宏观专题：中国居民财富配置的第三次历史性迁徙 - 报告核心观点：中国居民财富配置正在经历第三次历史性“大迁徙”，即从存款集中配置转向“存款+”模式，其方向和力度受通胀预期影响 [1][2][3] - 第一次迁徙（1998-2018年）：存款“搬家”至房地产，住房制度改革推动居民资产从存款大规模流向房地产及相关金融资产 [1][2] - 第二次迁徙（2018-2023年）：存款“回家”，房地产下行周期导致居民风险偏好下降，财富从地产相关资产回流至存款 [2] - 第三次迁徙（2023年以来）：“存款+”时代到来，存款利率下调及债市、股市修复驱动居民在相对保本基础上，寻求能提供稳定收益、控制回撤的资产 [2][3] 海外公司研究：西锐 - 报告核心观点：西锐作为全球私人航空龙头，凭借SR活塞机与愿景喷气机双轮驱动，受益于充裕订单和产能提升，未来销售有望量价齐升 [4][6] - 公司地位与业绩：公司是全球私人航空龙头，2023年交付量份额达32%，拥有最畅销的SR2X系列活塞机和愿景喷气机，2020-2024年营收CAGR为19.53%，归母净利润CAGR为35.22% [6] - 行业与市场：全球通航市场规模在2000-2024年CAGR为4.86%，达267.25亿美元，飞机单价CAGR为4.35%是核心动能，行业进入追求效率安全的刚需阶段 [7] - 核心竞争力与前景：公司通过安全技术、市场定位、产品迭代和制造能力构筑护城河，目前储备订单达1056架（截至25H1），产能持续提升，高附加值机型占比提升驱动量价齐升 [7][8] 行业专题研究：券商国际业务 - 报告核心观点：国际化发展是券商建设全球一流投行的必然选择，国际业务利润贡献显著提升，有望成为头部券商未来业绩成长的重要驱动 [4][9][10] - 发展现状：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至1H25的8.2%，中信证券、中金公司、华泰证券的国际子利润贡献分别达20%、55%、14% [9] - 战略意义：金融强国战略下，券商需提升国际市场的资本配置和资产定价话语权，国际业务有望成为头部券商在利率下行环境中的主要扩表方向 [10][13] - 业务结构：当前国际业务以投资收益为主，财富管理（满足居民跨境配置需求）和投行业务（服务企业出海融资并购）具备增长潜力，跨境自营也是重要转型方向 [11] - 发展空间：国际一流投行国际业务占比普遍在30%以上，随着中资企业出海及居民跨境配置需求升温，头部券商国际业务盈利占比有望稳步提升 [13] 策略与行业观察：春节后市场景气 - 春节消费与出行：2026年春运前24天日均全社会跨区域人员流动量同比+6.0%，春节假期国内日均旅游人次/收入分别同比+5.7%/+5.5%，但日均客单价149.8元/人，同比-11.3%，电影春节档日均票房同比-39.5%至7.2亿元 [17][18] - 地产与消费：30大中城市商品房成交面积较农历同期+47.7%，一线城市同比+84.0%，生猪价格环比-0.9%，高端白酒批发价小幅下滑 [19] - 科技与制造：AI驱动存储芯片价格延续高位，DRAM现货均价较节前小幅上涨，2026年1月台股存储板块营收同比增长约2倍，碳酸锂、氢氧化锂价格较节前分别上涨5.8%、5.1% [20] - 上游资源：煤炭价格环比+0.7%，港口库存下行，国际工业金属价格受降息预期及地缘因素影响震荡偏强 [20] 煤炭行业 - 核心观点：看好全球能源向上共振大周期，海外煤价受印尼供给收缩等因素影响2026年以来持续提升近20%，国内动力煤价格淡季回升 [22][23] - 动力煤：截至2026年2月27日，北方黄骅港Q5500平仓价749元/吨，较前一周上涨27元/吨（3.7%），需求端淡季不淡 [22][23][29] - 焦煤：京唐港主焦煤库提价（山西产）1700元/吨，较前一周持平，需求有望淡季不淡 [23] - 海外煤价：澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价87美元/吨，较前一周上涨3美元/吨（3.2%），澳洲焦煤到岸价256美元/吨，下跌8美元/吨（-3.0%） [24][31] 农业行业 - 养殖板块：春节后生猪价格走低，生猪期货2603合约创历史低点9920元/吨，黄鸡价格在节后反而提升，行业供给增长有限 [24][25] - 种植板块：看好种植景气度提升，2025Q4粮价景气上行，密植品种（如康农玉8009）市场份额拓展，相关公司受益 [25] - 宠物板块：人民币汇率升值影响部分公司出口业务盈利能力，国内宠物市场增长较快，自主品牌收入增速和毛利率是关键 [26] - 动保板块：行业竞争激烈，2026H1养殖利润低或带来压力，持续推出创新和差异化产品的公司有望表现坚挺 [26] 军工行业 - 核心观点：二十届四中全会提出如期实现建军百年目标，军工长期向好，近期国际地缘冲突升级，军贸需求有望增加 [32][33][45] - 板块表现：上周（2.23-2.28）国防军工指数上涨4.83%，跑赢大盘，多战区开展实战化训练 [33] - 地缘局势：以色列宣布袭击伊朗，美伊冲突升级，全球安全形势变化下，各国加大军购力度，防空预警、低成本高效费比装备有望成为军贸爆款 [33][45][47] 社会服务与零售行业 - 投资机会：国际局势动荡推升金价，黄金珠宝板块整体低估，继续看好旅游出行（酒店、景区）板块 [37] - 行业数据：上周商贸零售板块涨幅0.86%，消费者服务板块涨幅-4.02%，锦江酒店、首旅酒店等个股涨幅居前 [37] - 重点信息：全国重点零售企业商品春节日均零售额增长24.0%，科锐国际2025年营收145.44亿元，同比增长23.38% [38] 汽车行业 - 行业回顾与展望：2025年国内乘用车批发销量2379.7万辆，同比+6%，出口573.1万辆，同比+21%，预计2026年乘用车市场销量约2982万辆，同比+1%，新能源渗透率继续提升 [62][63] - 投资策略：看好高端化、出海及智能化领先的车企，蔚来与博世签署战略合作协议，围绕智能电动汽车核心技术展开深度协作 [42][44][63] TMT与高端制造 - 通信与AI：英伟达FY26Q4营收681亿美元，同比+73%，创历史新高，国内AI模型迭代（如昆仑天工SkyReels-V4）带来硬件投资机会，光互联向Scale-UP演进，光入柜内等新技术推动需求 [53][54] - 机器人：具身模型Pi 06在叠衣任务中自主运行率达92%，打包效率达165件/小时，英伟达DreamDojo模型利用人类视频数据破解机器人实操数据瓶颈，国内人形机器人公司融资活跃 [65][67][68] - 卫星通信：SpaceX计划在月球建设电磁弹射装置发射卫星，构建天基AI数据中心网络，加剧全球太空竞争，利好卫星制造、火箭发射及太空光伏产业链 [56][57][59] - 传媒与游戏：腾讯旗下《王者荣耀》等四款游戏占据春节档iOS畅销榜前四名，预估收入均超1000万美元，社交、对抗型玩法表现突出 [71]

中国居民财富配置的三次历史性迁徙 - 中国居民财富配置经历了三次历史性的“大迁徙”：1998年房改触发的存款“搬家”至房地产、2018年地产下行引发的存款“回家”、以及2023年以来正在发生的第三次迁徙 [2] - 当前第三次迁徙发生在低利率与通胀预期博弈的背景下，“存款+”是主要流向，通胀预期或是决定方向的关键变量 [2][5] 第一次历史“大迁徙”：存款“搬家”（1998–2018年） - **启蒙阶段（1990-1998年）**：居民财富配置以存款为主，风险资产占比较低，维持“存款为王”格局 [3][8] - **转折与启动（1998年）**：1998年住房制度改革推动住房市场化，存款开始大规模流向房地产及相关资产，开启第一次迁徙 [3][10] - **第一阶段（1998-2008年）**：房地产在居民资产负债表中确立核心地位，居民通过直接购房及理财、信托等间接方式参与地产链条 [3][11] - **第二阶段（2008-2018年）**：资管行业快速扩张，在地产景气与比价优势支撑下，居民资金加速通过资管产品转向房地产及相关金融资产 [3][11][12] - **资金流向变化**：1998年后居民固定资产净投资占总储蓄比重持续上升，2008-2018年存款外金融资产（如资管产品）流量占比加速上行 [11] 第二次历史“大迁徙”：存款“回家”（2018–2023年） - **关键转折点（2018年）**：房地产市场进入下行周期，居民财富由房地产及相关金融资产回流至存款端 [4][16] - **存款高增趋势**：2018–2023年，居民存款进入趋势性高增长阶段，年均新增存款约**12万亿元**，显著高于此前每年**4–5万亿元**的常态水平 [17] - **核心驱动因素**： - 房地产市场下行，住房资产保值增值功能弱化，配置吸引力趋势性下降 [17] - 以房地产为底层资产的金融产品收益率下行、风险增加，存款相对“性价比”提升 [18] - 2018年资管新规落地，打破刚性兑付，削弱了金融产品对居民资金的吸引力 [18] 第三次历史“大迁徙”：“存款+”时代已到来（2023年以来） - **迁徙迹象显现**：2023年以来居民新增存款规模较前期高峰明显回落，资金对存款的集中配置开始松动，存款“搬家”趋势显现 [5][23] - 2023年居民新增存款降至**16.7万亿元**，2024年进一步回落至**14.3万亿元**，2025年小幅回升至**14.6万亿元** [23] - **核心驱动：收益比价重构** - **存款吸引力下降**：2022年下半年以来定期存款利率多轮下调，降幅大于政策利率，导致存款与货币类金融产品收益差距收窄 [23] - **其他资产收益改善**：2024年以来债券和权益市场阶段性回暖，投资回报提升，相对存款更具吸引力 [26] - **迁徙性质与方向**：此次迁徙并非风险偏好全面回升，而是在低利率约束下围绕实际收益展开的结构性再平衡 [26] - 在通胀预期偏低时，迁徙更可能体现为“**存款+**”模式，即配置在相对保本基础上能提供稳定收益、且关键能控制本金回撤的资产 [5][27] - “存款+”理念涵盖的资产类型包括：货币基金及类货币产品、固收+策略、储蓄型保险、高股息红利资产、回撤控制严格的量化产品、部分黄金配置等 [27] - **关键变量**：通胀预期是决定本次迁徙方向与强度的关键变量；若通胀预期明显回升，居民财富配置流向可能发生变化 [5][27]

居民财富配置历史阶段划分 - 中国居民财富配置经历了三次历史性大迁徙，以1998年房改和2018年地产下行为关键转折点[2][11] - 第一次迁徙（1998-2018年）：存款“搬家”至房地产及相关资产，由房改和城镇化驱动[3][7][14] - 第二次迁徙（2018-2023年）：存款“回家”，因地产下行、资管产品风险上升及监管收紧[4][21][22] - 第三次迁徙（2023年至今）：“存款+”时代开启，由低利率和通胀预期博弈驱动[5][8][11] 各阶段关键数据与特征 - 第一次迁徙期间，房地产逐渐成为居民财富配置核心，2008年后资金加速通过理财、信托等资管产品流向地产[7][16] - 第二次迁徙期间，居民年均新增存款约12万亿元，显著高于此前每年4–5万亿元的常态水平[21] - 第三次迁徙以来，居民新增存款从2023年的16.7万亿元回落至2024年的14.3万亿元，显示配置集中度松动[28] - 驱动第三次迁徙的因素包括存款利率多轮下调，以及债券与权益市场修复带来的相对收益优势[8][28][29] 当前趋势与未来展望 - 当前迁徙更可能体现为“存款+”，即在保本基础上追求稳定收益的资产配置理念，如货币基金、固收+、储蓄保险等[8][33] - 通胀预期是决定第三次迁徙方向和力度的关键变量；若通胀预期回升，配置流向可能发生变化[8][31][32] - 行业面临的风险包括全球地缘风险、美国政策不确定性及监管政策变化[8][34]