铝价走势与市场分析 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨，相比2025年前三季度均价提升1.0% [1] - 2026年1月5日，国内电解铝价格达到2.33万元/吨，创下2022年3月以来的新高值 [1] - 机构观点认为，四季度以来受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续，预计未来两年全球铝供需呈紧平衡状态 [1] - 尽管近期铝价上涨导致下游采购趋于谨慎，基本面数据表现较弱，电解铝环节库存累库幅度较大，但机构认为淡季高价背景下此现象正常，下游原料库存持续偏低，只要电解铝长期供需偏紧逻辑未变，价格调整后采购买盘或大幅释放将对铝价形成坚实支撑 [2] - 机构预计，铝价底部中枢相比本轮上涨前仍有较大幅度抬升，同时考虑后续“金三银四”旺季需求向好的带动，当前下游买盘意愿越弱或越有利于后续铝价及利润中枢上行 [2] 行业政策与盈利展望 - 山东省工信厅等多部门联合印发《山东省有色金属行业稳增长工作方案》，主要目标为到2026年，全省规模以上有色金属行业增加值同比增长5%左右，铝产业营业收入超6600亿元，电解铝能效标杆水平以上产能占比超35% [1] - 机构指出，电解铝利润中枢有望在2026年上半年进一步上移，看好电解铝板块2026年上半年利润延续走阔趋势 [1][2] 相关公司分析 - **中国宏桥(01378)**：作为全球领先铝全产业链生产商，其全产业链配套及规模优势打造了盈利护城河，铝土矿、电力、氧化铝的高自给率保障了公司吨铝成本优势，机构预计2025至2027年公司实现归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，分别同比增长10.9%、4.1%、8.3% [3] - **创新实业(02788)**：公司规划与关联方共同投资沙特红海铝产业链综合项目，持有项目33.6%股权，其能源-氧化铝-电解铝一体化布局中，电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降，公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [3] - **南山铝业国际(02610)**：公司在印尼宾坦工业园规划了100万吨/年产能的电解铝项目，是构建海外“氧化铝—电解铝”一体化产业链的核心举措，项目一期计划建设25万吨/年产能，投资额约60.63亿元，项目具备显著协同成本优势，因公司已在同一园区建成设计总产能为400万吨/年的氧化铝厂，提供了充足的原料保障 [4] - **中国铝业(02600)**：截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，在“中特估值”体系下价值有望重估，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，同时国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑 [4]

铝价表现与市场展望 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨，相比2025年前三季度均价提升1.0% [1] - 2026年1月5日，国内电解铝价格达到2.33万元/吨，创下2022年3月以来的新高值 [1] - 机构观点认为，四季度以来受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续，预计未来两年全球铝供需呈紧平衡状态 [1] - 尽管近期铝价上涨导致下游采购谨慎、库存累库，但华泰证券指出，只要电解铝长期供需偏紧逻辑未变，价格调整后下游采购买盘或大幅释放，将对铝价形成坚实支撑，铝价底部中枢相比本轮上涨前或仍有较大幅度抬升 [2] - 同时考虑后续“金三银四”旺季需求向好的带动，当前下游买盘意愿越弱，或越有利于后续铝价及利润中枢上行 [2] 行业政策与盈利预测 - 山东省工信厅等多部门联合印发《山东省有色金属行业稳增长工作方案》，主要目标为：到2026年，全省规模以上有色金属行业增加值同比增长5%左右，铝产业营业收入超6600亿元，电解铝能效标杆水平以上产能占比超35% [1] - 华泰证券指出，电解铝利润中枢有望在2026年上半年进一步上移 [1] - 华泰证券看好电解铝板块2026年上半年利润延续走阔趋势 [2] 相关公司分析 - **中国宏桥(01378)**：作为全球领先铝全产业链生产商，全产业链配套及规模优势打造盈利护城河，铝土矿、电力、氧化铝高自给率保障公司吨铝成本优势 [3] - 机构预计中国宏桥2025-2027年实现归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，分别同比增长10.9%、4.1%、8.3% [3] - **创新实业(02788)**：公司能源-氧化铝-电解铝一体化布局，电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降 [3] - 2025年3月，创新实业规划与关联方共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权，走向海外扩张电解铝产能，将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的 [3] - **南山铝业国际(02610)**：公司在印尼宾坦工业园规划100万吨/年产能的电解铝项目，是其构建海外“氧化铝—电解铝”一体化产业链的核心举措 [4] - 该项目一期计划建设25万吨/年产能，投资额约60.63亿元，项目基础在于公司已在同一园区建成设计总产能为400万吨/年的氧化铝厂，具备显著的协同成本优势 [4] - **中国铝业（02600）**：截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著 [4] - 在“中特估值”体系及国企改革背景下，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，估值有望重塑，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐” [5][7] 核心观点 - 公司产销稳定，铝价上涨增厚盈利 [1] - 公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大 [4][5] - 在“中特估值”体系下，公司作为铝行业龙头，估值有望重塑 [4] - 公司资产负债表持续优化，有息债务大幅减少，资产质量提升 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25Q1-Q3实现营收1765.2亿元，同比增长1.6%，归母净利108.7亿元，同比增长20.6% [1] - 25Q3单季度营收601.2亿元，同比下降4.7%，环比下降0.8%，归母净利38.0亿元，同比大幅增长90.0%，环比增长7.6% [1] - 25Q3毛利率为18.4%，同比提升6.7个百分点，环比提升0.8个百分点，净利率为10.3%，同比提升4.4个百分点，环比提升1.0个百分点，主要受益于铝价上涨 [2] - 25Q3归母净利同环比增长主要由于毛利增加，环比毛利增加3.8亿元，同比毛利增加36.8亿元 [3] 产销量与价格分析 - 25Q1-Q3电解铝产量600万吨，同比增长6.8%，冶金级氧化铝产量1304万吨，同比增长3.7% [2] - 25Q3电解铝产量203万吨，环比持平，冶金级氧化铝产量444万吨，环比增长7.8% [2] - 25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比增长3.7%，25Q3铝价20710元/吨，同比增长5.9%，环比增长2.5% [2] - 25Q1-Q3氧化铝价格3302元/吨，同比下降8.4%，25Q3氧化铝价格3117元/吨，同比下降20.4%，环比增长2.1% [2] 核心竞争优势 - 产业链一体化布局完善，上游铝土矿资源自给率高，抗风险能力强 [4] - 截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨 [4] - 几内亚Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利分别为145.4亿元、166.6亿元、172.6亿元 [5] - 对应现价的PE分别为12倍、10倍、10倍 [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.85元、0.97元、1.01元 [6] - 预计毛利率将持续改善，2025-2027年分别为16.66%、17.31%、16.74% [10] 财务状况优化 - 公司短期借款从2020年底的207亿元大幅减少至25Q3末的37亿元 [4] - 预测显示公司偿债能力持续增强，流动比率从2024年的1.28提升至2027年的1.87，资产负债率从48.10%降至28.43% [10]

文章核心观点 公司秉持极致经营理念，精准研判市场价格波动、全方位极致降本增效，主要产品增产，实现经营业绩大幅增加，且在“中特估值”体系下价值有望重估 [1][6] 业绩情况 2025年第一季度业绩预增 - 预计净利润34亿元至36亿元，同比增加53%至63% [1] - 预计利润总额达62 - 67亿元，同比增30% - 40% [1] - 归母净利润34 - 36亿元，同比增53% - 63% [1] 2024年第四季度及年报业绩 - 第四季度营业收入为632.9亿元，同比增长72.6% [3] - 2024Q4归母净利润33.83亿元，同比增长147.96%，环比增长69.14% [3] - 2024Q4扣非归母净利润32.63亿元，同比增长93.72%，环比增长75.54% [3] - 2024年归母净利润124亿元，同比增长85.38% [4] - 2024年扣非归母净利润119.79亿元，同比增长81.12% [4] - 2024年营业收入达到2370.7亿元，同比增长5.3% [4] 业绩增长动力 - 2024年氧化铝和原铝生产量均增长，分别达1687万吨和761万吨 [5] - 2024年自产原铝外销量增加11.76%至760万吨，凸显市场需求旺盛和市场策略成功 [5] 市场价格情况 - 2024年国内市场氧化铝价格最高达5780元/吨，均价为4084元/吨，同比上涨39.9% [6] - 2024年国际市场氧化铝均价为502美元/吨，同比增长46% [6] - 铝价上涨得益于电解铝需求增加和环保政策影响，且趋势预计延续 [6] 资源情况 - 2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高 [6] - 几内亚Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [6] 估值情况 - “中特估值”体系下，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革将提升效率，估值有望重塑 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局完善，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，毛利占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，毛利占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，毛利占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，毛利占比36% [21] - 产量方面，2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；24Q4电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，公司铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，公司拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，生产一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 公司现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝股份是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价可能进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末公司资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 公司长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年公司资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][71] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年年报显示业绩优异，归母净利润和扣非归母净利润大幅增长，氧化铝盈利贡献显著提升，产业链一体化布局优势凸显，资源保障能力强，资产负债表不断优化，未来随着铝价上涨业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利持续增长 [3][5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，2024年归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%；2024Q4归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54% [3][12] 2024年业绩 - 营收方面，营销营收1727亿元，同比-6.88%；能源营收86.9亿元，同比-6.08%；原铝营收1363.6亿元，同比+8.6%；氧化铝营收740亿元，同比+38.26% [21] - 毛利方面，营销贡献毛利29.9亿元，同比+14.5%，占比8%；能源贡献毛利24.6亿元，同比-31.9%，占比6%；氧化铝贡献毛利195.3亿元，同比+236.4%，占比50%；原铝贡献毛利140.6亿元，同比-14.2%，占比36% [21] - 产量方面，冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%；原铝产量761万吨，同比+11.8%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84% [23] - 价格方面，铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨；原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨 [23] - 三费费率同比上升0.19pct，毛利率上升2.85pct和2.59pct；2024三费费用86.12亿元，同比增长11.03%，三费费率3.63%，同比增加0.19pct；2024年毛利率、净利率为15.75%和8.18%，同比分别上升2.85pct和2.59pct [32] 2024Q4业绩 - 环比来看，主要增利项为毛利（+35.19亿元）、公允价值变动（+2.83亿元）、所得税（+4.10亿）、少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项为减值损失等（-23.64亿元）、费用和税金（-8.22亿元）、其他/投资收益（-2.33亿元）、营业外利润（-1.74亿元） [4][34] - 同比来看，主要增利项为毛利（+31.91亿元）、所得税（+2.23亿）、少数股东损益（+10.47亿元）、其他/投资收益（+1.08亿元）、公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项为费用和税金（-8.82亿元）、减值损失等（-16.66亿元）、营业外利润（-0.69亿元） [4][34] - 24Q4原铝产量环比持平，氧化铝、电解铝价格大涨；电解铝产量199万吨，环比持平，冶金级氧化铝430万吨，环比减少7万吨；市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-25元/吨 [36] - 2024Q4三费费用率环比上升1.39pct，同比下滑1.99pct；净利率环比上升0.95pct，同比下滑2.35pct；2024Q4毛利率、净利率为17.19%和6.88%，环比分别上升5.52pct、0.95pct [39] 产业链一体化，资源保障显著 一体化布局，抗风险能力较强 - 截至2024年底，铝土矿储量约3.5亿吨，资源量约27亿吨；2024年自有矿山铝土矿产量3017.4万吨，自给率提高；国内矿山分布在河南、山西、广西，海外在几内亚的Boffa项目矿山品位高、剩余可采年限长，2024年产量达1566万吨 [41] - 截至2023年末，拥有2226万吨氧化铝产能，河南、山西、广西三地占近70%；2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比增长1.2%，满足自身需求后外销 [45] - 并表云铝后，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨；产能主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，云南、贵州产能围绕资源集中布局，内蒙古、甘肃、山西、青海临近能源基地，一体化优势显著 [47] 并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 现持股云铝股份29.10%，为第一大股东；云铝是国内最大绿色铝供应商，截至2024年形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的绿色铝一体化产业规模 [48] - 国内碳交易开启，碳价逐步上行，电解铝等高耗能行业纳入后碳价或进一步上升 [49] - 云南可再生能源占比高，2024年水电占比71.2%，风光等新能源发电占比15.1%，可再生能源占比86.3%，电解铝碳排放量低，绿色铝优势凸显 [51] 资产负债表优化，短期借款大幅降低 - 2024年末资产负债率为48.1%，相较2023年底下降5.2pct；2024年经营性净现金流328.1亿元，营收占比为13.8%，同比回升1.8pct [54] - 长期借款从2020年底的394亿元减至2024年底的348亿元，短期借款从2020年底的207亿元减至2024年底的31亿元；有息负债占总负债比重从2020年底的63%减至2024年底的53% [56] - 2024年资产减值27.5亿元，未来随着资产质量夯实，减值拖累有望减缓 [64] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级 [6][71]