9 June 2025 | 9:10PM BST European Daily: UK—How Large is the Defence Dividend? (Moberly) UK—How Large is the Defence Dividend? The UK government has emphasised the growth upside from higher military spending, with the Prime Minister arguing this week that increased expenditure Sven Jari Stehn +44(20)7774-8061 | jari.stehn@gs.com Goldman Sachs International Filippo Taddei +44(20)7774-5458 | filippo.taddei@gs.com Goldman Sachs International Alexandre Stott +33(1)4212-1108 | alexandre.stott@gs.com Goldman Sach ...

SSR Mining运营暂停与生产情况 - 公司因附近森林火灾导致的电力中断暂时暂停加拿大Seabee矿运营[1][8] - 火灾位于矿区以北15公里处 未对基础设施构成直接威胁 但公司采取常规安全措施保障员工安全[2] - 该矿2025年一季度黄金产量26,001盎司 同比增长9.4%[2] - 2025年全年产量指引维持70,000-80,000盎司 销售成本预计1,230-1,270美元/盎司 总维持成本1,710-1,750美元/盎司[3] 股价表现与驱动因素 - 6月4日停运消息公布后 股价仍上涨3% 盘中创52周新高13.33美元 收盘报12.74美元[4][8] - 过去一年股价累计暴涨147.9% 远超行业2.2%的跌幅[7] - 上涨主因黄金价格突破3,500美元/盎司关口(4月创纪录) 当前维持在3,320美元/盎司 白银价格达13年高位超36美元/盎司[4][5] - 贵金属走强受地缘政治紧张 美元贬值 货币政策宽松预期及央行持续购金等多因素推动[5] 战略收购与行业地位 - 近期完成收购Newmont旗下Cripple Creek & Victor矿 年产量将增加17万盎司黄金[6] - 该交易使公司跃升为美国第三大黄金生产商[6] 同业公司对比 - Carpenter Technology(CRS)过去一年股价上涨111% 2025年每股收益预期7.2美元 同比增长51.9% 近四季平均盈利超预期11.1%[11] - Alamos Gold(AGI)股价年涨66% 2025年每股收益预期1.24美元 同比增长55% 近四季平均盈利超预期1.4%[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年全球增长将逐渐放缓，但利差区间波动，IG金融是投资亮点，能源和基础材料易受关税影响，资本品和公用事业防御性强，看好做多Itrx Main相对欧盟投资级债券，欧洲私人信贷市场基本面稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 经济数据和关税裁决塑造新情景 - 近期欧盟和美国经济数据好于预期，挑战了最初的衰退情景，预计今年晚些时候增长势头将减弱，符合Q3 - Q4增长疲软的基本情况 [3] - 美国考虑对欧盟商品加征50%关税，下行情景下有效关税约30%，2025年和2026年欧盟GDP分别降至0.4%和0.5%，利差可能在Q3达到峰值后在年底收紧 [3] - 美国国际贸易法院裁决阻止立即执行关税，降低了迅速实施的风险，经济影响可能不如最初担心的严重 [3] 2. 欧洲央行 - 平衡增长支持和关税风险 - 预计欧洲央行6月会议将降息25个基点至2.0%，7月再降25个基点至1.75%，以支持增长并应对贸易紧张局势 [4] - 近期美国法院裁决降低了立即下行风险，支持欧洲央行逐步宽松的观点，但通胀前景不确定，理事会可能存在分歧 [4] 3. 利差信号显示宏观和微观风险有限 - 5月PMI走软，但制造业活动上升，银行贷款和信贷条件改善，企业盈利增强了市场信心，低违约率和弹性基本面支撑利差 [5] - 市场压力隐含模型显示公允价值约为110/345bp，与当前估值（100/325bp）大致一致 [7] 4. 贸易头条新闻下利差将如何反应 - 美国关税宣布后利差最初扩大，但反应相对有序，预计今年夏天关税头条新闻将带来更多波动 [8] - 回顾关键关税相关公告，IG金融在利差扩大时贝塔值较低，IG能源和HY基础材料对关税最敏感，IG资本品和IG/HY公用事业表现出色，IG/HY科技波动性高 [8] 5. 能否在最受关税影响的行业中找到价值 - 能源行业全球需求脆弱和欧佩克+供应增加带来压力，资产负债表强劲和盈亏平衡点低的公司表现较好 [9] - 化工行业关注关税对投入成本和定价权的影响，多元化和定价灵活的企业更具弹性 [9] - 矿业受金属需求下降和贸易不确定性影响，资产负债表强和多元化的公司表现更佳，设备方面售后收入稳定的公司防御性更强 [9] 6. 预期的资金回流风险能否对欧盟信贷产生积极影响 - 信贷利差在解放日有序扩大，此前的资金回流已对信贷产生影响，当前估值得到较好支撑 [10] - 预计未来几个月市场将因美国关税而波动，但信贷轮换已基本完成，只有美欧增长差异显著才会导致信贷估值范式转变 [10] 7. 金融行业：无论如何都悄然跑赢 - 5月金融行业利差收紧，核心欧洲银行盈利强劲，流动性良好但被动，信用质量总体稳定 [11] - 预计适度的IG一级市场供应将支持二级市场表现，维持做多金融相对企业债券以获取利差收益 [11] 8. 现金债券与信用违约互换：在关税风险中把握相对价值 - 随着关税风险升级，现金债券和CDS之间出现有吸引力的相对价值机会，最佳交易是Itrx Main和CDX IG相对其现金指数 [13] - 继续看好做多Itrx Main相对欧盟投资级债券，目标利差 -52bp，当前 -43bp，止损 -39bp，期限约1个月 [13] 9. 技术面：健康的供需动态支持资产类别 - 5月IG企业供应升至56%，创历史新高，积极的关税消息提升了企业信心，利差收紧，为企业进入市场创造了有利窗口 [14] - 预计金融行业供应将保持适度，特别是AT1和T2，整体供需动态健康，资金流向高质量结构和发行人 [14] 10. 欧洲私人信贷展望：在欧洲央行审查下基本面依然稳健 - 欧洲央行加强对私人信贷的审查，美国私人信贷的一些负面趋势在欧洲也存在，如PIK发行高、交易退出缓慢和银行对私募股权和私人信贷贷款增长迅速 [15] - 欧洲有独特的支持因素，如收入和EBITDA同比增长、利息覆盖率上升，且有充足的资金支持流动性和抑制违约 [15]

分析师背景 - 分析师专注于餐饮行业股票研究 涵盖快餐 休闲餐饮 正餐等多个细分领域 并运用先进分析模型和估值技术提供深度见解 [1] - 分析师拥有商业管理和会计学背景 并取得法务会计与控制方向的MBA学位 具备扎实的财务分析基础 [1] - 除金融分析外 分析师还参与学术和新闻工作 定期为促进经济自由的机构撰稿 包括米塞斯研究所等机构 [1] 研究范围 - 研究覆盖美国餐饮市场 包括快餐(QSR) 休闲快餐 休闲正餐 高档正餐及家庭餐厅等全品类 [1] - 通过专业估值方法和分析模型 为投资者提供可操作策略 辅助决策制定 [1] 过往经历 - 曾担任Investing专栏作家 撰写货币政策 金融教育和财务建模等主题文章 致力于普及专业知识 [1] - 创立Goulart's Restaurant Stocks公司 专注于美国餐饮股分析研究 [1] （注：文档2和3为披露声明与免责条款 按任务要求不予总结）

回溯历史数据，不难发现，6月利率走势多以下行为主。从2016年至今的9年时间中，有6年的利率明显 下行。 "就今年而言，资金面是'债牛'行情得以延续的首要支撑。"一位机构交易员乐观表示，"毕竟，相较于今 年第一季度，眼下外部环境变化带来的不确定性正明显加大，此时货币当局对于资金面也必将更为'呵 护'。可以看到，一季度DR007的均值和波动率分别为2.11%和0.44%，二季度以来（截至5月末）上述数 值已分别降至1.71%和0.10%，管理层的态度由此可窥一斑。" 新华财经上海6月4日电（记者杨溢仁）5月以来，受多空消息交织博弈的影响，债市利率呈现出低位震 荡走势。展望6月，收益率能否再下一城？ 分析人士认为，在关税博弈不确定性依旧较高、管理层对于资金面大概率保持"呵护"态度的大背景下， 债市仍可布局。 资金面宽松料延续 不可否认，现阶段债券收益率曲线长端的上行在很大程度上是受到了投资者对资金面的担忧影响。部分 机构担心，央行会再次主动收紧资金面；还有一些投资者担心，6月份较大规模的CD（大额存单）到期 量会影响银行体系流动性的充裕程度；也有部分投资者担心存款降息将导致银行负债流失。 除了来自资金面的支撑外， ...

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][7][8] 核心观点 - 中国制造业PMI从11月的50.3下降至12月的50.1 而非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] - 中国一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 例如30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 这与房地产研究团队的观点一致 即中国房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但考虑到低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] - 政策方面 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8] 相关目录总结 制造业与非制造业PMI - 制造业PMI从50.3下降至50.1 非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] 房地产市场 - 一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] 政策动态 - 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本阶段对资金面无需过度担心，未来资金面形成预期差概率较大，市场认知到资金面更宽松后可能重新对收益率曲线中长端定价，当前至年底收益率曲线短、中、长端有下行空间但较去年同期有限 [2][4] - 未来两个月DR007均值可能由今年5月的1.63%逐步回落至1.5%左右，且低于1.4%的交易日不常见 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资者对资金面的担忧 - 2025年5月末10Y国债收益率为1.67%，较4月末上行约5bp，收益率曲线长端上行源于投资者对资金面的担忧，包括担心央行主动收紧资金面、6月较大CD到期量影响银行体系流动性、存款降息导致银行负债流失 [1] 无需过度担心资金面的原因 - 本阶段货币当局主动收紧资金面概率较低，1月10Y国债与7D OMO间利差均值为14bp，5月末修复至27bp，货币当局抬高资金市场利率引导长债收益率上行的迫切性降低，且当前外部环境不确定性加大，货币当局更呵护资金面，一季度DR007均值和波动率分别为2.11%和0.44%，二季度以来降至1.71%和0.10% [2] - CD到期量和净发行需求是不同概念，CD利率对到期量不敏感，2020年初至2025年5月，CD到期量与CD利率月均值和月末值的Pearson相关系数分别为 -0.30和 -0.34，23年3月、24年3月和25年3月CD到期量上升明显，1Y AAA级CD利率三个月平均上行 -7.8bp [3] - 存款降息后CD利率不一定下行，如2024年10月18日国有大行存款利率降息时1Y AAA级CD利率为1.93%，至11月末和12月末分别降至1.80%和1.58% [3] 资金市场利率的影响因素及未来趋势 - CD到期量和存款降息导致的“存款搬家”不是影响DR、CD等资金市场利率的主要因素，收益率曲线短端主要受货币政策影响，当前货币当局收紧资金面引导长债收益率上行的迫切性下降，不会放任CD利率大幅上行影响银行净息差和放贷意愿 [4]

Global Macro Research May 27th, 2025 Global Macro Outlook and Strategy Global Rates, Commodities, Currencies and Emerging Markets Luis Oganes AC (44-20) 7742-1420 luis.oganes@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc See the end pages of this presentation for analyst certification and important disclosures. {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIMwGzXxb6rqz1qfzQpSq_KChQSSrQEzvkmQ}]} Overall summary US Rates International Rates DM yields sold off at the start of the week as US/China delivered a more constructive outcome than ...

分析师背景 - 分析师专注于美国餐饮行业股票研究 涵盖QSR 快速休闲 休闲餐饮 高端餐饮和家庭餐饮等多个细分领域 [1] - 公司采用先进分析模型和专门估值技术 为投资者提供详细见解和可操作策略 [1] - 分析师拥有商业管理和会计学基础 并取得法务会计与控制MBA学位 [1] 研究范围 - 研究覆盖餐饮行业多个细分市场 包括快餐(QSR) 快速休闲 休闲餐饮 高端餐饮和家庭餐饮 [1] - 通过专业分析方法为投资者提供战略决策支持 [1] 学术贡献 - 分析师定期为米塞斯研究所等机构撰稿 主题涵盖货币政策 金融教育和财务建模等领域 [1] - 曾担任Investing专栏作家 致力于将复杂金融话题通俗化传播 [1]