美联储政策面临挑战：优先劳动力市场可能加剧通胀；反之则风险衰退。 美国劳工统计局（BLS）日前发布了8月非农就业报告，该报告显示新增就业岗位仅为2.2万个，远低于 市场预期的7.5万个。这一数据引发了华尔街的剧烈反应，导致股市波动、债券收益率下降以及黄金价 格飙升。同时，前一天发布的ISM服务业采购经理指数（PMI）报告显示，服务业活动强劲扩张，与就 业报告形成鲜明对比。这一矛盾信号凸显了美国经济当前的复杂性：一方面，劳动力市场显示出冷却迹 象；另一方面，服务业主导的经济增长和通胀压力仍在持续。 美国经济正处于一个关键转折点。美联储在2024年9月开始的降息周期已持续一年，但核心消费者价格 指数（CPI）仍维持在3.1%左右，生产者价格指数（PPI）超过3%。就业报告的疲软数据强化了市场对 美联储进一步宽松政策的预期，可能推动9月会议上进行50个基点的"巨型"降息。然而，ISM服务业报 告的强劲表现表明，经济增长基础仍稳固，通胀再加速的风险不可忽视。本文将逐一剖析这些方面，提 供数据驱动的客观视角。 非农就业报告详析 8月非农就业报告的核心数据为新增就业2.2万个，显著低于华尔街共识预期的7.5万个。具体而言 ...

通胀数据表现 - 美国8月生产者物价指数环比下降0.1% 远低于市场预期的上涨0.3% [1] - 商品价格微升 服务价格显著承压 尤其是批发和零售环节利润被大幅压缩 [1] - 企业自行消化关税成本 价格压力尚未传导至消费者端 [1] 就业市场动态 - 新增就业岗位大幅下修 就业增长呈现近乎停滞状态 [1] - 就业市场信号趋弱 与通胀数据共同反映经济降温迹象 [1] 金融市场反应 - 股市上涨与美元回落同步出现 显示市场风险偏好回升 [1] - 投资者提前押注美联储将于9月实施降息政策 [1] 经济趋势研判 - 经济信号指向缓慢降温而非温和复苏 通胀与就业数据形成双重验证 [1] - 美联储货币政策转向预期升温 降息信号趋于明朗化 [1]

美国经济与货币政策 - 美国经济彰显韧性 全球最大经济体美国陷入衰退的可能性非常小[1] - 客户在资本市场 投资和大型交易方面变得更加活跃 主要因税收 关税以及放松监管政策方面出现更强劲的清晰度[1] - 美联储9月16-17日FOMC货币政策会议宣布降息概率为100% 但之后投资者对政策调整步伐的预测不断变化[2] - 巴克莱银行预计美联储今年将进行三次各25个基点的降息 2026年再进行两次降息 与高盛等机构预期一致[3] - 市场对9月降息幅度存在重大分歧 对今年剩余时间降息三次还是1-2次也存在分歧[3] 金融市场业务表现 - 全球金融市场大起大落 花旗及其华尔街对手从客户交易活动激增趋势中获益[2] - 特朗普政府关税政策对美国经济与通胀影响不明朗 使得预测美联储货币政策路径更加复杂[2] - 高盛CEO表示美联储无需迅速降息 与特朗普政府向美联储持续施压以放松货币政策的立场不同[2] 中东地区发展前景 - 中东地区将迎来十年左右的强劲增长时期 主要得益于投资流动和新兴产业的推动[1][4] - 海湾国家在国内外投入数十亿美元实现经济多元化 摆脱对石油经济的过度依赖[1][4] - 花旗经济学家团队认为该地区具有吸引力 重要原因在于其与印度和中国不断扩大的业务联系[4] - 中东已成为全球最繁忙的首次公开募股市场之一 海湾地区发行人通过IPO市场已筹集逾50亿美元[5] 金融机构区域布局 - 花旗是众多在海湾地区扩张布局的国际商业银行巨头之一[4] - 杰富瑞金融集团和拉扎德等国际知名金融机构近年来一直在招聘或开设新的办公室[4] - 摩根大通计划在未来几年向其在中东地区的业务团队增聘逾100名员工[5]

瑞银首席执行官Sergio Ermotti表示，全球关税对美国经济和通胀的影响仍不明朗，因此更难预测美联储 的政策动向。 Ermotti周四在香港接受采访时表示："我们仍然相信美国经济将保持增长，但通胀问题及其对美联储政 策的影响仍未可知。" Ermotti表示，全球经济正在一分为二——一个由科技和AI驱动，另一个则更为传统。他说，这种分化 正在一些区域显现，例如香港蓬勃发展的IPO市场。 外界预期美联储将在9月16-17日的会议上降息，投资人对政策调整幅度的预测也在转变。 "总体而言，目前势头良好，"他表示。"但目前尚无定论，因为复杂性不仅在于经济因素，还在于极其 复杂的地缘政治环境。" "关税的真正问题将体现在消费者身上，"65岁的Ermotti说。"在美国，我们需要确切地了解关税是否会 导致通胀。我认为这还不清楚。" 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不 对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担 全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com ...

瑞银首席执行官Sergio Ermotti表示，全球关税对美国经济及美联储货币政策的影响仍然存在不明确性， 仍然相信美国经济会持续增长，但通胀问题及其对美联储政策的影响依然是未知之数。目前市场普遍预 期美联储将在9月16日至17日的会议上减息，但投资者对后续政策调整的步伐存在分歧。Ermotti称，关 税的真正影响将体现在消费者身上，目前尚不清楚关税是否会带来通胀的影响。 ...

褐皮书定义与核心价值 - 褐皮书是由美联储12个地区分行轮流撰写 汇总辖区内商业联络人对经济活动的第一手感性信息[2] - 该报告基于实地调研 用文字描述经济温度与体感 例如经济温和扩张或就业市场紧张状况缓解[2] - 核心价值在于提供数据背后的故事 是理解数据成因和未来趋势的关键[3] 市场关注焦点 - 就业与薪资方面关注求职者是否增多 招聘难度是否下降 薪资增长压力是否减缓[4] - 通胀与消费方面重点寻找消费者抵制价格上涨或消费行为转向低价品牌的迹象[5] - 地区差异方面判断经济是全面放缓还是冰火两重天 例如纽约和旧金山是否弱于亚特兰大和达拉斯[6] 褐皮书对美联储与市场的影响 - 对美联储而言 褐皮书是9月议息会议的关键参考 若报告显示经济放缓和通胀压力减弱 将为9月降息提供支持论据[7] - 对市场而言 若报告偏鸽派将强化9月降息预期 利好美股和黄金但利空美元 若偏鹰派则削弱降息预期 利好美元但可能利空美股和黄金[8] - 若报告中性 则市场反应平淡 等待更多数据[9] 投资者应对策略 - 应避免情绪化交易 不要根据标题追涨杀跌 因市场情绪平复后常会回调[10] - 需将褐皮书的定性结论与CPI和非农的定量数据相结合 拼出更完整的经济图景[11] - 关注政策预期差 对比褐皮书内容与市场主流预期 例如98%的9月降息概率 寻找真正的交易机会[11]

关税对经济的影响 - 所有联邦储备区物价出现与加征关税相关的价格上涨 [1] - 关税推高企业生产成本并增加消费者生活负担 [1] - 企业面临更高投入成本但难以转嫁至消费者导致利润空间受挤压 [1] 就业与劳动力市场变化 - 多地企业放缓招聘并推迟投资 [1] - 企业调整劳动力规模以应对关税影响 [2] - 部分工人工资增长跟不上价格上涨步伐 [2] 消费者行为变化 - 消费者因物价上涨收紧开支 [1] - 堪萨斯城家庭选择居家度假替代长途旅行 [2] - 部分家庭在购车一年内退车以减轻贷款负担 [2] 经济前景与不确定性 - 企业普遍担忧贸易政策转变、高利率及移民政策 [1] - 报告中"不确定性"一词使用达80次远高于年初45次及去年同期11次 [2] - 关税政策使企业和消费者决策更加谨慎 [2]

核心观点 - 美联储褐皮书显示美国经济呈现复杂分化态势 多数地区经济活动停滞或收缩 技术驱动领域存在增长潜力但消费者支出疲软和企业成本攀升构成主要挑战 [1] 消费者支出 - 全美消费者支出普遍疲弱 生活成本增速超过收入涨幅导致家庭刚性支出负担加重 挤压可选消费空间 [2] - 零售业和旅游业广泛采取打折促销策略应对需求下滑 价格敏感型商品领域竞争加剧 [2] - 国际游客数量减少拖累旅游相关产业复苏步伐 [2] 制造业动态 - 制造业面临原材料成本飙升和全球供应链重构压力 加速向本地化采购转型并加大自动化设备投入 [3] - 人工智能技术商业化应用成为亮点 费城 克利夫兰和芝加哥等地的数据中心建设需求激增 带动相关硬件制造扩张 [3] - 关税政策不确定性导致部分企业暂缓资本开支决策 [3] 劳动力市场 - 11个地区就业水平基本稳定 仅个别区域出现轻微下滑 企业倾向于推迟招聘并通过自然减员优化人力配置 [4] - 移民数量锐减对建筑业造成冲击 纽约和圣路易斯等移民集中区域劳动力短缺明显 [4] - 半数地区报告薪资温和增长 但企业担忧薪酬增速难以追上通胀水平 [4] 区域经济分化 - 波士顿依托AI产业实现小幅扩张 亚特兰大经济轻微收缩但能源板块活跃 达拉斯凭借耐用品订单反弹带动制造业回暖 [5] - 明尼阿波利斯和旧金山面临制造业与农业同步走弱压力 [5] - 商业地产市场需求分化 优质办公空间和仓储设施需求坚挺 普通零售物业空置率持续攀升 [5] 物价趋势 - 约十分之九地区报告物价呈温和至适度上涨 两个地区遭遇输入性成本暴涨远超终端售价涨幅 [6] - 关税效应在木材和金属等基础建材领域尤为明显 迫使建筑承包商重新评估项目可行性 [6] - 多数企业预计未来数月继续上调产品价格 成本传导机制仍在发挥作用 [6] 政策环境 - 高利率环境抑制住房市场活力 财政政策不确定性扰乱企业投资计划 地缘政治风险推升贸易成本 [7] - 美联储决策面临防止经济衰退与遏制高通胀的双重挑战 市场关注下周议息会议是否释放鸽派信号 [7]

美国非农就业数据解读 - 7月份非农数据和修正显示美国经济开始走软 [1] - 市场关注点从8月数据与7月初值比较转向6月和7月数据的进一步修正 [1] 关税政策对企业决策的影响 - 特朗普关税声明带来的不确定性导致美国企业在第二季度不愿做出重大就业或投资决定 [1] - 企业决策受延长最后期限和谈判方式影响 [1] 未来经济展望 - 随着贸易协议达成和最终关税水平确定 就业和投资数据可能在第三和第四季度快速回升 [1] - 企业对贸易新形势形成清晰认识后将推动数据反弹 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年美国政策转向引发市场关注，推出《如何追踪美国经济》系列报告，开篇聚焦美国居民部门核心经济指标 [11] - 美国二季度GDP表面增长，但内需下滑严重，净出口贡献主要源于进口收缩 [28] - 美国消费放缓，可支配收入增速减缓，消费支出对GDP贡献下降 [61] - 非农数据可信度下降，应结合多项数据研判美国就业趋势 [125] - 美国通胀需结合当前数据与市场预期评估，关税或使PCE同比上行 [143][150] - 美国经济呈现“类滞胀”特征，美联储面临两难，预计9月降息25bp [151][156] 根据相关目录分别进行总结 五部门视角下的美国经济观察起点 - 将经济体拓展为政府、企业、居民、金融与海外五大核心部门，通过追踪资金流揭示经济运行逻辑 [12] - 本篇报告聚焦居民部门，分析消费、就业与通胀情况 [12] 美国二季度GDP: 净出口拉动的“表面繁荣” - GDP核算采用支出法，分为私人消费支出、私人投资、政府支出和净出口，个人消费是核心驱动力 [20][24] - 2020 - 2023年GDP修正较大，2024年下半年收敛，未来“对等关税”影响或使修正重新放大 [17] - 二季度净出口对GDP贡献率达4.99%，但主要是进口收缩，剔除净出口后GDP环比折年率为 -2.0% [28] 基于居民收支的消费研究框架 - 从居民收入与支出两端研究美国消费，收入端以就业为起点，支出端按类型归类，结合储蓄衡量消费倾向 [29] - 个人收入结构呈“雇员收入主导”，可支配收入增速下滑，受非收入因素挤压 [32][33] - 美国个人消费增速走低，服务消费韧性更强，商品消费中机动车及零部件经销商占比高 [38][40][45] - 个人储蓄率回落，未来或回升抑制短期消费，可通过第三方数据佐证消费情况 [51][53] “非农”失真后如何跟踪美国就业 基于供需两侧的就业研究框架 - 常见就业调查报告有JOLTS、CES、ADP、CPS、UI，从供需两侧监测就业市场 [63] - JOLTS从需求侧提供补充信息，可把握用人意愿等，但有滞后性 [67][77] - CES俗称非农数据，范围广，但近期可靠性下降，可从部门和行业拆分，时薪上涨或推高通胀 [78][83][86] - ADP就业数据覆盖私营非农，发布早，参考价值提升 [91][92] - CPS从供给侧监测，提供劳动参与率、失业率等指标，可细分失业人口类型 [93][98] - UI填补监测真空，关注首次和持续申请失业保险金人数 [108][109] - 当前美国劳动力市场未如非农数据悲观，但中长期有放缓压力 [113] 非农数据的可信度还有多少? - 5 - 6月非农数据大幅下调，修正幅度异常，BLS解释为收到更多报告和季节性因子调整 [78][116] - 首次回复率和季节性因子变化不足以解释大幅下调，可能是政府裁员影响数据处理，或存在系统性因素 [117][119][125] - 非农数据可信度下降，应结合多项数据交叉验证 [125] 美国通胀监测与关税冲击评估 通胀的现状监测与预期分析框架 - 关注消费领域的CPI和PCE，美联储更关注PCE，PCE通常低于CPI [126][127] - 核心服务是通胀主要贡献项，通胀预期指标BEI和5Y - 5Y BEI可观察市场预期 [130][139] 进口结构拆分与关税测算: 美国PCE或面临阶段性上行压力 - 进口商品与服务占总PCE约8.8%，不同品类进口依存度不同 [150] - 当前关税水平在不同假设下对美国PCE同比抬升作用不同，关税效应显现后PCE同比或上行至3%以上 [150] “软着陆”还是“滞胀”？ - 美国经济呈现“类滞胀”特征，增长收缩、通胀冲击未显现、就业 - 消费循环恶化 [151] - 美联储面临两难，预计9月降息25bp，未来降息节奏和幅度需关注数据演变 [152][156] - 推演三种政策情境及市场影响，需关注通胀和就业数据 [165]