报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市呈“走楼梯”行情，当前流动性回归正常化，长债受制于存单价格赔率有限，内需偏弱，财政政策或四季度加码，债市仍在偏多窗口但获取超额收益难，7月10Y国债收益率或在1.6%-1.7%区间运行 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1经济预期改善，资金从紧到紧存单，长债回调，权益和商品走强 [3][31][42] - 2025年4月外部环境恶化，流动性转松，债市快速走牛，权益和商品表现较弱 [3][31][42] - 2025年5 - 6月降准降息兑现，债市下行至低位后无大幅调整风险，震荡市中挖掘利差，权益和商品受地缘风险担忧降温影响表现较好 [3][31][42] - 2025年6月是政府债供给高峰，货币财政配合下资金超预期宽松，交易盘储备久期博弈资本利得，配置盘因收益率低进行资产再平衡，基本面数据喜忧参半，消费有改善线索但受制于财政刺激力度 [3][37][41] - 2025年至今长久期国债持有体验差，常出现当月下跌抹平上月涨幅情况 [3][26][42] 流动性与负债成本：从悲观预期修正到回归常态化 - 当下利率比价关系已理顺，但长债受制于存单价格赔率有限 [4][46][101] - 6月资金面超预期宽松，20个工作日中15个DR001运行在政策利率下方，资金体验感6月>5月>4月>3月>2月，支撑点为汇率升值压力、四家大行5200亿元注资到账及常态化因素 [4][51][101] - 7月流动性宽松方向或不变，应对升值压力局面延续概率大，政府债净融资或小月不小，央行可能呵护，关注缴税高峰扰动和中长期流动性到期规模1.4万亿元 [4][59][61] - 2025Q2货币政策委员会例会显示政策或回归相机抉择 [4][66] - 6月存单收益率走出利空落空逻辑，量价双减余额下降，下行幅度不大因到期量高、实体融资需求为季节性大月、理财回表制约及市场化因素，7月利多因素或占优，1Y AAA存单可能回落到1.55%-1.60%区间 [4][78][82] - 2022年存款定期化加速，2025年到期重置银行负债成本或受益，六大行Q1到期22.11万亿元，Q2 - Q4到期30.28万亿元，定期存款利率重置对债市有利 [4][90] - 2024年8月保险预定利率下调保费冲规模，买债规模提升，2025年进一步下调或为债市带来增量资金（地方债影响大），但需注意股市分流效果 [4][93][100] 内需偏弱的根源 - 投资和消费需求不强，居民收入预期与消费需求负反馈，旧动能需求缺口短期难由新动能弥补 [5][106][111] - 物价承压下行，GDP平减指数和PPI长期在负区间，需求不足向生产内卷传导 [5][112][114] - 高频数据显示内需消费端和投资端弱于往年同期 [5][116] - 外贸景气度或回落，出口价格和汇率对出口增速贡献格局难持续，海外经济走弱 [5][120][127] - 三季度物价或磨底，通胀改善或在四季度，财政政策或四季度加码，短期利好债市 [5][130][135] 债市“走楼梯”行情的新特征 - “低利率+低利差”行情获取超额收益难度大，配置盘吸引力减小，交易盘热度降低，但交易盘仍可择时资本利得，配置盘面临制约 [6][140][144] - 债基一致性拉久期时债市不稳定性提升，但不一定调整，需外力破坏平衡，资金收紧是调整核心变量，机构行为可辅助判断 [6][149][155] - 无风险利率下降过程中，风险偏好不一定下行，仅政策提振基本面无改善时，无风险利率下行与风险偏好上行可能并存，长期权益市场多盘整 [145][147] - 利率下行阻碍包括政策利率降息节奏延后、境外投资空间拓展、高股息等权益市场扩容和资金分流 [156][160] - 债市仍在偏多窗口，赔率逼仄，短期延续挖利差交易逻辑，关注地方债、超长信用债利差和国债期货正套机会，利率突破前低需新催化剂，当前债市一致预期做多或在三季度后半段兑现 [6][163][166] - 债市利多因素有地产超预期下行、货币政策改革、央行重启买债；潜在风险有宏观审慎监管、关税超预期恶化、物价回升 [165]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 尿素盘面尾盘拉涨，基本面弱稳，盘面有夏季肥收尾阶段及出口集港的支撑，但下游需求逐渐转弱压制上方空间，预计行情盘整为主，等待市场新的驱动 [1] 根据相关目录分别进行总结 策略分析 - 尿素盘面低开低走，尾盘拉涨翻红，内需偏弱，下游拿货情绪不足，上游工厂报价多稳中下滑 [1] - 供应端本周检修与复产并行，日产波动小，出口集港缓解上游压力，预计出口企业厂内库存继续去化 [1] - 需求端下游农需拿货意愿降低，复合肥工厂开工负荷去化，预计开工率短期不会大幅提升，秋季备肥处于前期，工厂采购零星拿货 [1] - 本期库存去化因港口法检开放，企业出货集港，港口库存增加缓解厂内库存压力 [1] 期现行情 - 期货方面，尿素主力 2509 合约 1707 元/吨低开低走尾盘拉涨，收于 1721 元/吨，涨跌+0.35%，持仓量 238027 手（+14327 手） [2] - 前二十名主力持仓席位，多头+10790 手，空头+8663 手，东证期货净多单增加 3577 手、安粮期货净多单增加 868 手，银河期货净空单增加 3231 手，方正中期净空单减少 2502 手 [2] - 2025 年 7 月 1 日，尿素仓单数量 500 张，环比上个交易日持平 [3] - 现货方面，内需偏弱，下游拿货情绪不足，山东、河南及河北尿素工厂小颗粒尿素出厂主流价格范围多在 1720 - 1750 元/吨，少数厂报价略高 [5] 基本面跟踪 - 基差方面，今日现货市场主流报价下跌，期货收盘价上移，以山东地区为基准，9 月合约基差 59 元/吨（-9 元/吨） [8] - 2025 年 7 月 1 日，全国尿素日产量 19.6 万吨，较昨日持平，开工率 83.74% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期尿素或震荡运行，关注国内宏观情绪、地缘反复及成交好转持续性；中期供应压力及内需偏弱是主要矛盾，价格中枢或下移；后续关注国际高价带动出口流速、出口对现货成交传导力度及出口政策调整[3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货市场：尿素主力收盘价1740元/吨，结算价1721元/吨，成交量551401手，持仓量255236手，仓单数量0吨，成交额1898223万元；基差方面，山东地区基差20元/吨，丰喜 - 盘面 -120元/吨，东光 - 盘面40元/吨；月差UR09 - UR01为43元/吨[1] - 现货市场：尿素工厂价中，河南心连心1810元/吨，兖矿新疆1560元/吨，山东瑞星1780元/吨，山西丰喜1650元/吨，河北东光1780元/吨，江苏灵谷1860元/吨；贸易商价格中，山东地区1760元/吨，山西地区1650元/吨[1] - 供应端指标：开工率86.95%，日产量201310吨[1] 行业新闻 - 2025年6月25日中国尿素企业总库存量109.59万吨，较上周减少4.01万吨，环比减少3.53%；部分省份库存有增有减，整体去库有限[2] 趋势强度 - 尿素趋势强度为0，呈中性[3]