业贷款发放量分别增长34%和56%；消费贷款信贷成本从约9%降至7%；银行业务对总利润贡献约70% [20][21][27][17] - 财富管理业务：资产管理规模达到81亿美元，创历史新高，连续实现两位数增长；费用收入同比增长16% [32] - 保险业务：私人年金和人寿保险业务表现强劲，零售保费同比增长58%；合同服务边际同比增长19%，其中个人人寿储备增长36%，年金储备增长15% [10][35] - 支付生态系统：Plin交易量同比增长38%，月活跃用户达250万；EasyPay在小企业领域流量增长60% [24][30] 各个市场数据和关键指标变化 - 秘鲁经济累计增长3.3%，央行将2025年GDP增长预期上调至3.2%；农业增长6.4%，建筑业、服务业和商业增长均超5% [10][11] - 内部需求预计增长5.1%，私人投资增长9%，私人消费增长3.7%；2026年内部需求预计放缓至2.9% [13][14] - 高铜价和黄金价格继续推动经济增长，贸易条件预计保持历史高位 [13] - 通胀率维持在1.7%附近，秘鲁索尔升值约10%，参考利率降至4.25% [11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于数字化卓越和深化主要客户关系，通过数据驱动服务和差异化体验作为竞争优势 [7] - 支付生态系统战略：Plin和EasyPay协同发展，推出Plin Corredores和Plin WhatsApp等新功能，EasyPay作为分销网络和低成本存款来源 [23][24] - 财富管理与银行业务整合：在Interbank应用中推出“我的投资”专区，提供统一客户体验 [33] - 保险业务分销策略多元化，包括数字渠道，并简化产品以触达新细分市场 [35] - 行业竞争加剧，特别是在QR码免手续费支付快速普及的背景下 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对秘鲁和公司前景保持乐观，认为秘鲁是该地区最具活力和最稳定的经济体之一 [4][12] - 预计2026年总统选举带来的政治过渡不会对金融稳定产生重大变化 [5] - 尽管存在国际背景和选举前时期的不确定性，但低通胀环境和坚实的汇率支撑了经济 [4] - 预计零售贷款增长在第四季度将因私人养老金提取而放缓，但公司定位良好以应对市场状况 [14][23] 其他重要信息 - 利马路线项目：本季度计提了7800万秘鲁索尔的拨备，目前净风险敞口约为6000万美元，占投资组合不到1%；已计提约40%的减值，法律程序仍在进行中 [5][6][35][48] - 可持续发展表现：可持续贷款组合约3.5亿美元；在Great Place to Work排名中表现优异；首次按照PCIF标准测量融资排放 [40][41] - 数字化指标：零售数字客户占比从80%提升至83%，商业数字客户占比73%；自服务指标达82%，数字销售占比68%；净推荐值提升至56 [22][31][32] - 资本充足率：总资本比率约为16%，核心一级资本比率高于12% [38] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于利马路线项目减值水平和第四季度展望 [45] - 目前减值已反映约40%的风险敞口，但法律程序仍在发展，第四季度可能还会有影响，具体情况尚不明确 [46][48] - 该项目总头寸占IFS总投资持有量的不到1%，其总体影响不会很大 [48] 问题: 养老金提取对零售贷款增长的影响 [45] - 养老金提取在短期内可能使消费贷款市场增长持平甚至下降1%-2%，但对资金和交易活动有积极影响，有利于催收和信贷成本 [49][50][52] - 由于年底双薪和长期补偿发放，11月和12月市场流动性将很高，贷款余额可能短期持平或负增长，之后将恢复增长 [50][51][53] 问题: 2025年和2026年贷款增长预期及信用卡贷款对净息差的影响 [56][57] - 第三季度信用卡和消费金融贷款增长加速，尽管养老金提取有短期影响，但2026年预计将继续加速增长 [58] - 公司目标增长略高于系统水平（系统增长通常为GDP的2-2.5倍），风险偏好因投资组合表现良好和宏观环境预期而略有增加 [58] - 净息差增长将与信用卡和中小企业贷款增长保持一致，并受到资金成本下降的边际积极影响 [59] 问题: 2026年总统选举年公司层面贷款发放的预期 [62] - 选举年活动取决于局势发展，如果持续的投资前景实现，公司银行业务应会温和回升 [63] - 目前没有大型项目上线，更多是营运资金补充、小型资本支出和再融资，该板块增长可能不会很强劲 [64] - 近期秘鲁公司的一些债券发行导致了银行的提前还款，利率对公司更具吸引力，存在大量短期贷款再融资为长期贷款的情况 [64]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度基本每股收益为1.86美元，同比增长6% [4] - 基本净资产收益率为18.3%，正朝着中期目标稳步推进 [4] - 每股账面价值环比增长3% [4] - 基本净利润为10.47亿美元，同比增长3% [15] - 报告净利润为11亿美元，比基本净利润高出6%，主要原因是Bowtie持股增加带来的收益 [17] - 有机资本产生净额（扣除股息后）强劲，为6.24亿美元，占基本净利润的60%，远高于30-40%的目标范围 [18] - SLF LICAT比率为154%，较上一季度上升3个百分点 [18] - 控股公司现金为21亿美元，杠杆率维持在21.6%的低位 [18] - 普通股股息增加4.5% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 个人保障销售额增长35%，团体健康与保障销售额增长12% [4] - 资产管理与财富业务实现近30亿美元的正净流入 [4] - 健康与保障业务基本收益同比下降18%，主要受美国保险经验不佳影响 [16] - 个人保障业务基本净利润同比增长25%，得益于业务增长、亚洲有利的死亡率经验等因素 [17] - MFS基本净利润为2.15亿美元，同比下降1%，主要反映净利息收入减少 [19] - MFS税前营业利润率为39.2%，同比下降1.3个百分点 [19] - MFS管理资产达6590亿美元，同比增2%，环比增4% [19] - MFS总净流出8.71亿美元，为2021年以来最低水平，其中零售净流出47亿美元，机构净流入38亿美元 [20] - SLC Management基本净利润为5400万美元，同比增长15% [21] - SLC Management收费管理资产达1990亿美元，同比增长9% [21] - 加拿大报告净利润为4.22亿美元，同比增长13% [22] - 加拿大资产管理与财富业务管理资产达2130亿美元，同比增长11% [22] - 加拿大团体健康与保障收益同比增长15% [22] - 加拿大个人保障销售额同比增长16% [22] - 美国业务基本净利润为1.07亿美元，同比下降34% [23] - 美国团体健康与保障销售额为2.73亿美元，同比增长25% [23] - 亚洲基本净利润创纪录，达2.26亿美元，同比增长32% [25] - 亚洲个人保障销售额同比增长38% [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 亚洲和加拿大实现强劲的基本收益，资产管理业务收益稳固 [4] - 美国业务面临行业挑战，业绩低于预期 [4] - 亚洲六个市场的保障销售额实现两位数增长，新业务CSM同比增长20% [6] - 亚洲总CSM同比增长17%，达到65亿美元 [25] - 美国员工福利业务7月残疾索赔较高，但在8月和9月开始正常化 [5] - 美国医疗止损业务本季度出现更多超过100万美元的索赔 [5] - 美国牙科业务面临医疗补助合同重新定价缓慢带来的行业逆风 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于其中期目标，即基本收益增长10%，净资产收益率20%，股息支付率在基本收益的40-50%之间 [13] - 过去十年对资产管理业务进行了大量投资，管理资产达16万亿美元，是加拿大最大的资产管理公司 [7][8] - 14万亿美元的管理资产由资产管理业务管理，其中12万亿美元代表第三方投资者 [9] - 任命Tom Murphy为永明资产管理总裁，以加速全球资产管理业务的增长 [9][10] - 目标是通过利用资产管理平台的力量，为投资者和顾问提供更多方式获取MFS、SLC等公司的专业知识 [12] - 看到与银行、保险公司等机构与SLC合作的巨大兴趣 [10] - 亚洲资产管理业务具有长期增长潜力，目前通过一般账户和财富业务管理超过1400亿美元资产，印度合资企业管理资产达650亿美元 [10] - 在美国，专注于通过重新定价、费用行动和商业业务增长来改善牙科业务表现 [6] - 在美国健康领域拥有强大能力和规模，业务资本要求低且可重新定价 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国业务受到团体和牙科保险经验不佳的挑战，反映了美国医疗体系的结构性变化，导致索赔频率和成本上升 [5] - 过去曾经历过索赔领先于定价的周期，但对选择最佳风险和管理定价的能力保持信心 [6] - 美国医疗成本高昂，医疗趋势今年已升至8.5%，预计将持续到2026年 [55] - 亚洲业务势头持续，过去三年总CSM增长超过一倍 [6] - 加拿大个人保障销售强劲，由通过第三方和自有渠道销售的分红寿险产品的强劲需求推动 [6] - 对美国管理团队充满信心，将密切合作以完成重新定价和重新定位 [13] - 公司强大的基本面、多元化的业务组合和地理分布以及稳健的资本状况，使其能够继续实现中期目标 [26] 其他重要信息 - 总CSM（反映未来利润）同比增长12%，达到144亿美元，由强劲的有机CSM增长驱动 [17] - 新业务CSM为4.46亿美元，同比增长16% [17] - 完成了年度精算假设审查，导致净损失1300万美元，总CSM受益13.9亿美元 [17] - 本季度宣布股息每股增加0.04美元至0.92美元，并回购了约4亿美元的股票 [7] - 过去12个月回购了超过1900万股股票，本季度回购了480万股 [18] - Sun Life Global Investments庆祝成立15周年，管理资产超过440亿美元，成为加拿大最大的团体退休计划目标日期基金提供商 [12] - 本季度SLGI在加拿大推出了首个ETF系列 [12] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于美国牙科业务医疗补助重新定价的预期以及商业保费增长计划 [30][31][32][33][34][35] - 公司正密切关注美国牙科业务的定价，与州政府和健康计划保持沟通，预计2026年重新定价将是渐进的 [36] - 在商业牙科方面，自收购以来保费增长超过30%，会员增长超过20%，未来将继续作为增长机会，尽管面临竞争 [37][38] 问题: 关于资产管理业务流动性的性质以及改善中长期流动性的努力 [42] - MFS的机构流入存在波动性，本季度的大型流入反映了长期趋势，但行业逆风依然存在 [43] - 具体流入包括一个国际策略的独立管理账户和一个目标日期集体投资信托的首次投资，这些将带来长期利好 [45][46] 问题: 关于美国医疗止损业务本季度不利经验的构成以及对2026年定价的展望 [48][49][50][51][52] - 本季度医疗止损的不利经验中，约20%与已知定价缺口有关，35%与2025年前业务的后期索赔出现有关，其余略低于一半与2025年队列本身有关 [54] - 第三季度已观察到足够可信的索赔，因此更新了全年损失率假设，反映了前三季度的保费经验 [55] - 预计2026年医疗趋势将持续高企，定价将反映对趋势的看法和近期经验 [55] - 公司对通过定价、成本控制计划和临床能力管理这种情况充满信心 [57][64][65] 问题: 关于美国医疗止损业务定价行动可能带来的市场份额影响和未知因素 [60][61][62] - 公司强调其定价纪律，并指出行业其他公司也面临高损失率，预计整个行业将重新定价 [63][94] - 除了定价，公司还通过成本控制计划和护理导航能力来应对 [64][65] - 公司认为其具有竞争优势，战略定位支持增长而非萎缩 [96][97][98] 问题: 关于美国医疗补助牙科业务未来损失率的展望以及是否重置短期保险收益预期 [67][68] - 公司预计随着定价进展，损失率将逐步改善，但本季度是季节性高峰季度，第四季度通常最为有利 [69] - 短期保险的收益在年初会根据有效保费和定价假设进行重置 [70] - 管理层认为当前较高的利用率部分源于受益人对可能失去福利的担忧，预计随着时间的推移，州政府会反映成本需求，问题属于短期性质 [71][72] 问题: 关于强劲的有机资本生成下为何不增加股份回购 [73] - 公司正在为明年初约20亿美元的SLC收购剩余部分做准备，当前资本状况反映了这一点 [74] - 历史上股份回购规模与资本生成大致相当，公司承诺执行现有回购计划，并视其为管理资本水平的长期工具之一 [74] 问题: 关于第四季度美国医疗止损业务经验损失的量化以及缓解波动性的方法 [77][78] - 由于已更新全年损失率假设并反映了前三季度的准备金调整，预计第四季度的不利影响将为个位数（百万美元级别） [79][80] - 公司持续审视方法以维持最佳实践，但目前的方法确实会带来这种波动性 [81] 问题: 关于亚洲基本净资产收益率16.2%是否为新可持续水平及其前景 [81] - 亚洲业务增长强劲，基本面良好，处于高增长市场，拥有强大的合作伙伴和分销网络，并进行了数字化和品牌投资 [82] - 本季度业绩包含高净值死亡率有利和证券收益强劲等因素，这些会季度波动，但基本面强劲，预计未来将持续强劲表现 [83] - 管理层对亚洲平台的发展势头感到满意 [85] 问题: 关于2026年及以后美国医疗止损业务的经验损益将如何体现，以及保费基础会否萎缩 [89][90][91][95] - 假设准备金计提足够保守且正确，未来的经验损益将主要与牙科业务和2026年队列的经验相关 [90] - 业务增长将由净保费驱动，公司有信心通过定价纪律和风险选择能力应对成本上升，并预计业务会增长而非萎缩 [92][94][96][97] 问题: 关于美国医疗止损业务的目标回报率7%是否仍适用，以及2026年能否获得市场份额 [107][109] - 本季度团体福利税后利润率为6.9%，略低于长期目标7%以上，公司定价目标高于当前水平，并预计会随时间推移提高 [108] - 公司损失率比披露的同行低10-15个百分点，处于有利地位，在行业硬化背景下，公司将保持定价纪律，预计能保持规模 [112][113] 问题: 关于美国牙科业务医疗补助重新定价的挑战，特别是如何让对手方接受反映近期不利经验的定价 [120] - 医疗补助费率由州政府每年重置，通常会回顾一段时间，公司通过提供数据和见解来影响费率设定过程，但面临对未来利用率预测的保守主义 [122] - 这受到政府医疗支出收缩的抑制效应影响，公司预计定价最终会跟上经验，但需要时间 [123] 问题: 关于美国牙科业务2026年实现1亿美元利润目标的可能性 [138][139][140] - 公司专注于定价并取得进展，但这是逐步的过程，需要近期利用率趋势更好地反映在定价中，暗示2026年实现1亿美元目标可能为时过早 [141] 问题: 关于加拿大其他费用收入增长强劲的原因及可持续性 [147] - 加拿大资产管理与财富业务表现强劲，管理资产增长11%，费用收入基础增长7%，团体保费增长6%也带动费用增长 [148] - 财富业务势头预计将持续，加拿大本年净流入15亿美元，几乎是去年的两倍，公司对实现6%的中期增长目标充满信心 [149]

投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] - 目标价为9.52元，当前股价为8.61元 [2][4] 核心财务表现 - 2025年三季报归母净利润为12.4亿元，同比大幅增长70.6% [7] - 单季度归母净利润为4.6亿元，同比增加3.8亿元 [7] - 报告期内净资产收益率（ROE）为4.2%，同比提升1.6个百分点 [2] - 报告期内净利润率为34.5%，同比提升6.5个百分点 [2] - 剔除其他业务收入后营业总收入为36亿元，同比增长38.4% [7] 杜邦分析 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.76倍，同比增加0.08倍 [2][8] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比提升1个百分点 [2] - 报告期内净利润率为34.5%，同比提升6.5个百分点 [2] 业务分项表现 - 自营业务收入合计18.5亿元，单季度为5.9亿元，环比减少2.1亿元 [3] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.7个百分点 [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为18.1%，较上期提升7.3个百分点 [3] - 信用业务利息收入为7.9亿元，单季度为2.6亿元，环比增加0.07亿元 [3] - 两融业务规模为115亿元，环比增加19.5亿元，两融市占率为0.48% [3] - 经纪业务收入为9.8亿元，单季度为4.3亿元，环比大幅增长68.5%，同比增长152.3% [3] - 投行业务收入为2.8亿元，单季度为0.8亿元，环比减少0.6亿元 [3] - 资管业务收入为1亿元，单季度为0.3亿元，同比减少0.1亿元 [3] 资产负债表与资本情况 - 剔除客户资金后公司总资产为820亿元，同比增加62亿元 [8] - 净资产为297亿元，同比增加14.2亿元 [8] - 计息负债余额为458亿元，环比减少97.5亿元，单季度负债成本率为0.5% [8] - 净资本为243亿元，较上期增长0.1% [9] - 风险覆盖率为332.7%，资本杠杆率为27.3%，均远高于预警线 [9] 未来展望与估值 - 公司与国融证券合并持续推进，业务规模扩大看好持续发展空间 [9] - 预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.33/0.35/0.38元 [9] - 当前股价对应市净率（PB）分别为1.31/1.27/1.23倍 [9][10] - 基于2026年业绩给予1.40倍PB估值预期，得出目标价 [9]

文章核心观点 - A股市场整体盈利能力在三季度企稳反弹，沪深全A的ROE从去年三季度的6.74%微升至6.80%，同比增长0.75%，打破了连续下滑的趋势 [3] - 市场呈现显著的结构性分化，成长风格业绩提升明显，成为拉动整体盈利的重要力量，例如科创100 ROE同比大幅增长67.79%，300成长提升31.41% [3] - 企业盈利能力提升的主要驱动力是经营效率的改善（净利率改善和资产周转率企稳），而非杠杆率的提升 [22][23] 宽基指数表现 - 宽基指数整体企稳，成长板块表现更强，沪深全A的ROE小幅抬升0.06个百分点，意味着下降趋势被打断 [5][6] - 大盘指数中，上证50的ROE为8.43%，与去年同期基本持平；沪深300的ROE为8.01%，同比微降0.65%，但环比已开始企稳 [6] - 中小盘指数改善更为直观，中证500的ROE从5.43%显著提升至5.94%，同比增长9.54%；中证1000的ROE从4.53%提升至4.76%，增长5.03% [6] - 成长板块改善最为明显，创业板指ROE从9.73%大幅上升至10.93%，增幅12.30%；创业板50的ROE从11.20%提升至13.17%，增长17.53% [7] - 科创板内部分化明显，科创50的ROE从3.70%下降至3.39%，而科创100则从1.52%显著提升至2.54%，大幅增长67.79% [7] 风格策略指数表现 - 风格策略指数最显著的特征是成长风格大幅跑赢价值风格，300成长的ROE从10.61%大幅提升至13.94%，同比增长31.41% [9][10] - 红利类指数整体表现疲软，中证红利的ROE从7.14%下降至6.97%，同比下跌2.45%；红利指数从7.02%下降至6.67%，跌幅5.04% [10] - 在红利阵营中，深证红利脱颖而出，ROE从7.66%跃升至12.36%，涨幅高达61.26% [11] - 其他策略指数中，创成长的ROE从14.40%提升至16.16%，增长12.21%；500低波的ROE从5.29%提升至6.20%，增长17.03% [11][12] 行业指数表现 - TMT行业延续高景气度，科技龙头的ROE从8.04%提升至10.26%，增长27.59%；科技50的ROE从4.94%大幅上升至8.97%，涨幅高达81.69% [14][16] - TMT细分领域中，半导体指数ROE从3.81%提升至5.79%，增长52.06%；CS人工智能从5.28%提升至8.85%，增长67.56%；全指信息从5.06%提升至6.96%，增长37.75% [16] - 消费板块内部分化，800消费的ROE从17.18%下降至16.51%，小幅下跌3.87%；食品饮料的ROE从19.52%下降至17.91%，下降8.26%；中证白酒的ROE从22.61%下降至19.77%，跌幅达12.54% [17] - 家用电器表现相对稳健，ROE从12.66%微升至12.90%，增长1.92% [18] - 医药板块整体企稳，全指医药的ROE从8.43%微升至8.52%；细分领域中，中证生科的ROE从6.26%提升至6.85%，增长9.45%；CS创新药从5.96%提升至7.86%，增长31.86% [19] - 新能源板块出现底部改善迹象，光伏产业ROE从1.50%提升至1.75%，增长16.19%；中证新能从4.75%提升至5.65%，增长19.07%；新能源车从8.61%提升至10.11%，增长17.49% [19][20] 盈利质量与驱动因素 - 2025年三季度A股ROE的企稳反弹，主要驱动因素来自净利率的改善和资产周转率的企稳，资产负债率则小幅回落 [22] - 营收同比改善的主要集中在TMT、金融服务、中游制造等领域，而消费板块依然承压 [23] - 成长风格仍占主导，是本轮ROE反弹的主要动力；部分行业如国防军工、非银金融、传媒、有色金属、电力设备等，归母净利润同比增速不仅为正值，且较二季度进一步改善，其ROE提升可能具有持续性 [24]

核心观点 - 报告核心观点：A股上市公司盈利已开启上行周期，2025年第三季度全A及全A非金融归母净利润单季同比增速较第二季度明显抬升，预计第四季度及全年盈利将持续回升，成长风格盈利增速领先价值风格，电子、有色金属、钢铁、电力设备等行业对盈利增长贡献最大 [1][2][3][4][10][14] 全A业绩周期分析 - 2025年第三季度全部A股归母净利润单季同比增速为11.3%，较第二季度的1.3%明显抬升，剔除金融后为3.9%，较第二季度的-2.1%大幅改善 [1][10] - 2025年第三季度全部A股归母净利润累计同比为5.3%，较第二季度的2.4%持续回升，剔除金融后为1.7%，较第二季度的1%小幅上升 [1][10] - 全A非金融上市公司归母净利润增速从2024年第四季度的单季同比-47.5%持续回升至2025年第三季度的3.9%，显示盈利已开启上行周期 [1][10] 全年盈利预测 - 预测2025年全部A股归母净利润同比增速中性情景为5.4%，全A非金融为5.1%，悲观情景分别为0.3%和-0.2%，乐观情景分别为10.5%和10.4% [2][15] - 营收端调整2025年全A非金融营收增速预测至0.9%，毛利率预计小幅回升至17.8%，费用率预计略低于2024年水平 [2][15] - 预计2025年第四季度全部A股归母净利润单季同比为7.9%，全A非金融为28.6%，营收端测算第四季度全A非金融单季营收同比为2.2% [3][18] 盈利能力与财务指标 - 2025年第三季度全部A股ROE为7.9%，较第二季度的7.7%小幅回升，剔除金融后为6.5%，较第二季度的6.6%基本持平 [3][25] - 杜邦分析显示净利率回升，2025年第三季度全部A股净利率为8.2%，较第二季度的7.9%改善，资产周转率小幅下降至0.157次，资产负债率小幅抬升至83.8% [3][29] - 2025年第三季度全部A股营业收入单季同比增速为3.6%，较第二季度的0.3%明显回升，剔除金融后为2.2%，较第二季度的-0.5%改善 [23] 风格与行业比较 - 成长风格盈利增速领先价值风格，2025年第三季度创业板指归母净利润累计同比为20.1%，较第二季度的13.4%抬升，上证50为4.9%，较第二季度的0.5%抬升，创业板指与上证50盈利增速差由13个百分点扩大至15.3个百分点 [4][30] - 大盘风格盈利增速领先小盘，2025年第三季度沪深300归母净利润累计同比为5.2%，较第二季度的2.5%抬升，国证2000为-2.1%，较第二季度的-5.6%改善，沪深300与国证2000盈利增速差由8个百分点缩减至7.4个百分点 [5][31] - 2025年第三季度共19个申万一级行业归母净利润单季同比正增长，电子、有色金属、钢铁、电力设备行业盈利贡献最大，分别贡献2.5、2.5、2.2、2.1个百分点，房地产、农林牧渔、交通运输行业拖累明显，分别拖累2.1、1.7、1.5个百分点 [5][33] - 细分行业表现突出，钢铁行业归母净利润单季同比达203%，非银金融为65%，传媒为60%，电子为51%，电力设备为51% [33][48]

投资评级与目标 - 报告对华泰证券的投资评级为“推荐”（维持）[1] - 目标价为24.50元，当前股价为21.72元[4] - 基于2026年业绩给予1.20倍市净率估值预期[9] 核心业绩表现 - 2025年三季报归母净利润为127.3亿元，同比增长1.7%；单季度归母净利润为51.8亿元，环比增长12.8亿元，同比减少20.3亿元[7] - 剔除其他业务收入后营业总收入为266亿元，同比增长10.3%；单季度营业收入为108亿元，环比增加22.4亿元[7] - 报告期内年化净资产收益率为6.2%，同比下降0.5个百分点；单季度净资产收益率为2.5%，环比上升0.6个百分点，同比下降1.4个百分点[1] 杜邦分析与盈利能力 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.68倍，同比上升0.33倍，环比上升0.4倍[1] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.5%，同比下降0.4个百分点；单季度资产周转率为1.4%，环比上升0.1个百分点，同比下降0.5个百分点[1] - 报告期内净利润率为47.9%，同比下降4.1个百分点；单季度净利润率为48.2%，环比上升2.3个百分点，同比下降13个百分点[1] 各业务板块表现 - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计102.2亿元，单季度为35.9亿元，环比减少2.8亿元；单季度自营收益率为1%，环比下降0.1个百分点，同比下降1.3个百分点[2] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为49.9%，较上期上升17.6个百分点；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为309.9%，较上期上升9.6个百分点[2] - 信用业务利息收入为100.4亿元，单季度为36.2亿元，环比增加3.9亿元；两融业务规模为1698亿元，环比增加387.9亿元；两融市占率为7.09%，同比下降0.22个百分点[2] - 质押业务买入返售金融资产余额为146亿元，环比减少43.5亿元[2] - 经纪业务收入为65.9亿元，单季度为28.3亿元，环比增长56%，同比增长128.1%；同期市场日均成交额为21119.5亿元，环比增长67.1%[2] - 投行业务收入为19.5亿元，单季度为7.8亿元，环比增加1.5亿元，同比增加3.5亿元[2] - 资管业务收入为13.5亿元，单季度为4.6亿元，环比减少0.1亿元，同比减少3.5亿元[3] - 重资本业务净收入合计为134.9亿元，单季度为48.3亿元，环比减少1.2亿元；重资本业务净收益率（非年化）为2.1%，单季度为0.7%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.9个百分点[8] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后公司总资产为7561亿元，同比增加1337.1亿元；净资产为2054亿元，同比增加198.5亿元[8] - 公司计息负债余额为4204亿元，环比增加724.6亿元；单季度负债成本率为0.6%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.2个百分点[8] - 风险覆盖率为357%，较上期下降49.3个百分点；净资本为955亿元，较上期下降1.2%[3] - 净稳定资金率为155.1%，较上期下降0.6个百分点；资本杠杆率为14.4%，较上期下降2.2个百分点[3][9] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年每股收益分别为1.91/2.07/2.26元人民币[9] - 预测2025/2026/2027年每股净资产分别为19.16/20.42/21.78元人民币[9] - 当前股价对应市净率分别为1.13/1.06/1.00倍[9] - 预测加权平均净资产收益率分别为10.26%/10.47%/10.71%[9]

A股非金融整体盈利表现 - A股非金融25年三季报ROE（TTM）为6.56%，较25年中报的6.57%微降0.01个百分点，连续三个季度走平 [1][6][7] - 25年三季报累计营收同比增速为+0.31%，较中报的-0.56%转正，累计归母净利润同比增速为+1.65%，较中报的+0.89%提升 [4] - 25年第三季度非金融A股扣非利润同比增长1.2%，同比多增248亿元 [2] 杜邦分析拆解 - 销售利润率从25中报的4.09%提升至25三季报的4.12%，主因费用率回落 [6][7] - 资产周转率从25中报的58.04%下降至25三季报的57.87%，形成拖累 [6][7] - 毛利率从25一季报的17.64%微降至25三季报的17.54% [7] 宽基指数业绩比较 - 成长风格指数净利润增速改善显著，科创50指数净利润同比增速大幅回升16.4个百分点，创业50指数回升11.5个百分点，创业板指回升6.3个百分点 [1][9][10] - 大盘风格指数中，上证50净利润同比增速改善4.1个百分点，沪深300改善2.9个百分点 [1][9][10] - 小盘风格指数中，国证2000改善3.5个百分点，中证1000改善1.1个百分点 [1][9] 行业盈利贡献与表现 - 有色金属行业对25Q3利润贡献度最高，达157.3%，其扣非利润从24Q3的1036.9亿元增至25Q3的1427.6亿元 [2] - 电子行业利润贡献度为117.7%，钢铁行业为104.4%，通信行业为57.1%，电力设备为50.8% [2] - 房地产行业利润贡献度为-164.1%，煤炭行业为-155.4%，石油石化行业为-145.2%，对三季报业绩构成主要拖累 [2][11] 细分行业连续改善亮点 - TMT行业中，影视院线25年三季报盈利同比增速达111.0%，游戏为88.6%，软件开发为85.6% [12] - 中游制造领域，地面兵装盈利增速从25一季报的-109.5%大幅改善至三季报的38.6%，电池行业增速为34.4% [12] - 必需消费领域，动物保健盈利增速为97.9%，农产品加工为52.4% [12]

公司整体业绩表现 - 公司所有利润指标均创历史新高 收入及各项利润均表现强劲 [2] - 税前利润同比增长168.9% 公司所有者应占利润同比增长170.7% [2] - 年化净资产收益率为22.5% 处于较高水平 [2] 业务分部表现 - 除加密资产业务外 其他所有业务板块的业绩均创下历史新高 [3] - 加密资产业务出现未经授权的资产外流 涉及金额达25亿日元 [3] - 加密资产业务原计划清算 其利润贡献不大且员工数量很少 [3]

财务业绩表现 - 公司2025年三季度营业总收入为25.45亿元，在已披露同业公司中排名第12，较去年同期增加2484.78万元，实现连续两年上涨，同比增长0.99% [1] - 公司2025年三季度归母净利润为1.72亿元，在已披露同业公司中排名第11，较去年同期增加1952.90万元，实现连续三年上涨，同比增长12.84% [1] - 公司2025年三季度经营活动现金净流入为4.26亿元，在已披露同业公司中排名第9，较去年同期增加3.02亿元，同比增长244.91% [1] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为10.76% [3] - 公司最新摊薄每股收益为0.19元，较去年同期增加0.02元，实现连续三年上涨，同比增长13.25% [3] - 公司最新ROE为3.77%，较去年同期增加0.27个百分点 [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为36.64%，较上季度减少0.48个百分点 [3] - 公司最新总资产周转率为0.35次，较去年同期持平，实现连续两年上涨，同比增长0.31% [3] - 公司最新存货周转率为2.53次，在已披露同业公司中排名第14 [3] 股权结构 - 公司股东户数为3.07万户，前十大股东持股数量为4.79亿股，占总股本比例为50.80% [3] - 第一大股东安徽华茂集团有限公司持股比例为46.41% [3] - 第二至第十大股东持股比例分别为0.91%、0.79%、0.60%、0.50%、0.45%、0.31%、0.30%、0.28%、0.26% [3]

核心财务表现 - 公司2025年三季度营业总收入为31.43亿元，在已披露同业公司中排名第24 [1] - 归母净利润为12.11亿元，在已披露同业公司中排名第5，较去年同期增加1.86亿元，同比增长18.11%，实现连续3年上涨 [1] - 摊薄每股收益为0.83元，在已披露同业公司中排名第10，较去年同期增加0.51元，同比大幅上涨159.38% [3] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为24.03%，较上季度提升1.85个百分点，较去年同期提升2.29个百分点，实现连续3个季度上涨 [3] - 最新ROE为6.74%，在已披露同业公司中排名第26，较去年同期增加0.79个百分点 [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为48.13%，在已披露同业公司中排名第43，较上季度减少1.09个百分点 [3] - 最新总资产周转率为0.09次 [4] - 最新存货周转率为16.10次，在已披露同业公司中排名第29 [4] 现金流状况 - 经营活动现金净流入为-5445.48万元，但较去年同期经营活动现金净流入增加3.45亿元 [1] 股权结构 - 公司股东户数为4.89万户 [4] - 前十大股东持股数量为9.73亿股，占总股本比例为65.93% [4] - 第一大股东中山投资控股集团有限公司持股48.73%，第二大股东中国中信金融资产管理股份有限公司持股8.04% [4]