2025年四季度及全年经营数据 - 2025年第四季度新签订单113.53亿元，同比增长7% [1] - 2025年全年新签订单712.35亿元，同比增长12% [1] - 2025年末在手未完工合同665亿元，同比增长11.3%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降的趋势 [1] 订单结构分析 - 第四季度新签工程/装备/运维订单分别为38.23亿元、20.81亿元、50.03亿元，同比变化分别为+7.6%、-4.5%、+19.4% [2] - 第四季度运维订单占比显著提升至44.1% [2] - 第四季度水泥矿山工程新签6.8亿元，同比下降28%，占总订单比例降至6.0%，显示对国内水泥工程依赖度显著降低 [2] - 全年新签工程/装备/运维订单分别为427亿元、93亿元、170亿元，同比变化分别为+14.9%、+29.9%、-1.7% [2] - 全年运维业务中，水泥运维新签24.75亿元，同比下降11.0%，矿山运维新签114.5亿元，同比增长5.7% [2] - 全年境内/境外新签订单分别为262亿元、450亿元，同比变化分别为-3.8%、+24.4%，境外订单占比63.2% [2] 财务表现与经营改善 - 2025年前三季度实现营收329.98亿元，同比增长3.99%，归母净利润20.74亿元，同比增长0.68% [3] - 2025年第三季度实现营收113.22亿元，同比增长4.48%，归母净利润6.53亿元，同比下降1.18% [3] - 前三季度累计综合毛利率为17.18%，同比下降1.68个百分点 [3] - 第三季度毛利率为18.07%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.56个百分点，显示盈利能力初步改善 [3] - 第三季度单季经营性净现金流为-0.2亿元，同比少流出11.2亿元，主要因单季收现比显著提升16.1个百分点至86.5% [3] 业务转型与市场开拓 - 公司订单结构优化，矿业一体化订单增长显著，逐步降低对国内水泥行业工程依赖 [1] - “两外”业务（水泥外、境外）步入发展新阶段，预期将带动公司综合盈利能力及现金流显著改善 [2] - 2025年12月3日，公司与吉林省金山投资有限公司签订大石河钼矿采选工程PC总承包合同，合同总金额暂定27亿元人民币，显示在金属矿山工程-装备-运维一体化领域逐步突破 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为31.31亿元、31.96亿元、32.48亿元 [4] - 可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为9倍 [4] - 鉴于公司境外需求稳健、业务转型有序推进、高端装备出海成果显著，经营可持续性有望优于可比公司，给予公司2026年12倍市盈率估值，目标价14.64元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中材国际的“买入”评级 [1][4][5] - 报告给予公司目标价为人民币14.64元，对应2026年12倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点认为，公司“两外”（水泥外、境外）战略推进，订单结构优化，成长路线清晰，经营可持续性有望优于可比公司 [1][2][4] 经营数据与订单表现 - 2025年第四季度，公司新签订单合计113.53亿元，同比增长7% [1][5] - 2025年全年，公司新签订单合计712.35亿元，同比增长12% [1][5] - 截至2025年末，公司在手未完工合同665亿元，同比增长11.3%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降的趋势 [1][5] - 2025年第四季度，新签工程/装备/运维订单分别为38.23亿元、20.81亿元、50.03亿元，同比变化分别为+7.6%、-4.5%、+19.4% [2] - 2025年全年，新签工程/装备/运维订单分别为427亿元、93亿元、170亿元，同比变化分别为+14.9%、+29.9%、-1.7% [2] - 2025年，公司境内新签订单262亿元，同比下降3.8%，占比36.8%；境外新签订单450亿元，同比增长24.4%，占比63.2% [2] - 2025年第四季度，水泥矿山工程新签合同额6.8亿元，同比下降28%，占总订单比例降至6.0%，显示对国内水泥工程依赖度显著降低 [2] 财务表现与业务进展 - 2025年前三季度（9M25），公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68% [3] - 2025年第三季度（25Q3），公司实现营业收入113.22亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比下降1.18% [3] - 2025年前三季度累计综合毛利率为17.18%，同比下降1.68个百分点；但第三季度单季毛利率为18.07%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.56个百分点，显示盈利能力初步改善 [3] - 2025年第三季度单季经营性净现金流为-0.2亿元，同比少流出11.2亿元，主要因单季收现比显著提升16.1个百分点至86.5% [3] - 2025年12月，公司公告与吉林省金山投资有限公司签订大石河钼矿采选工程PC总承包合同，合同总金额暂定27亿元人民币，显示在金属矿山工程-装备-运维一体化业务取得突破 [3] - 2025年全年，水泥运维业务新签合同额24.75亿元，同比下降11.0%；矿山运维业务新签合同额114.5亿元，同比增长5.7% [2] 盈利预测与估值比较 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为31.31亿元、31.96亿元、32.48亿元 [4][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.19元、1.22元、1.24元 [8] - 报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为8.83倍、8.65倍、8.52倍 [8] - 可比公司（中钢国际、北方国际、中国化学）基于Wind一致预期的2026年平均市盈率为9倍 [4][10] - 报告基于公司境外需求稳健、业务转型有序推进、高端装备出海成果显著，认为其经营可持续性有望优于可比公司，因此给予2026年12倍市盈率，高于行业平均 [4] 公司基本数据 - 截至2026年1月15日，公司收盘价为人民币10.66元 [6] - 公司总市值为279.49亿元人民币 [6] - 公司52周股价范围为8.29-10.66元 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价11.89元/股 [4][14] 核心观点 - 全球水泥工程服务市场份额连续17年稳居世界第一，是唯一具备完整产业链的企业 [2][7] - "两外"战略（水泥外行业、境外市场）成效显著：2025H1境外新签合同278.39亿元（同比+19%），境外收入117.06亿元（同比+25%） [2] - 通过合肥院重组构筑水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，覆盖700-14000t/d全系列核心装备 [7][9] - 协同集团出海战略：参股中材水泥40%获得服务优先权及投资收益分成 [2] - 高股息率预期：2025-2026年股息率预计不低于5.9%、7.0% [2] 业务分项总结 工程技术服务 - 2025H1营收占比58.46%，2025-2027年收入预计稳步增长（年均+2%），毛利率稳中略升至16.10% [2][8] - 2025H1未完合同额521.77亿元（同比+3%），新签订单2025H1同比+15% [8] 高端装备制造 - 2025H1营收占比10.73%，"两外"战略推动装备境外收入占比达51%、外行业收入占比37% [2][9] - 2025-2027年收入预计加速增长（6%/10%/10%），毛利率稳定在23% [9] - 2025H1新签订单同比+47%，未完合同额44.14亿元（同比+45%） [9] 生产运营服务 - 2025H1营收占比28.99%（矿山/水泥运维分别占18.83%/10.15%），2025-2027年收入预计年均+10% [2][11] - 毛利率稳定在21.60%，境外布局11个矿山运维项目，外行业项目24个 [2][11] 财务预测 - 2025-2027年营收预计484.46/510.78/539.29亿元（增速5.03%/5.43%/5.58%） [12][14] - 归母净利润预计31.40/33.37/35.63亿元（增速5.25%/6.30%/6.76%） [14] - 综合毛利率稳步提升至20.08%，ROE维持在13.8%-14.2% [14][17] 估值分析 - 2025年预测PE为7.40倍，低于可比公司平均13.04倍 [14][15] - 当前股价8.8元对应股息率（TTM）5.11% [2][4]