报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩平稳收官，产品结构延续升级，盈利能力受益于成本下降而提升 [6][7] - 出于对2026年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27年盈利预测，新增28年预测，预计26-28年归母净利润为12.7、13.3、13.8亿元，同比分别增长3.1%、4.6%、4.0% [7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为22倍、21倍、21倍 [7] - 中长期看，啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端单品储备丰富，并探索无醇、低醇及无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，有望恢复较快增长 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比下降2.78% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；归母净利润为-0.1亿元，同比增加2.07亿元 [4] - **分红方案**：2025年度拟派发现金红利5.8亿元（含税），加上中期已派发的6.3亿元，全年共计派发12.1亿元，分红率为98.3% [4] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为50.88%，同比提升2.31个百分点；销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点 [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为150.56亿元、153.35亿元、155.86亿元，同比增长率分别为2.3%、1.8%、1.6% [5][7] 业务运营分析 - **销量与结构**：2025年实现啤酒销量299.52万吨，同比增长0.68% [7] - **分产品收入**：高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8亿元、51.89亿元、3.3亿元，同比变化分别为+2.19%、-1.03%、-1.8% [7] - **分产品销量**：高档、主流、经济啤酒销量分别为150.43万吨、137.86万吨、11.23万吨，同比变化分别为+3.23%、-1.95%、+0.53% [7] - **吨价与吨成本**：2025年整体吨酒价格为4773.63元，同比微增0.22%；吨成本为2289.8元，同比下降4.42% [7] - **高档产品表现**：在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色 [7] - **成本分析**：占比最高的原料成本同比下降2.89%，是成本下降的主因 [7] 费用与效率 - **销售费用**：2025年销售费用为26.55亿元，同比增长5.7%，销售费用率为18%，同比提升0.9个百分点，主因持续的市场投入 [7] - **净资产收益率**：2025年摊薄后归属于母公司所有者的ROE为89.4% [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩平稳收官，全年营收微增，归母净利润实现双位数增长，但扣非净利润有所下滑，产品结构升级趋势延续 [4][6][7] - 分析师略下调2026-2027年盈利预测，主要出于对2026年行业原料成本上行的谨慎考虑，但中长期看好啤酒结构升级趋势及公司的高端产品储备 [7] - 公司盈利能力同比提升，主要受益于原料成本下降及产品结构优化，但销售费用因市场投入增加而上升 [7] - 公司分红率极高，2025年度共计派发现金红利12.1亿元（含税），分红率达98.3% [4] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比下降2.78% [4] - **单四季度业绩**：实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；归母净利润为-0.1亿元，同比增加2.07亿元 [4] - **盈利预测调整**：预测2026-2028年归母净利润分别为12.7亿、13.3亿、13.8亿元（前次2026-2027年预测为13.09亿、13.72亿），同比增长3.1%、4.6%、4.0% [5][7] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍、21倍、21倍 [5][7] 业务运营分析总结 - **销量与结构**：2025年啤酒总销量299.52万吨，同比增长0.68% [7] - **高档产品**：收入87.8亿元，同比增长2.19%；销量150.43万吨，同比增长3.23%；吨酒价格5836.72元，同比下降1.01% [7] - **主流产品**：收入51.89亿元，同比下降1.03%；销量137.86万吨，同比下降1.95%；吨酒价格3764.1元，同比上升0.94% [7] - **经济产品**：收入3.3亿元，同比下降1.8%；销量11.23万吨，同比增长0.53%；吨酒价格2926.55元，同比下降2.31% [7] - **高端化表现**：产品结构高端化趋势延续，在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1升装系列在非现饮渠道表现出色 [7] 盈利能力分析总结 - **成本与价格**：2025年整体吨酒价格为4773.63元，同比上升0.22%；吨成本为2289.8元，同比下降4.42% [7] - **毛利率**：综合毛利率为50.88%，同比提升2.31个百分点，主因吨成本下降及产品结构提升 [7] - **费用率**：销售费用26.55亿元，同比增长5.7%，销售费用率18%，同比提升0.9个百分点，主因持续的市场投入 [7] - **净利率**：销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点，主因原料成本下降带来的毛利率提升 [7] - **成本构成**：占比最高的原料成本同比下降2.89%，是成本下降的主因 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆啤酒的投资评级为“增持”，且维持该评级 [1][4] - 报告核心观点认为，公司通过产品结构升级对冲了行业压力，并通过成本优化释放了盈利空间，高端化战略稳步推进，盈利韧性凸显 [1][4] 2025年财务业绩与未来预测 - 2025年公司实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [4] - 2025年第四季度实现收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净亏损0.1亿元，同比实现减亏 [4] - 报告略上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、13.5亿元、14.1亿元，同比增速分别为5.7%、4.0%、3.8% [4] - 基于当前股价56.22元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.9倍、20.1倍、19.4倍 [4] 业务量价与产品结构 - 2025年啤酒业务收入为143.0亿元，同比增长0.9%，其中销量为299.5万吨，同比增长0.7%，吨价为4773.6元/吨，同比增长0.2% [5] - 2025年第四季度销量为32.7万吨，同比增长2.9%，均价为4839.9元/吨，同比增长5.3% [5] - 分档次看，2025年高档/主流/经济产品分别实现收入87.8亿元、51.9亿元、3.3亿元，同比分别增长2.2%、下降1.0%、下降1.8% [5] - 2025年第四季度，高档/主流/经济产品收入同比分别增长10.1%、5.3%、下降13.1%，产品结构持续优化 [5] - 预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长 [5] 区域市场表现 - 分区域看，2025年西北区/中区/南区分别实现营收40.3亿元、58.8亿元、43.9亿元，同比分别增长3.6%、下降1.4%、增长1.7% [6] - 西北区和南区市场保持较好增长，主要受益于渠道下沉与品牌渗透；中区受外部市场及行业竞争影响略有承压 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率同比提升2.31个百分点至50.88%，主要受益于原材料成本下降 [7] - 2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别提升0.87、0.54、下降0.04、提升0.09个百分点，公司加大了销售和市场费用投入，并推进数字化转型 [7] - 2025年公司净利率同比提升1.47个百分点至16.83% [7] - 根据财务预测，公司毛利率预计将从2025年的50.9%稳步提升至2028年的51.4%，净利率预计从8.4%提升至9.1% [9] 财务预测与估值摘要 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为149.43亿元、151.67亿元、153.79亿元，同比增速分别为1.5%、1.5%、1.4% [9] - 预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为2.69元、2.80元、2.90元 [9] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的86.6%逐步下降至2028年的29.9% [9] - 预测市净率（P/B）将从2025年的19.8倍下降至2028年的7.0倍 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收与利润均实现增长，业绩如期收官，未来增长点在于2026年新产品的表现 [1][6] - 2025年公司整体量价平稳，增长主要由高档产品引领，同时毛利率得到提升 [6] - 2025年公司费用率因收入端规模效应走弱而小幅上涨，对净利率造成一定影响 [6] - 公司产品思路发生转变，2025年推出多款新品，积极尝试以满足多元化需求，有望培育潜在大单品并带来新的增长机会 [6] - 基于盈利预测，参考可比公司估值，报告给出了公司股票的合理价值，并提示了高股息率的投资吸引力 [6] 财务表现与预测总结 - **营业收入**：2024年营收146.45亿元，同比下滑1.1%；2025年营收小幅增长0.5%至147.22亿元；预计2026-2028年将分别增长1.1%、3.6%、3.3%至148.82亿元、154.12亿元、159.17亿元 [2][6][9] - **归母净利润**：2024年归母净利润11.15亿元，同比下滑16.6%；2025年恢复增长，同比上升10.4%至12.31亿元；预计2026-2028年将分别增长5.3%、8.2%、7.0%至12.96亿元、14.02亿元、14.99亿元 [2][6][9] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升2.3个百分点至50.9%，预计未来几年将持续改善至52.6% [6][9]。净利率从2024年的15.4%提升至2025年的16.8%，并预计将持续提升至19.0% [9]。净资产收益率（ROE）维持在极高水平，2025年为89.4%，预计2027年将达到99.2% [2][9] - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为2.54元/股，预计2026-2028年将分别达到2.68元、2.90元、3.10元 [2][9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.0倍、19.4倍、18.1倍 [2][6]。企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025年的6.2倍小幅波动至2028年的5.8倍 [2] 业务运营分析 - **销量与吨价**：2025年总销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收微降0.2%至4015.2元/千升，吨成本下降4.6%至2414.6元/千升，共同驱动了毛利率的提升 [6] - **产品结构**：高档产品（如乌苏）表现突出，2025年营收同比增长2.2%至87.8亿元，销量同比增长3.2%，是增长的主要驱动力；主流和经济产品营收则分别下滑1.0%和1.8% [6] - **区域表现**：西北地区营收增长最快，同比增长3.6%至40.3亿元；中区营收下滑1.4%至58.8亿元；南区营收增长1.7%至43.9亿元 [6] - **费用情况**：2025年销售费用率和管理费用率分别同比上升0.9和0.5个百分点，至18.0%和4.1%，主要因收入规模效应减弱 [6] - **新品动态**：2025年公司推出了多款新品，包括乌苏1L罐装的多种口味（如注入精酿、虎扑拉个、大红袍精酿等），并对风花雪月与乐堡品牌进行了产品创新 [6] 现金流与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为26.24亿元，预计2026-2028年将稳步增长至36.29亿元 [7]。公司持续进行高额分红，2022-2025年分红率均接近或超过100% [6] - **资产负债表**：公司资产负债率从2024年的77.6%下降至2025年的73.2%，并预计将保持稳定 [9]。公司无有息负债，偿债压力小 [9] - **股息率**：假设2026年维持100%分红率，当前股价对应的股息率约为4.8% [6]

核心观点 - 公司2025年业绩整体稳健，营收微增，净利润增长主要得益于成本下降及一次性诉讼和解收益，高档产品销量增长驱动结构优化，但扣非净利润有所下滑 [4][5][6] - 2025年第四季度营收增长，亏损收窄，毛利率显著提升，但销售与管理费用率上升 [4][6] - 展望2026年，成本端优势可能收窄，增长将依赖于产品创新与渠道变革，公司预计维持高分红政策 [7][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [4] - 2025年第四季度实现营业收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损收窄 [4] - 2025年销售净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点；第四季度销售净利率为-0.28%，同比大幅提升26.1个百分点 [6][7] - 公司维持高分红政策，2025年现金分红比例高达98.30% [7] 销量、产品结构与地区表现 - 2025年公司啤酒总销量为299.52万千升，同比增长0.68%；吨酒价约为4774元，同比增长0.22% [5] - 2025年第四季度销量约32.7万千升，同比增长2.89%；吨价约4840元，同比增长5.23% [5] - 分档次看，2025年高档/主流/经济档产品销量分别为150.4/137.9/11.2万千升，同比分别增长3.2%/下降2.0%/增长0.5%；对应营收分别为87.8/51.9/3.3亿元，同比分别增长2.2%/下降1.0%/下降1.8% [5] - 高档产品中，嘉士伯、风花雪月品牌表现强劲，乌苏品牌实现正增长；公司积极布局1L罐装和精酿赛道，优化高端产品矩阵 [5] - 分地区看，2025年西北区/中区/南区销量分别为79.0/135.3/85.2万千升，同比分别增长1.9%/下降1.1%/增长2.5%；对应营收分别为40.3/58.8/43.9亿元，同比分别增长3.6%/下降1.4%/增长1.7% [5] - 西北区增长受益于旅游市场带动，南区增长受益于嘉士伯品牌表现良好，中区受外部环境影响表现承压 [5] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年全年毛利率为50.88%，同比提升2.3个百分点；第四季度毛利率为56.43%，同比大幅提升13.05个百分点，主要得益于大宗原材料成本下降和供应链网络优化带来的成本节约 [6] - 2025年全年销售费用率为18.03%，同比上升0.88个百分点；第四季度销售费用率为37.16%，同比上升2.76个百分点，主要因公司为支持销量增长加大了对部分品牌和渠道的投入 [6] - 2025年全年管理费用率为4.07%，同比上升0.54个百分点；第四季度管理费用率为9.04%，同比上升1.93个百分点 [6] - 公司与重庆嘉威啤酒有限公司就包销协议纠纷案达成调解，冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提新负债2.17亿元，此项非经常性事项增厚2025年归母净利润1907.96万元 [6] 未来展望与战略重点 - 展望2026年，大麦成本预计稳定，但铝材等包材成本或有上涨，预计成本端优势较2025年收窄 [8] - 公司预计2026年分红比例仍将维持高位 [8] - 公司将继续推进“嘉速扬帆”战略，坚持渠道深耕与创新驱动，尤其在非现饮和即时零售渠道的发力值得关注 [8] - 产品端将持续加大对1L罐装产品等新品类的拓展，以顺应消费趋势并推动高端化，后续增长关键在于产品创新和渠道变革的成效 [8]

投资评级 - 报告给予重庆啤酒“买入”评级，参考可比公司给予其2026年22倍市盈率，对应合理价值为58.89元/股 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，重庆啤酒2025年业绩符合预期，全年量价平稳，经营保持稳定，第四季度量价齐增，经营减亏明显，展现了公司经营韧性 [2][7] - 报告关注公司新品拉动与餐饮复苏带来的新机会，认为公司产品推新积极，若2026年餐饮复苏，新品有望贡献较好增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年公司营收同比增长0.5%至147.2亿元（即14,722百万元），归母净利润同比增长10.4%至12.3亿元（即1,231百万元），扣非归母净利润同比下滑2.8%至11.9亿元，符合市场预期 [7] - **全年经营情况**：2025年公司销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收同比微降0.2%至4915元/千升，量价保持平稳，归母/扣非归母净利率同比分别提升0.8个百分点和下降0.3个百分点至8.4%/8.1%，营业利润同比增长0.7%至32.1亿元（即3,206百万元） [7] - **第四季度表现**：25Q4单季度营收同比增长5.2%至16.3亿元，销量/吨价同比分别增长2.9%/2.2%至32.7万千升/5086元/千升，实现量价齐增，归母/扣非归母净利润同比分别减亏2.1亿元/4960万元，经营减亏明显 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.3亿元、13.0亿元、13.7亿元，同比增长率分别为10.4%、5.2%、5.4%，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、2.68元、2.82元 [3][7] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为147.2亿元、151.0亿元、155.2亿元，增长率分别为0.5%、2.6%、2.8% [3] - **利润率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为49.6%、49.4%、49.7%，净利率分别为16.8%、17.3%、17.8% [10] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别高达103.9%、109.3%、115.2% [3][10] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21.4倍、20.3倍、19.3倍 [3][7] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为6.4倍、5.8倍、5.2倍 [3] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年市净率均为22.2倍 [10] - **偿债能力**：公司无有息负债，预计资产负债率将从2024年的77.6%逐步下降至2027年的57.8% [10] 经营与产品策略 - **产品推新**：公司近年产品端推新积极，例如推出大红袍乌苏产品以补足传统乌苏的产品矩阵，风花雪月品牌下产品推新亮眼 [7] - **所得税影响**：2025年第三季度单季度所得税率同比提升4.8个百分点至24.9%，报告认为这是导致营业利润增长而扣非归母净利润下滑的主要原因 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆啤酒维持“强推”评级 [2] - 报告给出目标价67元，当前价54.40元，隐含约23%的上涨空间 [3] - 核心观点：公司在2025年消费场景受损背景下展现经营韧性，通过多举措挖掘增量顺利收官，高股息策略提供安全边际，且行业高端化主线不改，餐饮修复下未来营收利润增长可期 [6] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [2] - 单第四季度实现营收16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，较2024年第四季度减亏2.1亿元；扣非归母净利润为-0.3亿元，较2024年第四季度减亏0.5亿元 [2] - 第四季度销量预计同比增长3.1%至32.8万千升，吨价实现低单位数增长，呈现量价双升 [6] - 全年销量同比增长0.7%，营收同比增长0.5%，表现稳健 [6] - 2025年归母净利率同比提升0.8个百分点，扣非归母净利率同比下降0.3个百分点 [6] 业务与产品分析 - 分产品看：高档品牌嘉士伯、风花雪月预计保持双位数增长，乐堡、乌苏、1664品牌亦延续增长态势，而主流、经济档次品牌预计有所承压 [6] - 分地区看：新疆地区受旅游及基建红利影响实现较好增长，而云南、重庆等地需求表现相对平淡 [6] - 公司积极拓展即时零售、量贩、电商等非现饮渠道以应对需求压力 [6] - 公司推出乌苏秘酿、乌苏大红袍、茶啤等精酿新品，并加码非现饮渠道探索新增量 [6] - 饮料业务在2025年加速铺市，预计2026年能够提供新增量 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率同比提升，主要得益于成本红利、产品结构升级及供应链优化，部分对冲了佛山工厂折旧提升的影响 [6] - 2025年费用投入加大，公司围绕渝超、音乐节、火锅烧烤等场景开展营销以巩固拓展市场 [6] - 与重庆嘉威诉讼和解后，冲回前期计提的预计负债额外贡献归母净利润1908.0万元 [6] - 西部优惠税率取消对公司利润水平有所拖累 [6] - 公司已开展铝材套期保值以对冲成本上涨，预计整体成本相对可控 [6] 财务预测与估值 - 报告调整2025-2027年业绩预测：归母净利润分别为12.3亿元、13.1亿元、13.9亿元（此前预测为11.54亿元、12.64亿元、13.46亿元） [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为147.22亿元、151.37亿元、154.96亿元，同比增速分别为0.5%、2.8%、2.4% [2] - 预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为10.4%、6.5%、6.2% [2] - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.54元、2.71元、2.88元 [2] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、19倍 [2] - 目标价67元对应2026年预测市盈率约25倍 [6] 分红与投资价值 - 公司预计延续高分红策略，若以100%分红率测算，对应当前股价的股息率约为4.7% [6] - 高股息策略有望持续吸引长期资金投入 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：啤酒行业 [1] * 公司：华润啤酒、重庆啤酒（重啤）、青岛啤酒（青岛）、燕京啤酒（燕京） [1][2][3] 核心观点和论据 * **行业整体观点**：当前行业股息率较高，且龙头公司分红率仍处于提升趋势中，为股价提供支撑 [1][2] * **行业增长驱动**：关注2026年在服务消费回暖的拉动、及通胀预期下，行业销量和价格的修复性增长 [1][2] * **投资推荐逻辑**： * 华润啤酒：龙头地位凸显，高端化持续推进 [1] * 重庆啤酒：经营触底回升，股息率（4.8%）提供支撑 [1] * 燕京啤酒：大单品放量驱动增长，盈利能力有望持续提升 [1] * **华润啤酒具体分析**： * 2025年啤酒业务预计销量小个位数增长，价格平稳，下半年略弱于上半年，全年利润高单位数到两位数增长 [2] * 2025年白酒业务预计下滑30-40% [2] * 2026年啤酒业务预计延续2025年趋势，收入小个位数增长，盈利预计略快于收入，其中喜力品牌预计双位数增长，纯生品牌预计持平 [2] * 2026年通过锁定大麦价格和采购规模优势，预计吨酒成本平稳 [2] * 分红率有望逐步提升至70%-80% [2] * 预计2025年收入391亿元，利润58亿元（未考虑减值） [2] * **重庆啤酒具体分析**： * 2025年第四季度趋势优于2024年同期，核心原因是2025年严控库存节奏，而2024年同期因去库存折扣导致吨酒价下滑 [2] * 预计2025年全年销量持平微增，乌苏品牌在疆内外均实现增长（超预期），嘉士伯和风花雪月品牌实现双位数增长 [2] * 2026年预计销量持平，收入通过结构升级实现小幅增长，将依托1L灌装产品提升结构，费用投放力度预计持平，成本端预计小幅下降 [3] * 预计2025年第四季度收入同比增长7%，全年利润12亿元 [3] * **青岛啤酒具体分析**： * 2025年销量同比增长1.5%，吨价下降，单第四季度销量持平 [3] * 2026年目标销量有所增长，但成本红利减弱，分红率将稳步提升 [3] * 预计2025年第四季度收入同比下降1%，利润同比持平（0%） [3] * **燕京啤酒具体分析**： * 公司发布业绩预告，2025年单第四季度扣非净利润为-2.28亿元至-1.24亿元，同比变化幅度为-3%至+44% [3] * 2025年第四季度销量增速环比加速，需求有一定恢复，U8产品全年销量达85万吨 [3] * 2026年将推出新品A10以继续丰富产品矩阵 [3] * 预计2026年吨成本稳定，产品势能和经营效率仍有释放空间 [3] 其他重要内容 * **估值与股息**：行业估值回落至低位，华润啤酒A股股息率4.0%，H股股息率5.5%，提供支撑 [2] * **风险提示**：纪要提示了成本波动、餐饮等需求改善不及预期、竞争加剧等风险 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：啤酒行业、饮料行业[2] * 公司：重庆啤酒股份有限公司（旗下品牌包括嘉士伯、乐堡、风花雪月、乌苏、重庆、大理、京A等）[2][4][20] 核心观点与论据 1 整体业绩与市场展望 * 2025年第四季度消费平稳，略好于2024年同期低点，但对全年影响不大，因Q4销量通常仅占全年10%到11%[3] * 预计2026年消费状况与2025年相似，啤酒整体销量可能微跌[2][11] * 公司整体销量至2025年第三季度基本持平[4] 2 品牌表现与增长策略 * 2025年前三季度，嘉士伯、乐堡、风花雪月和乌苏品牌销量增长，重庆和大理品牌销量下降[2][4] * 乌苏啤酒在疆内外均实现增长：疆外通过推出500毫升乌苏、白啤及一升装新品并加大非现饮渠道投放；疆内通过产品升级和旅游热度带动[6] * 1986版绿乌苏替换老版绿乌苏的升级已完成过半[2][7] * 在市占率较高市场，策略为优化资源、提高运营效率，并通过创新产品与营销保持竞争力[18] * 精酿品牌京A依托北京市场推广精酿文化，2024年至今在贵州和郑州开设两家加盟店，北京维持10家店规模[20] 3 产品结构与价格策略 * 吨价增长承压，主因消费环境影响，消费者倾向性价比高的产品[8] * 公司减少12元以上价格段啤酒，集中于8-10元价格段[2][8] * 短期策略是通过8-10元价格带产品稳住并提升产品结构，保持竞争力[2][10] * 公司吨价在前五家友商中排名第二[10] * 一升灌装产品对ASP有正面贡献，主要覆盖8-10元价格带，毛利率较好[5][16] * 高端小众啤酒品类（如1,664啤酒）出厂价远高于均价，毛利率较高[5][16] 4 渠道拓展与结构变化 * 拓展非现饮渠道（如新零售、即时零售及零食量贩）是主要增长抓手之一[2][11] * 截至2025年第三季度，集影渠道销量占比约44%，非集影渠道约56%[2][11] * 即饮渠道（特别是餐饮终端）销量占比已处历史低位[11] * 在非直营渠道竞争中，品牌影响力、信任度及调性至关重要[12] * 全国性现代零售平台（如歪马、九小二）向三四线城市扩张带来新机遇[12] * 即时零售渠道销量最高的是一升灌装产品，推动公司罐化率从2019年的18%升至2025年第三季度的29%[2][13][14] * 行业罐化率已超过33%[14] 5 成本与供应链管理 * 铝价上涨导致两片罐价格提高，但整体可控[5][15] * 预计2026年综合成本（包括大麦、两片罐等）相比2025年有所改善[5][15] * 应对小众啤酒品类供应链挑战：优化生产布局，如改造工厂生产小批量精酿，大型工厂专注跑量型产品[16] 6 区域市场表现 * 2025年，公司在西北地区（尤其是新疆）和南区市场有所增长，中区市场（四川、云南）竞争激烈导致销量下降[5][17] 7 其他业务发展 * 饮料业务：不急于做大，旨在提升整体产能利用率以改善毛利率，例如天山鲜果庄园依托乌苏品牌进行推广[19] * 罐化率提升主要受消费习惯变化驱动，公司未设定具体目标[14] 其他重要内容 * 新产品推广在当前消费环境下需要更多折扣和销售费用投入，影响ASP[8] * 2025年费用投放略高于2024年，2026年水平视市场变化而定[2][9] * 公司与京东等平台合作推出专属销售产品以拓展市场[13] * 公司举办了第九届精酿8×8活动，在精酿界获得良好口碑[20]

诉讼案进展与和解协议 - 公司与重庆嘉威啤酒有限公司的长期诉讼案在二审阶段拟达成调解，如顺利将以调解结案 [1] - 纠纷源于2009年签订的为期20年的《产品包销框架协议》，2013年嘉士伯收购公司后进行的调整导致重庆嘉威包销量减少及利益损失 [1] - 根据拟签订的《调解协议》，公司或其子公司需在协议生效后10日内，向重庆嘉威一次性支付截至2025年12月31日前的全部量价差结算款1亿元（不含税） [3] - 协议生效后，双方均不得就包销协议文件截至2025年12月31日的履行情况向对方提出任何索赔主张 [3] 包销协议后续安排调整 - 包销协议剩余期限（2026年至2028年）的合作方式将调整，自2026年1月1日起，将按新约定的固定量及对应固定平均采购价执行，不再绑定上市公司及其分/子公司的量和价 [4] - 原协议中关于量、价、包销范围、新增产能优先权等内容自2026年1月1日起不再执行 [4] - 自2026年1月1日起，重庆嘉威不再就包销啤酒向公司支付或承担运费或销售费用 [5] - 包销协议至2028年12月31日到期后不再合作，双方需在终止前6个月内协商瓶箱处理及押金退回事宜 [4] 财务影响与会计处理 - 公司下属控股子公司嘉士伯重庆啤酒拟将以前年度基于该案一审判决计提的预计负债2.54亿元冲回 [5] - 基于谨慎性原则，公司拟计提一次性支付的量价差结算款等负债2.17亿元 [5] - 上述会计处理预计将增加公司2025年度利润总额3710.55万元，增加归母净利润1907.96万元 [6] 公司近期经营业绩 - 今年前三季度，公司实现营收130.59亿元，同比微跌0.03% [7] - 前三季度归母净利润为12.41亿元，同比下滑6.83% [7] - 第三季度单季实现营收42.2亿元，归母净利润同比下滑12.71%至约3.76亿元 [7] 产品结构表现 - 第三季度，公司高端啤酒产品略有增长，但主流档产品同比下滑3.15%，经济档产品同比下滑10.5% [9] - 太平洋证券研报指出，第三季度预估嘉士伯、风花雪月高端产品维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳 [9]