网易云音乐25H1财报核心观点 - 25H1收入38.27亿元（同比-6%），经调整净利润19.46亿元（同比+121%），剔除递延所得税抵免8.49亿元后约11亿元，高于彭博预期中值8.39亿元 [1] - 利润超预期主要得益于良好的成本费用控制，运营效率持续优化下利润率有望进一步提升 [1] - 维持"买入"评级，目标价上调至360.42港元（前值205.47港元） [2] 收入结构分析 - 在线音乐收入同比增长15.9%至29.67亿元，其中会员订阅收入24.70亿元（同比+15.2%），非订阅收入同比增长19.7% [1] - 社交娱乐业务收入同比减少43.1%，主因产品界面优化升级聚焦听歌体验 [1] - 预计未来社交娱乐业务收入水平维持相对稳定 [1] 成本费用控制 - 毛利率同比上升1.4pct至36.4%（彭博预期中值35.4%），主因社交娱乐收入分成下降及内容授权成本控制良好 [2] - 销售费用同比减少55.8%至1.63亿元（费用率下降4.8pct），推广及广告费用由3.29亿元下降至1.08亿元 [2] - 经营利润同比增长40.8%至8.45亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27E调整后归母净利润为30.91/26.56/29.83亿元（上调61%/29%/36%） [2] - 估值方法从DCF切换为PE，基于26年调整后归母净利润给予26.86x 26E PE（同行业可比均值） [2]

小红书长文功能升级 - 小红书上线支持长文功能 不仅支持写几千字 还能自动切片、排版 用AI生成封面和摘要 [1] - 编辑页只需粘贴文字、起标题、选排版风格 系统一键生成图文并茂的"杂志风"长文 提供六种视觉模板可实时预览效果 [2] - 长文功能看似工具升级 实则是精心设计的内容驯化实验 把内容控制在平台视觉逻辑里 不让文字拥有真正自由表达空间 [8] 平台内容策略对比 - 微信生态中"审美权"被懂排版的人掌控 形成内容世界的"技术门槛" 把创作者分成专业作者和素人两类 [9][10][11] - 小红书用AI模板把"审美"标准化 用户只需选风格 系统自动搞定排版 降低创作门槛 但导致创意被压缩 内容趋同 [13][14][15] - 微信维护"专业主义"生态吸引高端品牌广告 小红书降低门槛扩大内容基数提升流量变现效率 [18] 平台入口设计策略 - 微信尝试用"小绿书"功能复制小红书 但出现场景混乱和交互割裂 用户认知负担重 最终成为"无效围剿" [19][20] - 小红书长文功能几乎没有"新功能"感 发布流程与普通笔记一致 内容以卡片形式呈现 保持用户滑动动作和阅读节奏不变 [21] - 小红书封面摘要采用"三秒法则" 刺激点击欲望 模糊"长内容"和"短内容"边界 让所有内容进入同一流量池 [22][23] 内容平台发展趋势 - 微信公众号文章平均打开率从2017年10%降至2024年0.5%-2% 显示内容范式断层 [24] - 抖音把所有内容塞进15秒视频框架 导致知识类内容被拆解成快餐式片段 创作者为流量放弃艺术表达 [25] - 小红书用"视觉工业化"+"行为寄生"方式重新定义内容体验 让用户在不察觉中接受新规则 [25][26] - 掌握"视觉表达权"就掌握"好内容"定义权 因内容消费本质是"视觉行为" [27]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，广告、演出票务、数字专辑等非订阅业务收入有望贡献增量；订阅 ARPPU 提升及规模效应下利润有望持续释放 [4] - 基于喜马拉雅交割时间表尚未明确，订阅业务创新功能增量收益尚不显著，维持 2025 - 2027 年经调整归母净利润预测 93.5/109.1/125.0 亿元 [4] 报告内容总结 业务布局 - 6 月 10 日，腾讯音乐拟以 12.6 亿美元现金、不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 5.1986%的新股以及向创始股东发行不超过腾讯音乐 A 类普通股总股本 0.37%的新股为对价，全资收购喜马拉雅，完善长音频布局，形成“音乐 + 长音频”的内容矩阵 [2] - 5 月 27 日，韩国娱乐巨头 HYBE 宣布将持有的全部 SM 娱乐股份出售给腾讯音乐，交易完成后腾讯音乐将成为 SM 娱乐第二大股东，确保了 TME 顶级 K - pop 内容的资源优势，可推动 SM 艺人在中国市场的商业资源整合 [3] - 5 月 27 日，QQ 音乐新增“网赚畅听”会员模式，融合“广告 + 订阅”，为价格敏感型用户提供新选择，有望减少活跃用户流失，稳固用户基本盘 [3] - 6 月 30 日，韩国知名社交平台 Bubble 正式接入 QQ 音乐，首批入驻 100 多位 K - pop 顶流艺人，为粉丝提供与偶像“一对一”聊天机会，上线初期有优惠活动 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |增长率（%）|-2.1%|2.3%|10.4%|9.7%|8.6%| |经调整归母净利润（百万元）|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |经调整归母净利润增长率（%）|24.8%|29.5%|21.9%|16.7%|14.5%| |经调整 EPS（元）|1.91|2.48|3.02|3.52|4.03| |经调整 P/E|37|29|24|20|18|[5] 财务报表 |报表项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|27,752|28,401|31,351|34,400|37,349| |在线音乐|17,325|21,742|25,497|28,862|31,755| |社交娱乐|10,427|6,659|5,854|5,538|5,594| |营业成本|-17,957|-16,376|-17,254|-18,094|-18,936| |毛利|9,795|12,025|14,097|16,306|18,413| |其它收入|230|165|2,555|125|35| |营业开支|-5,018|-4,676|-4,712|-4,858|-4,934| |营业利润|5,007|7,514|11,940|11,572|13,514| |财务成本净额|911|1,102|1,082|1,165|1,251| |应占利润及亏损|127|96|113|96|96| |税前利润|6,045|8,712|13,135|12,833|14,861| |所得税开支|-825|-1,603|-1,857|-2,310|-2,675| |税后经营利润|5,220|7,109|11,278|10,523|12,186| |少数股东权益|-300|-465|-457|-550|-630| |归母净利润|4,920|6,644|10,821|9,973|11,556| |经调整归母净利润|5,923|7,671|9,349|10,913|12,496| |总资产|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469| |流动资产|29,936|34,544|44,993|55,669|68,153| |现金及短期投资|23,535|27,174|38,558|48,533|60,468| |有价证劵及短期投资|37|46|46|46|46| |应收账款|2,918|3,508|3,062|3,359|3,650| |存货|8|23|24|25|27| |其它流动资产|3,438|3,793|3,303|3,706|3,963| |非流动资产|45,600|55,900|57,176|58,298|59,316| |长期投资|4,274|4,669|4,726|4,774|4,822| |固定资产净额|490|803|978|1,081|1,111| |其他非流动资产|40,836|50,428|51,472|52,443|53,383| |总负债|18,334|20,718|21,165|22,440|23,756| |流动负债|12,014|16,550|17,009|18,313|19,665| |应付账款|5,006|6,879|7,247|8,142|9,089| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|7,008|9,671|9,762|10,170|10,575| |长期负债|6,320|4,168|4,156|4,128|4,091| |长期债务|5,636|3,572|3,572|3,572|3,572| |其它|684|596|584|556|519| |股东权益合计|57,202|69,726|81,004|91,527|103,713| |股东权益|55,907|67,863|78,684|88,657|100,213| |少数股东权益|1,295|1,863|2,320|2,870|3,500| |负债及股东权益总额|75,536|90,444|102,169|113,968|127,469|[9] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,337|10,275|12,401|13,806|14,650| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,070|-4,967|-3,937| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-1,947|-1,865|-1,779| |净现金流|3,936|-373|8,384|6,974|8,935|[10] 市场数据 - 总股本 30.98 亿股，总市值 310.38 亿美元，一年最低/最高为 9.46 - 20.04 美元，近 3 月换手率 99.5% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.3|34.5|28.4| |绝对|11.6|67.3|39.7|[8]

股价与财务表现 - 6月23日知乎盘中上涨2.23%至3.66美元/股 成交额75.14万美元 总市值3.23亿美元 [1] - 截至2025年3月31日 公司收入7.3亿人民币 同比减少24.06% 归母净利润-1009.4万人民币 但同比大幅改善93.88% [1] 公司定位与业务模式 - 知乎是中国顶级综合在线内容社区 全国最大在线问答平台 2010年上线 现为纽交所(NYSE:ZH)和港交所(HKEX:2390)双重主要上市公司 [1] - 业务模式以内容为中心 从问答社区发展为综合内容平台 提供"有获得感的内容" 吸引用户分享知识、经验与见解 [1] - 平台内容生态涵盖广泛领域 用户与创作者通过互动形成多样化内容循环 社区文化强调认真、专业、友善 [2] 商业化与增长战略 - 变现渠道多元化 包括营销服务、付费会员、职业培训等 形成以内容驱动的商业闭环 [2] - 通过提升用户体验和社区治理能力 强化品牌效应 持续吸引并留存用户与创作者 巩固行业领导地位 [2]

哔哩哔哩资金用途 - 公司计划将所得款项净额用于增强内容生态 [1] - 资金将加速IP资产创造 [1] - 目标为释放IP资产内在潜力 [1]

抖音内容战略向中长视频拓展 - 抖音平台内容呈现"越来越长"趋势 典型表现为几十分钟的影视解说和数小时的数学/物理课程等用户自制中长视频 该趋势既源于创作者自发行为 也得到平台大力扶持 被视为对B站的直接挑战 [1] - 平台通过"放映厅"模式在移动端和PC端提供免费长视频内容 并在信息流中主动推送长剧集 相关官方账号设有专门"节目"栏 分类包含电视剧、电影、综艺等频道 支持用户检索 [3] 字节跳动在影视内容领域的布局 - 公司自2019年起持续加码影视内容 先后推出《每个我》等自制微综艺 2020年以6.3亿元购得《囧妈》首播权 形成包括二创鼓励、影视宣发、短剧扶持在内的完整布局 [5] - 布局动机源于补齐内容生态短板 通过影视内容延长用户停留时长 同时探索会员订阅、IP授权等多元化变现方式 与现有广告、电商业务形成互补 提升ARPU值 [7][9] - 短剧领域竞争白热化 爱奇艺等传统平台已更名加码 促使抖音采取防御性举措 [9] 战略背后的行业逻辑 - 字节跳动产品矩阵已覆盖短视频、直播、图文等领域 影视内容是少数缺失环节 完善生态可增强用户粘性 在用户增长见顶背景下开辟新商业化路径 [7] - 采取单片付费模式与爱优腾会员制形成差异化 目前免费与付费内容并行 [9] - 长短视频平台界限逐渐模糊 行业可能迎来跨品类混战 [11] 业务扩展面临的挑战 - 需克服内容质量把控和盈利模式验证等核心问题 在网文、音乐等细分领域的全面布局也面临激烈竞争 [11]