核心观点 - 报告核心观点认为，跨过一季度末后理财资金回表压力消除，配置资金将支撑信用债行情，当前利差虽低但进一步大幅压缩空间有限，信用债投资的收益空间或从短端下沉策略转向久期策略，适当拉长久期的胜率较高[2] - 报告持续看好5年及以上银行资本债的下沉机会，认为未来半年收益率曲线有望适度走平，5年期及以上利差仍有压缩空间[2][13] 2026年3月信用策略回顾 - 截至2026年3月末，3年期不同品种信用债与同等级中短期票据之间的超额利差均位于2025年初以来的50%分位以上，具体来看：3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债以及3年期AA+城投债的超额利差分别为2.6BP、6.1BP、10.3BP和0.0BP，分别处于2025年初以来71%、67%、58%和75%的历史分位[3][6] - 按历史分位水平排序，截至2026年3月末超额利差压缩空间由大到小为：城投债 > 银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债[3][6] - 2026年3月，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债、AA+城投债收益率分别下行7.4BP、5.3BP、11.6BP和4.7BP[6] - 2026年3月信用债收益率流畅下行，3年期AA+中短期票据到期收益率全月下行6BP至1.83%，基金明显加大对信用债的净买入力度，尤其对1年及以下期限信用债净买入环比增加375亿元，对1-3年期信用债净买入环比增加485亿元[7][11] - 不同信用策略在2026年3月的表现出现分化：对于普通信用债而言，策略收益率排序为拉久期 > 哑铃型 > 3年期子弹型 > 短端下沉；对于银行二永债而言，排序为3年期子弹型 > 短端下沉 > 哑铃型 > 拉久期[3][11] - 具体来看，城投债、产业债、银行二级资本债、银行永续债在2026年3月的拉久期策略收益率分别为0.48%、0.66%、0.16%和0.19%，银行二永债拉久期策略录得负资本利得，拖累整体收益[3][11] - 截至2026年3月末，不同品种短端下沉策略空间已较为有限，1年期AA+城投债、AAA-银行二级资本债、AAA-产业债收益率均处于2025年初以来的历史最低位，而1年期AAA-银行永续债收益率处于2025年初以来16.6%的分位，相对较高[3][12] - 2026年3月，银行二永债收益率曲线显著陡峭化：1年、3年、5年、10年期AAA-银行二级资本债收益率全月分别下行9.5BP、7.4BP、3.2BP、0.6BP；同期AAA-银行永续债收益率分别下行9.8BP、5.3BP、6.9BP、1.0BP[2][13] 历年4月信用策略回顾及2026年4月展望 - 回顾2022年至2025年每年4月份的表现，不同信用品种的不同策略均录得正收益，其中银行二永债的拉久期策略和哑铃型策略均录得显著超额收益[14] - 以银行二级资本债的短端下沉策略为例，2022至2025年的4月份，该策略分别录得策略收益0.42%、0.37%、0.30%、0.29%；其3年期子弹型策略同期分别录得0.37%、0.63%、0.57%、0.51%的策略收益[14] - 历史数据显示，跨过季末后理财回表压力消除，机构对信用债配置需求提升往往带来相对乐观的表现，对于流动性较好的银行二永债，其拉久期和哑铃型策略在过去4年均录得显著超额收益，报告认为2026年4月或仍为下沉拉长久期、做多5年期以上资本债的合适窗口[14] - 复盘历年4月行情：2022年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行21BP、10BP、10BP、5BP，曲线走陡[19]；2023年4月，1年、3年、5年期AAA中短期票据收益率分别下行9BP、10BP、10BP[20]；2024年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行18BP、11BP、10BP、6BP[21]；2025年4月，1年、3年、5年、10年期AAA中短期票据收益率分别下行14BP、10BP、9BP、6BP[22] 资金面与市场环境 - 截至2026年3月末，理财规模合计32.0万亿元，报告预计4月理财规模将增长2万亿元左右，以理财为代表的配置资金或仍将支撑信用债行情[2][31] - 2022年4月，央行全面降准25BP，银行间流动性充裕，DR007中枢下探至1.79%附近[19]；2023年4月，DR007中枢以2.0%为中枢运行，市场对存款利率下调预期升温，居民存款流向理财及债基[20]；2024年4月，DR007中枢环比下行至1.84%附近，手工补息整改落地迫使理财资金转向标债市场[21]；2025年4月，DR007中枢环比下行至1.71%附近，央行全月净投放2708亿元[22]

固定收益/银行：2026年债市投资策略 - **核心观点：** 尽管处于低利率时代，但2026年债市行情或胜于预期，预计10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，30年期国债活跃券收益率在1.9%-2.4%区间震荡，下半年投资环境可能相对顺风 [2][6][8] - **经济回顾与展望：** 2025年经济呈现“供强需弱”格局，实际GDP增速逐季下行（Q1-Q4分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%），名义GDP增速后三个季度低位平稳（3.9%、3.7%、3.9%），固定资产投资（不含农户）增速为-3.8%，为2010年以来最低，预计2026年供强需弱格局延续 [6] - **政策与机构行为展望：** 预计2026年货币政策适度宽松，政策利率下调10-20个基点（BP），带动LPR同步下行，预计降准50-100BP，政府债券净融资规模约13.8万亿元，与上年持平，银行自营债券配置力度有望上升，交易盘影响力减弱 [2][7] - **债市供求与配置需求：** 预计2026年债市净发行量约20万亿元，供求关系有望改善，银行自营债券投资增量预计达16万亿元，险资债券投资增量近3万亿元，年金及理财也有大量配置需求 [2][8] - **投资建议：** 建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会，投资节奏上需关注原油价格变动、政策利率下调时点及风险偏好变化 [2][8] 固定收益/银行：3月信用投资策略 - **核心观点：** 当前信用利差处于历史偏低水平，拉长久期博取资本利得的性价比有限，建议关注高票息资产的稳健收益，或在中短久期内进行适度的信用下沉以增厚收益，中性久期下沉或为稳健选择 [2][12] - **近期市场表现：** 2026年2月，银行二级资本债和永续债（二永债）表现明显好于普通信用债（普信债），其超额利差仍在50%分位数以上，仍有压缩空间，截至2026年2月末，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债及3年期AA+城投债的超额利差分别为3.1BP、4.4BP、11.8BP、-1.3BP [9] - **策略表现分析：** 2026年2月，不同信用策略收益表现为：拉久期策略 > 哑铃型策略 > 3年期子弹型策略 > 短端下沉策略，以城投债为例，上述策略收益分别为0.47%、0.31%、0.18%、0.16% [10] - **历史策略特征：** 拉久期策略和哑铃型策略在熊平或牛陡行情中会放大市场波动，而短端下沉策略在历年3月表现相对稳健或中性，3年期子弹型策略在防守基础上兼具进攻性 [11] - **当前市场环境与建议：** 货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变，2026年3月摊余成本法定开债基单月开放规模达1260亿元，为3-5年期普信债提供配置支撑，但季末理财资金可能回表，对信用债配置需求可能边际减弱 [12] 传媒：米连科技公司研究 - **核心观点：** 米连科技作为情感社交平台，收入快速增长，盈利能力显著提升，其增长依赖于强大的用户运营能力、扩展的应用矩阵以及广阔的在线情感市场潜力 [2][14] - **财务与用户表现：** 2022年至2025年上半年，公司收入分别为10.52亿元、10.34亿元、23.73亿元、19.17亿元，调整后净利率分别为3.70%、4.10%、9.00%、15.50%，2025年上半年平均月活跃用户达992万人，同比增长45.81%，平均月付费用户达122万人，同比增长51.36% [14] - **商业模式与互动特色：** 平台采用以主持人用户引导互动为核心的多种模式，截至2025年6月30日，伊对主持人用户累计超18万名，其他模式包括“找搭子(CP)”和家族互动，以此培育高活力用户社群 [15] - **技术研发与算法：** 公司大力投资技术研发，构建四层算法框架以提升匹配效率，截至2025年6月30日的六个月内，算法已撮合超3.5亿次有效会话及超2.3亿次有效音视频互动，2022年至2024年研发开支分别为0.863亿元、0.925亿元、1.365亿元 [16] - **产品矩阵与市场拓展：** 拥有面向不同年龄段和市场的丰富应用产品矩阵，包括旗舰产品“伊对”、语音社交产品“贴贴”以及面向海外市场的“HiFami”、“Chatta”、“Seeta”等，计划在成熟及新兴海外市场进一步扩大占有率 [17] 医药：苑东生物公司深度研究 - **核心观点：** 苑东生物麻醉镇痛主业稳健增长，并通过控股超阳药业深度布局分子胶蓝海市场，核心品种HP-001具备同类最佳（BIC）潜力，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升 [4][18] - **财务与主业表现：** 公司营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合年增长率达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升 [18] - **创新药布局（分子胶平台）：** 通过控股超阳药业（2025年10月持股51.48%）深度卡位CRBN分子胶赛道，核心口服CRBN分子胶产品HP-001在结合力、降解效率及临床前疗效等方面显著优于现有药物，具备BIC特征，已于2024年12月在国内启动I期临床试验，截至2025年12月累计入组15例患者 [19] - **麻醉镇痛管线与国际化：** 拥有18款已上市麻醉镇痛产品，20项临床在研项目，在研产品EP-9001A已完成Ib期临床，海外收入从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，占比从0.4%提升至1.9%，盐酸尼卡地平注射液已在美上市，纳洛酮鼻喷剂已提交美国ANDA申请 [20][21] - **盈利预测：** 预计公司2025-2027年营业收入分别为13.3亿元、15.1亿元、17.3亿元，同比增速分别为-1.33%、13.63%、14.16%，当前股价对应市盈率（PE）分别为38.7倍、35.0倍、30.5倍 [22]

核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]