报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][25] 报告的核心观点 - 建行盈利能力居大行第一，注资摊薄影响有限，股息率优势突出，不确定性环境下稳健大行或更受青睐，经济修复积极时能获基本面改善和β行情重估 [5][6][25] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 769,736.00、750,151.00、730,754.18、749,510.00、791,408.14 百万元，同比增长率分别为 -1.79%、-2.54%、-2.59%、2.57%、5.59% [4] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 332,653.00、335,577.00、330,771.38、340,971.40、356,999.37 百万元，同比增长率分别为 2.44%、0.88%、-1.43%、3.08%、4.70% [4] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 1.31、1.31、1.29、1.34、1.40 元/股，净资产收益率分别为 11.56%、10.75%、9.89%、9.53%、9.34% [4] 投资要点 - 大行 ROE 佼佼者，定增摊薄影响有限，防御思维下高股息优势突出，2019 - 2024 年业绩增速中枢 4.7%，年均 ROE 约 12.1%，2024 年 ROE 10.7% 位居国有行第一，注资对 ROE 摊薄 0.3pct，对建行 - H 股息率摊薄 0.3pct，25 年对应股息率 6.8% 为国有行最高 [5] - 头雁作用下信贷增速平稳，涉政基建基本盘牢固，按揭、小微支撑零售规模领跑同业，2019 - 2024 年贷款 CAGR 约 11.5%，涉政基建类贷款贡献 2019 - 2024 年信贷增量 36%，2024 年末零售贷款规模约 9 万亿为国有行次高 [5] - 息差领先大行，核心源自扎实活期存款优势，1Q25 息差为 1.41%，2024 年末活期存款占比约 43.6% 稳居国有行第一，但资产定价快速回落背景下稳息差需政策呵护 [5] - 审慎风控下资产质量稳中向好，房地产风险稳步化解，1Q25 不良率季度环比下降 1bp 至 1.33%，2024 年末对公房地产贷款不良率较 2023 年高点累计下降 85bps [5] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润增速分别为 -1.4%、3.1%、4.7%，当前股价对应 2025 年 PB 为 0.44 倍，给予 0.55x25 年目标 PB，对应上行空间 25% [6][25] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年贷款同比增速分别为 7.0%、7.0%、7.0%，息差分别同比 -13、-5、0bps，不良率分别为 1.32%、1.30%、1.28%，拨备覆盖率分别为 228.9%、225.2%、223.9% [7] 有别于大众的认识 - 市场对建行领先同业且平稳的 ROE 和股息优势认知不充分，现阶段建行 H 股股息率约 6.8%，有望收获险资等中长期资金青睐 [8] - 前期市场担心定增对国有行盈利能力及股息率摊薄，但建行扰动最为有限，即便摊薄后股息率回落至 6.5% 仍领跑国有行 [8] 股价表现的催化剂 - 政策持续落地见效，宏观经济复苏好于预期；地产销售回暖趋势延续；PMI 持续位于枯荣线上，实体需求修复节奏好于预期带动量价修复 [9] 公司相关情况 股东情况 - 建行前十大股东合计持股占比 60%（剔除香港中央结算公司），第一大股东中央汇金持股比例 57.1%（截至 1Q25） [12] 营收利润情况 - 一季度营收利润下滑反映息差压力和非息收入阶段性扰动，2020 - 1Q25 营业收入同比增长有波动，1Q25 为 -5.4% [12] ROE 及相关指标情况 - 2024 年建行 ROE 水平显著领先同业，息差、成本收入比明显占优，ROE 为 10.7%，净息差为 1.51%，成本收入比为 32% [13] 贷款情况 - 涉政基建底盘稳固，零售端 2017 年来依托按揭、小微明显上量，2024 年末基建类贷款占比 21.9%，按揭贷款占比 24.1% [14][15] 负债成本及资产端定价情况 - 建行负债成本明显好于同业，但过去 3 年资产端定价下行压力大于同业，2024 年贷款收益率为 3.43%，存款成本率为 1.65% [16] 资产质量情况 - 1Q25 建行不良率 1.33%，较 2020 年累计回落 23bps，拨备覆盖率约 237%，稳居全国性银行中上水平 [18][20] 定增注资影响情况 - 本轮定增注资，建行为各大行中受扰动最小标的，注资 1050 亿元，对核心一级资本充足率增厚 0.48%，对 ROE 摊薄 0.3%，对股息率摊薄 0.3% [22] 可比公司估值情况 - 与可比银行相比，建行 2025E PB 为 0.44，25E 股息率 - H 股为 6.8%，具有一定优势 [26] 盈利预测情况 - 对建行 2023 - 2027 年利润表、资产负债表、每股数据、主要指标等进行了预测，如 2025E 营业收入 730,754 百万元，净利润 331,512 百万元等 [28] 港股重点上市银行估值比较情况 - 与港股重点上市银行相比，建行 2025E P/E 为 4.57，P/B 为 0.44，ROAE 为 9.9%，股息收益率为 6.8% [30]

纪要涉及的行业和公司 行业：TMT 行业、中游材料、中游制造、计算机、农林牧渔、钢铁、建筑材料、有色金属、地产、传媒、家电、通信、公用事业、食品饮料、美容护理、家用电器、商贸零售、煤炭、社会服务、石油石化、环保、饲料、光学光电子、养殖业、航海装备、能源金属、普钢贸易、信息技术服务、渔业、房地产开发、装修装饰、普钢、影视院线、IT 服务、焦炭、软件开发、半导体、通信设备 公司：全 A 股上市公司 纪要提到的核心观点和论据 - **2025 年一季度全 A 股整体业绩表现亮眼**：得益于政策发力，国内实际 GDP 增长超预期，营收和净利润同比增速显著改善，非金融、石油石化板块营收一季度率先转正，全 A 股整体净利润同比增速 3.56%，较 2024 年回升 5.91 个百分点[1][3][4] - **各板块业绩表现有差异**：主板营收同比弱修复，归母净利润同比增速明显改善；创业板是 A 股业绩增长重要驱动力，营收和归母净利润增速领先主板和科创板；中小盘股（中证 1,000、中证 2000）因低基数业绩弹性大，一季度业绩增速反超沪深 300[1][5] - **全 A 股盈利能力及现金流状况改善**：全 A 及全 A 非金融 ROE 下行幅度趋缓，全 A 非金融 2025 年一季度 ROE TTM 为 6.54%，较 2024 年小幅下滑 0.02 个百分点，两非 ROE 小幅回升；销售净利率小幅回升支撑 ROE，资产周转率下降是主要拖累；全 A 非金融经营现金流量净额占营收比例持续提升，一季度达 10.33%，较 2024 年四季度提高 0.52 个百分点，自由现金流占营收比例一季度达 3.01%，创 2008 年以来新高[1][6] - **各行业在 2025 年一季报表现不同**：TMT 行业和中游材料是全 A 级别净利润增长重要贡献者，中游材料归母净利润同比增速 33.85%排名第一，TMT 行业 19%紧随其后；归母净利润同比增速靠前的一级行业有计算机、农林牧渔等；改善边际幅度较大的一级行业有计算机、地产等；增速为正且较 2024 年改善的行业有有色金属、家电等；净利润增速排名靠前的二级行业有饲料、光学光电子等；改善幅度较大的二级行业有房地产开发、装修装饰等[1][2][7][8][9] - **2024 年度上市公司分红情况良好**：69.4%的上市公司实施分红，虽略低于 2023 年但仍处高位；全 A 非金融公司分红比例中位数为 30.3%，与 2023 年持平；连续五年分红的公司数量占比从 47%提升至 48%，连续三年持续改善的公司占比从 6%提升至 9.6%，A股 分红制度逐步完善[3][10] - **各行业分红和股息率表现有别**：消费品类行业（食品饮料、美容护理等）2024 年分红比例中位数靠前；美容护理、农林牧渔等业绩改善行业分红显著增加；银行是股息率最高的传统高分红板块，农林牧渔、食品饮料、环保等行业股息率 2024 年较上一年度明显改善，煤炭、银行略有下滑[3][11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 2025 年第一季度全 A 股整体同比增速主要集中在 TMT 和中材材料板块，以及部分金融地产和消费板块；一些与结构性行情相关的领域，如光学光电子、半导体、软件、通信设备、政策刺激的大宗消费及其他消费品涨价资源品表现出明显相关性[8][9]

核心观点 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4明显回升；ROE（TTM）回落至7.8%；成长盈利增速反超价值，大小盘盈利增速分化收窄；多数行业盈利正增，有色、农业单季盈利贡献大，煤炭、房地产拖累明显 [12] 全A业绩，2024Q4明显下滑，2025Q1回升 - 2025Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比3.5%/4.2%，较24Q4 -15.1%/-47.2%明显回升；累计同比分别为3.5%/-3%/-0.6%、4.2%/-13%/-7.3% [9] - 25Q1全A盈利回升主因毛利率回升叠加费用率下降：营业收入单季同比增速-0.4%，较24Q4 1.3%小幅回落；单季毛利率较24Q4回升；单季三费费率较24Q4下降，略低于24Q1，主因管理费用率下降 [10] - 2025Q1 ROE（TTM）回落至7.8%，受资产周转率持续下行拖累；杜邦拆解显示净利率回升，负债率抬升，周转率下降 [2][15] 25Q1成长盈利增速反超价值，有色、农林牧渔单季盈利贡献最大 - 宽基指数方面，成长盈利增速回升，价值回落，成长盈利增速反超价值，如创业板指25Q1归母净利润同比19.9%，上证50同比-0.2%，两者盈利增速差大幅回升；申万高市盈率与申万低市盈率盈利分化持续扩大 [19] - 大小盘盈利增速分化明显收窄，沪深300 25Q1归母净利润同比3.3%，国证2000同比-0.6%，两者盈利增速差由26.8 pct收窄至4 pct [20] - 25Q1多数行业盈利正增，17个申万一级行业（非金融）归母净利润单季同比正增，有色、农林牧渔贡献最大，分别为2.4 pct、2 pct；煤炭、房地产拖累明显，分别为 -1.7 pct、 -1.4 pct [27]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 22.99 元 [1][6] 报告的核心观点 - 华泰证券 2025 年一季报显示，剔除其他业务收入后营业总收入 73 亿元，同比+28.2%；归母净利润 36.4 亿元，环比+8.1 亿元，同比+59% [1] - 公司自营业务提升带动 ROE 增长，考虑市场景气度反转及公司业务基本面较优，维持盈利预期，2025/2026/2027 年 EPS 为 1.91/2.07/2.26 元人民币，BPS 分别为 19.16/20.42/21.78 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 0.84/0.79/0.74 倍，加权平均 ROE 分别为 10.26%/10.47%/10.71% [6] 各部分总结 公司基本数据 - 总股本 902,730.23 万股，已上市流通股 729,433.07 万股，总市值 1,448.88 亿元，流通市值 1,170.74 亿元，资产负债率 76.28%，每股净资产 18.50 元，12 个月内最高/最低价 20.48/11.88 元 [3] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 1.9%，同比+0.6pct，环比+0.4pct [6] - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为 3.08 倍，同比-0.57 倍，环比持平 [6] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为 1.2%，同比+0.4pct [6] - 报告期内净利润率为 49.9%，同比+9.7pct [6] 资产负债表情况 - 剔除客户资金后公司总资产为 6022 亿元，同比-619.2 亿元，净资产 1953 亿元，同比+137.6 亿元，杠杆倍数为 3.08 倍，同比-0.57 倍 [6] - 公司计息负债余额为 3111 亿元，环比+122.8 亿元 [6] 自营业务情况 - 重资本业务净收入合计为 37.2 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为 0.7% [6] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为 27.6 亿元，单季度自营收益率为 0.9%，环比+0.1pct，同比+0.4pct [6] 信用业务情况 - 利息收入为 31.9 亿元，环比-4.36 亿元 [6] - 两融业务规模为 1336 亿元，环比+10.1 亿元，两融市占率为 6.96%，同比+0.35pct [6] 质押业务情况 - 买入返售金融资产余额为 128 亿元，环比-24.5 亿元 [6] 轻资本业务情况 - 经纪业务收入为 19.4 亿元，环比-22%，同比+42.6%，对比期间市场期间日均成交额为 15261 亿元，环比-17.7% [6] - 投行业务收入为 5.4 亿元，环比-2 亿元，同比-0.3 亿元，对比期间 IPO 主承销金额为 149.6 亿元，环比-12.3%，再融资主承销金额为 1454.2 亿元，环比+100.8%，公司债主承销金额为 10821.1 亿元，环比-22.4% [6] - 资管业务收入为 4.2 亿元，环比-6.9 亿元，同比-6.8 亿元 [6] 监管指标情况 - 风险覆盖率为 393.6%，较上期+31.2pct（预警线为 120%），其中风险资本准备为 233 亿元，较上期-10.2% [6] - 净资本为 918 亿元，较上期-2.5% [6] - 净稳定资金率为 165%，较上期+14.6pct（预警线为 120%） [6] - 资本杠杆率为 18%，较上期持平（预警线为 9.6%） [6] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 31.9%，较上期+4.9pct（预警线为 80%） [6] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 263.3%，较上期+8.3pct（预警线为 400%） [6] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|41,466|48,944|51,275|54,639| |同比增速(%)|13%|18%|5%|7%| |归母净利润(百万)|15,351|17,261|18,697|20,400| |同比增速(%)|20%|12%|8%|9%| |每股盈利(元)|1.62|1.91|2.07|2.26| |市盈率(倍)|9.9|8.4|7.7|7.1| |市净率(倍)|0.89|0.84|0.79|0.74|[7] 财务预测表 - 包含资产负债表和利润表的预测数据，涵盖货币资金、结算备付金、营业收入等多项指标在 2024A、2025E、2026E、2027E 的数据情况 [8]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入为4165.92万元，同比下降28.11%，减少1628.68万元，在同业中排名第41 [1] - 归母净利润为-3551.53万元，同比减少1322.33万元，在同业中排名第46 [1] - 经营活动现金净流入为-5577.89万元，同比减少837.49万元，在同业中排名第25 [1] 资产负债与盈利能力 - 公司最新资产负债率为58.57%，同比增加3.38个百分点，环比增加1.11个百分点，在同业中排名第35 [3] - 最新毛利率为-11.57%，同比减少23.35个百分点，环比减少48.94个百分点，在同业中排名第44 [3] - 最新ROE为-6.23%，同比减少2.54个百分点，在同业中排名第46 [3] 运营效率 - 公司摊薄每股收益为-0.24元，同比减少0.09元，在同业中排名第46 [3] - 最新总资产周转率为0.03次，同比下降31.07%，减少0.01次，在同业中排名第41 [3] - 最新存货周转率为774.00次，同比下降7.74%，减少64.90次，在同业中排名第2 [3] 股东结构 - 公司股东户数为1.68万户，前十大股东持股比例为52.42%，持股数量为7688.38万股 [3] - 第一大股东深圳市资本运营集团有限公司持股42.81%，第二大股东深圳市建科投资股份有限公司持股6.01% [3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入8.22亿元，同比下降15.22%，减少1.48亿元，同业排名第65 [1] - 归母净利润-2.09亿元，同比减少1.51亿元，同业排名第101 [1] - 经营活动现金净流入5.36亿元，同比上涨110.44%，增加2.81亿元，实现3年连续上涨，同业排名第40 [1] 资产负债与盈利能力 - 资产负债率79.07%，同比上升2.44个百分点，环比上升0.57个百分点，同业排名第92 [3] - 毛利率12.95%，同比下降6.70个百分点，环比下降12.46个百分点，同业排名第78 [3] - ROE-7.47%，同比下降5.51个百分点，同业排名第100 [3] 运营效率 - 总资产周转率0.04次，同比下降31.13%，减少0.02次，同业排名第76 [3] - 存货周转率4.02次，同比上涨19.77%，增加0.66次，同业排名第54 [3] - 摊薄每股收益-0.14元，同比减少0.10元，同业排名第102 [3] 股权结构 - 股东户数6.31万户，前十大股东持股比例55.22%，合计持股8.09亿股 [3] - 第一大股东广西广投正润发展集团持股32.47% [3] - 第二大股东广西能源集团持股18.52% [3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入6.43亿元，同业排名第9，同比下降19.37%[1] - 归母净利润826.68万元，同业排名第7，同比下降28.08%[1] - 经营活动现金净流入8358.45万元，同业排名第3，同比增加1.17亿元，连续2年上涨[1] - 摊薄每股收益0.02元，同业排名第6，同比下降28.14%[3] 资产负债与盈利能力 - 资产负债率24.44%，同业排名第1，环比下降3.97个百分点，同比下降19.51个百分点[3] - 毛利率17.35%，同业排名第4，环比上升3.04个百分点，连续2季度上涨，同比上升1.82个百分点，连续4年上涨[3] - ROE 0.39%，同业排名第8，同比下降0.26个百分点[3] 运营效率 - 总资产周转率0.21次，同业排名第9，同比下降9.90%[3] - 存货周转率1.46次，同业排名第12，同比下降1.68%[3] 股东结构 - 股东户数1.77万户，前十大股东持股比例57.65%[3] - 第一大股东江苏苏豪亚欧互联科技集团持股52.49%，其余股东持股均低于1%[3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入为2.29亿元，在已披露同业中排名第91，同比增长9.62%（增加2006.45万元）[1] - 归母净利润为-2221.29万元，同业排名第178，同比减少239.24万元[1] - 经营活动现金净流入为-1.19亿元，同业排名第171，但同比增加453.86万元，实现连续2年上涨[1] 资产负债与盈利能力 - 最新资产负债率41.24%，同业排名第97，环比下降1.89个百分点，但同比上升6.74个百分点[3] - 毛利率3.04%，同业排名第187，环比下降4.34个百分点，同比下降7.68个百分点[3] - ROE为-1.45%，同业排名第174，同比下降0.28个百分点[3] - 摊薄每股收益-0.16元，同业排名第189，同比减少0.01元[3] 运营效率 - 总资产周转率0.09次，同业排名第104，同比增长11.05%（增加0.01次）[3] - 存货周转率0.84次，同业排名第26，同比增长33.40%（增加0.21次）[3] 股权结构 - 股东户数4932户，前十大股东持股比例72.29%，合计持股9831.43万股[3] - 第一大股东中邮资本管理有限公司持股48.88%，其余股东持股比例介于1.25%至7.75%[3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入为8598.90万元，同比下降52.90%，减少9658.59万元，在同业中排名第42 [1] - 归母净利润为-1844.42万元，同比下降282.59%，减少2854.56万元，在同业中排名第46 [1] - 经营活动现金净流入为-3563.88万元，但同比增加7319.58万元，在同业中排名第29 [1] - 摊薄每股收益为-0.17元，同比下降288.89%，减少0.26元，在同业中排名第57 [3] 资产负债与盈利能力 - 最新资产负债率为36.54%，同比减少3.84个百分点，但环比增加0.06个百分点，在同业中排名第46 [3] - 毛利率为39.25%，同比增加5.54个百分点，环比增加0.29个百分点，实现连续4个季度上涨，在同业中排名第24 [3] - ROE为-1.38%，同比减少2.13个百分点，在同业中排名第48 [3] 运营效率 - 总资产周转率为0.04次，同比下降48.57%，减少0.04次，在同业中排名第40 [3] - 存货周转率为0.15次，同比下降53.89%，减少0.17次，在同业中排名第38 [3] 股权结构 - 公司股东总户数为1.33万户，前十大股东持股数量为7413.14万股，占总股本68.62% [3] - 第一大股东陕西电子西京电气集团有限公司持股35.10%，第二大股东陕西省产业投资有限公司持股25.07% [3] - 其他主要股东包括西安军融电子卫星基金投资有限公司(3.65%)、北京国鼎私募基金管理有限公司(2.76%)等 [3]

财务表现 - 公司2025年一季度营业总收入为28.05万元，同比下降99.26%，减少3754.83万元，在同业中排名第92 [1] - 归母净利润为-2900.78万元，在同业中排名第61 [1] - 经营活动现金净流入为-162.97万元，同比下降109.19%，减少1935.43万元 [1] - 摊薄每股收益为-0.10元，在同业中排名第78 [4] 资产负债与盈利能力 - 资产负债率为94.32%，同比上升10.12个百分点，环比上升1.54个百分点，在同业中排名第89 [3] - 毛利率为91.85% [3] - ROE为-25.68%，同比下降16.29个百分点，在同业中排名第87 [3] 运营效率 - 总资产周转率为0.00次，同比下降99.40%，减少0.02次，在同业中排名第92 [4] - 存货周转率为0.00次，同比下降100.00%，减少0.02次，在同业中排名第91 [4] 股权结构 - 股东户数为1.39万户，前十大股东持股比例为32.99%，合计持股9872.83万股 [4] - 第一大股东一东润鸿富创科技中心(有限合伙)持股23.77%，第二大股东中国石化集团北京燕山石油化工有限公司持股2.40% [4] - 其余股东持股比例均低于1%，包括刘伟(0.99%)、刘桂花(0.97%)、陈果(0.91%)等 [4]