投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用 [5][6] - 核心资产拉斯邦巴斯铜矿在社区问题解决后有望回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰”和“中秘产能合作”示范项目 [5][6] - 非洲的科马考铜矿作为新增长引擎，以及金塞维尔铜矿进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振 [5][6] - 澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流，拟收购的巴西镍业项目有望进一步丰富公司有色板块 [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7亿美元、10.7亿美元、11.7亿美元，2026年归母净利润对应市盈率仅14.2倍 [6][7] 公司概况与战略定位 - 公司是中国五矿旗下的核心国际矿业平台，全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合 [5][14] - 控股股东中国五矿规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大 [5][22][24] - 公司历史沿革是中国矿业资本“走出去”的教科书，通过一系列战略并购（如OZ Minerals、Anvil、拉斯邦巴斯、科马考）实现外延增长 [28][32][34][38][49] 主要矿山资产与运营状况 拉斯邦巴斯铜矿（秘鲁，股权62.5%） - 产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富，截至2024年矿产资源量约940万吨铜 [5][63][66] - 历史产量最高在2017年超过45万吨，但受社区问题影响，2022年产量降至25.5万吨，2025年产量指引为36-40万吨 [5][66][68] - 2023年实施社区管理战略“邦巴斯之心”计划，旨在将社区利益与矿山运营绑定，有望推动矿山回归稳定现金牛 [5][74][78] - 2025年上半年C1现金成本降至1.06美元/磅，同比下降41% [69] - 正在进行第二矿坑Chalcobamba的扩建工程，一期和二期预计分别于2025年7月和2026年6月完工 [67] 金塞维尔铜矿（刚果（金），股权100%） - 2012年完成收购，2013-2016年主要开采高品位氧化矿，2016年产量达8.1万吨峰值 [93] - 随着氧化矿资源枯竭，逐渐过渡到开采硫化矿，2024年9月产出第一批来自硫化矿的阴极铜 [94] - 2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可达8万吨，氢氧化钴含钴产量可达4000-6000吨 [5][99] - 截至2024年，矿产资源量约6386万吨，含铜约122万吨，铜平均品位约1.9% [96][97] 科马考铜矿（博茨瓦纳，股权55%） - 公司于2024年3月完成收购，位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国政治环境相对优越 [5][49][102] - 收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨 [5][49] - 截至2024年，矿产资源量约630万吨铜，铜平均品位约1.4% [108] - 2024年并表后实现EBITDA 1.26亿美元 [49][57] 澳大利亚锌矿（杜加尔河与罗斯伯里，股权100%） - 杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2024年受益于量价齐升，EBITDA同比大幅增加401% [5] - 罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力强劲 [5] 财务表现与预测 - 公司业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利润分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值 [5][53] - 2024年收购科马考铜矿实现并表后，EBITDA达到20.5亿美元，同比增加40%，归母净利润为1.62亿美元，同比大幅增长 [5][53] - 铜是公司主要收入来源，2015-2024年收入占比平均在72%，2024年铜收入33亿美元，占比约73.9% [55][56] - 公司持续优化资产结构去杠杆，资产负债率从2015年超过85%下降，拉斯邦巴斯债务总额从2017年6月的70亿美元降低至2025年第一季度的9亿美元 [58][59] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为60.34亿美元、74.56亿美元、79.13亿美元，归母净利润分别为7.02亿美元、10.70亿美元、11.73亿美元 [7]

董事会换届与结构 - 公司第九届董事会采用“4+4+1”结构，即4名非独立董事、4名独立董事和1名职工代表董事 [1] - 大股东汇能集团与中农集团联合提名了全部董事候选人，其中4名为留任成员 [1] - 新一届董事会融合了原有资深团队与大股东引入的新生力量，旨在通过内外资源结合推动公司发展 [1] 新董事会成员的背景与赋能 - 新任非独立董事杨锁来自大股东汇能集团，拥有丰富的煤炭企业从业经验，为董事会注入矿业背景基因 [2] - 汇能集团资金实力雄厚，在2024年中国民营企业500强中营收位列第120位、利润位列第17位，其2024年煤炭产量首次突破1亿吨，跃居全国煤炭企业第8位、煤炭民营企业第1位 [2] - 留任总裁刘冰燕作为“老亚钾人”代表，拥有经营管理及资本运作经验，在过去5年带领公司摆脱危机并取得显著发展 [2] 公司过往业绩与发展基础 - 生产经营端，公司钾肥产能从25万吨/年提升至300万吨/年，并为中期冲刺500万吨/年产能目标奠定基础 [2] - 资本运作端，公司完成了对老挝179矿、48.5矿的收购，整合矿权面积达263.3平方公里，折纯氯化钾资源储量跃升至超过10亿吨，成为亚洲最大规模的钾盐矿资源储备企业 [2] - 政府关系端，公司深度融入老挝，成为共建“一带一路”标志性项目，并获得出口关税、所得税、专属产业园区政令等一揽子优惠政策 [3] 新任独立董事的行业经验与战略价值 - 新任独立董事薄少川同时担任紫金矿业、灵宝黄金独立董事，曾长期担任艾芬豪投资集团等跨国矿业企业高管，在跨国矿业投资与全球资源战略管理领域经验深厚 [4] - 薄少川对矿业有深刻见解，认为矿业为人类社会提供了物质基础，并指出没有矿业（提供磷肥、钾肥）就没有现代农业 [4] - 他指出矿业是资源消耗型行业，公司成长涉及资源积蓄，因此并购成为行业常态 [4] - 其行业洞察与公司发展战略高度契合，预计将为公司带来全球化视野、国际顶级资源项目资本运作经验，并助力完善国际战略管理体系与全球资源布局 [5]

核心观点 - 洛阳钼业作为全球领先的铜钴生产商，其股价在2025年暴涨超200%，市值突破4000亿元，其成功源于精准把握新能源转型风口，并依托“资源+贸易+新增长极”三大业务板块构建了强大的竞争力和抗风险能力 [1] - 公司深度绑定国内新能源产业链，受益于铜钴高景气周期，同时通过全球化资源布局和成本优势，实现了业绩的确定性高增长，并正在通过黄金等新业务开辟第二成长曲线 [5][16][20] 业务结构与财务表现 - **营收结构**：2025年前三季度，公司总营业收入为1454.85亿元，其中矿产贸易业务收入888.9亿元，占比61.1%；铜业务收入386.2亿元，占比26.5%；钴业务收入61.8亿元，占比4.3% [3] - **业绩增长**：2024年，公司营收首次突破2000亿元，归母净利润达135.32亿元，同比增长64.03% [12]。2025年前三季度，归母净利润达142.8亿元，同比增幅高达72.61%，其中第三季度单季净利润同比飙升96.4% [12] - **盈利预测**：基于铜钴价格高位运行，测算显示公司2026年全年归母净利润有望达到320-350亿元 [14] 核心竞争优势 - **需求绑定**：公司钴产品主要供应宁德时代、比亚迪等国内动力电池龙头，从原料端到终端需求形成闭环，成为业绩增长的核心驱动力 [6] - **资源布局**：公司在全球进行逆周期并购，截至2024年末，拥有铜、钴、铌、磷、钼、钨资源量分别达3444万吨、540万吨、205万吨、8005万吨、84万吨、11万吨，储量稳居全球前列 [8]。旗下拥有刚果（金）TFM（全球最大铜钴矿之一）、KFM（全球第一大钴矿）、巴西铌矿（世界第二）及中国三道庄钼钨矿（全球最大钼矿）等世界级矿山 [9] - **成本优势**：2024年公司铜生产成本降至3.1万元/吨，其TFM铜矿现金成本低至1.2美元/磅，远低于全球2.5美元/磅的平均水平 [10] 主要业务板块分析 - **铜钴业务（核心增长引擎）**：2025年前三季度，铜、钴业务毛利率分别高达54.1%和63.5%，是盈利的核心贡献者 [17]。刚果（金）TFM矿山已形成45万吨/年铜、3.7万吨/年钴产能，KFM矿山具备15万吨/年铜、5万吨/年钴产能 [17]。KFM二期项目计划投资10.84亿美元，2027年投产后将新增10万吨铜金属产量 [17]。公司2026年铜、钴产量目标分别为66万吨和12万吨 [12][21] - **钼钨与铌磷业务（稳健贡献）**：钼钨业务聚焦中国境内优质矿山，铌磷业务深耕巴西市场，公司是全球第二大铌矿运营商，铌铁产品全球市占率达30% [18]。2025年钼铁价格同比增长6.3%，钨价全年上涨2倍以上，铌铁价格同比增长12.3%，提供了稳定的利润支撑 [18] - **贸易与黄金业务（新增长极）**：全资子公司IXM构建的全球金属贸易网络覆盖80多个国家，2025年计划实物贸易量400万-450万吨，形成“矿山+贸易”双轮驱动 [20]。黄金业务成为新战略，公司拟以10.15亿美元收购巴西四个在产金矿，完成后年产能预计达8吨 [20]。厄瓜多尔凯歌豪斯金矿预计2029年前投产，达产后年均产金11.5吨，构建“铜金双极”战略格局 [20] 行业与市场环境 - **金属价格**：2025年伦铜价突破1.2万美元/吨，沪铜期货站上10万元/吨；钴价从年初16.9万元/吨飙升至43万元/吨以上，涨幅超154% [6]。2025年前三季度，阴极铜、金属钴、铌铁、磷酸一铵价格同比分别增长4.6%、14.6%、12.3%、20.3% [19] - **供给格局**：铜矿长期资本开支不足导致供给刚性；刚果（金）作为全球76%钴产量的来源地，自2025年10月起执行出口配额制，2026-2027年配额仅为2024年产量的4-5成，推动钴价中枢抬升 [6]。公司在刚果（金）拥有50%市场份额，在出口配额制度下有望获得充足配额 [17] - **需求驱动**：国内新能源汽车渗透率持续提升，叠加家电汽车以旧换新政策及算力基建提速，铜钴需求迎来确定性扩容 [6]

公司发展战略 - 公司坚持长期可持续健康发展 [1] - 公司发力三大赛道：网络标准型产品、数字化行业供应链服务、全球端到端供应链服务 [1] 网络标准型产品战略 - 该赛道聚焦成本降低和运营效率提升 [1] - 该赛道致力于挖掘新市场，稳固竞争壁垒 [1] 数字化与全球供应链服务战略 - 通过数字化变革和全球资源布局培育数字化行业供应链服务 [1] - 通过数字化变革和全球资源布局培育全球端到端供应链服务 [1] - 该两大服务旨在打造公司未来第二增长曲线 [1] 核心资源布局 - 公司聚焦核心资源卡位，布局鄂州枢纽等资源 [1] - 资源布局旨在形成公司长期发展的资源底盘和护城河 [1]