报告核心观点 报告对2025年下半年债市进行展望，认为上半年债市呈倒“V”型走势，下半年经济基本面对债市有支撑，供需力量基本平衡，分别给出利率债、城投债和二永债的投资策略 [1][3][4] 各部分总结 2025年上半年债市：看股做债特征明显 - 上半年债市呈倒“V”型走势，10年国债高点1.9%（3月17日），低点1.6%（2月6日），走势分三阶段 [12] - 第一阶段（1月1日 - 3月17日）资金面收敛、银行止盈致债市调整，降息预期重定价、基本面开局平稳等因素使利率回升 [13] - 第二阶段（3月18日 - 4月30日）关税冲击、货币宽松预期提升使利率下行，后横盘震荡，投资机构认为胜率在但赔率不足 [15][16] - 第三阶段（5月1日 - 6月15日）利率先上后下，进入窄幅波动，6月资金面转松、股市波动大驱动利率回落 [17] - 股市对债市影响加大，股债“跷跷板”效应强，机构投资债基收益率降低，需关注股市对债市影响 [26] 下半年经济走势展望 - 上半年经济消费向好、物价待回升、出口短期好但下半年或下行，下半年消费增速平稳，物价温和回升，出口增速下行 [24][30][31] - 内需待恢复、物价回升平缓，经济基本面对债市有支撑，不构成利空，预计2季度GDP环比小幅回落，3季度持平，4季度或小幅回升 [35] 利率债：久期 + 波段交易，地方债配置价值提升 - 利率债久期策略有效，适当做波段，公募债基久期处高位，债市杠杆率处偏低水平 [5][38] - 关注20年国债牛市中后期补涨机会，地方债流动性溢价有挖掘价值，建议关注10Y - 15Y及30年地方债，关注票息高区域 [5] 城投债：票息策略占优 - 上半年城投债牛市延续，化债政策下平台资产增速放缓，供给受限，二级市场成交量降，溢价成交占比升 [47][51][53] - 城投债收益率走势分两阶段，先上行后下行，信用利差先阔后窄，投资挑战是收益率低 [56][59][62] - 收益增厚有拉长久期吃票息和短久期尾部券及私募债挖掘两方向，前者普适性强竞争激烈，后者部分机构受可投范围限制 [63][64] 二永债：逆向交易 - 银行二永债净供给同比减少，大行净融资额明显下降，预计全年净融资难扩张 [66] - 高等级二永债波动市况下宜波段交易，回调时增配，把握利率调整配置窗口，利率下行趋势确立可拉长久期 [71] - 经济强省城农商行二永债不赎回风险可控，聚焦中短久期配置价值，挖掘时警惕流动性弱，以票息策略为主 [79]

市场表现 - A股主要指数早盘集体上涨 沪指涨0 23%盘中一度站上3400点 深成指涨0 62% 创业板指涨1 22% 北证50指数涨1 08% [1] - 全市场半日成交额8386亿元 较上日放量755亿元 近3700只个股上涨 [1] - 国债期货午盘多数上涨 30年期主力合约涨0 32% 10年期主力合约涨0 09% 5年期主力合约涨0 02% 2年期主力合约跌0 01% [1] 债券市场动态 - 30年国债ETF博时（511130）盘中大涨43个bp 成交额破13亿元 换手率超17% 近10日获资金净流入10 06亿元 [1] - 债市保持定力 多头情绪占据上风 6月5日债市收益率不上反下 选择定价央行呵护的利多因素 [1] - 央行超预期调整买断式回购公告形式 开展1万亿元3个月的买断式逆回购操作 公告方式转变提升透明度并打消市场对跨季压力的担忧 [2] 机构行为与市场预期 - 大行连续在二级市场配置短债 市场猜测可能是央行重启买债的信号或序曲 [3] - 4月保费数据显示长久期寿险收入明显改善 趋势可能延续 有利于提升保险配置超长债 驱使国债30Y-10Y利差压缩 [3] - 未来一周市场变数在中美新一轮谈判结果 乐观情况下20%芬太尼关税取消 对等关税维持10% 可能促使长端利率形成下半年高点 [3] 投资策略 - 短端行情明显起势 长端利率可能突破窄幅震荡区间 可考虑博弈久期品种带来的超额收益 [4] - 若对债市短期波动存忧 可配置超长地方债、长久期农发债、口行债等相对"迟钝"品种 [4] - 30年国债ETF博时（511130）跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，震荡过后利率方向偏下行，但下行幅度需观察新触发因素；若无特别变量，10年、30年国债收益率难突破1.60%、1.80%下行阻力线，建议加仓点位设于1.70%、1.90%左右；6月利率债表现或优于信用债 [7][54][55] 根据相关目录分别进行总结 五月多空交替，债市防御 - 5月债市行情多变，中美关税进展决定利率中枢，资金松紧与市场情绪影响日度变化 [1][12] - 月初降准降息落地，幅度不及预期，后中美关税谈判进展使10年、30年国债收益率回到1.70%、1.90%附近；月中利率低波震荡；下旬大行存款落地，税期资金偏紧，债市“阴跌”；月末关税问题引发波动，10年国债收益率月末收于1.70% [1][12][13] - 5月投资者偏好有票息保护或胜率高的品种，债市资产表现为信用债>短利率>长利率，利率曲线熊陡，信用曲线平行下移 [1][17] - 同业存单收益率曲线恢复陡峭化，利率债中国债表现弱，国开债短端优；信用债中普信债最优，二永债居中 [17][18] - 年初以来债市投资有短久期票息资产持有体验优、中短久期利率资产体验差、长久期品种博弈性强的特征，市场“惩罚”被动持券，“激励”主动择时 [2][19][22] 资金或迎短期扰动，但长期逻辑改善 - 6月资金面有两重压力，一是跨季期常规流动性收敛，R001、R007中枢或上行10bp、15bp；二是存单大额到期遇跨季月，6月到期规模4.18万亿元，或造成资金缺口和价格波动 [26][27] - 6月起资金面或向好，政府债供给冲击缓解，6月净供给预计1万亿元左右，下半年每月或1万亿元左右；二季度央行投放积极，资金利率或维持中性；大行存款降息后流失慢，对资金面扰动有限 [30][31][38] 关税与基本面，看似模糊，实则清晰 - 6月债市交易主线围绕关税与基本面，关税或再起波澜，驱动全球风险偏好下降 [44] - 关税存在两层博弈，美国内部斗争使特朗普团队难在关税上让步，会储备更多B计划；美国与其他国家谈判有反复，6月全球关税对抗或更激烈 [44][45] - 5月基本面数据喜忧参半，外需方面出口走强可能落空，5月制造业新PMI出口订单反弹有限，中国向美国发船数量和吨位同比减少；内需方面信贷可能不弱，5月大行票据交易行为或指向放贷规模环比增加 [47][50][51] 利多六月债市的因素增多 - 6月债市或先后演绎“防御、修复与抢跑”，月初市场防御意愿强，中旬情绪或修复，若跨季资金不紧，可能抢跑定价7月情况 [54] - 震荡后利率偏下行，若有外部不利因素发酵、内需转弱或央行超预期买债，长端利率可能突破低点；若无特别变量，10年、30年国债收益率难突破下行阻力线 [7][55] - 6月利率债表现或优于信用债，大部分中短久期城投债信用利差已压缩至低位，信用行情独立发展阻力大 [55][56]