证券研究报告|行业研究周报 [Table_Date] 2026 年 5 月 9 日 [Table_Title] 避险情绪与通胀对冲双轮驱动，金属价格上涨 [Table_Title2] 有色-基本金属行业周报 [Table_Summary] 报告摘要: ►贵金属：避险情绪与通胀对冲双轮驱动，金价逆宏 观压力强势突围 本周 COMEX 黄金上涨 2.12%至 4,723.70 美元/盎司， COMEX 白银上涨 6.59%至 80.84 美元/盎司。SHFE 黄金上涨 2.17%至 1,038.22 元/克，SHFE 白银上涨 9.40%至 19,840.00 元/ 千克。 本周金银比下跌 4.19%至 58.44。本周 SPDR 黄金 ETF 持 仓减少 56,981.37 金 衡盎 司 ， SLV 白 银 ETF 持仓增加 200,055.90 盎司。 周一，美国 3 月工厂订单月率 1.5%，预期 0.5%，前值由 0.00%修正为 0.3%。 周二，美国 4 月标普全球服务业 PMI 终值 51，前值 51.3。美国 4 月 ISM 非制造业 PMI 53.6，预期 53.7，前值 54。美国 3 月 J ...

公司概况与市场表现 - 公司总部位于河南省洛阳市栾川县，从一家濒临破产的小型钼选厂，发展成为全球前十大铜产商及全球第一大钴矿商[5] - 2025年公司股价一度暴涨超三倍，最高市值超过5500亿元，成为河南市值最高的上市公司，近期市值仍超过4200亿元[5] - 2025年度，公司营业收入达2066.84亿元，同比下降2.98%，但净利润为203.39亿元，同比增长50.3%[10] 业务结构与转型 - 公司当前最大营收来源是位于非洲刚果（金）的铜钴矿，其次为洛阳的钼钨矿和巴西的铌磷矿，境外资产占比超过90%[10] - 2025年，金属贸易业务贡献了超过1800亿元的营业收入，占总营收的87%，但该业务毛利率较低，仅为6.44%[16] - 矿山采掘及加工业务2025年营收为777.13亿元，占总营收的37.6%，毛利率高达52.85%，是主要的利润来源[17] - 在矿山采掘产品结构中，铜产品营收贡献占比达70%，钼和钴各占8%左右，业绩对铜价波动敏感[20] 控股股东与资本运作 - 公司实际控制人为鸿商控股及其创始人于泳，其于2004年投入1.78亿元获得公司49%股份，经过多年运作，于2014年1月正式成为公司第一大股东和实际控制人[5][10][12] - 截至2025年，于泳在洛阳钼业的持股市值已达千亿元左右，其在2025年胡润百富榜上身家为950亿元，但为人极其低调[5] - 鸿商控股总资产截至2025年9月末已达2273亿元，营收1499亿元，净利润近229亿元[25] 海外并购与扩张战略 - 公司通过一系列逆周期海外并购实现快速扩张：2013年以8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿；2016年收购巴西铌磷业务和刚果（金）TFM铜钴矿股权[16] - 2025年，公司豪掷百亿收购厄瓜多尔和巴西的多座金矿，正式进入黄金领域[5] - 公司提出“铜金双极”战略，认为在新能源需求增长和全球避险需求高涨的背景下，“铜金共舞”的核心资产时代来临[17][21] 主要风险与挑战 - 公司矿山采掘业务近80%的营收来自刚果（金），地域集中度高，易受当地政策影响[20] - 2025年刚果（金）对钴实行出口配额政策，导致公司当年钴营收同比下降29.42%，尽管铜营收同比增长31.63%[21] - 2023年，因与刚果（金）政府就扩产权益金产生争执导致产品出口暂停，公司上半年净利润同比暴跌83%[21] - 2025年收购的金矿项目投产时间较晚（巴西金矿2026年，厄瓜多尔金矿2029年），而金价在2026年3月后急跌，市场担忧公司可能面临投资回收期变长的风险[22] 产业链合作与股东关系 - 鸿商控股早在2015年就以8亿元参与投资宁德时代，截至2024年末仍持有宁德时代3583.18万股，按市价计算市值约160亿元，历史减持已变现超百亿元[24][25] - 2022年9月，洛阳国资以洛矿集团100%股权作价267.49亿元参与宁德时代子公司增资，使宁德时代成为洛阳钼业的第二大股东[28] - 宁德时代成为战略股东后，双方联手投资了刚果（金）Kisanfu铜钴矿和玻利维亚的盐湖项目，完成了对铜、钴、镍、锂等新能源金属的布局[29] - 在促成宁德时代与洛阳合作的同时，宁德时代宣布在洛阳投资不超过140亿元建设新能源电池生产基地[29]

投资评级 - 对洛阳钼业的投资评级为“买入”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 洛阳钼业2026年第一季度业绩再创历史新高，归母净利润同比增长97%，经营活动现金流净额同比增长762% [4] - 公司通过收购巴西金矿，使黄金成为主要产品之一并贡献利润，同时铜钴板块产量稳健增长，形成了“铜金双轮驱动”的增长模式 [5][6] - 未来增长潜力明确，铜钴板块的KFM二期项目预计2027年投产，将新增10万吨年产能；黄金板块2026年产量指引为6-8吨，远期年产能有望达到20吨 [6] - 基于铜金价格中枢稳健上移及产销量稳中有升的预期，报告预测公司2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为18.62元，总市值约为3984亿元，流通市值约为3251亿元，52周内股价最高为27.03元，最低为7.09元 [3] - 截至报告发布前的近一年内，公司股价表现强势，自2025年5月至2026年4月期间涨幅显著 [2] 2026年第一季度经营业绩 - 2026年第一季度，公司实现营业收入664亿元，同比增长44%；实现归母净利润77.6亿元，同比增长97% [4] - 当季经营活动产生的现金流量净额为113亿元，同比增长762% [4] - 主要产品产量：铜产量18.8万吨，同比增长10%；钴产量3万吨，同比基本持平；自收购巴西金矿后至3月31日，实现黄金产量4.3万盎司（约1.34吨） [5] - 主要产品销量：铜销量18.2万吨，同比增长47.11%；黄金销量3.6万盎司（约1.12吨） [5] 未来增长潜力与规划 - **铜钴板块**：KFM二期项目预计2027年投产，将新增10万吨铜的年生产能力 [6] - **黄金板块**：2026年黄金产量指引为6-8吨；厄瓜多尔奥丁项目预计2029年建成投产，届时公司黄金年生产能力预计将达到20吨 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为286.00亿元、340.93亿元、393.70亿元，同比增长率分别为40.62%、19.20%、15.48% [10] - 预计同期每股收益(EPS)分别为1.34元、1.59元、1.84元 [10] - 对应2026年至2028年的预测市盈率(PE)分别为13.93倍、11.68倍、10.12倍 [7][10] - 预计2026年至2028年营业收入将稳步增长，毛利率将从23.1%提升至29.5%，净利率将从11.3%提升至14.9% [11]

公司股价与市场表现 - 5月6日盘中股价上涨2.04%，报19.00元/股，成交额24.35亿元，换手率0.74%，总市值4064.92亿元 [1][5] - 当日主力资金净流入1827.39万元，特大单买入3.66亿元（占比15.05%），大单买入5.41亿元（占比22.23%） [1][5] - 今年以来股价下跌5.00%，近5个交易日下跌1.91%，近20日上涨7.28%，近60日下跌29.32% [1][6] 公司财务与经营概况 - 2026年第一季度实现营业收入664.03亿元，同比增长44.34%；归母净利润77.60亿元，同比增长96.65% [2][6] - 主营业务收入构成：精炼金属贸易49.95%，矿物金属贸易37.18%，铜26.66%，钼3.06%，钴2.99%，磷1.97%，铌1.75%，钨1.17% [1][6] - 公司A股上市后累计派现215.62亿元，近三年累计派现105.76亿元 [3][7] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务涉及钼、钨及黄金等稀贵金属的开采、选冶、深加工、贸易、科研等 [1][6] - 所属申万行业为有色金属-工业金属-铜，所属概念板块包括周期股、钼概念、铌概念、黄金股、钴镍等 [2][6] 股东结构与机构持仓变动 - 截至2026年3月31日，股东户数为85.14万户，较上期增加5.01% [2][6] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股6.29亿股，较上期减少4639.71万股 [3][7] - 南方有色金属ETF联接A为第五大流通股东，持股1.09亿股，较上期增加2517.64万股；万家中证工业有色金属主题ETF发起式联接A（新进）和华夏中证细分有色金属产业主题ETF（新进）进入十大流通股东 [3][7] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股7030.86万股（较上期减少7045.63万股），华夏上证50ETF持股6376.01万股（较上期减少9775.06万股），易方达沪深300ETF和华夏沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3][7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价为208港元 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩创下新高，营业收入达13.10亿美元，同比增长73.1%，归母净利润达4.67亿美元，同比增长644% [1] - 业绩增长主要得益于甲玛铜矿产量超预期、成本显著下降，以及金价上涨带动长山壕金矿盈利 [2] - 基于铜金价格中枢上移及公司优异的产量与成本表现，报告上调未来盈利预测与目标价，看好公司长期产能增长空间 [3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入13.10亿美元（同比+73.1%），归母净利润4.67亿美元（同比+644%），每股收益1.18美元 [1][4] - **股息政策**：拟派发基本股息每股0.35美元（派息率30%）及特别股息每股0.12美元，合计每股0.47美元 [1] - **甲玛铜矿表现突出**： - **产量**：处理矿石1,184万吨（同比+44.4%），产铜7.09万吨（同比+47.9%），完成产量指引上限的106% [2] - **副产品**：产金8.04万盎司（同比+47.6%），产银565万盎司（同比+74.7%），产钼768吨（同比+117%） [2] - **回收率**：铜、金、银、钼回收率分别提升至84%、73%、70%、33% [2] - **成本**：铜现金成本降至2.74美元/磅，扣除副产品抵扣后现金成本降至-0.26美元/磅，实现转负 [2] - **盈利**：贡献矿山经营盈利5.10亿美元（同比+384%） [2] - **长山壕金矿表现**： - **产量与销量**：产金9.68万盎司（同比-10.5%），销量9.90万盎司（同比-1.7%），产量下滑因露天开采近尾声及矿石品位下降 [2] - **成本**：现金生产成本1,263美元/盎司（同比+18.7%） [2] - **盈利**：受益于金价上涨（实现售价3,419美元/盎司，同比+39.4%），贡献矿山经营盈利1.74亿美元（同比+113%） [2] 未来展望与扩产计划 - **2026年产量指引**： - **甲玛矿**：铜产量6.35~6.75万吨，黄金7.07~7.56万盎司（2.2~2.35吨），银418~482万盎司（130~150吨） [3] - **长山壕矿**：黄金产量7.07~8.36万盎司（2.2~2.6吨） [3] - **长期产能增长**：尤隆布尾矿库预计2027年投入运营，届时甲玛矿区矿石处理量有望恢复至5万吨/日，产量有望恢复至果朗沟尾矿库尾砂外溢前水平 [3] - **资源勘探**：公司在甲玛周边（八一牧场和则古朗北）持续开展地质勘探，已显示出很大资源潜力，正初步展开甲玛矿区整体扩建规划 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026~2028年归母净利润分别为8.12、8.22、9.60亿美元 [3][4] - **每股收益**：预测2026~2028年每股收益分别为2.05、2.07、2.42美元 [4][12] - **估值倍数**：对应当前股价，2026~2028年预测市盈率（P/E）分别为10.3、10.2、8.7倍 [3][4] - **目标价依据**：基于2026年13倍市盈率，目标价上调至208港元 [3] - **财务比率展望**：预测2026~2028年毛利率将维持在60.9%~61.5%，净资产收益率（ROE）将维持在24.7%~29.0% [12][13]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 美联储5月议息会议明确排除加息选项，缓解了市场对二次加息的恐慌，美元指数从高位回落，为基本金属价格提供了宏观情绪支撑 [4][55] - 黄金的长期牛市逻辑在于美元地位下降、全球“去美元化”趋势、地缘冲突以及高企的全球债务水平，这些因素将持续为金价提供支撑 [4][7][24][56] - 基本金属（铜、铝）和小金属（钼、钒）的核心逻辑在于强劲的供需基本面，特别是供应端的刚性约束与能源转型、战略新兴领域带来的需求增长形成共振 [10][11][12][13][18][19][20][22][23][26][27] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **价格表现**：本周COMEX黄金下跌2.11%至4,625.60美元/盎司，COMEX白银上涨0.20%至75.84美元/盎司 [1][33]。SHFE黄金下跌1.55%至1,016.12元/克，SHFE白银下跌1.66%至18,135.00元/千克 [1][33]。金银比下跌2.31%至60.99 [1][33] - **核心逻辑**：黄金长期牛市基于美元信用削弱、“去美元化”趋势、地缘冲突及全球债务担忧 [4][7][24][56]。美国债务总额已突破39万亿美元，财政赤字压力巨大，预计“大而美”法案将提高美国3.4万亿美元财政赤字，2025财年预算赤字为1.8万亿美元 [7][24][56] - **投资机会**：受益于金价上涨预期及当前较低的估值水平，关注黄金资源股配置机会 [7][24]。报告列举了包括赤峰黄金、山东黄金、中金黄金等在内的九家受益标的 [7][24][56] - **白银观点**：宏观逻辑与黄金类似，同时兼具更强工业属性 [8][25][57]。被列入美国“关键矿产”清单引发资金关注，尽管短期需求回落，但供应端缺口突出且预计将持续扩大 [8][25][57]。价格弹性高于黄金，中长期具备布局价值，受益标的包括盛达资源、兴业银锡 [8][25][57] 基本金属 - **价格表现**：本周LME铜、铝、锌、铅分别下跌2.55%、2.42%、3.58%、0.51% [9][62]。SHFE铜、铝、锌、铅分别下跌1.40%、1.75%、2.39%、0.24% [9][62] - **铜**： - **宏观与供应**：美联储排除加息对冲了鹰派恐慌 [10][81]。供应端，刚果（金）电力与辅料问题可能影响湿法产能，现货TC为负反映矿石短缺，国内炼厂5-6月集中检修将放缓产量增速 [10][81] - **需求与库存**：高价被下游逐步适应，基建赶工、数据中心、特高压及新能源汽车高压快充贡献增量需求 [10][81]。上期所库存减少9,348吨（-4.64%）至19.20万吨，但LME和COMEX库存分别增加1.55%和1.46% [11][82] - **长期观点**：作为能源转型关键金属，供给持续偏紧，美联储降息预期与美元贬值预期支撑铜价，中国政策有望在电力基建、新能源汽车等领域发力 [11][26][82]。列举了紫金矿业、江西铜业等八家受益标的 [11][26][82] - **铝**： - **宏观与供应**：美联储排除加息安抚市场 [12][83]。几内亚即将进入雨季可能影响铝土矿发运，国内铝土矿现货偏紧，电解铝运行产能接近4500万吨红线，增量有限 [12][83] - **需求与库存**：“五一”前备货需求支撑，特高压、新能源汽车轻量化及光伏装机带动铝材需求 [12][83]。上期所库存增加2,632吨（+0.55%）至48.33万吨，LME库存减少11,550吨（-3.07%）至36.47万吨 [12][83] - **长期观点**：供给收缩确定性极强，中东产能占全球近9%，其中6%已确定性停产，地缘冲突加剧减产风险，莫桑比克已停产58万吨，全球潜在年减产量达150-200万吨 [13][27][84]。需求作为刚需品，历史下行周期降幅仅1%-2%，远小于供给收缩幅度 [13][27][84]。铝价下跌空间有限，具备左侧关注价值，列举了宏桥控股、中国铝业等八家受益标的 [13][27][85] - **锌**：宏观情绪回暖，但供需双弱，矿端偏紧支撑价格，高位锌价抑制下游订单 [14][86]。上期所库存减少1,199吨（-0.84%）至14.23万吨，LME库存减少6,575吨（-6.39%）至9.63万吨 [15][86] - **铅**：宏观情绪回暖对冲淡季压力，供应平稳，需求处于季节性淡季 [16][87]。上期所库存增加1,306吨（+2.19%）至6.10万吨，LME库存减少1,525吨（-0.56%）至26.85万吨 [16][87] 小金属 - **镁**：成本松动，镁锭价格下跌1.14%至18,260元/吨，供应充裕而需求疲软 [17][94] - **钼**：矿端惜售，价格止跌，钼铁维持30.05万元/吨，钼精矿维持4,685元/吨 [18][95]。钼是兼具供需刚性缺口与战略资源属性的“战争金属” [18][95]。供给端受全球刚性约束，需求端由特钢、新能源（如光伏HJT靶材）和军工高端制造驱动，地缘冲突显著放大军工需求弹性 [18][19][95][96]。低库存、紧供给、高需求弹性下，钼价易涨难跌，受益标的为金钼股份 [20][96] - **钒**：钢招回暖，价格低位止跌，五氧化二钒维持8.35万元/吨，钒铁维持9.70万元/吨 [21][98]。供给端呈现全球刚性格局 [22][99]。需求端核心驱动力来自全钒液流电池爆发式增长，2025年中国钒电池新增装机达992.68MW/4179.02MWh，同比分别增长125.6%和139.9% [22][99]。截至2025年底，累计装机达1745.06MW/7198MWh [22][99]。中东冲突提升能源安全重视度，进一步催生钒电池需求，受益标的为钒钛股份 [23][99] 行情回顾 - **板块表现**：本周SW有色金属板块上涨0.15% [103]。细分行业中锂、稀土及磁性材料涨幅居前，分别上涨8.74%和7.33%；铝、黄金、铜板块下跌，分别下跌2.73%、2.39%、2.39% [103] - **个股表现**：周涨幅前五为铜冠铜箔（+66.68%）、永杉锂业（+35.12%）、万顺新材（+23.54%）、福达合金（+23.49%）、翔鹭钨业（+20.47%） [107]