市场表现 - 国证证券龙头指数(399437)强势上涨3.31%，成分股信达证券(601059)上涨5.87%，东方财富(300059)上涨5.27%，国泰海通(601211)上涨4.84% [1] - 证券ETF龙头(159993)上涨3.16%，最新价报1.21元，本周涨幅已接近7% [1] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计"吸金"1.77亿元，日均净流入达3530.05万元 [1] 行业动态 - 证券行业强监管态势持续推进，证监会修订证券公司分类评价制度，监管评价体系全面升级 [1] - 证券行业正处于扩表的战略机遇期，聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力 [2] 龙头券商优势 - 重视用表能力领先的龙头券商，资产负债表运用能力强的券商有望在扩表周期持续提升资本回报率 [2] - 扩表考验对利率周期、信用利差的预判能力，国际化需境内外一体化能力建设 [2] - 并购是扩表的重要方式，如头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合等 [2] 指数成分 - 国证证券龙头指数前十大权重股合计占比80.15%，包括东方财富(300059)、中信证券(600030)、国泰海通(601211)等 [3] - 证券ETF龙头紧密跟踪国证证券龙头指数，为投资者提供更丰富的指数化投资工具 [2]

牌照升级与市场反应 - 国泰君安国际控股有限公司获香港证监会批准升级证券交易牌照，可提供虚拟资产交易服务及相关意见，成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商 [1][3] - 牌照升级后，客户可直接在平台交易加密货币（如比特币、以太币）和稳定币（如泰达币） [1][3] - 受此消息影响，国泰君安国际开盘大涨超14%，盘中一度暴涨超100%，最终涨幅仍超60%，恒生指数开盘涨0.62%，恒生科技指数涨0.9% [1] 稳定币对金融公司的影响 - 中国光大控股因参股稳定币龙头Circle的传闻暴涨超50%，并带动光大证券一度涨停 [2][3] - 华光资本控股、联易融科技、众安在线、连连数字等金融公司近期连续暴涨，显示稳定币对估值提升作用显著 [3] - 摩根大通已推出JPM Coin（日均处理20亿美元支付），2025年升级为公链JPMD，但当前局限在机构间，尚未大规模挑战稳定币 [3] 券商角色转变与扩表机遇 - 稳定币有望推动券商从交易通道商转向资产证券化引擎和跨境清算枢纽，提升估值 [2][4] - 华泰证券认为，本轮扩表（2023—2024年）由债牛行情和轻资本业务承压共同驱动，扩表持续性较强 [5] - 稳定币规模2200亿美元，假设100%用于购买3个月短期国债，年交易量接近9000亿美元，约占2024年美国短期国债交易量的2% [5] - 美国财政部借款咨询委员会（TBAC）预测，未来3年稳定币规模将上升8倍至2万亿美元，可能提升对短期国债市场的影响 [5][6] - 境外人民币国债未到期规模2638亿元，或成离岸稳定币储备资产，助推人民币国际化 [6] 券商扩表现状 - 2023—2024年上市券商固收投资规模增长7044亿元，增量靠前的四家券商（中信、国泰海通、中金、招商）合计增长4052亿元，贡献全部增量的58% [6] - 部分中型券商如光大、兴业积极扩表，两年内固收投资规模增量超400亿元 [6]

报告行业投资评级 - 证券行业投资评级为增持（维持）[7] - 重点推荐公司包括中信证券、国泰海通、中国银河、中金公司、广发证券、招商证券，投资评级均为买入[10] 报告的核心观点 - 资产负债表管理是证券行业经营基础和核心利润来源之一，关注其结构和扩表驱动力，有助于理解未来业务方向[16] - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是扩表主力，过去20年上市券商总资产CAGR达26%，过去10年行业总资产CAGR为12%[16] - 当下扩表周期特征为固收主驱动、杠杆约束及子公司贡献增强，本轮扩表或带来更强持续性[17] - 中美日龙头券商扩表路径分化，中资券商虽有差距但正奋力追赶，未来投资类杠杆差距有望收窄[18] - 证券行业处于资产负债表扩张战略机遇期，头部机构核心竞争力将升级，资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率[19] 根据相关目录分别进行总结 券商扩表处于何种阶段 - 资产负债表管理是证券行业经营重心，主要特征是资源、策略、价值导向，目标是优化资产配置实现价值最大化[20] - 证券行业经历从轻资本业务主导到轻重业务并举阶段，资产负债表变化反映行业经营趋势演绎，2024年末行业总资产达12.93万亿元[21] - 龙头证券公司用表能力领跑行业，过去5年行业总资产增长78%，头部券商提升更快，2024年末CR3/CR5/CR10分别为28%/39%/64%[22] 券商扩表的实质是什么 - 自上而下看，券商扩表本质驱动力是资本市场扩容，权益、固收市场对总资产规模解释力度较强（R Square达75%）[24] - 自下而上看，券商扩表反映服务客需能力提升，未来需通过全业务链体系服务客户，场外衍生品业务是重要贡献[25] 未来扩表的节奏与空间展望 - 宏观层面，证券行业资产负债表将伴随权益、债券市场成长和衍生品市场完善而扩张，美国资本市场更发达，衍生品业务差距是重要原因[27] - 业务层面，行业表内外资产均有成长空间，表内业务成熟稳定，表外资产管理市场有望成为增长点，衍生品规模或平稳[28] 券商扩表可选择哪些路径 - 扩表路径外延式与内生式并举，外延并购可快速扩张但需破解整合难题，内生增长需政策、市场和业务能力共振，国际化是重要方向[32] - 扩表结构上，表内外、轻重资本业务协同发展，新规推动行业向集约化、精细化演进[33] 外延并购是实现跨越式发展的双刃剑 - 并购重组可补齐业务短板、扩张地域、突破牌照壁垒，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点[34] - 成功并购分为地域互补（如中信收购广州证券）、业务互补（如中金收购中投证券）、国际布局（如银河收购银河 - 联昌）三类[34][37][38] - 未来并购仍将是券商扩表重要方式，包括头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合[39] 业务扩张需要政策与市场的双重共振 - 业务驱动扩表需市场、监管和券商自身多方面支持，过去两融、衍生品业务及当前固收投资业务扩表均遵循此逻辑[42] - 两融业务发展伴随政策创新和市场景气，2015年5月末全市场两融余额达2.08万亿元，驱动行业扩表[42] - 股票质押业务从场外到场内创新发展，2018年3月末全市场股票质押市值达5.67万亿元，推动行业总资产提升[43] - 投资交易业务向中性策略转型，衍生品创新发展，2023年上市券商权益衍生品名义本金3.54万亿元，2020 - 2023年CAGR达45%，驱动行业扩表[44] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，2024年末上市券商固收类投资规模提升[49] 出海延展或为第二增长曲线的破局点 - 出海是券商扩大业务边界、增厚利润的重要手段，国际业务需建立轻重资本均衡业态，做市交易、衍生品等重资产业务能力不可或缺[53] - 国际化扩表需具备产品设计、流动性提供和风险管理等综合能力，以匹配客户需求、提升资本运用效率和应对风险[53] 当下的扩表周期有何特征 - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是主力，过去20年上市券商总资产CAGR 26%，过去10年行业总资产CAGR 12%[54] - 过去四轮扩表分别由客户资金（2006 - 2007）、两融及股票质押（2014 - 2015）、机构客需（2019 - 2021）、固收投资（2023 - 2024）驱动[55] - 2006 - 2007年股权分置改革和汇率改革提升A股吸引力，资金入市，客户资金存款驱动扩表，上市券商总资产增长675%[57][59] - 2014 - 2015年政策支持和市场景气，两融、股票质押业务扩张，证券行业总资产增长209%，大券商融出资金和金融投资规模提升领先[66][68][75] - 2019 - 2021年A股机构化提升，衍生品业务需求增长，上市券商权益衍生品名义本金CAGR达79%，证券行业总资产CAGR 19%，头部券商衍生品业务规模增长领先[79][84][88] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，或带来更强扩表持续性，头部和部分中型券商扩表积极[90][98][101] 海外券商的扩表路径有何差异 - 中国扩表路径与海外分化，融资类业务受限，无法通过客户资产再抵押获低成本负债[4] - 高盛金融危机后转型客需服务，投资交易收入占比高，24年末全部衍生品名义本金45.88万亿美元，排名第2，市占率25%，复合结构稳定收入[4] - 中资龙头券商与国际投行有差距，但过去增幅显著高于高盛与野村，投资类杠杆持续追赶[18] 重视用表能力领先的龙头券商 - 行业处于扩表机遇期，头部机构核心竞争力聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力[5] - 资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率，关注中信AH、国泰海通AH、银河H、中金H、广发AH、招商H[5]

报告公司投资评级 - 报告对中信证券 A/H 股均维持买入评级，目标价分别为 33.31 元/26.91 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 中信证券 2025 年 Q1 营收和归母净利增长，投资、经纪业务是主要驱动力，资产负债表延续扩张趋势、龙头地位全面巩固 [1] - 考虑 4 月以来权益市场调整，下调投资类收入等假设，预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 实现营收 177.61 亿元（yoy + 29.13%、qoq + 0.64%），归母净利 65.45 亿元（yoy + 32.00%、qoq + 33.44%），与业绩预告一致 [1] 资产负债情况 - 25Q1 总资产规模延续扩张趋势，季度末较年初增长 4.59%至 1.79 万亿元，金融投资规模较年初增长 7.08%至 9228 亿元 [2] - 25Q1 末杠杆率达 4.61x，同比 + 0.10x/环比 + 0.02x [2] 各业务收入情况 - 25Q1 投资类收入 88.62 亿元、占营业收入比例达 50%，同比 + 62%、环比 + 89% [2] - 25Q1 经纪业务净收入 33.25 亿元，同比 + 36.18%；资管净收入 25.63 亿元，同比 + 8.69% [3] - 25Q1 利息净支出录得 2.02 亿元（24Q1 为净收入 3.25 亿元） [3] - 25Q1 投行净收入 9.76 亿元，同比 + 12.24%；股权业务承销规模 345 亿元，同比 + 91%，市占率 22.27%，同比 + 5.80pct；债券承销规模 4494 亿元，同比 + 7%，市占率 13.78%，同比 - 1.23pct [4] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.65/1.77/1.90 元（前值分别为 1.69/1.96/2.32 元，下调 2%/10%/18%），2025 年 BPS 为 20.82 元 [5] - 给予公司 A/H 股 2025 年 PB 溢价分别至 1.6/1.2 倍，对应目标价分别为 33.31 元/26.91 港币（前值 35.43 元/27.10 港币，对应 2025 年 PB1.7/1.2 倍） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|60,068|63,789|69,950|75,840|81,105| |+/-%|(7.74)|6.20|9.66|8.42|6.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|19,721|21,704|24,400|26,281|28,105| |+/-%|(7.49)|10.06|12.42|7.71|6.94| |EPS (人民币,最新摊薄)|1.33|1.46|1.65|1.77|1.90| |BVPS (人民币,最新摊薄)|18.14|19.78|20.82|21.94|23.13| |PE (倍)|18.80|17.08|15.19|14.10|13.19| |PB (倍)|1.38|1.26|1.20|1.14|1.08| |ROE (%)|7.81|8.09|8.11|8.30|8.42|[7]