报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月中国制造业PMI上升、服务业PMI下降，显示制造业增长较好、服务业增长较弱 [1] - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设、实施改革措施，若落实好或解决产能过剩和通缩问题；7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，虽补贴力度不大但显示财政支出目标领域转变 [3] - 国内外投资者讨论话题有相似也有差异，多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观或微观层面催化剂 [8] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 6月官方和财新制造业PMI均上升，官方制造业PMI从49.5升至49.7，财新制造业PMI从48.3升至50.4；官方和财新服务业PMI均下降，官方服务业PMI从50.2降至50.1，财新服务业PMI从51.1降至50.6 [1] 政策动态 - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设以减少地方保护主义，实施改革措施应对过度竞争和降价问题 [3] - 7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，每年给每个孩子3600元直至三岁 [3] 投资者情况 - 国内外投资者讨论话题有相似，如美国关税走向、房地产市场和消费疲软、中国产能过剩和降价问题；也有差异，本地投资者关注国内政策实施，部分外国投资者关注台湾地缘政治风险 [8] - 多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观（如7月政治局会议、中美贸易谈判）或微观（如今年早些时候DeepSeek那样的突破）层面催化剂 [8] 近期高盛中国宏观研究 - 消费和房地产市场相关研究：《A Primer on China's Social Safety Net》（Yang，2025年7月6日）、《How Will It End? Benchmarking China's Property Downturn Against Global Precedents》（Song/Shan，2025年6月25日） [9] - 数据评论、预览和跟踪相关研究：《AEJ Week Ahead: Inflation and GDP around the region, central bank meetings in Korea and Malaysia; China credit; Taiwan exports》（2025年7月4日）等多篇报告 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 鉴于持续的通缩压力和维持宽松货币政策的需求，预计人民币不会大幅升值，允许人民币升值不足以达成贸易协议，也无法实现可持续的经济再平衡 [1][6] - 从解决贸易紧张问题、应对通缩挑战、助力经济再平衡三个角度看，人民币不太可能大幅升值，全球外汇策略团队预测到2026年年中美元将贬值6.2%，中国经济团队预计同期美元兑人民币将升值0.9%，而其他亚洲货币平均升值3.5% [9] 根据相关目录分别进行总结 人民币与20世纪80年代中期日元的相似性 - 1985 - 1995年，日元兑美元升值211%，实际有效汇率升值84%，投资者因中美贸易紧张和货币升值讨论，将当前中国宏观形势与20世纪80年代中期日本相类比 [7] 评估人民币是否会升值的三个角度 货币升值能否解决贸易紧张问题 - 仅货币升值不足以获得实质性关税减免，中美贸易关系存在国家安全等复杂问题，货币升值无法持续减少中美贸易顺差 [10][11] - 2005 - 2007年和2010 - 2014年，人民币兑美元两次升值13%，中美贸易顺差未缩小反而扩大 [12] - 中美贸易逆差反映两国增长模式问题，美国消费高储蓄低，中国依赖高储蓄和高投资，缩小贸易顺差需改变两国增长模式 [13] - 增加从美国采购存在战略竞争、美国产能限制等实际障碍，美国制造业工资成本是中国五倍，中国在全球供应链中占比41%，美国仅13% [14][17] 货币升值对中国债务 - 通缩挑战的影响 - 宏观条件不支持人民币大幅升值，经济面临持续通缩压力，首席经济学家预计进一步降息，政策倾向管理货币走弱或控制升值节奏 [23] - 出口占GDP比重20%，货币升值带来的汇兑损失将打击出口商，6月主要港口集装箱吞吐量增速放缓，出口增长可能进一步放缓，净出口对2025年第一季度实际GDP增长贡献率达40% [24] - 货币大幅升值会压低进口和生产者价格，削弱企业利润增长，企业削减工资增长，抑制总需求，加剧通缩压力 [25] - 1985 - 1995年日元大幅升值，导致日本出口竞争力下降，全球出口市场份额从1987年1月的10.4%降至1990年9月的8.5%，企业最终削减工资，抑制消费增长 [32] 货币升值是否有助于中国经济再平衡 - 实现可持续再平衡不止需要货币升值，中国政策制定者偏好投资，财政扩张刺激消费会增加债务负担，当前刺激消费措施规模不足且一次性，社会福利改革实施缓慢，农民工储蓄率达46%，高于全国平均 [41][42] - 政策制定者通过降息将实际利率与实际GDP增长率的差距控制在200个基点以上，但预计2025年下半年经济增长放缓，央行将在第四季度再降息15个基点 [43] - 1985 - 1995年日元持续升值未实现可持续再平衡，国民储蓄率、投资率上升，消费率下降，通缩导致债务与GDP比率大幅上升 [46][54]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国处于通缩周期，财政政策以基础设施等供给侧措施为主，消费刺激不足，需求刺激政策待加强，预计政策仍以供给为中心 [4][5][8] - 美国关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，关税对通胀的影响约需三个月显现，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势，且认为美联储今年不会降息 [9][10] - 欧洲市场对财政刺激的预期过高，德国国防和基础设施支出的实际投资可能滞后于目标，若政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [8][15] 根据相关目录分别进行总结 中国经济情况 - 中国处于通缩周期，当前产能过剩与2015 - 2017年不同，更分散，包括高科技企业，减少过剩产能可能影响出口 [4] - 消费刺激约450亿美元，在18万亿美元的经济中效果不足，政策制定者传统上更重视资本支出而非消费刺激 [5] - 预计中国政策刺激仍以供给为中心 [8] 美国经济情况 - 美国政府征收关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，但目前CPI数据中关税影响不明显，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势 [9] - 采购经理人指数（PMI）产出价格与核心通胀有一定历史相关性，支持通胀上升观点，但时间不确定，认为美联储今年不会降息 [10] 欧洲经济情况 - 市场对欧洲财政刺激预期过高，德国2029年核心和非核心国防支出预计占GDP的3.2%，低于政府计划的3.5%，基础设施支出预计增长缓慢 [15] - 若德国政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [15] 其他信息 - 提供截至2025年6月27日的各国宏观经济数据预测 [16][17] - 列举全球各地的关键经济研究报告 [21][22][23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上调2025年GDP增长预测至5.0%，预计通缩持续 [1][3] - 认为未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消 [1][3] - 国内经济复苏分化将延续至25H2，新经济势头向好，房地产行业仍面临困境 [1][3] - 政策决心实现GDP目标，准财政政策必要时提供支持，稳定宏观背景或推动结构性投资亮点 [3] 根据相关目录分别进行总结 出口 - 今年以来出口持续超预期，1 - 5月美元计价出口同比增长6.0%，实际同比增长8.8%，贸易顺差达4720亿美元 [4] - 美国关税影响不可低估，4、5月中国对美出口分别同比下降21.0%和34.5% [5] - 出口韧性源于转运/供应链多元化、竞争优势和新需求等结构性驱动因素 [5] - 预计25H2出口仍具韧性，2025年出口同比增长2.3%，6 - 12月同比下降0.1% [18] - 重申未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消的观点 [26] - 维持今年中美出口同比下降10%的预测，对美出口可能已见底，但旺季仍有不确定性 [26] - 估计1 - 5月通过第三国转运带来的提前出口为323亿美元，全部回吐将拖累剩余7个月出口增速1.5个百分点 [26] 国内经济 - 经济整体表现良好，但供需、新旧经济存在分化，这一趋势将延续至25H2 [27] 消费 - 消费者行为更趋理性、选择性和价值导向，家庭储蓄率仍处高位，消费信心可能已见底 [28] - 预计2025年零售销售同比增长4.7%，6 - 12月同比增长4.5% [28] - 25H2耐用品销售可能放缓，以旧换新计划效果将减弱，但汽车销售有望保持强劲 [29] - 消费者服务有望回升，旅游、餐饮等需求旺盛，“银发经济”和“自我奖励”消费兴起，入境旅游预计贡献0.15个百分点的GDP增长 [30] 投资 - 投资呈现分化态势，AI资本支出前景乐观，旧经济仍在寻底，下调2025年固定资产投资预测至4.0% [43] - 房地产投资和传统资本支出是拖累因素，政策有支持选项，但房地产行业今年仍可能是拖累 [45] - AI资本支出和设备升级是驱动因素，预计AI相关资本支出带来约5000亿元的增长，高技术服务业和设备升级投资增长迅速 [45][46] 政策 - 政策制定者决心实现5%的增长目标，但目前可能持观望态度，预计25H2央行进行小幅降息和降准，无中期预算修订 [47] - 货币政策方面，预计25H2政策利率下调10个基点，存款准备金率下调50个基点，结构性政策工具可能更重要，预计PSL或相关政策金融工具规模约5000亿元 [52][53] - 财政政策方面，预计今年无中期预算修订或政府债券额度增加，财政政策已前置，财政部有一定操作空间，必要时可动用准财政工具 [60][61] - 供给侧改革方面，政策制定者可能采取一些小规模措施来遏制通缩，如削减供应和产能、加强行业监管等 [66] 物价 - 下调PPI预测至同比下降2.1%，预计油价对PPI的传导率约为10%，Citi商品策略师维持25Q4油价预测为63美元/桶 [67] - 下调CPI预测至2025年同比持平，猪肉价格仍是主要压力，但政策调整可能有助于后期价格稳定 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年GDP预计维持在4.5%，关税冲击减小，但通缩仍将持续 [2][4] - 国内刺激政策力度较轻且推迟，财政和货币政策有不同安排，存在多种情景假设 [7][12] - 中美贸易关税虽有所缓和但仍处高位，解决贸易问题困难，中国出口和贸易有自身特点 [13][19] - 消费、房地产、物价、企业定价等方面存在问题，政策以供给为中心，产能过剩需结构改革 [42][67] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，有住房库存消化、社会福利改革、生育补贴等再通胀途径 [75] - 人民币对美元温和升值，对一篮子货币适度贬值，有国际化相关举措 [102] - 科技领域新兴行业资本支出增强，AI处于扩散早期，中国在AI等技术领域有竞争力和发展机遇 [128][132] - 长期来看，中国在产业升级、人形机器人、脱碳等方面有结构性机会 [167][178][182] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - GDP增长：2025年GDP预计维持在4.5%，受关税冲击小于5月12日前 [2] - 通缩情况：通缩持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度处于通缩 [4][5] - 国内刺激政策：政策重点可能是在2 - 3季度提前实施已宣布的2万亿人民币刺激计划，补充预算推迟到2025年4季度且规模减小 [7][9] 贸易关税 - 关税水平：美国对中国平均关税预计维持在当前约40%的水平，仍有升至50 - 90个百分点的可能 [13][14] - 出口情况：中国出口增长2025年2季度可能保持强劲，下半年放缓 [15] - 贸易协议：中美贸易协议达成难度增大，伦敦协议积极但范围可能有限 [19][40] 消费与物价 - 消费情况：消费改善受政策驱动，但就业市场疲软导致潜在动力不足 [44] - 房地产市场：二手房销售失去1季度动力，交易价格持续下降 [47] - 物价情况：核心CPI略有改善，PPI通缩压力持续，企业定价能力较弱 [52][56] 政策与改革 - 政策导向：政策仍以供给为中心，投资增长与需求不匹配，产能过剩需结构改革 [62][67] - “5R”战略：“5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革、重振等方面 [75] 再通胀途径 - 住房库存消化：城市更新100万套现金安置计划是积极举措，低线城市库存压力大 [76][78] - 社会福利改革：中国社会福利支出低，增加支出可释放预防性储蓄，福利体系碎片化且不平衡 [82][89] - 生育补贴：新生儿数量下降，家庭生育意愿低，经济压力是主要原因 [97][99] 人民币汇率 - 汇率走势：预计人民币对美元温和升值，对一篮子货币适度贬值，2025年末USDCNY为7.15，2026年末为7.05 [102][103] - 国际化举措：有建立数字人民币国际运营中心等一系列推动人民币国际化的措施 [119] 科技领域 - 新兴行业：新兴行业资本支出增强，受AI应用和政策支持 [128][130] - AI发展：中国在AI领域创新追赶，价值从硬件向应用转移，AI人才多，本地GPU将满足大部分需求 [135][139][147] - 其他技术：中国在人形机器人相关专利申请和自动驾驶领域有竞争力 [150][155] 长期机遇 - 产业升级：中国制造业具备规模、适应性、绿色转型、自动化和人才等优势，为产业升级奠定基础 [167][169] - 人形机器人：预计到2050年全球累计采用10亿台人形机器人，中国占比约30% [178][180] - 脱碳：到2030年清洁能源发电成本将低于化石能源，能源转型将带来超5000亿美元累计成本节约 [182]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告探讨中美贸易谈判、消费品以旧换新计划及社会福利改革三方面变化，指出通缩仍是核心宏观常量，中国需系统性再平衡，但结构改革推进缓慢，2025 - 2026年名义GDP增长仍可能不佳 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易谈判 - 伦敦贸易谈判是重要进展，中美在日内瓦会议暂停加征关税后，因非关税措施分歧面临挑战，6月5日通话及伦敦谈判达成框架协议，旨在落实日内瓦贸易协议并充分利用双边经贸磋商机制 [2] - 伦敦协议范围可能有限，中方谈判真诚有原则，特朗普提及稀土限制问题但未提美方让步，美商务部长和贸易代表多次提及“日内瓦协议”，表明伦敦就非关税措施达成较窄协议，利于回到日内瓦贸易协议，但贸易逆差和芬太尼等结构性紧张问题仍难解决 [3] 中国消费品以旧换新计划 - 部分地区暂停该计划有三原因：一是部分地区分配的以旧换新资金用完，中央政府分两批共分配1620亿元（全年配额3000亿元），5、6月家电、办公用品和手机零售额接近1 - 4月的70%，且618促销提前，部分地区资金提前耗尽；二是江苏实施“配额管理”，避免消费激增挤出线下小经销商；三是国家市场监管总局防止以旧换新补贴非法套利，如部分零售商抬高或维持价格获利 [4][8][12] - 该计划小问题可调整，但反映出刺激措施固有局限，如美国2009年“旧车换现金”计划有挤出小经销商和市场扭曲等副作用，经济乘数效应有限，预计该计划不会完全暂停，若三季度经济增速降至4.5%以下，三四季度之交可能适度扩大年度配额 [8] 中国社会福利改革 - 中国发布改善社会福利体系蓝图，承诺实现基本公共服务均等化，解决医疗和养老最紧迫问题，多部委联合新闻发布会进一步解释 [9] - 蓝图是按三中全会精神制定的可行措施总结，主要是完善和微调现有框架，如扩大灵活就业和农民工社保覆盖范围，对于公共服务提供与人口流动匹配等较难改革，表述为“逐步”“稳步”推进 [10] - 虽蓝图中许多措施非前瞻性，但过去一年左右已实施一些措施，如医保缴费与当地平均可支配收入挂钩、失业人员可申请再培训补贴、政府制定识别和核实低收入人口方案，这与政策转向旨在改善社会民生观点相符 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为可能在关税不确定性上得到缓解但并非解脱 ，关税虽从4月2日的水平下降但仍高于1月1日 ，贸易政策相关关税仍存在 ，将影响企业信心 、资本支出和贸易 ，预计亚洲GDP增速从2024年四季度到2025年四季度放缓约90个基点 [9] 各部分总结 贸易紧张局势 - 投资者对贸易紧张局势及其影响的担忧低于报告方 ，倾向认为贸易紧张局势最糟糕时期已过去 ，来自中国的进口关税不会回到限制贸易的峰值水平 [11] - 增长的最大拖累并非关税实施的直接影响 ，而是间接影响 ，近期事件表明不确定性仍存在 ，美国可能扩大关税问题 ，实施部门关税和第899条规定 [12] - 达成贸易协议可降低不确定性 ，但与中国和欧洲等主要贸易伙伴达成关键协议复杂且耗时 ，不确定性仍将持续 [13] - 投资者指出软数据和硬数据存在脱节 ，软数据有所改善 ，亚洲5月除印度外的PMI数据略好于4月但弱于3月 ，预计6 - 7月起硬数据将放缓 ，重点跟踪资本货物进口数据 [14] 多元化 - 美元持续走弱使投资者关注从美国多元化投资的主题 ，宏观和固定收益投资者认同美元将继续走弱 ，股票投资者仍略青睐美国 [20] - 亚洲经济增长差异将转向有利于亚洲 ，亚洲货币将继续升值 ，原因包括出口收入更多兑换 、外汇对冲增加和美元资产回流 ，亚洲经常账户盈余年化达1.1万亿美元 ，对45万亿美元国际投资头寸的对冲将增加但不太可能持续重新平衡 [21] 货币宽松 - 投资者对亚洲除中国外央行采取激进货币宽松政策的观点提出适度反驳 ，主要围绕央行犹豫 、对货币的担忧以及利率差异问题 [32] - 报告预测更鸽派 ，基于通胀处于舒适区 、关税拖累增长带来通缩压力 、油价走弱和亚洲货币走强为央行降息打开政策空间等因素 ，近期央行行动支持该观点 [33] 中国 - 投资者对中国持一定建设性态度 ，讨论围绕人民币是否会大幅升值以及消费能否持续复苏和宽松支持预期 [34] - 消费全面复苏难以实现 ，因工资增长疲软和房地产市场缺乏持续复苏 ，预计2025年私人消费增长4.9% ，2026年放缓至4.6% [35][36] - 政策制定者不太可能允许人民币对美元一次性大幅升值 ，也不太可能允许人民币对一篮子贸易伙伴货币大幅升值 ，预计人民币对美元年底小幅升值至7.15 ，对一篮子货币小幅贬值 [47] - 从债券市场看 ，投资者对利率不太乐观 ，预计中国利率将横盘整理 ，等待中美贸易谈判进展 [48] 印度 - 投资者讨论印度政策是否从关注资本支出转向再分配 ，报告认为政策制定者将继续营造有利于公共和私人资本支出的环境 [49] - 从政府支出数据看 ，未出现从资本支出转向再分配政策的迹象 ，中央和邦政府的资本支出占GDP比例回升 ，收入支出占GDP比例下降 [53] - 国内需求复苏在推进 ，5月GST税收增长加速至2.5年高位16.4% ，4月服务出口增长加速至16% ，规模与商品出口相当 ，成为增长支柱 [60] 日本 - 投资者对日本央行政策路径的看法比报告方更鹰派 ，市场已定价到2026年3月有一次25个基点的加息 ，报告认为日本央行在2025年和2026年将维持利率不变 [65] - 不预计加息的原因包括潜在通胀路径温和且不会加速 ，日元升值 、大米储备释放和公用事业补贴重新引入将使通胀放缓 ，美国式核心CPI预计在2026年维持在1.6% [73][75] - 外部背景疲软使日本央行维持利率不变 ，美日贸易谈判可能旷日持久 ，日本央行需评估企业盈利对工资趋势的影响 ，尤其是对明年春季工资谈判的影响 ，同时美国经济团队预计美联储2026年将激进降息175个基点 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税缓和但通缩持续，上调2025年和2026年实际GDP增长预测分别至4.5%和4.2% [3] - 外部冲击有所减轻，但消费疲软依旧，国内刺激政策力度减轻且推迟 [8][13][18] - 政策仍以供给为中心，“5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [24][29] - 人民币兑美元温和升值，兑一篮子货币适度贬值 [31] - 中国创新能力上升，在人工智能领域竞争力增强，人工智能对劳动力市场有影响 [35][39][42] - 香港经济近期HIBOR下降可能是暂时的，预计2026年利率更持续下降，2025年增长放缓后2026年回升 [45][50][52] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 上调2025年和2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，但通缩将持续 [3] - 外部冲击有所减轻，关税虽仍处高位但有所降低，中国出口增长2025年二季度强劲，下半年回落 [8][9][10] - 消费改善由政策驱动，但就业市场低迷导致内在动力不足 [15] - 政策重点是在2 - 3季度前置已宣布的2万亿人民币刺激计划，补充预算时间推迟至2025年四季度且规模减小 [18][20][21] - 基础设施和制造业固定资产投资可能保持强劲，值得投资的领域包括制造业升级、城市基础设施更新等 [23] 政策导向 - 政策仍以供给为中心，经济再平衡有新信号但存在旧障碍，如公共债务高、社会福利改革成本高和道德风险担忧 [24][27] - “5R”再通胀策略包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活，预计到2025年底有一定进展，但最佳情景需更多措施 [29] 汇率展望 - 预计人民币兑美元到2025年底达到7.15，到2026年底达到7.05，兑美元温和升值，兑一篮子货币适度贬值 [30][33] 情景分析 - 基本情景：2025年四季度有0.5 - 1万亿人民币补充财政方案，“5R”策略进展缓慢，2025年和2026年实际GDP分别为4.5%和4.2% [34] - 上行情景：取消20%芬太尼相关关税，更多资源从投资分配到消费，2025年和2026年实际GDP分别为4.7%和4.5% [34] - 下行情景：贸易谈判失败，美国对中国贸易加权关税再提高15个百分点，刺激计划主要用于投资，2025年和2026年实际GDP分别为4.2%和3.6% [34] 创新与科技 - 中国专利申请持续排名第一，研发支出增加，创新能力上升 [35][37] - 中国在人工智能领域追赶，当地GPU到2027年将满足大部分中国AI需求 [41] - 生成式AI将创造大量劳动等效价值，但转型期间劳动力替代效应可能占主导，需政策措施减轻对劳动力市场的影响 [42] 香港经济 - 近期HIBOR大幅下降是由香港金管局注入流动性以捍卫美元/港元汇率所致，可能是暂时的 [45] - 预计2026年美联储降息175个基点，有助于降低香港利率上限，2025年增长因关税冲击放缓，2026年因利率下降回升 [50][52]

涉及的行业和公司 - **行业**：中国股票市场、亚太新兴市场（APxJ/EM），细分行业包括互联网、科技、能源、房地产、消费、金融等 - **公司**：报告提及众多中国上市公司，如中国华润三九医药、中国长江电力、宁德时代、乐鑫科技、宏发科技、国电南瑞、宁波拓普集团、中国石油、春秋航空、紫金矿业等；还涉及华为等科技企业 核心观点和论据 中国股票市场整体观点 - **上调指数目标**：基于持续的结构改善、关税和盈利的积极进展，上调中国股票指数目标，2026年6月MSCI中国、恒生指数、恒生国企指数和沪深300指数的基础情景目标分别为78（5%上行空间）、24,500（5%）、8,900（5%）和4,000（3%）[2][20] - **维持中性评级**：尽管有积极因素，但宏观层面复苏仍具挑战，国内通缩环境至少持续到2026年，关税争端和非关税措施可能重现，维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的中性评级[3][23] - **偏好离岸市场**：短期内，由于人民币升值和关税紧张局势部分缓和，离岸市场（如MSCI中国、恒生指数）表现可能优于A股市场，A股市场受宏观通缩影响较大的行业占比更高，且香港市场流动性支持更强[4][40] 核心观点论据 1. **结构改善** - **ROE触底回升**：自2024年下半年以来，MSCI中国ROE触底回升，有望在2026年底超过新兴市场平均水平，主要驱动因素包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国股票受宏观和通缩影响减小、科技突破[47][48] - **政策支持民营经济**：2025年2月的民营企业家座谈会表明监管从整顿转向振兴，为民营企业营造更宽松的经营环境[54] - **科技新经济崛起**：AI、人形机器人、电动汽车等领域的突破使全球投资者对中国企业的研发能力恢复信心，吸引外资长期配置[59] 2. **盈利增长** - **盈利预测上调**：鉴于关税条件更清晰和3.5年的盈利下调周期接近尾声，上调2025 - 2027年的盈利增长预测，预计MSCI中国2025 - 2027年的盈利增长分别为7%、6%和9%[65][66] - **GDP增长预期提升**：中美临时关税协议使中国经济学家上调2025 - 2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，关税下调和协商机制有助于缓冲宏观冲击[69] 3. **估值合理** - **估值制度上移**：MSCI中国的结构性估值制度有望从2022 - 2024年的8 - 10倍12个月远期市盈率上移至10 - 12倍，当前11.1倍的估值与新兴市场相比有10%的折价，估值合理且有上行风险[97][98] - **投资者兴趣增加**：全球投资者对中国股票市场的兴趣和参与度有望提高，基于全球多元化需求、中国盈利和ROE前景改善以及结构性机会[98] 4. **政策与流动性** - **政策适度宽松**：预计2025年下半年财政刺激规模减小且时间推迟，货币政策适度宽松，央行可能降息15 - 20个基点和降准50个基点[102] - **流动性适度支持**：A股市场受国内资金状况和国家队支持影响，香港市场和ADR受外部流动性和美联储政策周期影响，美元走弱可能促使资金流入中国股票市场[112][115] 5. **地缘政治** - **短期缓和但不确定**：中美关税紧张局势短期缓和，但长期竞争仍存在，需关注非关税措施和双边贸易谈判中的相关限制[116][117] - **ADR退市风险低**：短期内ADR退市可能性较低，2020 - 2022年的退市争端已解决，且目前无相关立法或监管行动[119] 其他重要内容 - **关键交易建议**：2025年下半年建议买入更多香港/ADR股票而非A股，关注中国/香港重点股票名单和A股主题名单，有选择地持有中国AI/科技龙头股[5][42] - **市场表现**：年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，恒生指数和MSCI中国分别实现16%和15%的绝对回报[15] - **资金流向与配置**：全球投资者对中国股票的配置意愿增强，中国是新兴市场中最大的低配市场，资金流出趋势在4月中旬逆转，超过80%的投资者表示近期可能增加中国股票投资[143][144] - **南向资金**：南向资金是香港股票市场的净买家，2025年初至今流入势头强劲，有望继续推动香港市场[158]

宏观经济形势 - 一季度M2规模达326.06万亿元，是GDP的2倍，但货币在金融体系内空转未流入商品市场 [1] - 4月CPI同比上涨0.3%，通缩周期已到来而非通胀 [1] 房价走势 - 2022年起二三线城市房价下跌，2023年一线城市如深圳、广州、上海出现明显调整 [5] - 上海市中心平均房价从2021年下半年的9.5万/平米跌至6.5万/平米，跌幅超30% [5] - 预计2025年下半年房价分化，二三线城市跌幅放缓，一线城市如上海、深圳可能出现补跌 [5] 海鲜价格 - 帝王蟹超市价格不到200元/只，三文鱼价格跌去40%，海虾价格从38元/斤跌至28元/斤 [7] - 日本核废水排放导致消费者对海鲜心存疑虑，预计6月后价格持续走低 [7] 汽车价格 - 20-30万中档车降价1.5万-2万元，进口高档汽车最高降价10万元 [9] - 新能源汽车入市挤占燃油车份额，华为、小米等科技企业加剧竞争，中产家庭收入减少导致需求萎缩 [9] 家电价格 - 2025年冰箱、彩电、空调等家电价格下调10%-15% [12] - 技术更新快导致旧款家电打折促销，居民收入下降削减支出导致厂家库存积压 [12] 猪肉价格 - 超市猪肉价格从26-28元/斤跌至18-20元/斤 [13] - 资本涌入养猪业导致产能过剩，消费者健康意识增强减少猪肉购买 [13]