报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度对债市整体相对有利，回归基本面主线后经济开门红预期下修对超长端定价友好，伊美停火缓解输入型通胀担忧，基本面下修与股市修复的博弈贯穿二季度，前者或为债市主线，策略上建议以30年哑铃配置为核心方向，关注4月10日伊斯兰堡谈判进展和后续油价走势 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 如何理解伊美停火，大类资产的定价路径 - 4月7日美伊在巴基斯坦斡旋下达成两周停火协议，双方表态或为“各说各赢”，方案在核问题、军事存在、制裁节奏等核心议题上有根本性分歧，4月10日伊斯兰堡谈判不确定性高，但双方均表现出不希望战争烈度升级的意愿 [3][6] - 大类资产定价路径为油价跌，其余风险资产修复，停火消息公布后WTI原油从117美元/桶暴跌至94美元附近，单日跌幅超15%，Brent同步跌至约95美元，黄金、有色等上涨，美股期货和A股反弹，当前是对战争恐慌的修复，国内慢牛点位预期较年初或已下修 [3][8] 停火如何影响债市：时间和空间维度的变化 - 时间维度上，债市先冲击后修复，短期冲击来自权益修复，股债联动压制债市，但冲击力度有限且接近尾声，市场对利空逻辑钝化，后续定价回归国内变量，二季度超长债或迎阶段性修复行情，一是停火使油价回落，弱化输入型通胀对超长债定价的扰动，二是债市注意力回归国内基本面，一季度经济“开门红”预期大概率下修，对超长债有利 [3][9][10] - 空间维度上，倾向哑铃型配置，关注超长端30年机会，3月超长债下跌的核心驱动因素停火后好转，经济“开门红”预期下修时超长债最受益，30 - 10年利差有修复机会；5 - 10年面临不确定性，3月末已有一定修复，且对权益行情敏感性高；短债市场对资金宽松有一致预期，若无OMO降息，可能进入中枢走稳但波动放大阶段 [3][12][13] 风险情景：如果谈判破裂，债市如何应对 - 因以色列对停火协议态度谨慎，美伊核心议题分歧大，战事反复概率大，若谈判未取得实质进展或冲突重燃，市场可能回到停火前交易逻辑 [16][18] - 若伊朗战事再起，市场风险偏好回落，债市交易重心或从超长端切回5 - 10年政金债，5 - 10年长信用债有风险，资金偏好或回到3Y以下短久期品种，5 - 10年政金债是更优避险选择 [16][18]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 纪要涉及的行业为 **中国债券市场**，包括利率债、信用债及相关的宏观经济与货币政策环境[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 二、 宏观经济与政策核心观点 * **一季度经济数据**：2026年1-2月经济超预期回暖，受**外需**、**基建投资**及**春节错位**驱动，但**内需修复偏缓**[1][3] * **经济结构性问题**：**房地产投资**是核心短板，1-2月房地产开发投资为 **9,600.12亿元**，**同比下降11.1%**[1][4] * **“透支效应”**：一季度数据强劲可能对二季度产生“透支效应”，源于**季节性因素**（春节偏晚导致1-2月有效生产天数增加）、**政策靠前发力**（年初财政资源集中投放近**30%**，而2025年同期不足**20%**）以及**内需修复不足**[3][4] * **货币政策展望**：预计二季度将**延续稳健偏宽松**总基调，重心从总量宽松转向**结构性精准滴灌**（如支持科技创新、先进制造业等），银行间流动性将保持合理充裕，引导实体融资成本稳中有降[1][3][4][5] * **经济前景分歧**：有观点认为判断“透支效应”为时尚早，**外需回暖**（与全球产业链受阻及中国全产业链优势相关）和**能源价格中枢抬升**可能使4、5月经济数据延续偏强局面，需观察回暖是**阶段性现象**还是**趋势性企稳**[4][5] 三、 债券市场分析与判断 * **近期调整性质**：更多是**交易层面的技术性出清**，而非基本面或货币政策趋势性拐点[1][5][6][7] * **调整表现**：**长端利率上行幅度显著大于短端**，导致收益率曲线**快速陡峭化**；信用债表现相对稳健，利差处于历史**极低位**[1][5][6] * **调整驱动因素**： 1. **对前期乐观预期的修正**：十年期国债收益率从2026年1月初的**1.90%** 附近下行约**12-13个基点**至**1.77%-1.78%**，已计入宽松预期；3月经济数据走强后，市场下修货币宽松预期，引发止盈回吐[7][8] 2. **交易结构变化**：机构为规避海外滞胀风险**缩短久期**，资金从长端流向中短端，导致“长债走熊、短债走牛”的结构性分化[8] * **核心逻辑未破坏**：经济内生性需求修复仍弱，货币政策稳健偏宽松基调未变，银行间流动性合理充裕，为债市提供支撑[6] * **利率区间与信号**：10年国债收益率在 **1.77%-1.90%** 区间波动；**30年国债收益率**在 **3.0%-3.1%** 区间的企稳信号值得关注[1][8] 四、 投资策略与操作建议 * **总体策略框架**：投资框架需从**线性外推**转向**历史大周期视角**，强化技术面模型与“预期二阶导”分析，在利率低位波动收窄环境下通过**久期管理**捕捉波段机会[2][9][13][14] * **利率债操作**： * 在窄幅震荡市场（波动区间约十几个基点）进行**高抛低吸**的区间波动操作[9] * 利用技术分析和因子模型，在利率波动至区间上沿时**拉长久期**，在区间下沿且交易拥挤时**降低久期**[9] * **二季度策略**：倾向于在**短端进行适度杠杆操作**，因其受政策利率锚定，波动较小；不建议在**长端盲目左侧建仓**，应等待**右侧信号**[1][10][11] * **信用债操作**： * 当前信用利差处于历史**极低位**，呈现“**信用利率化**”特征，**下沉性价比极低**，需规避低等级信用风险[1][9][10] * 配置**高等级、短久期**品种作为底仓，控制组合久期[1][10] * 利用收益率曲线陡峭化，搭配部分中长期品种，博取**曲线凸点**和 **“carry-and-roll-down”** 收益（如配置即将跨入3年期的债券）[1][10] * **流动性与择时**：依托流动性和政策节奏进行精确择时，关注市场对资金面的认知差、季节性规律及政策窗口期，利用财政缴税、跨季等资金波动时点进行短线交易[10] * **风险提示**：当市场流动性充裕、情绪贪婪导致利差压缩至极端水平（如隔夜回购套息空间消失）时，应及时**降低久期并获利了结**，避免反转时无法出清头寸[11] 五、 其他重要观点 * **企稳信号观察**：需关注三类信号——**交易情绪稳定**（如长端利率上行速率放缓、30年国债收益率调整上限明确、交易拥挤度回归）、**资金面平稳与配置资金入场**、**基本面验证**（经济修复的确定性）[8] * **市场阶段判断**：当前中国债券市场处于前所未有的“**无人区**”，不能简单线性外推历史经验，需置于更宏大历史格局中看待，并提升大类资产配置能力[13][14] * **未来关注点**：债市会否演变为趋势性拐点，取决于**经济基本面回暖的可持续性**，以及**通胀中枢回升**会否改变央行货币政策基调[8]

固定收益/银行：2026年债市投资策略 - **核心观点：** 尽管处于低利率时代，但2026年债市行情或胜于预期，预计10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，30年期国债活跃券收益率在1.9%-2.4%区间震荡，下半年投资环境可能相对顺风 [2][6][8] - **经济回顾与展望：** 2025年经济呈现“供强需弱”格局，实际GDP增速逐季下行（Q1-Q4分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%），名义GDP增速后三个季度低位平稳（3.9%、3.7%、3.9%），固定资产投资（不含农户）增速为-3.8%，为2010年以来最低，预计2026年供强需弱格局延续 [6] - **政策与机构行为展望：** 预计2026年货币政策适度宽松，政策利率下调10-20个基点（BP），带动LPR同步下行，预计降准50-100BP，政府债券净融资规模约13.8万亿元，与上年持平，银行自营债券配置力度有望上升，交易盘影响力减弱 [2][7] - **债市供求与配置需求：** 预计2026年债市净发行量约20万亿元，供求关系有望改善，银行自营债券投资增量预计达16万亿元，险资债券投资增量近3万亿元，年金及理财也有大量配置需求 [2][8] - **投资建议：** 建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会，投资节奏上需关注原油价格变动、政策利率下调时点及风险偏好变化 [2][8] 固定收益/银行：3月信用投资策略 - **核心观点：** 当前信用利差处于历史偏低水平，拉长久期博取资本利得的性价比有限，建议关注高票息资产的稳健收益，或在中短久期内进行适度的信用下沉以增厚收益，中性久期下沉或为稳健选择 [2][12] - **近期市场表现：** 2026年2月，银行二级资本债和永续债（二永债）表现明显好于普通信用债（普信债），其超额利差仍在50%分位数以上，仍有压缩空间，截至2026年2月末，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债及3年期AA+城投债的超额利差分别为3.1BP、4.4BP、11.8BP、-1.3BP [9] - **策略表现分析：** 2026年2月，不同信用策略收益表现为：拉久期策略 > 哑铃型策略 > 3年期子弹型策略 > 短端下沉策略，以城投债为例，上述策略收益分别为0.47%、0.31%、0.18%、0.16% [10] - **历史策略特征：** 拉久期策略和哑铃型策略在熊平或牛陡行情中会放大市场波动，而短端下沉策略在历年3月表现相对稳健或中性，3年期子弹型策略在防守基础上兼具进攻性 [11] - **当前市场环境与建议：** 货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变，2026年3月摊余成本法定开债基单月开放规模达1260亿元，为3-5年期普信债提供配置支撑，但季末理财资金可能回表，对信用债配置需求可能边际减弱 [12] 传媒：米连科技公司研究 - **核心观点：** 米连科技作为情感社交平台，收入快速增长，盈利能力显著提升，其增长依赖于强大的用户运营能力、扩展的应用矩阵以及广阔的在线情感市场潜力 [2][14] - **财务与用户表现：** 2022年至2025年上半年，公司收入分别为10.52亿元、10.34亿元、23.73亿元、19.17亿元，调整后净利率分别为3.70%、4.10%、9.00%、15.50%，2025年上半年平均月活跃用户达992万人，同比增长45.81%，平均月付费用户达122万人，同比增长51.36% [14] - **商业模式与互动特色：** 平台采用以主持人用户引导互动为核心的多种模式，截至2025年6月30日，伊对主持人用户累计超18万名，其他模式包括“找搭子(CP)”和家族互动，以此培育高活力用户社群 [15] - **技术研发与算法：** 公司大力投资技术研发，构建四层算法框架以提升匹配效率，截至2025年6月30日的六个月内，算法已撮合超3.5亿次有效会话及超2.3亿次有效音视频互动，2022年至2024年研发开支分别为0.863亿元、0.925亿元、1.365亿元 [16] - **产品矩阵与市场拓展：** 拥有面向不同年龄段和市场的丰富应用产品矩阵，包括旗舰产品“伊对”、语音社交产品“贴贴”以及面向海外市场的“HiFami”、“Chatta”、“Seeta”等，计划在成熟及新兴海外市场进一步扩大占有率 [17] 医药：苑东生物公司深度研究 - **核心观点：** 苑东生物麻醉镇痛主业稳健增长，并通过控股超阳药业深度布局分子胶蓝海市场，核心品种HP-001具备同类最佳（BIC）潜力，公司正从“高端仿制+改良药”向“创新麻醉+分子胶+小分子创新药”多轮驱动演进，中长期成长曲线有望显著抬升 [4][18] - **财务与主业表现：** 公司营收从2013年的1.62亿元增长至2024年的13.50亿元，复合年增长率达21.3%，麻醉镇痛产品市占率持续提升 [18] - **创新药布局（分子胶平台）：** 通过控股超阳药业（2025年10月持股51.48%）深度卡位CRBN分子胶赛道，核心口服CRBN分子胶产品HP-001在结合力、降解效率及临床前疗效等方面显著优于现有药物，具备BIC特征，已于2024年12月在国内启动I期临床试验，截至2025年12月累计入组15例患者 [19] - **麻醉镇痛管线与国际化：** 拥有18款已上市麻醉镇痛产品，20项临床在研项目，在研产品EP-9001A已完成Ib期临床，海外收入从2017年的0.02亿元提升至2024年的0.25亿元，占比从0.4%提升至1.9%，盐酸尼卡地平注射液已在美上市，纳洛酮鼻喷剂已提交美国ANDA申请 [20][21] - **盈利预测：** 预计公司2025-2027年营业收入分别为13.3亿元、15.1亿元、17.3亿元，同比增速分别为-1.33%、13.63%、14.16%，当前股价对应市盈率（PE）分别为38.7倍、35.0倍、30.5倍 [22]

核心观点 - 报告认为3月A股市场大概率延续震荡上行、结构分化的特征，核心驱动力将由情绪博弈转向两会政策落地与年报业绩验证，建议采取“均衡偏成长”的配置策略，重点关注科技成长板块并兼顾消费的防御性价值 [6][7][63] - 报告认为3月债市大概率将继续维持区间震荡走势，在宏观基本面未现根本性反转、货币政策保持稳健偏松的背景下，建议投资者重点关注超长期国债的波动机会 [6][24] 市场回顾：股市 - 2月A股市场中小盘风格全面占优，中证2000、中证1000等小盘指数月度领涨，沪深300等大蓝筹相对滞涨，风格层面周期与成长双轮驱动，金融板块走弱 [6][11] - 行业表现上，上游资源品如煤炭（月涨7.13%）、石油石化（月涨2.44%）、有色金属（月涨2.14%）均上涨；中游制造端，钢铁（月涨10.02%）、建材（月涨8.15%）、机械（月涨7.27%）、电力设备（月涨5.30%）同步走强；TMT内部电子（月涨2.09%）、计算机（月涨1.56%）稳健，传媒（月跌4.95%）、通信（月涨0.23%）分化；下游可选消费中汽车（月涨2.69%）、社会服务（月涨0.91%）、轻工制造（月涨2.76%）表现突出；必选消费整体平淡；金融地产表现不佳；公用事业与红利板块中的环保（月涨7.73%）、建筑装饰（月涨3.45%）、综合类（月涨18.40%，年涨30.21%）逆势走强 [6][11][15][17] - 资金面上，传媒、环保、建筑材料获净流入，而医药生物、通信、食品饮料等非银金融与传统消费被大幅净卖出 [6][11] 市场回顾：债市 - 2月债券市场整体呈现小幅区间震荡格局，10年期国债收益率主要于1.80%至1.90%的区间内波动，30年期国债收益率则在2.30%附近维持震荡 [6][20][23] - 上半月受政府债供给洪峰冲击及“股债跷跷板”效应影响，债市承压；下半月随着央行加大流动性呵护力度及PMI数据不及预期带来的基本面支撑，收益率转下 [6][20] - 央行在2月份通过MLF和逆回购大幅增加净投放力度，展现明确的对冲呵护态度 [6][23] - 国内基本面数据显示内需修复基础尚不牢固，1月金融数据显示企业中长期贷款表现疲软，居民部门去杠杆趋势未改，PMI新订单指数不及预期为债市提供基本面支撑 [6][23] 宏观数据：PMI - 2026年2月制造业PMI呈现供需双弱的收缩态势，新订单指数约为48.6%，在手订单指数约为44.0%，生产活动指数降至49.6% [29] - 主要原材料购进价格指数仍处相对高位（约55%），但出厂价格指数反弹乏力（仅约50.5%），可能存在上游成本压力难以向下游顺畅传导的问题 [29] - 3月份春节扰动消除，PMI数据大概率回升 [29] 宏观数据：投资、消费、净出口 - **投资**：2026年初基建投资提早谋划，1-2月地方政府新增一般债发行规模约2100亿元（高于上年同期的2045亿元），新增专项债额度预计约8200亿元（较2025年同期的6000亿元大幅增长）；2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资计划共计约2950亿元，其中“两重”建设部分约2200亿元（较2025年约2000亿元明显扩容） [33][35] - **消费**：1-2月商品零售端，汽车与家电等可选消费显著下滑；服务消费在春节假期带动下表现亮眼，春节假日9天全国国内出游5.96亿人次（较2025年春节假日8天增加0.95亿人次），国内出游总花费8034.83亿元（较2025年增加1264.81亿元），均创历史新高；春节期间全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7% [34][37] - **净出口**：1-2月份港口完成货物吞吐量总体优于2025年同期；PPI当月同比与制造业PMI出厂价格指数同步上扬 [38][39] 宏观数据：物价 - 1月CPI同比录得0.2%，核心CPI同比稳定在0.8%；同期PPI同比由上期的-1.9%收窄至-1.4% [40][44] - 展望2月，食用农产品价格指数同比大幅跳升，预计将显著拉动当月CPI同比回升至1%左右；生产资料价格指数同比趋于走平，预计2月PPI同比将保持小幅回升 [44] 宏观数据：社融 - 2026年1月社融增量达7.2万亿元，创历史同期新高，主要受银行开门红与政府债券前置发行（9764亿元）驱动；社融存量同比增速小幅回落至8.2% [45][49] - 社融-M2剪刀差由-0.2%扩大至-0.8%，表明新增融资并未有效转化为实体信用扩张；M1同比回升至4.9%（前值3.8%），M2同步上行至9.0%，M1-M2剪刀差从-4.7%收窄至-4.1% [45][52][53] - 从结构看，企业中长期贷款较2025年同期减少2800亿左右；居民部门信贷较2025年同期减少1500亿左右；企业短期贷款同比增加3100亿，为1月份社融的主要贡献项 [48] 宏观事件 - **投资层面**：发布低空经济实施意见（设定网络覆盖率≥90%目标）及全国统一电力市场体系意见（明确交易占比70%），引导社会资本转向高技术领域；沪深北交易所优化再融资措施，降低优质科创企业融资门槛 [59] - **消费层面**：针对银发经济召开国务院常务会议，释放特定群体消费潜力；以上海“沪七条”为代表的楼市新政通过松绑一线城市限购，试图稳住房地产以修复居民资产负债表 [59] - **价格层面**：规范汽车价格战及平台垄断，以稳定市场预期和消费者信心 [59] - 具体事件包括：2026年中央一号文件聚焦农业农村现代化 [60]；央行开展8000亿元买断式逆回购实现净投放1000亿元 [60]；国务院常务会议强调用好超长期特别国债、专项债等工具 [60]；上海楼市新政将非沪籍外环内购房社保降至1年，公积金首套最高贷240万 [61] 月度配置建议 - 展望3月，A股市场核心驱动力将转向两会政策落地与年报业绩验证；尽管CPI受季节性因素影响有所回落，但PPI同比降幅持续收窄，叠加3月传统开工旺季来临，工业开工率有望稳步抬升，为经济基本面提供支撑 [7][63] - 建议投资者采取“均衡偏成长”的配置策略，具体可重点关注软件、电气设备、通信、互联网等科技成长板块，同时兼顾商业连锁、食品饮料等消费类行业的防御性价值 [7][63] - 外部环境中，中东局势升级（2月28日美国与以色列联合对伊朗发动打击）成为影响全球风险偏好的重要外部冲击，国际油价与黄金价格一度冲高，A股处于情绪冲击期初期，需要1-2周时间消化评估，期间市场以震荡为主 [6][63]

核心观点 - 报告核心观点认为，2月底长债的阶段性调整主要由交易盘止盈引发，这或为投资机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落[1] - 报告预计2026年一季度10年期国债收益率低点或至1.75%，二季度低点有望到1.70%，全年在1.6%-1.9%区间震荡[1] - 报告建议把握波段操作机会，当前可关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债机会[1] 市场走势与机构行为分析 - 2月中上旬长债延续反弹，但2月底出现阶段性调整，调整或主要因上海房地产政策放松引发券商及基金等交易盘止盈[1] - 2月26日及27日，券商及基金合计净卖出剩余期限20年以上的超长利率债403亿元[1] - 2026年1月1日至2月27日，券商及基金合计净卖出超长利率债970亿元，上年同期仅净卖出515亿元[1] - 同期，国有大行及股份制银行净买入超长利率债-1088亿元（同比多增567亿元），城农商行净买入417亿元（同比多增447亿元），险资净买入1545亿元（同比少增497亿元）[1] - 尽管交易盘大幅卖出，但债券收益率回升提升了超长债配置价值，银行自营加大了配置力度[1] - 当前交易盘长债持仓仍较少，长债风险或较低[1] 银行配置逻辑与负债成本 - 当前债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配置5年以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率[1] - 预计2026年一季度城农商行负债成本率不少将降至1.6%以下，配置10年以上政府债券有较好的利差[1] - 负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力[1] - 银行负债成本较快下行，但收益率曲线陡峭，城农商行配置5年以内的政府债券较难覆盖负债成本，拉长久期或是现实选择[1] 央行操作与资金面 - 2026年1月央行买入国债1000亿元，较上月增加了500亿元，后续可能保持在这个力度及以上，有望改善政府债券的供需关系[1] - 2026年债市投资需重点观察央行买债规模、政策利率何时下调及风险偏好何时回落[1] - 央行宽松之下，预判未来一个季度1年期大行同业存单利率走向1.55%左右[1] - 未来一段时间，资金利率可能低位低波动[1] 外部环境与险资行为 - 近期人民币明显升值，2月初以来，美英德等发达国家10年期国债收益率下行较明显，美国10年期国债收益率2月27日已跌破4.0%，对中国债市构成利好[1] - 由于险资可能对股市较乐观，超长债配置节奏偏慢[1] - 存款利率较低，保费有望较快增长，3月险资超长债配置力度或加大，30年期国债活跃券收益率有望走向2.20%以下[1] - 配置盘无动力大幅压低30年期国债收益率，大行情需交易盘来推动，或需等待风险偏好显著回落及政策利率下调[1] 其他市场数据与假设 - 报告假定2026年政府债券净发行14.3万亿元，同比小幅增长[4] - 2月是信贷投放小月，春节前发年终奖可能导致2月个人贷款下降数千亿元，2月新增贷款可能同比少增且票据贴现占比高[1] - 1月银行存款增长较好，叠加央行货币工具利率较低，银行发同业存单的需求较弱[1] - PPI同比回升为市场普遍预期[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受情绪波动大，对降息和长债供给预期的博弈引发期货震荡但难突破，叠加股市春节躁动潜在压力，短期债市利空因素多 [11] - 跨年资金面有望维持宽松、支撑短端，短期关注空长端多短端的做陡策略 [11] - 长期看，债市连续调整后利率回归合理定价，经济基本面疲弱态势未改，明年有宽松空间，一季度或有多个利空提供配置机会，之后长端期货品种补涨空间大 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：市场情绪修复，30年长债在昨日大跌后回暖收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250016收益率报1.86%抬升0.2bp [9] - 资金市场：银行间资金面受跨年影响走高，公开市场逆回购净投放2532亿元，银存间DR隔夜在1.24%附近震荡，7天资金利率抬升9.3bp至1.69%，1年AAA存单利率回落3bp至1.6%，预计跨年无忧 [10] 行业要闻 - 中国将成为首个为央行数字货币计息的经济体，2026年1月1日起数字人民币新体系启动，钱包余额按活期存款计付利息 [13] - 国务院关税税则委员会发布《2026年关税调整方案》，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，税则税目总数增加至8972个 [13] - 1 - 11月国有企业营业总收入75.63万亿元，同比增长1%，利润总额3.72万亿元，同比下降3.1%，11月末资产负债率65.2%，同比上升0.3个百分点 [13] - 市场监管总局部署2026年重点任务，包括深化公平竞争治理、强化平台经济监管等 [14] - 全国住房城乡建设工作会议提出高质量开展城市更新，多地将其写入“十五五”规划建议，需拓宽资金共担机制等 [14] - 深圳“十五五”规划建议推动房地产投资向保障房和改善性商品房发力，解决好新市民等住房问题 [14] 数据概览 - 国债期货行情：涉及国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][19] - 货币市场：涉及银行间质押式回购加权利率、银存间质押式回购利率、SHIBOR期限结构及走势等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [23][26][31] - 衍生品市场：涉及Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [35][36]

政府债务管理与化解进展 - 审计署报告显示，7个省已偿还违规新增的政府隐性债务33.42亿元 [1] - 9个地区国企违规归集的涉农贷款已归还18.48亿元 [1] - 2个省2个地区已实质性化解政府债务1.7亿元 [1] - 财政部在全国公开通报12起新增隐性债务问责典型案例，并加强全链条监管 [1] 地方国企与城投动态 - 河南省金水投资管理有限公司获东方金诚AAA主体信用评级，注册资本7.5亿元 [2] - 新乡投资集团拟发行8亿元短期公司债，主体信用评级为AA+ [8] - 平顶山市智慧城市科技公司拟发行不超过10亿元公司债，由平顶山市城投集团全资控股 [10] - 怀化市城市建设投资有限公司无偿划转7家公司股权，导致其合并口径净资产减少7.32亿元，占最近一期净资产的4.02% [10][11] - 南宁城市建设投资集团有限责任公司债务结构优化，全年融资到位119.39亿元，并已成功退出地方政府融资平台 [13] - 安徽省高速地产集团总经理变更为张先才 [12] 债券市场政策与发行计划 - 上交所修订发布《公司债券存续期业务指南第4号》，规范信息披露、兑付兑息等业务办理 [5] - 福建省公布2026年一季度地方政府债券发行计划，拟发债总规模832.9813亿元 [6] - 贵州省公布2026年一季度政府债券发行计划，拟发债总规模949.26亿元 [6] - 海南省公布2026年一季度地方政府债券发行计划，拟发债总规模180亿元 [6] 市场资金与利率情况 - 央行12月22日开展673亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有1309亿元逆回购到期，实现单日净回笼636亿元 [3] - 12月LPR报价持稳，1年期为3%，5年期以上为3.5% [4] - Shibor隔夜品种下行0.13BP至1.272%，创2023年8月以来新低 [3] 信用风险与监管事件 - 贵阳市投资控股集团有限公司法定代表人新增被限制高消费，涉及建设工程施工合同纠纷，公司正积极应对 [14] - 衡阳高新控股集团因未按约定使用“24衡高01”债券募集资金1.57亿元（占存续债券募集资金总额6.5亿元的24.15%），被湖南证监局出具警示函 [14] 机构市场观点 - 华福固收建议对长久期弱资质城投债保持谨慎，并继续对地产债维持观望 [15] - 华创固收认为债市进入跨年配置窗口期，情绪或略偏温和，基金和理财倾向于增配3年以内的短端品种 [16]

固定收益：12月债市投资策略 - 核心观点：近期超长债表现疲软，类似非银卖出踩踏，债市供给问题突出，未来超长债存在供求失衡压力，年末债市行情可期，长债收益率已至年内高点，做多胜率较高，耐心等待政策利率下调 [2][5][10] - 市场表现：11月20日至12月2日，银行间剩余期限20年以上的超长利率债二级交易中，券商自营净卖出401亿元，债基净卖出221亿元，险资净买入609亿元 [5] - 供给压力：政府债券净发行规模从2018年的4.77万亿元快速增长至2025年（截至12月2日）的13.35万亿元，2025年预计净发行13.8万亿元左右，较上年增加2.5万亿元，针对市场机构的政府债券净供给较上年多约4.5万亿元 [6] - 超长债供需失衡：发行期限20年及以上的利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年（截至12月2日）的5.28万亿元，但险资等主要配置需求可能减弱，未来或面临需求不足问题 [7] - 政策建议：解决超长债问题需从供需两端发力，供给端需适当控制发行期限并探索浮息债，需求端需央行自身配置并鼓励险资加大配置，当前30年期政府债券收益率高于年内低点近40个基点，需央行大幅加大买债力度 [8] - 利率展望：政策利率进一步下调的条件或已具备，中美利差倒挂缓解，银行计息负债成本率下行，A股上市银行整体2025年第三季度单季度计息负债成本率已降至1.63%，经济下行压力上升支撑利率下调 [9][11] - 配置策略：10年期以内政府债券看银行自营，30年期看险资及交易盘，5年期资本债看债基，3年期以下信用债看银行理财，银行信贷需求较弱有望支撑其大幅增加债券投资，理财规模增长较快且债券持仓比例较低，有望对3年期以内信用债构成支撑 [2][10][11] 机械/建材建筑：中国巨石公司点评 - 核心观点：公司两大股东宣布增持计划，彰显对公司中长期发展的坚定信心，公司作为全球玻纤领军企业，正全面进入高端电子布领域，潜在成长空间较大 [2][12][13] - 股东增持：控股股东中国建材股份计划自11月28日起12个月内，增持金额不低于1.25亿元，不超过2.5亿元，大股东振石集团计划增持金额不低于5.5亿元，不超过11亿元 [2][12] - 公司地位：公司背靠中国建材集团，是全球玻纤行业规模最大、品种最全的专业制造商之一，截至2024年底，在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨 [2][13] - 历史业绩：2014年至2024年，公司营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍 [13] - 新业务拓展：2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，受益于算力需求升级带来的高景气行情，实现量价双升 [2][13] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为33.21亿元、38.84亿元、42.27亿元，对应每股收益为0.83元、0.97元、1.06元 [14]

债市回顾：11月表现 - 11月债市整体呈现收益率震荡上行、曲线小幅走陡态势，10年期国债收益率上行5个基点至1.84%，1年期国债收益率上行2个基点至1.40%，期限利差走阔1个基点至44个基点 [1][7] - 月初受资金面收敛、信贷与通胀数据超预期、公募费率新规预期及股债跷跷板效应影响，债市情绪谨慎，10年期国债收益率上行1个基点 [1][7] - 月中旬受资金面收敛与地产贴息政策预期、经济数据走弱交织影响，10年期国债收益率震荡上行至1.82%左右；月末受基金费率新规落地前谨慎预期及降息预期反复影响，10年期国债收益率迅速上行3个基点至1.84% [1][7] - 从周度表现看，第一周收益率震荡上行，第二周窄幅盘整，第三周长短端分化，第四周收益率陡峭上移 [16][17][18][25] - 海外方面，市场预期美联储12月降息概率升至85%左右，美债收益率下行9个基点至4.02%，中美利差倒挂收窄14个基点至218个基点左右，美元兑人民币汇率下行0.48%收于7.0794 [8] 12月基本面展望 - 通胀方面，关注CPI温和回升与PPI跌幅持续收窄对债市的扰动，预计11月CPI继续温和改善，PPI同比跌幅有望延续改善但年内难转正 [26][27] - 出口方面，10月出口同比由正转负降至-1.1%，主要受高基数与假期因素影响，但外需仍有韧性，后续在关税扰动风险边际降低下出口预计保持韧性 [30] - 制造业方面，10月制造业PMI回落至49%，但预计11月景气度可能触底小幅回升 [32] - 房地产方面，10月供需两端数据均走弱，重点关注12月中央经济工作会议可能带来的政策提振 [35] - 社融方面，10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，政府债支撑弱化是主因，预计11月新增社融大概率仍将同比少增 [37] 12月供给面展望 - 预计12月政府债净供给在6500亿元左右，基本回落至年内较低水平 [2][39][42] - 具体结构上，普通国债净供给约2256亿元；地方债中，新增专项债发行1432亿元，结存限额的特殊再融资债发行2265亿元，新增一般债供给683亿元 [2][39][42] 12月资金面展望 - 政府债发行规模回落至年内低位，但12月同业存单到期规模约3.5万亿元，银行体系流动性或阶段承压，需关注年底时点资金面的短期冲击可能 [2][45][48] - 央行呵护态度明确，通过逆回购和MLF连续超额续作维护资金面平稳，11月买断式逆回购实现净投放5000亿元，MLF净投放1000亿元 [45][51] - 央行已重启国债买卖操作，10月首次净投放200亿元，关注11月操作情况及后续操作规模扩大的可能性 [2][45][54] 12月政策面展望 - 重点关注12月的中央政治局会议和中央经济工作会议，预计会议将对来年经济政策方向做出全面部署，涉及宽货币、积极财政、消费、房地产、化债等领域 [3][55] - 货币政策方面，随着四季度经济回落体现、跨年高基数压力及大行下架五年期大额存单，市场对LPR降息的预期博弈升高 [3][58] 12月机构行为展望 - 11月各类机构整体保持增持，配置盘增持而交易盘规模回落，公募基金由上月的净买入转为净卖出714亿元 [61][62] - 12月需关注：公募销售费用新规若正式落地后理财等边际赎回的可能；公募等交易盘在震荡市中的博弈；银行理财在存款搬家和开门红需求下的增持意愿及农商行配置资金发力可能；保险配置盘在当前点位性价比提升下的布局情况 [3][61] - 从季节性看，机构年底抢配可能带动10年期国债收益率下行，2021至2024年12月收益率平均下行约14个基点 [65] 债市策略与利率观点 - 综合来看，12月债市预计以震荡为主，主要关注中央经济工作会议政策表态、央行国债买卖操作与LPR降息情况、公募费率新规实际落地情况以及10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间的边际约束 [4][67][69] - 利率方面，多空要素交织，10年期国债收益率回升至1.85%附近配置价值再度显现，该位置接近央行给定区间上限，或对收益率继续上行形成约束，策略上建议把握当前配置性价比较高的关键位置 [5][69] - 短端利率以政策利率1.4%为下限，目前已在附近，短期收益博取赔率有限；长端利率主要关注大会表态、公募新规落地和宽货币操作 [5][69]

核心观点 - 近期超长债表现疲软，主要因非银机构系统性降久期，导致收益率明显上升，当前长债收益率处于年内高点，经济下行压力增大，做多胜率较高 [1] - 债市供给问题突出，政府债券净发行规模从2018年的4.77万亿元大幅增长至2025年的13.35万亿元，2025年净供给较上年增加约2.5万亿元，叠加央行持仓变化，针对市场机构的净供给多增约4.5万亿元 [1] - 未来超长债面临供求失衡压力，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元，而主要配置方险资需求可能减弱 [1] - 政策利率进一步下调条件或已具备，美联储已降息50BP，银行计息负债成本率下行，经济下行压力上升，需及早大幅下调政策利率 [1][2] - 年末债市行情可期，银行负债成本较快下行，A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%，信贷需求较弱，有望支撑银行增加债券投资 [2] 债市近期表现与机构行为 - 11月20日-12月2日银行间超长利率债二级交易中，券商自营净卖出401亿元，债基净卖出221亿元，险资净买入609亿元，非银机构普遍预期资本利得空间有限，快速降久期 [1] - 债市增量基本靠银行自营消化，因2025年股市上涨，年金、券商自营、理财及基金等降低债券持仓比例及久期 [1] - 理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，25Q3债券配置比例降至40.4%，较21H1下降16.4个百分点，有望对3年以内信用债构成支撑 [2][15] 债市供给分析 - 政府债券净发行规模快速增长，2025年预计达13.8万亿元左右，较上年增加2.5万亿元 [1] - 2024年央行国债持仓增加1.35万亿元，2025年前10个月央行国债持仓减少0.73万亿元，相当于今年针对市场机构的政府债券净供给较上年多4.5万亿元 [1] - 超长期特别国债大量发行，地方债发行规模大增且期限显著拉长，发行期限20年及以上利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.28万亿元 [1][9] 超长债供求前景 - 超长债配置需求主要来自寿险，但保险预定利率下调可能带来保费增长放缓，险资发力分红险产品，非标投资到期高峰或接近尾声，未来配置需求可能减弱 [1] - 银行账簿利率风险指标约束下，银行一级投标后往往需在二级市场适度净卖出超长利率债 [1] - 公募基金惩罚性赎回费新规可能导致主动债基规模下降，且债基可能主动降久期，加剧超长债需求不足 [1] - 30年期政府债券收益率高于年内低点近40BP，显著抬升发行成本，社会融资成本面临上行压力 [1] 政策建议与市场展望 - 超长债问题解决需从供需两端发力，供给方面适当控制政府债券发行期限并探索发行浮息债，需求方面需央行自身配置超长债并鼓励险资加大配置 [1] - 11月央行买入国债规模仅500亿元，对流动性投放作用有限，当前债市需要央行大幅加大买债力度，直接买入超长债缓解供求失衡 [1] - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩，10年期以内政府债券看银行自营，30年期看险资配置及交易盘，5年期资本债看债基，3年以下信用债看银行理财 [2] - 银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显 [2]