报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [3] 报告的核心观点 - 政策松绑为券商“适度加杠杆”打开了空间，有望推动行业做优做强，打造具有国际竞争力的一流投资银行 [1] - 杠杆是券商ROE提升的关键要素，未来随着杠杆进一步松绑，ROE有望持续提升 [6] - 我国券商杠杆提升空间大，头部券商扩表积极，在政策松绑周期中有望占据先机 [6] - 行业格局将聚焦“大而强”与“小而美”，在分类监管下加速迈向头部做优做强与中小特色化发展的新格局 [6] - 持续看好政策松绑与资本市场改革深化下券商板块的配置价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 【事项】总结 - 2025年12月6日，证监会主席提出将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，为券商行业“适度加杠杆”打开了政策空间 [1] 【评论】总结 - 杠杆是券商重资本业务扩张的核心驱动力，能直接提升整体盈利能力和ROE [6] - 中国证券业经历了两轮扩表：第一轮（2012-2016年）是信用资产扩张，第二轮（2020-2022年）是金融投资资产带动的加杠杆扩表 [6] - 在扩表推动下，2018年至2025年第三季度，行业除客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期行业年化ROE从3.2%大幅提升至7.5% [6] - 2025年第一季度至第三季度，自营投资和信用业务两大重资本业务合计贡献了上市券商超过53%的收入 [6] - 截至2025年第三季度末，我国上市券商除客户资金杠杆率仅为4.09倍，而同期海外一流投行的杠杆率普遍达到12-15倍，是国内券商的3倍以上 [6] - 截至2025年第三季度末，我国资产规模前10家、第11-20家、第21-42家上市券商的杠杆率分别为4.54倍、3.59倍、2.99倍，头部机构更为积极 [6] - 政策强调“强化分类监管”，支持头部机构整合资源，并对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，促进特色化发展 [6] 【配置建议】总结 - 建议关注两类券商：一是头部优势显著、综合实力强劲的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；二是特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券及金融科技相关标的 [7]

行业债务发行概况 - 2025年1月至11月21日，73家券商年内境内债发行规模超过16000亿元，同比增长超过50% [1] - 券商扩表主要受行情催化下运营资金需求大增及行业积极增配重资产业务驱动 [1] 公司债务发行与杠杆率 - 华泰证券年内发债规模达1243亿元，位列行业第二，仅次于中国银河的1349亿元 [1] - 截至2025年三季度末，公司权益乘数（剔除客户交易保证金）为3.86，行业排名第13，低于中国银河（4.23）和国泰海通（4.69），显示仍有加杠杆空间 [1] - 中金公司与中信证券杠杆率分别高达5.42和4.83，位列行业第一和第三，但两家公司年内发债规模合计不足800亿元，更依赖同业融资 [2] 公司资产变化与业绩 - 公司客户资金存款、融出资金、金融投资较年初分别增长19%、28%、29%，融出资金增长主要发生在三季度，与市场交投情绪火热相符 [2] - 2025年前三季度，公司营收271.29亿元，同比增长12.55%，归母净利润127.33亿元，超过去年同期 [2] - 2025年第三季度单季，公司营收和归母净利润分别同比下降6.94%和28.11%，主要受去年同期出售AssetMark获得63亿元投资净收入的高基数影响 [3] - 剔除该一次性影响后，2025年第三季度自营投资收入同比提升141% [3] 公司金融投资结构 - 公司交易性金融资产、债权OCI、股权OCI分别较年初增长592.88亿元、375.06亿元、103.83亿元 [3] - 债权OCI和股权OCI在第三季度环比增长122%和42% [3] - 股权OCI作为核算红利资产的重要科目，券商通过FVOCI账户增配红利资产成为重要发展趋势 [3] - 2024年43家上市券商股权OCI合计增长2365亿元，占金融投资总额比例提升至7.19%；2025年三季度末较年初增长1882亿元，占比进一步提升至8.93% [4] - 公司2024年末股权OCI金额仅1.3亿元，占比0.03%；2025年虽增配至105亿元，但占比仅为2.26%，在43家上市券商中排名第34，在营收前十券商中排名倒数第一 [4] - 公司交易性金融资产及债权AC占比较高，其收益在当期损益中体现，有利于市场上行期释放业绩弹性 [4] - 公司2025年第三季度年化投资收益率为3.09%，在43家上市券商中排名第33，自营业务收益率排名靠后 [4] 公司信用业务 - 公司利息净收入同比增长108.75%至12.33亿元 [5] - 利息收入同比增长17.58%，得益于信用业务强势、市场资金需求高增及融出资金高增，市占率保持在7.1% [5] - 利息支出同比下降4.09%，或因融资成本下行期公司发债进行债务置换见效 [5] 公司总体表现与展望 - 公司年内进行大规模发债，但相较其他头部券商仍有较大加杠杆空间 [5] - 公司大额增配自营业务，此前占比较低的债权OCI和股权OCI增幅明显，但占比仍低于同业 [5] - 剔除高基数影响后自营投资收入同比高增，但投资收益率排名相对靠后，仍有提升空间 [5]

行业整体债务与资产扩张 - 2025年7月以来A股持续走强，券商行业融资热情高涨，截至11月21日，73家券商年内境内债发行规模已超过16000亿元，同比增长超50% [1] - 券商扩表主要驱动力为行情催化下日常运营结算资金大增，以及全行业积极增配重资产业务 [1] - 行业资产变化趋势显著，客户资金存款、融出资金、金融投资出现大幅度增长 [2] - 2024年43家上市券商股权OCI合计增长2365亿元，占金融投资总额比例提升3.75个百分点至7.19%；2025年三季度末，股权OCI较年初增长1882亿元，占比进一步提升至8.93% [4] 华泰证券债务融资与杠杆水平 - 华泰证券年内发债规模高达1243亿元，位列行业第二，仅次于中国银河的1349亿元 [1] - 截至2025年三季度末，公司权益乘数（剔除客户交易保证金）为3.86，行业排名第13，相较中国银河（4.23）和国泰海通（4.69）等发债规模前列的券商，仍有进一步加杠杆空间 [1] - 公司进行大规模发债，但相较其他头部券商仍有较大的加杠杆空间 [5] 华泰证券资产配置与业务表现 - 公司资产变化符合行业趋势，客户资金存款、融出资金、金融投资分别较年初增长19%、28%、29%，其中融出资金增长主要发生在三季度 [2] - 公司对债权AC之外的金融投资均有所增配，交易性金融资产、债权OCI、股权OCI分别较年初增长592.88亿元、375.06亿元、103.83亿元，其中OCI资产第三季度增配动作明显，债权OCI和股权OCI分别环比增长122%、42% [3] - 2025年前三季度，公司录得营收271.29亿元，同比增长12.55%，录得归母净利润127.33亿元，超过去年同期 [2] - 单季度来看，第三季度营收和归母净利润分别同比下降6.94%和28.11%，主要受去年同期出售AssetMark获得63亿元投资净收入的高基数影响；剔除该影响后，2025年第三季度自营投资收入同比提升141% [3] - 信用业务方面，公司利息净收入同比增长108.75%至12.33亿元，融出资金高增，利息收入同比增长17.58%，利息支出同比下降4.09% [5] 华泰证券自营投资结构与收益率 - 公司金融投资结构中交易性金融资产及债权AC占比较高，此类资产可在市场上行期释放业绩弹性 [5] - 但公司第三季度的年化投资收益率为3.09%，在43家上市券商中排名第33位，自营业务收益率排名靠后 [5] - 在OCI增配潮中，华泰证券略显掉队，2024年末其股权OCI金额仅1.3亿元，占比0.03%；2025年虽大额增配至105亿元，但占比仅为2.26%，在43家上市券商中排名第34位，在营业收入TOP10券商中排名倒数第一 [4] 同业融资模式对比 - 中金公司和中信证券杠杆率居于行业前列，权益乘数（剔除客户交易保证金）分别高达5.42和4.83，位列行业第一、第三，但两家券商年内发债规模相加不足800亿元 [2] - 研究认为，中金公司和中信证券或更加依赖以应付款项为核心的同业融资，对发债融资的需求较小 [2]

市场表现 - 国证证券龙头指数(399437)强势上涨3.31%，成分股信达证券(601059)上涨5.87%，东方财富(300059)上涨5.27%，国泰海通(601211)上涨4.84% [1] - 证券ETF龙头(159993)上涨3.16%，最新价报1.21元，本周涨幅已接近7% [1] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计"吸金"1.77亿元，日均净流入达3530.05万元 [1] 行业动态 - 证券行业强监管态势持续推进，证监会修订证券公司分类评价制度，监管评价体系全面升级 [1] - 证券行业正处于扩表的战略机遇期，聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力 [2] 龙头券商优势 - 重视用表能力领先的龙头券商，资产负债表运用能力强的券商有望在扩表周期持续提升资本回报率 [2] - 扩表考验对利率周期、信用利差的预判能力，国际化需境内外一体化能力建设 [2] - 并购是扩表的重要方式，如头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合等 [2] 指数成分 - 国证证券龙头指数前十大权重股合计占比80.15%，包括东方财富(300059)、中信证券(600030)、国泰海通(601211)等 [3] - 证券ETF龙头紧密跟踪国证证券龙头指数，为投资者提供更丰富的指数化投资工具 [2]

牌照升级与市场反应 - 国泰君安国际控股有限公司获香港证监会批准升级证券交易牌照，可提供虚拟资产交易服务及相关意见，成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商 [1][3] - 牌照升级后，客户可直接在平台交易加密货币（如比特币、以太币）和稳定币（如泰达币） [1][3] - 受此消息影响，国泰君安国际开盘大涨超14%，盘中一度暴涨超100%，最终涨幅仍超60%，恒生指数开盘涨0.62%，恒生科技指数涨0.9% [1] 稳定币对金融公司的影响 - 中国光大控股因参股稳定币龙头Circle的传闻暴涨超50%，并带动光大证券一度涨停 [2][3] - 华光资本控股、联易融科技、众安在线、连连数字等金融公司近期连续暴涨，显示稳定币对估值提升作用显著 [3] - 摩根大通已推出JPM Coin（日均处理20亿美元支付），2025年升级为公链JPMD，但当前局限在机构间，尚未大规模挑战稳定币 [3] 券商角色转变与扩表机遇 - 稳定币有望推动券商从交易通道商转向资产证券化引擎和跨境清算枢纽，提升估值 [2][4] - 华泰证券认为，本轮扩表（2023—2024年）由债牛行情和轻资本业务承压共同驱动，扩表持续性较强 [5] - 稳定币规模2200亿美元，假设100%用于购买3个月短期国债，年交易量接近9000亿美元，约占2024年美国短期国债交易量的2% [5] - 美国财政部借款咨询委员会（TBAC）预测，未来3年稳定币规模将上升8倍至2万亿美元，可能提升对短期国债市场的影响 [5][6] - 境外人民币国债未到期规模2638亿元，或成离岸稳定币储备资产，助推人民币国际化 [6] 券商扩表现状 - 2023—2024年上市券商固收投资规模增长7044亿元，增量靠前的四家券商（中信、国泰海通、中金、招商）合计增长4052亿元，贡献全部增量的58% [6] - 部分中型券商如光大、兴业积极扩表，两年内固收投资规模增量超400亿元 [6]

报告行业投资评级 - 证券行业投资评级为增持（维持）[7] - 重点推荐公司包括中信证券、国泰海通、中国银河、中金公司、广发证券、招商证券，投资评级均为买入[10] 报告的核心观点 - 资产负债表管理是证券行业经营基础和核心利润来源之一，关注其结构和扩表驱动力，有助于理解未来业务方向[16] - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是扩表主力，过去20年上市券商总资产CAGR达26%，过去10年行业总资产CAGR为12%[16] - 当下扩表周期特征为固收主驱动、杠杆约束及子公司贡献增强，本轮扩表或带来更强持续性[17] - 中美日龙头券商扩表路径分化，中资券商虽有差距但正奋力追赶，未来投资类杠杆差距有望收窄[18] - 证券行业处于资产负债表扩张战略机遇期，头部机构核心竞争力将升级，资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率[19] 根据相关目录分别进行总结 券商扩表处于何种阶段 - 资产负债表管理是证券行业经营重心，主要特征是资源、策略、价值导向，目标是优化资产配置实现价值最大化[20] - 证券行业经历从轻资本业务主导到轻重业务并举阶段，资产负债表变化反映行业经营趋势演绎，2024年末行业总资产达12.93万亿元[21] - 龙头证券公司用表能力领跑行业，过去5年行业总资产增长78%，头部券商提升更快，2024年末CR3/CR5/CR10分别为28%/39%/64%[22] 券商扩表的实质是什么 - 自上而下看，券商扩表本质驱动力是资本市场扩容，权益、固收市场对总资产规模解释力度较强（R Square达75%）[24] - 自下而上看，券商扩表反映服务客需能力提升，未来需通过全业务链体系服务客户，场外衍生品业务是重要贡献[25] 未来扩表的节奏与空间展望 - 宏观层面，证券行业资产负债表将伴随权益、债券市场成长和衍生品市场完善而扩张，美国资本市场更发达，衍生品业务差距是重要原因[27] - 业务层面，行业表内外资产均有成长空间，表内业务成熟稳定，表外资产管理市场有望成为增长点，衍生品规模或平稳[28] 券商扩表可选择哪些路径 - 扩表路径外延式与内生式并举，外延并购可快速扩张但需破解整合难题，内生增长需政策、市场和业务能力共振，国际化是重要方向[32] - 扩表结构上，表内外、轻重资本业务协同发展，新规推动行业向集约化、精细化演进[33] 外延并购是实现跨越式发展的双刃剑 - 并购重组可补齐业务短板、扩张地域、突破牌照壁垒，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点[34] - 成功并购分为地域互补（如中信收购广州证券）、业务互补（如中金收购中投证券）、国际布局（如银河收购银河 - 联昌）三类[34][37][38] - 未来并购仍将是券商扩表重要方式，包括头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合[39] 业务扩张需要政策与市场的双重共振 - 业务驱动扩表需市场、监管和券商自身多方面支持，过去两融、衍生品业务及当前固收投资业务扩表均遵循此逻辑[42] - 两融业务发展伴随政策创新和市场景气，2015年5月末全市场两融余额达2.08万亿元，驱动行业扩表[42] - 股票质押业务从场外到场内创新发展，2018年3月末全市场股票质押市值达5.67万亿元，推动行业总资产提升[43] - 投资交易业务向中性策略转型，衍生品创新发展，2023年上市券商权益衍生品名义本金3.54万亿元，2020 - 2023年CAGR达45%，驱动行业扩表[44] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，2024年末上市券商固收类投资规模提升[49] 出海延展或为第二增长曲线的破局点 - 出海是券商扩大业务边界、增厚利润的重要手段，国际业务需建立轻重资本均衡业态，做市交易、衍生品等重资产业务能力不可或缺[53] - 国际化扩表需具备产品设计、流动性提供和风险管理等综合能力，以匹配客户需求、提升资本运用效率和应对风险[53] 当下的扩表周期有何特征 - 行业从周期性扩表迈向韧性扩张，大券商是主力，过去20年上市券商总资产CAGR 26%，过去10年行业总资产CAGR 12%[54] - 过去四轮扩表分别由客户资金（2006 - 2007）、两融及股票质押（2014 - 2015）、机构客需（2019 - 2021）、固收投资（2023 - 2024）驱动[55] - 2006 - 2007年股权分置改革和汇率改革提升A股吸引力，资金入市，客户资金存款驱动扩表，上市券商总资产增长675%[57][59] - 2014 - 2015年政策支持和市场景气，两融、股票质押业务扩张，证券行业总资产增长209%，大券商融出资金和金融投资规模提升领先[66][68][75] - 2019 - 2021年A股机构化提升，衍生品业务需求增长，上市券商权益衍生品名义本金CAGR达79%，证券行业总资产CAGR 19%，头部券商衍生品业务规模增长领先[79][84][88] - 2023 - 2024年债牛行情和轻资本业务承压，券商扩大固收投资规模主动增润，或带来更强扩表持续性，头部和部分中型券商扩表积极[90][98][101] 海外券商的扩表路径有何差异 - 中国扩表路径与海外分化，融资类业务受限，无法通过客户资产再抵押获低成本负债[4] - 高盛金融危机后转型客需服务，投资交易收入占比高，24年末全部衍生品名义本金45.88万亿美元，排名第2，市占率25%，复合结构稳定收入[4] - 中资龙头券商与国际投行有差距，但过去增幅显著高于高盛与野村，投资类杠杆持续追赶[18] 重视用表能力领先的龙头券商 - 行业处于扩表机遇期，头部机构核心竞争力聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力[5] - 资产负债表运用能力强的券商有望提升资本回报率，关注中信AH、国泰海通AH、银河H、中金H、广发AH、招商H[5]

报告公司投资评级 - 报告对中信证券 A/H 股均维持买入评级，目标价分别为 33.31 元/26.91 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 中信证券 2025 年 Q1 营收和归母净利增长，投资、经纪业务是主要驱动力，资产负债表延续扩张趋势、龙头地位全面巩固 [1] - 考虑 4 月以来权益市场调整，下调投资类收入等假设，预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 实现营收 177.61 亿元（yoy + 29.13%、qoq + 0.64%），归母净利 65.45 亿元（yoy + 32.00%、qoq + 33.44%），与业绩预告一致 [1] 资产负债情况 - 25Q1 总资产规模延续扩张趋势，季度末较年初增长 4.59%至 1.79 万亿元，金融投资规模较年初增长 7.08%至 9228 亿元 [2] - 25Q1 末杠杆率达 4.61x，同比 + 0.10x/环比 + 0.02x [2] 各业务收入情况 - 25Q1 投资类收入 88.62 亿元、占营业收入比例达 50%，同比 + 62%、环比 + 89% [2] - 25Q1 经纪业务净收入 33.25 亿元，同比 + 36.18%；资管净收入 25.63 亿元，同比 + 8.69% [3] - 25Q1 利息净支出录得 2.02 亿元（24Q1 为净收入 3.25 亿元） [3] - 25Q1 投行净收入 9.76 亿元，同比 + 12.24%；股权业务承销规模 345 亿元，同比 + 91%，市占率 22.27%，同比 + 5.80pct；债券承销规模 4494 亿元，同比 + 7%，市占率 13.78%，同比 - 1.23pct [4] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.65/1.77/1.90 元（前值分别为 1.69/1.96/2.32 元，下调 2%/10%/18%），2025 年 BPS 为 20.82 元 [5] - 给予公司 A/H 股 2025 年 PB 溢价分别至 1.6/1.2 倍，对应目标价分别为 33.31 元/26.91 港币（前值 35.43 元/27.10 港币，对应 2025 年 PB1.7/1.2 倍） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|60,068|63,789|69,950|75,840|81,105| |+/-%|(7.74)|6.20|9.66|8.42|6.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|19,721|21,704|24,400|26,281|28,105| |+/-%|(7.49)|10.06|12.42|7.71|6.94| |EPS (人民币,最新摊薄)|1.33|1.46|1.65|1.77|1.90| |BVPS (人民币,最新摊薄)|18.14|19.78|20.82|21.94|23.13| |PE (倍)|18.80|17.08|15.19|14.10|13.19| |PB (倍)|1.38|1.26|1.20|1.14|1.08| |ROE (%)|7.81|8.09|8.11|8.30|8.42|[7]