行业与公司 * 涉及的行业为债券市场 特别是中国国债市场[1] * 涉及的机构为东财基金固收投资部[7] 核心观点与论据 2025年债市回顾与2026年展望 * 2025年债券市场整体呈现震荡偏弱态势 十年期国债收益率较年初明显上行[2] * 2025年央行仅降息一次10个基点 但长债收益率已从2 0%降至1 6% 市场操作难度加大[2] * 2026年债市走势的关键在于通胀能否得到真实改善 若房地产持续拖累经济且通胀无法走高 债市将维持上下有顶底的震荡区间[1][3] 十年期国债收益率区间判断 * 十年期国债收益率的下限预计为1 7%[1][4] * 十年期国债收益率的上限预计为1 9%左右 今年3月份最活跃券收益率曾逼近1 90% 但七八九月下跌中最高点仅为1 83%[1][4] 当前至年底的配置机会与策略 * 国庆节后对债市相对乐观 基本面复苏迹象不足 股市上涨未带动债券收益率上升 央行买卖国债释放信号 年底前整体环境对配置行情相对乐观[5] * 新一轮开放发行提供了良好的配置时机[6] * 东财基金固收投资部采用"配置交易化"策略 在收益率中枢上行的环境下通过交易思路进入市场 控制回撤和机动性操作[7] 影响债市的核心因素分析 * 决定收益率走势的根本因素是基本面经济是否改善 通胀情况以及股市表现 基金赎回费等微观因素不会决定收益率趋势[14] * 房地产是影响基本面的关键 如果房地产价格持续下跌将抑制居民消费意愿 地方化债和解决拖欠账款问题不能直接带动GDP增长[10] * 央行买债传递出不希望收益率过快上行的信号 倾向于维持10年期国债收益率在1 8%左右[11] * 基金赎回费新规可能冲击持有超长债券较多的基金 九月份可能赎回量达到7,000亿[13] 货币政策预期 * 到年底降息概率正在提升 拍脑袋估计概率接近50% 在内需不振和外需走弱情况下降息有其必要性和可行性[16] * 如果央行降息10个BP 且当前十年期收益点位在1 75%以上 长端利率下行5~10个BP是可期的[17] * 降准与否已不重要 关键在于能否降息（尤其是OMO降息）[16] 对股市的看法及其与债市的关系 * 对股市持乐观态度 因广义货币体量充足 流动性足够且中国科技实力显著提高[21] * 股市上涨与债券下跌并非必然 日本量化宽松后的经验表明两者并不矛盾 债券最终要回归基本面定价[21][22] 其他重要内容 交易策略与风险控制 * 公募基金交易频率低于自营 通常参与大于3个BP的行情 以三四天或一周为周期操作[2][8] * 规避风险和把握结构性机会需依赖交易理念和思维 制胜法宝包括做好交易 控制回撤和保持机动性[7] * 回撤控制至关重要 例如可设定5个基点的强制止损线 关键在于执行止损行为[24] * 不应过于关注长期预测 而应专注于短期行情判断 通过多次交易提升市场认知[23][27] 宏观与结构性风险 * 地方政府债务压力巨大 例如某地级市城投有息债务超过1万亿 融资成本提高将加重利息负担[18] * 上游原材料涨价无法推动通胀回升 因其不直接作用于需求端且会挤压中下游企业[19] * 基金赎回费 贸易战等小事件在缺乏主线时可能造成临时性冲击 但影响债市最根本的还是基本面和地产等因素[15]

行业与公司 * 纪要为债券市场投资策略分析，涉及中国固定收益市场（债市）[1] * 核心分析对象包括国债、国开债等利率债，以及浮息债、信用债和国债期货[1][3][14] 核心观点与论据 * 11月债市整体偏强震荡，下行空间受限，风险较低[1][4] * 十年国债利率有效下行至1.7%以下需要更多利好因素，例如政策利率下调[1][2] * 当前7天期资金利率在1.4%左右，资金面宽松但并不极低，制约长端利率明显下行[2] * 投资者对明年经济开门红有较高期待，中美贸易谈判进展良好，未来PMI数据可能回升，这些因素限制了利率下行[1][3] * 四季度政府债净融资规模预计约为1.7万亿，低于去年接近3万亿的水平，但仍需央行配合[9] * 长端利率显著下行需要国内央行采取特别宽松的货币政策，明年降息概率较大，年内降息概率较低[10] * 央行重启国债买卖旨在稳定资产负债表中中央政府债权科目余额，该科目在1月至9月总体余额下降六七千亿规模[7][8] 投资策略与品种推荐 * 久期策略建议维持中性或中性偏高水平[1][5] * 建议关注压缩利差的机会，例如30年非活跃券、50年国债、8-9年国债及5年和10年国开活跃券[1][5] * 配置盘可考虑前端信用债[1][5] * 短端一年期存单利率在1.63%左右，性价比不高[6] * 若短端利率持续下行导致曲线变陡，子弹型组合更优；若先下后震荡，建议均衡配置子弹型与哑铃型组合[1][6] * 超长期国债推荐30年凸点20特幺、50年25特3及即将续发的25普通国02，性价比较高[3][11] * 5年期国开债更推荐参与208主力券，新券250,218因发行规模有限难以成为主力券[12] * 浮息债目前定价偏贵，建议关注进出融发新发007、隆发新发及隆发LPR浮息等个别品种[3][13] * 当前12月份国债期货合约IR2水平偏高，可用信用品种与国债期货做对冲策略[14] 其他重要内容 * 自10月10日以来，分析方构建的利弊预测模型一直看多债市[2] * 10月份债市表现比三季度稍好，但整体利率水平仍高于二季度，期限结构更陡峭[9] * 对于10年期国开债，新券220与主力券215之间利差从9 BP压缩至6-7 BP，新券相对价值不高[11] * 年底政金债配置需求强劲，预计其与国债利差将继续压缩[11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 信用债投资策略以中短信用为基本盘，二永做波段，长信用谨慎追涨。四季度债市大概率向好，但上涨节奏不会一蹴而就。建议挖掘 2 - 3Y 收益率曲线偏陡峭部分进行配置 [5][8] - 上周信用债发行量环比下滑，到期量同步缩减，融入融出基本平衡，各等级、各期限信用债修复斜率增大，信用利差短端走阔、长端收窄，二级成交周换手率环比稍有回落 [5][13][17] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周央行重启国债买卖操作，债市积极交易利好，信用债尤其是中长端涨幅较大。后续央行可能继续出台促进银行配债举措，推动债市上涨。10 月快速修复行情后，信用债后续上涨斜率放缓，市场关注票息品种，短久期信用是基本盘，二永债可波段交易，长信用谨慎追涨 [5][8] - 配置上建议挖掘 2 - 3Y 收益率曲线偏陡峭部分，公募债 3Y - 2Y 期限利差 25bp 以上主体多，5Y - 3Y 期限利差 30 - 40bp 择券空间大，可根据负债端稳定性选择配置区间 [5][10] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.10.27 - 2025.11.2 期间，主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调本周无相关情况；重大负面事件涉及融侨集团、巴中国有资本运营集团、绿地控股等多家公司 [12][13] 一级发行 - 10 月 27 日至 11 月 2 日信用债一级发行 2248 亿元，环比减半有余；总偿还量减至 2374 亿元，净融出 126 亿元，融入融出基本平衡 [13] - 上周统计到 2 只取消/推迟发行信用债，规模合计 7 亿元，数量保持今年低位。一级发行成本环比窄幅波动，AA + 级略有升高，AAA、AA + 级平均票息为 2.11%、2.50%，环比分别下行 4bp、上行 8bp，新发 AA/AA - 级新债频率低 [14][17] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债修复斜率增大，下行幅度中枢约 - 6bp，信用利差短端走阔、长端收窄。AAA 级和 AA + 级 5Y 估值均下行 12bp 左右，中短端因利差过薄压缩动力不足 [17] - 各等级 5Y - 1Y 期限利差大幅收窄、3Y - 1Y 收窄幅度较小，AA - AAA 级等级利差中短端收窄、长端走阔，5Y 走阔 5bp [19] - 城投债信用利差上周各省整体收窄约 2bp，省份间几乎无分化；产业债各行业利差±1bp 内窄幅波动，略跑输城投，行业表现无明显分化 [22][23][24] - 二级成交周换手率环比下降 0.02pct 至 2.02%，换手率前十债券发行人基本为央国企，仅统计到 1 只折价超过 10%成交的信用债，无房企债。单个主体估值变化方面，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为时代控股、禹州鸿图和中骏 [25][26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约，短期市场有降温迹象 [2] - 国债期货短线偏多，超长债 2.2 的隐含利率已有足够性价比；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议 T、TL 逢高套保 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指期现货市场表现 - 10 月某日，A股四大股指上涨，上证指数涨 1.36%报收、深成指涨 2.06%报收、创业板指涨 3.02%报收、科创 50 指数上涨报收，市场成交 18,927 亿元较前日增加 1,414 亿元 [2] - 行业板块方面，通信、电子、建筑装饰涨幅居前；煤炭、食品饮料、交通运输跌幅居前 [2] - 从市场强弱看，IC>IF>IM>IH，个股涨/平/跌数分别为 4,624/82/729，沪深两市机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 158、 - 60、 - 159、62 亿元，分别变动 + 127、 + 56、 - 58、 - 124 亿元 [2] - IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 161.25、132.82、30.27 与 2.46 点，基差年化收益率分别为 - 12.48%、 - 10.5%、 - 3.73%与 - 0.47%，三年期历史分位数分别为 25%、17%、25%及 39% [2] - 详细列举了 IC、IF、IH、IM 不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等数据 [5] 国债期现货市场表现 - 10 月某日，债市上行，活跃合约中，TS 上涨 0.05%、TF 上涨 0.05%、T 上涨、TL 上涨 0.16% [2] - 目前活跃合约为 2512 合约，2 年期、5 年期、10 年期、30 年期国债期货 CTD 券收益率变动分别为 - 0.5bps、 - 0.75bps、 - 1bps、 - 0.5bps，对应净基差分别为 - 0.031、 - 0.028、 - 0.043、 - 0.015，IRR 分别为 1.64%、1.62%、1.73%、1.53% [2][3] - 公开市场操作方面，央行货币投放 1,595 亿元，货币回笼 910 亿元，净投放 685 亿元 [3] - 详细列举了国债期货不同合约及对应国债的涨跌幅、现价、成交量等数据 [6] - 展示了国债现货期限结构相关数据及短端资金利率市场变化数据 [8][9] 经济数据 - 高频数据显示，近期社会活动、地产和基建景气度不及往期 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月10日晚特朗普宣布加征关税等举措，此次与4月关税事件有相似处但博弈态势或有转变，可控性更强且为谈判留空间，后续关注10月下旬谈判可能及进展 [7][12][15] - 今年以来关税扰动使债市定价快，随摩擦常态化影响幅度和持续性减弱，此次加征关税超预期，债市收益率或先下行再在新平台波动 [2][34] - 关税事件后债市短期情绪缓和，收益率或小幅下行，但未脱离震荡行情，下行空间有限，后续关注中美谈判和权益市场反应，不同类型投资者可采取不同策略，信用债或有补涨行情 [3][40][44] 根据相关目录分别进行总结 关税扰动反复，但这次有些不一样 事件回顾：10月以来中美摩擦逐步升温 - 10月10日晚特朗普宣布11月1日起对中国输美商品加征100%额外关税并实施软件出口管制，此前在船舶费用、稀土出口管制、反垄断调查等方面有摩擦迹象，此次与4月事件有相似和不同，后续关注10月下旬谈判 [7][12][15] 债市表现：长端快速定价，交易与配置均积极进场 - 10月11日盘初收益率下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移，长端活跃券表现强于中短端，信用债中高等级及长久期品种表现好，交易盘积极看多利率债 [17][22][24] 今年以来，关税扰动对市场影响几何 - 梳理9个关税关键时点下10年国债活跃券表现，债市定价快，随摩擦常态化影响幅度和持续性减弱，此次加征关税超预期，债市收益率或先下行再在新平台波动 [29][34] 债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会 - 关税事件使收益率或小幅下行，风险偏好降温，若权益市场走弱，股债跷板和降息预期或推动债市情绪缓和，但债市未脱离震荡行情，下行空间有限，关注中美谈判和权益市场反应 [3][35][39] - 配置盘关注谈判缓和或风险偏好回升时债市调整窗口建仓；交易盘按3 - 5bp小波段思路操作；信用债或有补涨行情，关注普信债票息和二永债短线交易行情 [40][41][44] 利率债市场复盘：股市阶段性震荡叠加关税摩擦升级，债市情绪缓和 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松 - 9月28日至10月11日期间，央行开展逆回购操作，资金面整体均衡宽松，各期限资金价格有不同变化 [47][50][52] 一级发行：国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 - 国债、政金债、同业存单净融资增加，地方债净融资减少 [57][59][61] 基准变动：国债和国开债期限利差均收窄 - 国债和国开债短端和长端收益率均下行，长端表现好于短端，期限利差收窄 [55]

债市行情 - 国债期货主力全线收涨 30年期主力合约涨0.78% 10年期主力合约涨0.27% 5年期主力合约涨0.15% 2年期主力合约涨0.10% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍回落2-3BPs 30年期国债收益率下行3.5BPs至2.0025% 10年期国开债收益率下行3.25BPs至1.8525% 10年期国债收益率下行2BPs至1.765% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.46%至490.98点 续创逾十年收盘新高 成交金额1007.73亿元 [2] 海外债市表现 - 美债收益率集体下跌 2年期跌7.44BPs至3.707% 10年期跌5.45BPs至4.261% 30年期跌2.75BPs至4.881% [3] - 日债收益率全线走高 10年期上行0.5BP至1.62% 3年期和5年期分别走高0.1BP和0.4BP [3] - 欧债收益率普遍下跌 10年期德债跌3.6BPs至2.719% 10年期法债跌4.1BPs至3.419% 10年期意债跌5.5BPs至3.523% [3] 一级市场发行 - 农发行3年期金融债中标收益率1.6754% 全场倍数3.11 5年期中标收益率1.7807% 全场倍数4.16 [4] - 国开行1年期金融债中标收益率1.3569% 全场倍数3.32 3年期中标收益率1.6985% 全场倍数2.7 [4] 资金面状况 - 央行开展2884亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净投放219亿元 [5] - 8月MLF超额续作6000亿元 净投放3000亿元 为连续第六个月加量续作 [5] - Shibor短端品种多数下行 隔夜品种下行6.2BPs至1.356% 7天期上行2.1BPs至1.484% [6] 机构观点分析 - 转债市场保持"股>转债>>纯债"判断 建议优先以偏低价品种切入 条款博弈>次新中大盘>其他 [7] - 股市上涨期间中债-总财富指数录得正收益概率超50% 股市回落时债市胜率提升至90% 信用债套息空间较高 [7] - 债市交易仍显拥挤 配置盘进场力度不明显 股市分流债市资金 需重点关注久期风险 [7]

核心观点 - 对于长期牛市资产，价格跌破年线通常代表较好的入场时机，建议投资者以持久战心态和防守反击策略应对当前卡玛比率不足的债市格局 [1][3][21] 年线的技术意义与市场影响 - 年线（MA250）作为中长期趋势锚定指标，代表过去一整年的平均成本，被视为市场长期均衡价位 [1][11] - 当资产价格日线实体有效站稳年线上方时，通常预示长期趋势反转（看多信号）；若日线连续收于年线下方且伴随放量，则确认长期上升趋势破坏（看空信号） [11] - 投资者需警惕"假突破"风险：若月内快速收复年线可能存在洗盘行为，但有效跌穿后未及时收回会导致年线转换为强阻力位 [1][12] 三类资产跌破年线后的历史表现复盘 **10年期国债期货** - 长期动量趋势明显，年线附近存在较强支撑 [2][13] - 2018年3月快速上穿年线后开启半年牛市；2019-2023年间多次触及年线后均出现阶段性反弹；2024年全年维持年线上方运行；2025年8月因股债跷跷板效应再次胶着于年线关口 [13][14] **上证指数** - 年线附近未出现明显支撑，突破/跌破常伴随强势趋势性行情 [2][17] - 2018年2月放量跌破年线后全年低迷；2019年2月跳空突破后走势强势；2020年3月快速收复失地；2022年1月有效跌破后全年疲软；2024年"924行情"推动快速上穿年线；2025年8月成功突破3800点并维持年线上方运行 [17] **纳斯达克指数** - 长期趋势明显，年线附近存在强支撑 [2][20] - 2018年10月失守年线后单季走弱；2019年美联储转鸽推动上行；2020年3月V型反转；2022年多次回踩年线未果；2023年5月AI革命驱动突破年线；2025年4月关税冲击后快速收复 [20] 债市近期表现与策略建议 - 过去一周（2025年8月18日-22日）权益市场走强（上证指数突破3800点，全天成交金额近2.81万亿元），债市情绪受压制，利率大幅上行后呈现震荡 [10] - 30年期国债期货主力合约8月22日下跌0.12%，银行间利率债收益率多数上行且长端弱于短端 [10] - 建议以持久战心态应对年线争夺：只要债市牛市趋势未终结，跌破年线后机会大于风险，但需警惕短期止损盘释放带来的下跌惯性 [3][21] 资产表现数据（截至2025年8月） - 国债利率曲线呈整体上移态势，长端利率表现弱于短端 [10][29][30] - 同业存单到期收益率3M/6M/9M/1Y品种分别波动于1.4%-2.2%区间 [27] - 国债期货主力合约（TS/T/TL）收盘价较年初均有不同程度回落 [34] - 利率互换收益率（007系列）较前期有所抬升 [35] 实体高频数据跟踪 - 猪肉与蔬菜批发价同比波动显著，国际原油价格（WTI）2025年8月位于40-45美元/桶区间 [37][48] - 南华工业品指数2025年8月较2024年同期上涨约15% [42] - 高炉开工率2025年8月维持在75%-80%区间，石油沥青开工率同比小幅下降 [44][47] - 30大中城市商品房成交面积2025年8月同比回落，一线城市地铁客运量恢复至2019年同期90%水平 [49][50][51][53]

报告核心观点 报告对2025年下半年债市进行展望，认为上半年债市呈倒“V”型走势，下半年经济基本面对债市有支撑，供需力量基本平衡，分别给出利率债、城投债和二永债的投资策略 [1][3][4] 各部分总结 2025年上半年债市：看股做债特征明显 - 上半年债市呈倒“V”型走势，10年国债高点1.9%（3月17日），低点1.6%（2月6日），走势分三阶段 [12] - 第一阶段（1月1日 - 3月17日）资金面收敛、银行止盈致债市调整，降息预期重定价、基本面开局平稳等因素使利率回升 [13] - 第二阶段（3月18日 - 4月30日）关税冲击、货币宽松预期提升使利率下行，后横盘震荡，投资机构认为胜率在但赔率不足 [15][16] - 第三阶段（5月1日 - 6月15日）利率先上后下，进入窄幅波动，6月资金面转松、股市波动大驱动利率回落 [17] - 股市对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强，机构投资债基收益率降低，需关注股市对债市影响 [26] 下半年经济走势展望 - 上半年经济消费向好、物价待回升、出口短期好但下半年或下行，下半年消费增速平稳，物价温和回升，出口增速下行 [24][30][31] - 内需待恢复、物价回升平缓，经济基本面对债市有支撑，不构成利空，预计2季度GDP环比小幅回落，3季度持平，4季度或小幅回升 [35] 利率债：久期 + 波段交易，地方债配置价值提升 - 利率债久期策略有效，适当做波段，公募债基久期处高位，债市杠杆率处偏低水平 [5][38] - 关注20年国债牛市中后期补涨机会，地方债流动性溢价有挖掘价值，建议关注10Y - 15Y及30年地方债，关注票息高区域 [5] 城投债：票息策略占优 - 上半年城投债牛市延续，化债政策下平台资产增速放缓，供给受限，二级市场成交量降，溢价成交占比升 [47][51][53] - 城投债收益率走势分两阶段，先上行后下行，信用利差先阔后窄，投资挑战是收益率低 [56][59][62] - 收益增厚有拉长久期吃票息和短久期尾部券及私募债挖掘两方向，前者普适性强竞争激烈，后者部分机构受可投范围限制 [63][64] 二永债：逆向交易 - 银行二永债净供给同比减少，大行净融资额明显下降，预计全年净融资难扩张 [66] - 高等级二永债波动市况下宜波段交易，回调时增配，把握利率调整配置窗口，利率下行趋势确立可拉长久期 [71] - 经济强省城农商行二永债不赎回风险可控，聚焦中短久期配置价值，挖掘时警惕流动性弱，以票息策略为主 [79]

市场表现 - A股主要指数早盘集体上涨 沪指涨0 23%盘中一度站上3400点 深成指涨0 62% 创业板指涨1 22% 北证50指数涨1 08% [1] - 全市场半日成交额8386亿元 较上日放量755亿元 近3700只个股上涨 [1] - 国债期货午盘多数上涨 30年期主力合约涨0 32% 10年期主力合约涨0 09% 5年期主力合约涨0 02% 2年期主力合约跌0 01% [1] 债券市场动态 - 30年国债ETF博时（511130）盘中大涨43个bp 成交额破13亿元 换手率超17% 近10日获资金净流入10 06亿元 [1] - 债市保持定力 多头情绪占据上风 6月5日债市收益率不上反下 选择定价央行呵护的利多因素 [1] - 央行超预期调整买断式回购公告形式 开展1万亿元3个月的买断式逆回购操作 公告方式转变提升透明度并打消市场对跨季压力的担忧 [2] 机构行为与市场预期 - 大行连续在二级市场配置短债 市场猜测可能是央行重启买债的信号或序曲 [3] - 4月保费数据显示长久期寿险收入明显改善 趋势可能延续 有利于提升保险配置超长债 驱使国债30Y-10Y利差压缩 [3] - 未来一周市场变数在中美新一轮谈判结果 乐观情况下20%芬太尼关税取消 对等关税维持10% 可能促使长端利率形成下半年高点 [3] 投资策略 - 短端行情明显起势 长端利率可能突破窄幅震荡区间 可考虑博弈久期品种带来的超额收益 [4] - 若对债市短期波动存忧 可配置超长地方债、长久期农发债、口行债等相对"迟钝"品种 [4] - 30年国债ETF博时（511130）跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，震荡过后利率方向偏下行，但下行幅度需观察新触发因素；若无特别变量，10年、30年国债收益率难突破1.60%、1.80%下行阻力线，建议加仓点位设于1.70%、1.90%左右；6月利率债表现或优于信用债 [7][54][55] 根据相关目录分别进行总结 五月多空交替，债市防御 - 5月债市行情多变，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪影响日度变化 [1][12] - 月初降准降息落地，幅度不及预期，后中美关税谈判进展使10年、30年国债收益率回到1.70%、1.90%附近；月中利率低波震荡；下旬大行存款落地，税期资金偏紧，债市“阴跌”；月末关税问题引发波动，10年国债收益率月末收于1.70% [1][12][13] - 5月投资者偏好有票息保护或胜率高的品种，债市资产表现为信用债>短利率>长利率，利率曲线熊陡，信用曲线平行下移 [1][17] - 同业存单收益率曲线恢复陡峭化，利率债中国债表现弱，国开债短端优；信用债中普信债最优，二永债居中 [17][18] - 年初以来债市投资有短久期票息资产持有体验优、中短久期利率资产体验差、长久期品种博弈性强的特征，市场“惩罚”被动持券，“激励”主动择时 [2][19][22] 资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善 - 6月资金面有两重压力，一是跨季期常规流动性收敛，R001、R007中枢或上行10bp、15bp；二是存单大额到期遇跨季月，6月到期规模4.18万亿元，或造成资金缺口和价格波动 [26][27] - 6月起资金面或向好，政府债供给冲击缓解，6月净供给预计1万亿元左右，下半年每月或1万亿元左右；二季度央行投放积极，资金利率或维持中性；大行存款降息后流失慢，对资金面扰动有限 [30][31][38] 关税与基本面，看似模糊，实则清晰 - 6月债市交易主线围绕关税与基本面，关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降 [44] - 关税存在两层博弈，美国内部斗争使特朗普团队难在关税上让步，会储备更多B计划；美国与其他国家谈判有反复，6月全球关税对抗或更激烈 [44][45] - 5月基本面数据喜忧参半，外需方面出口走强可能落空，5月制造业新PMI出口订单反弹有限，中国向美国发船数量和吨位同比减少；内需方面信贷可能不弱，5月大行票据交易行为或指向放贷规模环比增加 [47][50][51] 利多六月债市的因素增多 - 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，月初市场防御意愿强，中旬情绪或修复，若跨季资金不紧，可能抢跑定价7月情况 [54] - 震荡后利率偏下行，若有外部不利因素发酵、内需转弱或央行超预期买债，长端利率可能突破低点；若无特别变量，10年、30年国债收益率难突破下行阻力线 [7][55] - 6月利率债表现或优于信用债，大部分中短久期城投债信用利差已压缩至低位，信用行情独立发展阻力大 [55][56]