行业上市趋势与市场环境 - 2026年，港交所成为国货美妆企业寻求上市的主要目的地，原因在于A股IPO对消费类企业几近关闭 [1] - 行业出现密集上市潮，包括林清轩已上市，HBN、半亩花田已交表，以及珀莱雅拟赴港二次上市 [1] - 这波上市潮并非行业狂欢的开始，而是行业分化与价值重估的开端，留给后续排队品牌的资本窗口期可能不足18个月 [1] 估值逻辑与商业模式分化 - 市场存在估值误区，将毛戈平超过30倍的市盈率视为行业新常态，但其高估值是特例而非标品 [4] - 毛戈平的高估值源于其独特的商业模式：毛利率超过80%，极低的营销费率，以及彩妆加培训的双轮驱动和深厚私域沉淀 [4] - 2026年港股美妆的主旋律将是估值重构，市场将从宏大叙事回归对商业本质的严苛审视 [5] - 后续梯队品牌如HBN与半亩花田，其商业模式本质仍是依靠高强度营销投入驱动增长的大众消费品模型 [6] - 缺乏核心独家原料支撑的品牌，其业务模式多局限于配方、渠道与营销，在二级市场估值上可能只能对标ODM/OEM代工厂 [18] 公司案例分析：HBN - HBN的营销费率高达57.6%，但这是新锐品牌在当下竞争格局中必须支付的行业入场券 [8] - HBN的核心优势在于其利润释放能力：2024年及2025年1-9月，营收增速分别为6.9%和10.2%，而净利润增速高达232.5%和190.3%，利润增速显著跑赢营收增速 [8] - 公司毛利率长期稳定在超70%的高水平，展现了通过高复购和高客单价挤出利润的能力，即经营杠杆的兑现 [8] - HBN上市后的核心任务是向资本证明，其高强度的营销投入能换来比同行更高的品牌溢价与用户全生命周期价值 [10] 公司案例分析：毛戈平 - 毛戈平构建了近乎反重力的财务模型，其超过80%的毛利率与极低的营销费率使其在行业中成为孤品 [4] - 资本市场给予其高市盈率，是对其高净利、高现金流、低费率的稀缺商业模式的定价 [4] - 公司在本质上更接近于奢侈品或教育培训公司 [5] 市场风险与流动性挑战 - 港股市场存在极端的流动性分化，头部企业吸走绝大部分资金，腰部以下企业易沦为日成交额不足百万港元的僵尸股 [12] - 随着珀莱雅等百亿级巨头筹备港股上市，资金的虹吸效应将加剧，留给市值50亿至100亿港元的腰部品牌的流动性将急剧萎缩 [12] - 2024-2025年许多品牌为上市冲刺业绩，可能透支未来增长潜力，若2026年下半年或2027年增长钝化，叠加港股做空机制，股价可能断崖式下跌 [13] 行业竞争与未来发展方向 - 行业竞争正从成分浓度比拼（1.0版本）向结构性竞争（3.0版本）跃迁 [15] - 未来核心考题是能否将营销费率降至45%以下且营收不崩盘，这要求品牌从流量收割转向品牌复利 [15] - 独家原料成为品牌构建技术标签、提升估值溢价的关键变量，已上市公司的案例如巨子生物的重组胶原蛋白、林清轩的山茶花油等 [17] - 国际巨头如欧莱雅凭借玻色因等独家原料构建了技术壁垒与高估值，为国货升级提供了参照 [18] - 出海从可选项变为必选项，海外市场是突破国内存量天花板的必争之地，港股上市为国际化提供了资金和并购便利 [19][20] - 缺乏海外营收占比将被视为缺乏想象力的表现 [20] 上市后的新挑战 - 赴港上市意味着企业运营将完全透明化，营销支出效率、库存周转、研发产出等将在季度财报中被无限放大 [22] - 2026年的港股市场正在寻找能成为“中国的欧莱雅和雅诗兰黛”的长期主义品牌，而非短暂的网红爆款 [23] - 上市不是终点，而是进入了一个更深、竞争更激烈的海域 [23]

核心观点 - 报告认为农林牧渔行业正步入“新周期，新成长”阶段，生猪养殖板块迎来左侧布局窗口期，原奶周期有望上行，饲料龙头开启海外成长新阶段，动保与宠物食品行业面临转型与格局变化，种植业关注转基因等变革 [1][5] 生猪养殖 - **行业现状**：2025年3季度末猪价快速跌破成本线，当前全行业基本陷入亏损状态，11月自繁自养头均亏损达122元/头，预计2025全年平均盈利约30-80元/头 [20][22][24] - **产能去化加速**：当前肥猪、仔猪销售均已亏损，行业具备去产能条件，叠加“反内卷”政策，产能去化有望加速，2025年10月能繁母猪存栏量降至3990万头，环比减少1.1% [5][26][28][36] - **价格拐点判断**：预计2026年上半年猪价继续低位震荡，随着产能去化效应显现，2026年中期猪价有望迎来向上拐点 [5][42] - **企业策略转变**：猪企竞争从单一成本转向全产业链综合竞争，向上游育种和下游屠宰深加工延伸，以平滑周期扰动，例如牧原股份2025年前3季度屠宰量同比增长140%，仔猪销售量同比增长151.2% [48] - **投资建议**：优选成本优势龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技，中小养殖企业建议关注天康生物、神农集团、唐人神等 [5][16] 奶牛养殖 - **行业现状**：2025年原奶价格继续磨底，主产区生鲜乳价格在3.02-3.04元/公斤低位震荡，同比下跌2.9%，行业累积亏损周期接近2年 [59] - **供需趋于平衡**：长期亏损推动产能去化，截至2025年10月底奶牛存栏量降至595万头，累计去化幅度达8.1%，下游乳企喷粉量同环比明显下滑，25年10月喷粉量降至4000吨/日 [67][68][71] - **周期上行判断**：报告判断原奶供给拐点、散奶价格拐点已现，继续看好2026-27年原奶周期上行 [5][67] - **肉牛业务弹性**：肉牛供给已步入收缩通道，2025年2季度末全国牛存栏量为9992万头，同比下滑2.1%，当前活牛价格较年初上涨15.6%，预计2026年牛肉价格继续周期回升，将增厚牧业公司业绩弹性 [82] - **投资建议**：建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [5][16] 饲料 - **行业回顾**：2025年1-10月全国工业饲料产量约2.75亿吨，同比增长8.6%，水产料需求实现恢复性增长 [84][91] - **2026年需求展望**：预计水产料需求稳定运行，畜禽料需求高位回落，其中猪料需求将随生猪存栏下降而逐步下降 [17][88][89] - **竞争格局**：养殖产业链景气下行加速饲料行业产能出清，龙头企业份额进入加速提升期，行业集中度不断提高 [121][123][125] - **出海新阶段**：海外市场空间巨大且竞争烈度低，国内饲料龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平，支撑海外业务快速增长，例如新希望海外营业收入在17-24年CAGR为17% [17][126][127] - **投资建议**：把握龙头第二增长极，关注海外扩张 [5][17] 动物保健 - **行业挑战**：展望2026年，养殖由盈转亏给产品价格带来下降压力，行业收入和盈利端或迎较大挑战，传统疫苗产品毛利率继续下行 [5][17] - **转型方向**：动保企业在存量市场中竞争加剧，正加快多业务转型，积极向宠物医药板块布局以打开增长空间 [5][17] - **投资建议**：建议关注科前生物、普莱柯、瑞普生物、生物股份等 [5][17] 宠物食品 - **行业格局**：国内宠物食品行业格局初步呈现头部化趋势，以乖宝宠物与中宠股份为代表的头部企业旗下品牌表现突出 [5][17] - **长期逻辑**：中长期看好行业规模增长与国产品牌全面崛起的长期逻辑 [5][17] - **出口外销**：出口受贸易摩擦影响，上市公司通过在北美等地全球化生产布局、开发欧亚新客户等手段以平抑影响 [5][17] - **投资建议**：关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5][17] 种植业 - **玉米价格**：2025年玉米价格探底回升，2026年或震荡偏强 [5][18] - **种子行业**：玉米种子当下供大于求，处于去库存阶段，库存去化后行业景气度或与玉米种植积极性共振上行 [5][18] - **产业变革**：种业曙光或将至，需关注转基因变革与产业整合的影响，2025年转基因玉米推广面积约3000万亩，渗透率约4% [18][73] - **投资建议**：建议关注苏垦农发、北大荒、隆平高科 [5][18]

财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34% [1] - 2025年前三季度归母净利润为33.40亿元，同比增长8.31% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润达12.56亿元，环比增长约34% [1] 盈利能力与成本控制 - 成本端精细化管控支撑盈利增长，氧化铝生产成本稳步回落，用电成本逐季下降 [1] - 财务费用同比下降30.8%，为盈利增长注入额外动力 [1] - 电解铝价格稳中有升与全产业链成本精准管控形成“量价稳升+成本优化”的双重利好格局 [1] 产能扩张与技术升级 - 有序推进140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，投产后总产量将提升近20% [2] - 项目采用全石墨化阴极等先进电解槽技术，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平 [2] - 公司是国内少数拥有未建电解铝指标的企业，稀缺性优势突出 [2] 股东回报与资本管理 - 实施2025年中期分红方案，每10股派现2元（含税），合计派发红利9.2亿元 [2] - 承诺2025年度现金分红比例不低于归母净利润的50%，较2024年的41%有所提升 [2] - 累计回购股份2370.52万股，占总股本的0.51%，累计使用资金超2亿元，并决定注销早期回购的2314.80万股股份 [3] 上游资源布局与产业链优势 - 在广西、几内亚、印尼三地布局铝土矿项目，广西项目已进入实质开发阶段，几内亚项目产能逐步爬坡，印尼项目启动开采 [3] - 随着项目落地，公司铝土矿自给率将持续提升，从源头夯实成本优势 [3] - 构建“资源－冶炼－加工”的全产业链竞争壁垒 [3] 未来发展前景 - 形成“盈利稳健、成长可期、回报丰厚”的三维发展格局 [4] - 绿色产能扩张、资源布局优化和高分红政策三大核心优势协同发力 [4] - 在行业周期波动中兼具较强的防御能力与成长潜力，成为有色板块中具有较高投资价值的标的 [4]