核心财务表现 - 2024年净利润同比下降5.5%至30.13亿元，2025年上半年净利润进一步下滑11.0%至17.37亿元[2] - 2024年收入同比仅增3.9%，2025年上半年收入增速放缓至3.3%，远低于疫情前水平[2] - 安踏2024年收入同比增速达13.6%，年内溢利增超五成至169.89亿元，与李宁差距拉大[2] 渠道运营调整 - 2025年上半年门店总数净减少51家，其中直接经营零售门店减少1.5%，李宁YOUNG门店减少2.2%[12][13] - DTC直营门店收入同比下降3.4%，特许经销商渠道增长4.4%但仍面临市场需求不足压力[2] - 大货店铺平均面积242平方米，平均月店效30万元，高层级市场流水贡献接近60%[14] - 核心商业体进驻率约90%，已完成超级奥莱和奥莱大店建设第一阶段[14] 战略转型举措 - 从"国潮流量"转向"专业壁垒"，聚焦跑步、篮球、训练三大核心运动领域[5][6][9] - 2025年上半年鞋类收入占比提升至55.6%，成为营收支柱[6] - 研发投入同比增长8.7%，显著高于营收增速，重点发展"䨻"科技等核心技术[9] - 器材配件业务增速达23.7%，户外、网球、匹克球等新兴品类列为拓展重点[9] 品牌与营销重塑 - 营销重心从文化输出转向科技性能、专业运动员故事和赛事体验[10] - 签约苏炳添、谢震业等奥运选手，并成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴[10] - 中国李宁系列转向"文化符号"定位，控制曝光频率与产量，回归小众路线[9] - 童装业务"李宁YOUNG"独立运营，提升专业度与客群精准度[15] 多品牌布局 - 以最高4200万年薪聘请Zara前高管Victor Herrero操盘多品牌业务[18][19] - 非凡领越2024年营收104.86亿港元，其中Clarks贡献90亿港元[19] - 目前多品牌矩阵包括Clarks、堡狮龙、Testoni，但缺乏专业运动品类国际品牌支撑[19][20] - 市场传闻皮诺家族评估出售彪马股权，李宁被列为潜在收购方但未进行实质性谈判[20]

财务表现 - 2025年上半年净利润同比下降11.0%至17.37亿元 2024年净利润同比下降5.5%至30.13亿元 [1] - 2025年上半年收入增速放缓至3.3% 2024年收入同比仅增3.9% [1] - 毛利率下降0.4个百分点至50.0% [2] - DTC直营门店收入同比下降3.4% 特许经销商渠道增长4.4% [1] 竞争对比 - 安踏2024年收入同比增速达13.6% 年内溢利增超五成至169.89亿元 [1] - 李宁收入增速远低于疫情前水平 [1] 战略转型 - 从国潮流量转向专业壁垒定位 聚焦跑步篮球训练三大核心领域 [4][7] - 鞋类收入占比达55.6%成为营收支柱 [4] - 研发投入同比增长8.7% 增速高于营收增速 [7] - 推出䨻科技超轻赤兔飞电等明星产品线 [7] 渠道优化 - 门店总数净减少51家 实施渠道外科手术 [11][12] - 关闭低效门店 聚焦一线新一线核心商圈 [12][13] - 大货店铺平均面积242平方米 平均月店效30万元 [13] - 高层级市场流水贡献接近60% 核心商业体进驻率约90% [13] 多品牌布局 - 以4200万年薪聘请Zara前高管Victor Herrero负责多品牌运营 [16][17] - 非凡领越控股平台2024年营收104.86亿港元 Clarks贡献90亿 [17] - 旗下品牌包括Clarks堡狮龙Testoni 聚焦休闲皮具领域 [17] 营销升级 - 营销重心转向科技性能专业运动员故事赛事体验 [8] - 签约苏炳添谢震业等奥运运动员 成为2025-2028中国奥委会合作伙伴 [8] - 中国李宁系列转向文化符号定位 控制曝光频率与产量 [7] 新业务拓展 - 器材配件业务增速达23.7% [7] - 拓展户外网球匹克球等新兴运动品类 [7] - 将航天技术应用于运动服开发航天速干航天防晒等产品 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年收入达148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利为74.1亿元，同比增长2.5%，整体毛利率为50.0% [1] - 净利润为17.4亿元，净利率为11.7% [1] - 现金流充沛且库存健康可控 [1] 品牌战略与资源布局 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [1][8] - 成为中国奥委会及中国体育代表团2025-2028年官方合作伙伴 [2] - 在全国超过5200家门店落地"中国荣耀，李宁同行"主题营销活动 [2] - 与国家航天局新闻宣传中心合作推动航天科技赋能运动装备创新 [3] 研发投入与科技成果 - 研发投入同比增长8.7%，近十年累计研发投入超38亿元 [2] - 超?科技应用于越影5 PRO跑鞋及ULTRALIGHT 2025篮球鞋 [2] - 航天科技转化成果"航天速干"和"航天防晒"获市场良好反馈 [3][6] - 专业产品收入占比超60%，鞋类收入占比达56% [2] 品类发展表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [4] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道跑鞋销量突破1400万双 [4] - 超轻/赤兔/飞电三大系列跑鞋销量达526万双 [4] - 助力运动员在国内外赛事获44项冠军及84次登台 [4] - 北京半程马拉松中61.35%的90分钟内完赛跑者穿着李宁跑鞋 [4] - 篮球品类通过韦德/反伍系列及球星杨瀚森NBA选秀强化影响力 [5] - 综训品类零售流水同比增长15% [6] - 羽毛球品类在球拍和拍线销量保持高增长 [6] - 积极拓展户外、网球、匹克球等新兴品类 [6] 渠道与运营优化 - 销售点数量达7,534家（含李宁YOUNG） [7] - 全渠道库销比维持在4个月，库存周转天数为61天 [7] - 线上直营流水实现高单位数增长 [7] - 李宁YOUNG线下零售流水同比增长10%-20%低段 [7] - 柔性供应链拓展至电商专供产品线并建立滚动补单系统 [8] - 南宁中心仓启动完成全国物流仓储网络布局 [8] - 绿色友好产品订单量超额达成目标 [8]

财务表现 - 公司2025年上半年营收同比增长3.3%至148.2亿元，毛利增长2.5%至74.1亿元，毛利率为50% [1] - 权益持有人应占净溢利为17.4亿元，净利率为11.7% [1] - 现金及现金等价物较2024年底净增43亿元至118亿元，总现金余额净增10.5亿元至191.9亿元 [1] 核心品类表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67%，其中跑步与综训品类均实现15%零售流水增长 [4] - 鞋类收入增长5%，占公司总收入56%（同比提升1个百分点），全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [7] - 核心三大跑鞋IP销售达526万双，跑步品类过去三年复合增速超20%（行业复合增速9.5%） [7] 科技研发投入 - 上半年研发投入增长8.7%（高于营收增速），近10年累计研发投入超38亿元 [8] - "超"科技中底缓弹比降至10.8%，应用于越影5PRO慢跑鞋 [8] - 在2025北京半程马拉松中，公司跑鞋在90分钟内完赛者穿着率达61.35%（TOP1品牌） [8] 市场竞争力与战略 - 中国成人跑步鞋服市场规模超600亿元，专业跑鞋消费偏好占比76.76%（远超休闲板鞋40%） [7][8] - 公司通过马拉松赛事验证科技成果，强化专业跑鞋品牌形象 [8] - 深耕六大核心品类（跑步/篮球/综训/羽毛球/乒乓球/运动休闲），并拓展户外/匹克球/网球新品类 [9] 运动资源布局 - 与中国奥委会达成战略合作，覆盖2026-2028年十余项国际赛事（含冬奥会/亚运会/青奥会） [13] - 通过顶级赛事曝光塑造专业品牌心智，转化为中长期可持续发展动力 [12][13] - 在篮球品类主动调控发货计划确保终端健康，同时加大运动资源投入 [11] 管理层观点 - 市场竞争激烈但有助于提升品牌核心能力（产品/渠道/竞争力），推动可持续成长 [3] - 体育营销布局是中长期战略举措，非短期回报导向 [12]

行业背景 - 中国消费市场缓慢复苏 2025年上半年社会消费品零售总额同比增长5.0% 服装鞋帽针纺织品类零售额增速仅为3.1% [1][2] - 运动服饰行业经历结构性变革 整体增长告别高增速时代 但仍具韧性 [1][2] 财务表现 - 营收达148.2亿元 同比上升3.3% 符合市场预期 [2] - 毛利为74.1亿元 同比上升2.5% 整体毛利率为50.0% 同比下降0.4个百分点 [3] - 净利润为17.4亿元 净利率从13.6%降至11.7% [3] 战略执行 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 聚焦专业运动定位 [1][2] - 研发投入同比增长8.7% 近10年累计研发投入超38亿元 [3][5] - 正式成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴 进入奥运周期 [5] 产品结构 - 专业产品收入占比持续增长至超60% 鞋类产品收入占比达56% [3] - 跑步、篮球、综训三大核心品类零售流水占比达67% [6] - 跑步品类零售流水增长15% 全渠道跑鞋销量突破1400万双 [6] - 超轻、赤兔、飞电三大跑鞋系列半年销量突破526万双 [6] 渠道表现 - 电商渠道收入同比提升7.4% 贡献最大增量 [4] - 特许经销商收入同比增长4.4% 占比提升至46.5% [4] - 直营零售渠道收入同比下降3.4% [4] 技术创新 - 超䨻科技应用于2025新品 越影5 PRO慢跑鞋完善专业跑鞋矩阵 [6] - 与国家航天局合作推出"航天速干"和"航天防晒"技术 实现跨领域技术迁移 [6] 营销布局 - 提前启动"中国荣耀 李宁同行"奥运营销活动 在全国超5200家门店落地宣传 [7] - 签约球员杨瀚森成为NBA首轮中国球员 获得顶级曝光资源 [6] 品类拓展 - 深耕羽毛球和乒乓球专业装备 高端羽毛球拍销量保持行业领先 [7] - 布局户外运动、网球和匹克球等高增长潜力市场 [7]

投资评级 - 中性评级 目标价16 28港元 较当前股价18 11港元存在10 1%下行空间 [2][3] 核心观点 - 2025上半年收入同比增长3 3%至148 2亿元人民币 净利润同比下滑11%至17 4亿元 基本符合预期 [7] - 第三季度经营环境面临挑战 客流下滑加剧 叠加奥运营销费用增加 下半年费用率预计环比上升 [7] - 管理层维持2025年全年业绩指引 收入持平 净利率保持高单位数水平 [7] - 库存水平健康 库销比为4个月 但复苏节奏存在不确定性 [7] 财务表现 - 2025年预期收入290 07亿元人民币 同比增长1 2% 2026年预期收入301 03亿元 同比增长3 8% [6][8] - 2025年预期净利润26 78亿元人民币 同比下滑11 1% 2026年预期净利润29 90亿元 同比增长11 7% [6] - 毛利率从2024年的49 4%微降至2025年的49 1% 2027年预计回升至49 9% [6][8] - 每股盈利2025年预期1 04元人民币 2026年预期1 16元 2027年预期1 32元 [6] 渠道与运营 - 上半年直营渠道收入同比下滑3 4% 批发渠道增长4 4% 电商渠道增长7 4% [7] - 线下折扣加深小于1个百分点 线上折扣加深1个百分点 [7] - 门店总数净减少51家至7,534家 其中直营门店减少19家 [7] 产品与营销 - 鞋类收入同比增长4 9% 表现优于服装类收入的下滑3 4% 鞋类占比提升至56% [7] - 跑步品类流水同比增长15% 三大核心跑鞋IP总销量突破526万双 [7] - 全面启动与中国奥委会合作推广 预计下半年营销费用率环比上升 [7] 同业比较 - 报告覆盖多家消费行业公司 包括安踏买入评级 目标价110 20港元 宝胜国际买入评级 目标价0 74港元 [16]

财务业绩 - 2025年上半年收入148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率50.0% [1] - 净利润17.4亿元，净利率11.7% [1] - 现金流充沛，库存健康可控 [1] 品牌战略与营销 - 成为中国奥委会及中国体育代表团2025-2028年官方合作伙伴 [2] - "中国荣耀，李宁同行"主题营销活动覆盖全国超5200家门店 [2] - 强化专业运动品牌心智，战略性投入顶级运动资源 [1] 研发投入与科技创新 - 研发投入同比增长8.7%，近十年累计研发投入超38亿元 [4] - 与国家航天局合作推动航天科技应用，推出"航天速干"和"航天防晒"科技 [4] - 超䨻科技应用于多款新品，包括越影5 PRO跑鞋和ULTRALIGHT 2025篮球鞋 [4] 产品品类表现 - 专业产品收入占比超60%，鞋产品收入占比达56% [4] - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比67% [6] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道跑鞋销量突破1400万双 [6] - 超轻/赤兔/飞电三大跑鞋系列销量526万双 [6] - 签约运动员在国内外赛事获44项冠军，84次登领奖台 [6] - 北京半程马拉松中61.35%的90分钟内完赛跑者穿李宁跑鞋 [6] - 篮球品类聚焦三大产品系列，签约球员杨瀚森成NBA首轮中国球员 [8] - 综训品类零售流水同比增长15% [9] - 羽毛球品类在球拍和拍线销量保持高增长 [9] - 积极拓展户外、网球、匹克球等新品类 [11] 渠道与运营 - 门店总数7534家（含李宁YOUNG） [13] - 全渠道库销比维持在4个月，库存周转天数61天 [13] - 电商线上直营流水实现高单位数增长 [15] - 李宁YOUNG线下零售流水同比增长10%-20%低段 [15] - 供应链柔性能力拓展至电商专供产品线，建成滚动补单系统 [17] - 绿色友好产品订单量超额达成目标 [17] - 南宁中心仓启动完成全国物流网络布局 [17] 未来战略 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [17] - 聚焦产品竞争优势、奥委会合作效能、业务提质增效和发展根基 [17] - 以专业产品和品类驱动增长，优化渠道效率 [17]

核心财务表现 - 2025年上半年收入达148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利为74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率为50.0% [1] - 净利润为17.4亿元，净利率为11.7% [1] - 库存周转天数为61天，全渠道库销比维持在4个月 [14] - 现金流充沛，库存健康可控 [1] 品牌战略与资源布局 - 坚持"单品牌、多品类、多渠道"核心战略 [1][18] - 成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴 [2] - 开展"中国荣耀，李宁同行"主题营销活动，覆盖全国超5200家门店 [2] - 签约球员杨瀚森成为NBA选秀首轮中国球员 [8] 研发投入与科技转化 - 研发投入同比增长8.7%，近十年累计研发投入超38亿元 [4] - 与国家航天局合作推动航天科技赋能运动创新 [4] - 推出"航天速干"和"航天防晒"两项科技转化成果 [4][9] - 超科技应用于越影5PRO跑鞋和ULTRALIGHT2025篮球鞋 [4] 品类发展表现 - 专业产品收入占比超60%，鞋类收入占比达56% [4] - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [6] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道跑鞋销量突破1400万双 [6] - 超轻/赤兔/飞电三大跑鞋系列销量突破526万双 [6] - 助力运动员在国内外赛事斩获44项冠军 [6] - 北京半马90分钟内完赛跑者中李宁跑鞋穿着率达61.35% [6] - 综训品类零售流水同比增长15% [9] - 羽毛球品类在专业级高端球拍销量保持行业领先 [9] - 李宁YOUNG线下零售流水同比增长10%-20%低段 [16] 渠道与运营优化 - 门店总数达7534家（含李宁YOUNG） [14] - 电商直营流水实现高单位数增长 [16] - 建成滚动补单系统及跨渠道协同机制 [18] - 南宁中心仓启动完成全国物流仓储网络布局 [18] - 绿色友好产品订单量超额达成目标 [18]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价8.54港币（基于2025年16倍PE估值）[2][3][8] 核心财务预测 - 2025-2027年每股收益预测：0.49元/0.56元/0.63元（年复合增速8.7%）[2] - 2025年营收预计144.52亿元（+6.4%），归母净利润13.69亿元（+10.6%）[2] - 毛利率持续提升：从2023年42.2%升至2027年45.0%[2] - ROE水平稳定在13.6%-14.8%区间[2] 品牌表现 - 索康尼品牌上半年营收同比高增32.5%，经营利润暴涨236.8%[7] - 索康尼门店净增10家至155家，同店增长显著[7] - 预计索康尼未来三年营收有望翻倍[7] - 主品牌特步加大DTC投入保持稳健增长[6] - 户外品牌迈乐或成新增长点，预计2026年加大投入[7] 市场表现 - 近12个月股价绝对涨幅49.37%，显著跑赢恒指44.44%[4] - 当前股价6.15港币对应2025年PE仅9.3倍，低于行业平均16倍[2][9] - H股市值171.12亿港币，总股本27.82亿股[3] 行业比较 - 估值显著低于同业：安踏2025年PE 17倍，李宁17倍，特步仅9.3倍[9] - 净利率改善明显：从2023年7.2%提升至2027年10.1%[2] - 存货周转率从2023年4.1次提升至2025年8.1次[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，李宁YOUNG流水高单增长，流水符合预期，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月28日，李宁当前股价15.000港元，一年最高最低24.600/12.560港元，总市值387.72亿港元，流通市值387.72亿港元，总股本25.85亿股，流通港股25.85亿股，近3个月换手率77.69% [2] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月李宁与恒生指数的股价走势对比 [4] 相关研究报告 - 包括《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期 —港股公司信息更新报告》《Q3动态调控折扣保库存健康，引红衫中国组JV发展海外—港股公司信息更新报告》等多篇报告 [5] 业务表现 - 分品类看，2025Q1鞋类高单增长、服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降 [7] - 分渠道看，Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少 [7] - 分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家（同比 - 2%），较2024底净减少29家，其中直营 - 6/批发 - 23至1291/4797家，同比 - 13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10 - 20家以上、批发净开30 - 40家 [8] - 童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家 [8] 运营指标 - Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康；全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善 [7] 资源投入 - 2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年针对米兰冬奥会进行奥运相关营销；针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星并加大自有赛事宣传，跑步品类赞助马拉松赛事，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼 [9] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 11.3 | 12.0 | 14.6 | 12.8 | 11.4 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | [10]