报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][11] 报告的核心观点 - 2025年二季度公司在挑战环境和线下渠道收缩影响下实现稳健流水增速，需求疲软、行业促销和竞争压力下折扣率承压但库销比改善，下半年折扣仍有压力，营销投入加大短期盈利承压，长期看好专业运动品牌心智增强带动规模增长 [3][9] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][11] 各部分总结 事项 - 零售表现：截至2025年6月30日止第二季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数下降（零售中单位数下降、批发低单位数增长），电子商务虚拟店铺业务中单位数增长 [2] - 销售点数量：截至2025年6月30日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6099个，较上季末净增11个、本年迄今净减18个（零售净减19个、批发净增1个）；李宁YOUNG销售点共1435个，较上季末净减18个、本年迄今净减33个 [2] 2025第二季度情况 - 流水：第二季度李宁大货流水低单位数增长、环比放缓，电商表现好于线下，零售/批发/电商分别中单下降/低单增长/中单增长，直营弱于批发受渠道数量同比收缩影响，跑步、健身产品预计高单位数增长；二季度末直营门店环比净减13个至1278个、同比减217个，批发门店环比净增24个至4821个、同比增77个 [4] - 零售折扣和库销比：二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力大；截至6月底全渠道库销比4个月，环比3月末的5个月改善，略高于去年同期，处于健康可控水平 [5] 营销端情况 - 围绕NBA（杨瀚森）和奥运（COC）两条主线，前者推出限量产品+个人LOGO，球员与品牌双向赋能；后者以“奥运 + 科技”为核心推出荣耀系列产品线，营销辐射全品类，目前处于储备阶段 [5] - 全年营销费用率维持低双位数水平指引，下半年费率显著高于上半年 [3][5] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入288.09/302.43/319.01亿元，同比0.5%/5.0%/5.5%；归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6% [3][11][12] - 给出关键财务与估值指标预测，如每股收益、每股红利、每股净资产等 [16]

盐城高尔夫产业 - 韩国高尔夫爱好者大量涌入盐城射阳县打高尔夫，2024年一季度射阳岛高尔夫球会接待韩国游客达3700人次 [8] - 盐城高尔夫球场因免签政策、航程短（仅2小时）、价格优势（比韩国便宜50%以上）成为韩国中产首选，韩国游客占盐城入境人员近80% [7] - 球场配套全面升级，包括更换新球车、增加韩餐服务、配备韩语球童等，形成完整服务链 [10] 韩国企业在盐城 - 盐城自1993年起累计吸引近千家韩企，形成汽车（起亚工厂）、动力电池（SK项目）产业集群，常住韩国人超1万名 [15] - 城市配套高度韩化，设有韩文标识、KK-PARK中韩文化街区、东大门服装市场及政务服务中心韩语专属窗口 [15][16] - 近年韩企面临产业转型压力，劳动密集型韩企业务收缩，但新兴产业如短视频内容创作等新兴领域开始兴起 [17] 盐城文旅产业 - "野生麋鹿观赏"成为核心卖点，带动县道自驾游热潮，五一假期包车订单激增，兼职向导团队扩张至二三十人 [31] - 文旅产品创新推出"观鸟+观赛"套餐，丹顶鹤湿地等景区球迷专属通道订单超2万单 [31] - 黄海野鹿荡获国际暗夜协会认证，独特景观"大地之树"吸引专业摄影群体，形成高端旅游细分市场 [32][34] 区域经济联动 - 盐城利用地理优势（距首尔最近的中国三线城市）打造"高尔夫+韩流文化"特色经济圈 [23] - 旅游口号"这么近那么美，周末到苏北"精准定位江浙沪客群，形成与日韩旅游的替代效应 [3][32] - 航空枢纽价值凸显，南洋机场韩国航线客流同比增长61.9%，带动周边酒店、餐饮消费 [7][8]

收购交易 - 3G资本将以每股63美元的现金价格收购斯凯奇所有流通股，较近15个交易日成交量加权平均股价溢价30% [3] - 交易完成后斯凯奇将成为非上市公司，现有管理层将继续领导公司 [3] - 3G资本是巴西亿万富翁豪尔赫•保罗•莱曼控制的收购公司，以投资卡夫亨氏、汉堡王等食品饮料企业闻名 [4] - 斯凯奇表示将继续推进现行战略举措，3G资本将为公司未来发展提供有力支撑 [3][11] 公司发展现状 - 2024年美国市场占斯凯奇全球销售的38%，生产基地主要在亚洲地区 [4] - 特朗普政府关税政策对公司业务构成重大风险，可能导致利润率下降、鞋价上涨和需求减少 [4] - 2023年二季度销售额达20.1亿美元创纪录，同比增长7.7%，亚太地区增长20%，中国市场增长19% [8] - 2025年一季度销售额24.1亿美元同比增长7.1%，但利润2.024亿美元略低于去年同期，中国市场销售下滑16% [8] - 2024年中国市场销售额同比下降0.9%，其中四季度下滑11.5% [8] 市场竞争环境 - 耐克、阿迪达斯等竞品开始布局低价和下沉市场，挤压斯凯奇原有优势领域 [9] - 耐克推出100美元以下新款运动鞋系列，阿迪达斯在中国市场降价并布局下沉市场 [9] - 安踏计划2023-2026年面向大众市场的流水年复合增长达10%-15% [9] 战略转型方向 - 公司计划将专业运动产品在总销售额中的占比提升到30% [9] - 2023年签约国际足球巨星哈里·凯恩并推出首款专业足球鞋 [10] - 与NBA球星合作推出专业篮球鞋系列，正在组建篮球部门 [10] - 2024年11月签约第四位NBA球星贾巴里·沃克 [10] 行业背景 - 美国鞋类分销商和零售商协会致信白宫称关税对行业构成"生存威胁" [5] - 76个鞋类品牌联名请求豁免关税，包括阿迪达斯、斯凯奇和安德玛等 [5] - 协会警告若不解除关税，许多平价鞋类公司将倒闭，美国市场可能出现鞋类库存不足 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，李宁YOUNG流水高单增长，流水符合预期，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月28日，李宁当前股价15.000港元，一年最高最低24.600/12.560港元，总市值387.72亿港元，流通市值387.72亿港元，总股本25.85亿股，流通港股25.85亿股，近3个月换手率77.69% [2] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月李宁与恒生指数的股价走势对比 [4] 相关研究报告 - 包括《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期 —港股公司信息更新报告》《Q3动态调控折扣保库存健康，引红衫中国组JV发展海外—港股公司信息更新报告》等多篇报告 [5] 业务表现 - 分品类看，2025Q1鞋类高单增长、服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降 [7] - 分渠道看，Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少 [7] - 分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家（同比 - 2%），较2024底净减少29家，其中直营 - 6/批发 - 23至1291/4797家，同比 - 13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10 - 20家以上、批发净开30 - 40家 [8] - 童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家 [8] 运营指标 - Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康；全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善 [7] 资源投入 - 2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年针对米兰冬奥会进行奥运相关营销；针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星并加大自有赛事宣传，跑步品类赞助马拉松赛事，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼 [9] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 11.3 | 12.0 | 14.6 | 12.8 | 11.4 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | [10]