投资评级与核心观点 - 报告维持对中材国际的“买入”评级 [1][4][5] - 报告给予公司目标价为人民币14.64元，对应2026年12倍市盈率 [4][5] - 报告核心观点认为，公司“两外”（水泥外、境外）战略推进，订单结构优化，成长路线清晰，经营可持续性有望优于可比公司 [1][2][4] 经营数据与订单表现 - 2025年第四季度，公司新签订单合计113.53亿元，同比增长7% [1][5] - 2025年全年，公司新签订单合计712.35亿元，同比增长12% [1][5] - 截至2025年末，公司在手未完工合同665亿元，同比增长11.3%，扭转了2023-2024年连续两年同比下降的趋势 [1][5] - 2025年第四季度，新签工程/装备/运维订单分别为38.23亿元、20.81亿元、50.03亿元，同比变化分别为+7.6%、-4.5%、+19.4% [2] - 2025年全年，新签工程/装备/运维订单分别为427亿元、93亿元、170亿元，同比变化分别为+14.9%、+29.9%、-1.7% [2] - 2025年，公司境内新签订单262亿元，同比下降3.8%，占比36.8%；境外新签订单450亿元，同比增长24.4%，占比63.2% [2] - 2025年第四季度，水泥矿山工程新签合同额6.8亿元，同比下降28%，占总订单比例降至6.0%，显示对国内水泥工程依赖度显著降低 [2] 财务表现与业务进展 - 2025年前三季度（9M25），公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68% [3] - 2025年第三季度（25Q3），公司实现营业收入113.22亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比下降1.18% [3] - 2025年前三季度累计综合毛利率为17.18%，同比下降1.68个百分点；但第三季度单季毛利率为18.07%，同比提升0.23个百分点，环比提升1.56个百分点，显示盈利能力初步改善 [3] - 2025年第三季度单季经营性净现金流为-0.2亿元，同比少流出11.2亿元，主要因单季收现比显著提升16.1个百分点至86.5% [3] - 2025年12月，公司公告与吉林省金山投资有限公司签订大石河钼矿采选工程PC总承包合同，合同总金额暂定27亿元人民币，显示在金属矿山工程-装备-运维一体化业务取得突破 [3] - 2025年全年，水泥运维业务新签合同额24.75亿元，同比下降11.0%；矿山运维业务新签合同额114.5亿元，同比增长5.7% [2] 盈利预测与估值比较 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为31.31亿元、31.96亿元、32.48亿元 [4][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.19元、1.22元、1.24元 [8] - 报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为8.83倍、8.65倍、8.52倍 [8] - 可比公司（中钢国际、北方国际、中国化学）基于Wind一致预期的2026年平均市盈率为9倍 [4][10] - 报告基于公司境外需求稳健、业务转型有序推进、高端装备出海成果显著，认为其经营可持续性有望优于可比公司，因此给予2026年12倍市盈率，高于行业平均 [4] 公司基本数据 - 截至2026年1月15日，公司收盘价为人民币10.66元 [6] - 公司总市值为279.49亿元人民币 [6] - 公司52周股价范围为8.29-10.66元 [6]

公司股价与估值表现 - 2025年12月4日，联美控股收盘价为9.06元，单日上涨9.95%，总市值为205.01亿元 [1] - 当日公司滚动市盈率为29.54倍，创11天以来新低 [1] - 公司静态市盈率为31.11倍，市净率为1.89倍 [3] 行业估值对比 - 公司所处的公用事业行业平均滚动市盈率为29.05倍，行业中值为29.54倍 [1] - 行业平均静态市盈率为26.10倍，平均市净率为1.65倍，行业总市值平均为87.81亿元 [3] - 在行业市盈率排名中，联美控股位列第13位 [1] 机构持仓情况 - 截至2025年三季报，共有7家机构持仓联美控股 [1] - 机构合计持股数为181675.39万股，持股市值为164.42亿元 [1] 公司主营业务与技术 - 公司主营业务为以清洁供热为主的综合能源服务和高铁数字媒体广告经营 [2] - 主要产品包括供暖及蒸汽、发电、工程、接网、物业、多种经营、广告发布 [2] - 截至2025年6月30日，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7项，在研项目9项 [2] - 公司在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面拥有国内领先的自主知识产权技术 [2] - 国惠新能源的热动离心式水源热泵项目被国家住建部评为可再生能源建筑应用示范项目，并被列入辽宁省“重点节能减排技术目录” [2] 公司最新财务业绩 - 2025年三季报显示，公司实现营业收入21.56亿元，同比减少6.19% [2] - 同期净利润为5.43亿元，同比增长6.88% [2] - 销售毛利率为33.30% [2] 同行业公司估值数据（部分列举） - 中原环保滚动市盈率7.87倍，总市值83.43亿元 [3] - 兴蓉环境滚动市盈率10.07倍，总市值214.85亿元 [3] - 洪城环境滚动市盈率10.63倍，总市值127.65亿元 [3] - 首创环保滚动市盈率13.04倍，总市值222.42亿元 [3] - 重庆水务滚动市盈率26.79倍，总市值224.16亿元 [3] - 顺控发展滚动市盈率31.68倍，总市值86.33亿元 [3]

公司股价与估值 - 12月1日收盘价为8.44元，当日上涨1.69%，总市值达190.98亿元 [1] - 滚动市盈率为27.52倍，静态市盈率为28.98倍，市净率为1.76倍 [1][3] - 截至2025年三季报，共有7家机构合计持股181,675.39万股，持股市值为164.42亿元 [1] 行业比较 - 公司所处公用事业行业平均市盈率为29.51倍，行业中值市盈率为27.52倍 [1][3] - 公司市盈率在行业中排名第13位，与行业中值水平持平 [1][3] - 行业平均总市值为86.72亿元，行业中值总市值为52.77亿元，公司总市值190.98亿元高于平均水平 [3] 业务与技术 - 主营业务为清洁供热为主的综合能源服务和高铁数字媒体广告经营 [2] - 主要产品包括供暖及蒸汽、发电、工程、接网、物业、多种经营、广告发布 [2] - 截至2025年6月30日，拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7项，在研项目9项 [2] - 热动离心式水源热泵项目被国家住建部评为可再生能源建筑应用示范项目 [2] 财务业绩 - 2025年三季报营业收入为21.56亿元，同比减少6.19% [2] - 2025年三季报净利润为5.43亿元，同比增加6.88% [2] - 销售毛利率为33.30% [2]

机构投资者持仓变动 - Boston Partners在第二季度增持352,194股，持股比例增加71.5%，总持股达844,966股，占公司股份约3.06%，价值约11,417,000美元 [2] - American Century Companies Inc 增持130,489股，持股比例增加24.1%，总持股达671,398股，价值约9,071,000美元 [3] - Azarias Capital Management L.P 增持56,611股，持股比例增加9.9%，总持股达627,766股，价值约8,481,000美元 [3] - Geode Capital Management LLC 增持3,358股，持股比例增加0.5%，总持股达620,275股，价值约8,382,000美元 [3] - CenterBook Partners LP在第一季度增持476,148股，持股比例大幅增加789.6%，总持股达536,447股，价值约6,668,000美元 [3] - First Eagle Investment Management LLC增持192,000股，持股比例增加60.5%，总持股达509,194股，价值约6,879,000美元 [3] - 机构投资者总计持有公司78.38%的股份 [3] 公司股票交易与财务指标 - 公司股票上周五以11.69美元开盘，52周股价区间为9.33美元至16.10美元 [4] - 公司50日简单移动平均线为12.90美元，200日简单移动平均线为13.43美元 [4] - 公司市值为3.2878亿美元，市盈率为-11.13，市盈增长比率为1.23，贝塔系数为1.06 [4] - 最近财季每股收益为-0.01美元，超出市场普遍预期的-0.03美元0.02美元 [5] - 公司净利率为-3.83%，净资产收益率为-17.21% [5] - 公司该季度营收为2.1188亿美元，高于分析师预期的2.0666亿美元 [5] - 公司给出2026财年每股收益指引，卖方分析师预测当前财年每股收益为-0.26美元 [5] 内部人交易活动 - 董事John D. Chandler在9月16日以每股12.74美元的平均成本购入2,300股，总交易额29,302美元，使其持股增至78,053股，价值约994,395.22美元，其持股比例增加3.04% [6] - 内部人Shawn P. Payne在11月11日以每股12.58美元的平均价格出售8,250股，总价值103,785美元，出售后直接持有110,429股，价值约1,389,196.82美元，其持股比例减少6.95% [6] - 上一季度内部人总计出售16,500股公司股票，价值198,000美元，公司内部人持股比例为4.40% [6] 华尔街分析师观点 - DA Davidson重申"买入"评级，并为公司股票设定17.00美元的目标价 [7] - Weiss Ratings重申"卖出（D-）"评级 [7] - 目前有一位股票研究分析师给予买入评级，一位给予卖出评级，根据MarketBeat数据，公司平均评级为"持有"，共识目标价为17.00美元 [7] 公司业务概况 - 公司在美国、加拿大及国际市场上为关键能源基础设施和工业市场提供工程、制造、施工和维护服务 [9] - 公司业务运营分为三个部门：公用事业与电力基础设施、流程与工业设施、存储与终端解决方案 [9]

订单金额 - 2025年第三季度设计业务新签订单47750.09万元[2] - 2025年第三季度软装业务新签订单25772.30万元[2] - 2025年第三季度新签订单合计73522.39万元[2] 累计金额 - 截至期末设计累计已中标未签单13483.25万元[2] - 截至期末软装累计已中标未签单6851.18万元[2] - 截至期末累计已中标未签单合计20334.43万元[2] 完工情况 - 截至期末设计累计已签约未完工单296330.99万元[2] - 截至期末软装累计已签约未完工单69928.91万元[2] - 截至期末工程累计已签约未完工单9290.53万元[2] - 截至期末累计已签约未完工单合计375550.43万元[2]

美股IPO进程更新 - 本周共有六家公司更新招股书，推进美股上市进程，包括三嘉珠宝、尊科、亿富、绰耀资本、Dbim Holdings和EvoNexus [1] - 其中，三嘉珠宝和尊科调整了各自的拟发行规模 [1] 三嘉珠宝 (CKJ) - 公司是一家珍珠珠宝商，从事裸珠和成品珠宝产品的采购、设计和销售，产品种类超过1000种 [3] - 公司调整发行规模，计划以每股4至5美元的价格发行200万股，拟募资范围在800万至1000万美元之间，此前计划发行150万股 [1] - 截至2025年3月31日的六个月，公司营收424万美元，净利润49万美元 [3] 尊科 (TTEI) - 公司是一家教育相关服务和产品提供商，针对幼儿教育、小学及中学提供STEM教育服务 [5] - 公司调整发行规模，计划以每股5至6美元的价格发行133万股，拟募资范围在665万至798万美元之间，此前计划发行125万股 [3] - 截至2025年2月28日的六个月，公司营收141万美元，净亏损37万美元 [5] 亿富 (BGHL) - 公司是一家高端食品分销商，提供包括冷冻食品、葡萄酒和烈酒、海鲜及其他食品 [6] - 公司计划以每股4至6美元的价格发行160万股，拟募资范围在640万至960万美元之间 [5] - 2024年，公司营收677万美元，净利润96万美元 [6] 绰耀资本 (VTA) - 公司是一家金融服务公司，提供涵盖上市保荐、财务规划等相关业务 [7] - 公司计划以每股4至5美元的价格发行180万股，拟募资范围在720万至900万美元之间，其拟发行规模在2023年8月公开招股书后经过多次调整 [6] - 2025财年（截至6月30日），公司营收352万美元，净利润110万美元 [7] Dbim Holdings (DBIM) - 公司是一家专注于虚拟商品交易的虚拟市场服务商，利用VR、AR、3D建模和人工智能技术，提供虚拟商品和虚拟场景构建服务 [10] - 公司计划以每股4至5美元的价格发行200万股，拟募资范围在800万至1000万美元之间，此前于8月底公开招股书时计划发行150万股且未公开发行价 [7] - 截至2025年3月31日的六个月（未经审计），公司营收586万美元，净利润133万美元 [10] EvoNexus (EVON) - 公司是一家手机应用开发商，提供一系列以社交和娱乐为重点的移动应用程序，促进跨语言和文化的沟通 [12] - 公司计划以每股4美元的价格发行200万股，拟募资800万美元 [10] - 截至2025年2月28日财年（未经审计），公司营收1157万美元，净利润93万美元 [12]

订单数据 - 2025年第三季度工程新签13单，金额24381.82万元[3] - 2025年第三季度设计新签10单，金额632.50万元[3] - 2025年第三季度新签合计23单，金额25014.32万元[3] - 期末工程累计已签约未完工90单，金额207234.25万元[3] - 期末设计累计已签约未完工67单，金额7071.87万元[3] - 期末累计已签约未完工合计157单，金额214306.12万元[3] - 2025年第三季度工程已中标未签约4单，金额6751.27万元[3] - 2025年第三季度设计已中标未签约2单，金额47.90万元[3] - 2025年第三季度已中标未签约合计6单，金额6799.17万元[3]

项目中标情况 - 公司中标卡塔尔能源公司BH海上油田扩建项目 获得两份总价值40亿美元的EPCI合同[1] - 项目作业地点位于波斯湾卡塔尔海域 包含新建 水下 改造和弃置4个标段[1] - 公司中标其中两个标段 主要工作内容包括多个结构物新建 多条海底管缆铺设及部分已建设施改造[1]

公司财务与经营 - 公司第七届第二十三次董事会会议于2025年8月26日在乌鲁木齐市经济技术开发区北新大厦召开 [1] - 会议审议《2025年半年度报告全文及摘要》等文件 [1] - 2025年1至6月营业收入构成：工程收入占比91.35% 高速公路服务业占比5.8% 其他行业占比1.47% 设备租赁占比0.56% 房地产销售占比0.5% [1] 行业动态 - 宠物产业市场规模达3000亿元 行业上市公司股价普遍上涨 [1] - 宠物智能手机等新兴产品推动市场爆发 [1]

公司概况 * Kelly Services Inc 纳斯达克上市公司 代码KELYA 是一家拥有近80年历史的临时人力派遣公司 去年收入约43亿美元 调整后EBITDA利润率为3.3% 是美国第二大临时人力派遣公司[1][5][6] * 公司运营三个业务板块 企业人才管理(ETM) 科学、工程、技术(SET) 以及教育 整体毛利率约为20.5%[5][9][18] 核心业务板块与战略 * **企业人才管理(ETM)业务** 占投资组合约一半 毛利率约20% 调整后EBITDA利润率约2.6% 其收入构成中约一半来自临时派遣 四分之一来自基于结果的业务 四分之一来自人才解决方案[9][10] * **科学、工程、技术(SET)业务** 包含五个垂直领域 工程、电信、生命科学、技术和政府 毛利率和净利润率更高 约三分之一业务是基于项目的SOW类型[13][14] * **教育业务** 公司在K-12代课教师派遣市场占据主导地位 拥有46%的市场份额 服务于超过8,700个学区 该业务规模已从2020年的数亿美元增长至目前10亿美元的运营率 主要由有机增长驱动[15][16][34] * 公司价值主张在于强大的品牌、专业化的高价值产品、更高效的市场进入模式以及专注于大型企业 主要市场在北美[7] * 公司认为在所有三个业务领域都有利润率扩张的机会[18] 财务表现与转型 * 公司进行了重大转型 在2020年至2024年间剥离了超过10亿美元的收入 并通过有机和无机方式替换了这些收入 使毛利率在此期间扩大了200个基点[23][25] * 调整后EBITDA利润率从历史平均的1.5%-2%大幅提升至超过3% 这得益于投资组合调整和一项1.5亿美元的SG&A削减计划[26][27] * 公司预计今年下半年及全年利润率将实现适度扩张[27] 资本配置与并购 * 公司在过去几年部署了大量资本 主要用于收购 完成了有史以来最大的收购 即去年夏天的Motion Recruitment Partners 一家价值约5亿美元的IT人力派遣服务提供商[8][24] * 公司支付每股0.30美元的股息 并在2022年和2023年进行了6000万美元的股票回购 目前还有4000万美元的回购授权[29] * 公司是资产轻型模式 资本支出不显著 每年约1500万至2000万美元 主要用于IT资产和软件开发[30] * 截至6月30日 债务已降至7400万美元 但预计到年底会有所增加 近期大部分超额现金流都用于债务偿还[28][29] 管理层与治理 * 公司宣布首席执行官变更 Peter Quigley将于下周退休 由Chris Layton接任新CEO Chris Layton拥有在Manpower近二十年的经验 并在ProLink领导了超高速增长阶段[22][36][37] 运营与整合 * 公司正在积极整合收购的资产 特别是将SET业务整合到MRP的现代化技术栈上 并计划在未来几年将整个Kelly的技术架构都利用该技术栈 以驱动持续的效率和规模[32][33] 市场动态与风险 * **政府业务** 政府业务占公司业务的5%-6% 近期政府针对承包商的行动对公司造成了约2个百分点的同比增长阻力 但情况在第二季度末已趋于稳定[40][42] * **人工智能(AI)影响** AI的影响在IT领域最为显著 公司已经看到对低端程序员和帮助台等职位的需求减少 但教育、轻工业、电信、工程和生命科学等以人为基础的工作受影响较小[43][44][46] * **经济与行业周期** 整个人力派遣行业近年来一直面临压力 行业收入在2023年出现两位数下降 去年中等个位数下降 今年仍呈下降趋势 临时工渗透率处于衰退性低点[48][49] * 尽管行业环境挑战 Kelly在去年实现了0.5%的有机增长（剔除几个特定大客户和政府的离散影响后） 表现优于市场[49] * 公司看到行业正在企稳 SET业务的下降速度在减缓（Q4下降约5% Q1下降约4% Q2下降约3%） 但复苏的轨迹和速度仍不确定[53][54][56] 其他重要信息 * 公司的销售成本主要是派遣人力的直接劳工成本 销售和客户团队等成本计入SG&A[9] * 教育业务的市场渗透率仅约三分之一 随着更多学校接受外包概念 市场机会还在扩大[21] * 公司业务合同通常为一年期 可续签 许多情况下取消合同没有罚金 客户需求可以迅速变化[64][65] * 教育业务采用成本加成模式 公司按设定的费率收取服务加成 不承担业务风险[61][62] * 利率下调的潜在影响尚不确定 其积极影响取决于是否能改变公司的投资行为[59][60]