投资评级 - 维持"强推"评级，目标价67元，对应25年约26倍PE [2][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业总收入88.4亿元（同比-0.2%），归母净利润8.6亿元（同比-4.0%），扣非净利润8.5亿元（同比-3.7%）[2] - **单Q2表现**：营收44.8亿元（同比-1.8%），归母净利润3.9亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.9亿元（同比-12.3%）[2] - **未来预测**：2025-2027年归母净利润预测调整为12.5/12.9/13.3亿元（原为12.7/13.1/13.5亿元）[7] 业务分析 - **销量与吨价**：25Q2销量微增0.1%至91.7万千升，吨价同降2.0%至4755.3元/千升，主因终端消费疲软及促销去库 [7] - **产品结构**：高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，嘉士伯、风花雪月双位数增长，乌苏、1664罐装延续增长 [7] - **区域表现**：西北区/中区/南区分别同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，新疆、云南需求较好，长三角、珠三角承压 [7] 盈利能力 - **毛利率**：25Q2吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct至51.2% [7][8] - **费用率**：销售/管理费用率分别+0.2pct至17.4%/3.1%，主因加大费投去库 [7] - **税率影响**：所得税率同比+7.4pcts，因西部大开发优惠取消，预计全年维持高位 [7] 经营策略与展望 - **去库成效**：渠道库存已消化至低位，H2低基数下动销有望改善 [7] - **产品多元化**：布局低醇酒类、汽水及电池饮料，罐化率提升空间可期 [7] - **成本优势**：原材料价格下行对冲佛山工厂折旧压力 [7] 估值与市场表现 - **当前估值**：25年PE 21倍，PB 21.1倍，总市值268.94亿元 [4][7] - **股价表现**：近12个月最高/最低价70.13/51.39元，当前价55.57元 [4][6]

业绩预告 - 2025上半年预计实现营业总收入24-25 5亿元 同比下滑38 3%-41 9% [1] - 预计实现股东应占净利润5 7-5 8亿元 同比下滑23%-24% [1] - 预计实现Non-GAAP净利润6 1-6 2亿元 同比下滑39%-40% [1] 产品表现 - 珍三十因聚焦动销培育 控制发货力度及节奏 预计下降幅度高于公司整体 [1] - 珍十五主动减少市场供应量 强化费用投放 梳理渠道利润 预计下滑幅度略高于中枢 [1] - 珍十新品铺货预计贡献部分增量对冲业绩下滑影响 [1] - 李渡阶段性放松考核要求 保障区域市场健康 [1] - 湘窖与开口笑伴随调整 [1] 市场策略 - 公司放弃短期业绩目标 聚焦去库出清 持续为渠道纾压 稳定经销商体系 [1] - 6月推出战略性旗舰产品-大珍 定价888元 填补珍十五 珍三十之间价格空白 [2] - 利用万商创富联盟形式 明确持续分红机制 保障客户经营利润 [2] - 持续加大贵州 河南 山东等核心区域市场投入 [2] - 强化广东 湖南省份潜力区域扩张 [2] - 推出不同价格 场景专属产品 如宴席中档单品珍十等 [2] 长期优势 - 公司管理层经验丰厚 营销能力强 [3] - 销售团队人数众多 渠道管理精细度更高 [3] - 产品布局完善 千元价位珍三十 次高端珍十五核心发力 [3] - 底盘产品珍五 珍八 珍十老珍酒交替发力 [3] - 大珍弥补空白价格带 [3] 未来展望 - 下半年大珍发力核心异业团购客群贡献增量 [2] - 来年主品珍三十 珍十五有望轻装上阵 [4] - 调整2025-2027年EPS预测为0 34/0 35/0 39元 [4] - 维持目标价10港元 [4]

投资评级与目标价 - 维持"强推"评级，目标价10港元 [1] - 当前股价6.84港元，潜在涨幅46.2% [5][6] 2025年中报业绩预告 - 预计营业总收入24-25.5亿元，同比下滑38.3%-41.9% [1] - 股东应占净利润5.7-5.8亿元，同比下滑23%-24% [1] - Non-GAAP净利润6.1-6.2亿元，同比下滑39%-40% [1] 财务预测与关键指标 收入与利润 - 2025E营业收入50.32亿元（同比-28.8%），2026E回升至50.40亿元（+0.16%） [4] - 2025E Non-GAAP归母净利润11.51亿元（同比-31.31%），2027E增至13.12亿元（+11.2%） [4] - 毛利率从2024年58.6%提升至2025E 61.5%，2027E达64.3% [9] 估值指标 - 2025E市盈率18倍，市净率1倍 [4] - 每股收益2025E 0.34元，2027E增长至0.39元 [4] 经营策略与产品动态 渠道调整 - 主动控制珍三十、珍十五发货节奏，聚焦渠道动销与利润梳理 [8] - 李渡放松区域考核，湘窖与开口笑同步调整 [8] 新品布局 - 6月推出战略性产品"大珍"（定价888元），填补价格带空白 [8] - 通过万商创富联盟机制保障经销商分红，重点开发异业团购客群 [8] - 珍十新品铺货贡献增量，宴席场景专属产品抢占市场份额 [8] 长期竞争优势 - 管理层具备多周期经验，民营体制灵活性强 [8] - 销售团队规模及渠道精细化管理能力行业领先 [8] - 产品矩阵覆盖千元（珍三十）、次高端（珍十五）及大众价格带 [8] - 贵州、河南、山东为核心市场，广东、湖南为潜力扩张区域 [8]