文章核心观点 - 春节白酒动销整体符合预期，全渠道动销量同比下滑约10%-15%，但消费场景分化，超高端与大众价位表现优于中间档，行业最承压阶段已过 [1][2][3] - 大众品板块中，餐饮链（调味品、速冻等）需求在春节期间显著改善，零食板块维持高景气，乳品饮料呈现结构分化 [1][4][5] - 基于春节表现，餐饮链和零食板块有望在节后开启补库存，一季报有望触底改善，报告推荐了相关细分赛道龙头公司 [4][7] 白酒板块 - 春节全渠道动销量预计同比下滑约10%-15%，主要因泛政商务需求疲软，消费场景修复存在缺口，商务支出意愿审慎 [1][2] - 消费场景分化，泛大众消费需求（亲朋聚饮、礼赠等）相对稳健，与2014年春节特征相似 [2] - 分价位看，以飞天茅台为代表的超高端价位需求显著改善，原箱批价仍在1700元以上；100~200元大众价位反馈亦可圈可点，两端价位表现优于中间档 [2][3] - 行业景气度最承压阶段已过，飞天茅台的动销表现维稳了渠道预期，修复了库存容忍阈值，酒企从供给端发力抓动销、去库存 [3] 大众品板块 - 餐饮链（调味品、速冻等）板块在春节期间预计显著改善，春节聚餐、外出旅行等场景拉动需求增长，节前经销商备货谨慎，库存处于合理水平 [1][4] - 零食板块维持高景气，节前销售（1月出货）表现亮眼，春节期间礼盒装产品动销更优，零食量贩渠道快速开店扩张 [4] - 乳品饮料礼盒产品表现较好，但结构分化显著，功能化、健康化饮品（如东鹏、农夫山泉）动销旺盛，新品贡献显著；乳制品（常温奶）仍在温和复苏，价盘下滑明显导致送礼需求略有减少 [5] - 餐饮链和零食板块有望在2月末-3月高动销背景下开启补库存行情，叠加去年一季度基数偏低，2026年有望逐步触底改善 [4] 投资建议 - 持续推荐餐饮链细分赛道龙头：海天味业、颐海国际、安琪酵母 [7] - 持续推荐零食礼盒、魔芋龙头：洽洽食品、卫龙美味 [7] - 建议关注东鹏饮料、农夫山泉后续新品推广节奏及短期回调机会 [7]

公司2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现营业收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8% [4] - 2025年全年销量同比增长0.68% [4] - 2025年第四季度实现营业收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，同比减亏；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比减亏 [4] 2025年第四季度量价齐升驱动因素 - 2025年第四季度销量同比增长2.84%，吨价同比增长1.96%，量价增速均较前三季度改善 [5] - 销量增长得益于上年同期低基数以及公司在非现饮渠道和产品结构优化方面的努力 [5] - 公司通过发力非现饮渠道（如便利店、超市）弥补现饮渠道压力，其中拉罐产品增长较快；即时零售业务因合作早、基础稳，市场份额高于公司全国整体水平 [5] - 产品方面聚焦高档化，加码一升装产品（已推出乌苏精酿大红袍、山城龙井绿茶精酿等十余款1L装新品），并结合本土化需求创新；同时推进国际品牌和精酿啤酒布局，高档产品收入占比持续提升 [5] 2025年经营韧性及行业对比 - 2025年全年销量同比增长0.68%，吨价同比下降0.18%，在较弱市场环境下实现逆势增长（2025年啤酒行业产量同比下降1.1%） [5] - 公司通过优化产品结构、加快新品布局、拓展非现饮渠道、深化“大城市”计划等举措，经营韧性持续提升 [5] 2025年第四季度利润减亏原因及展望 - 第四季度为啤酒传统淡季，销量同比增长约2.8%带来的规模效应对固定成本摊薄和毛利率有一定帮助 [6] - 2026年1月公司与嘉威达成和解，公司拟冲回原计提预计负债2.54亿元，同时计提一次性支付款等新负债2.17亿元，此举增厚公司2025年归母净利润1907.96万元 [6] - 历史遗留问题解决后，公司后续有望轻装上阵 [6] - 展望2026年，各项促进服务消费的政策有望推动现饮消费场景持续修复，啤酒消费有望稳中向好；品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时有望充分体现 [6]

文章核心观点 - 跨年行情呈现“成长先行、白酒蓄力”特征 零食、乳业等高景气赛道是当前核心驱动力 白酒板块处于磨底阶段 预计春节后迎来估值修复 [1][3] - 2025年报业绩预告期临近 食饮板块部分标的业绩有望超预期 [4] - 1月下旬多重事件催化 有望撬动一季报超预期 [5] 白酒行业 - 多家头部酒企密集召开核心会议 释放逆势稳盘、积极突围信号 行业处于深度调整与库存高企背景 [1] - 古井贡酒2025年达成预期目标 通过优化产品结构、推出新品及打造特色消费场景拓宽增长空间 2026年将聚焦白酒主业 深化品质与市场 并布局大健康产业培育新增长极 [2][6][7] - 习酒2025年销售额稳守约190亿元 社会库存降至46亿元、同比下降近15%至近年低位 动销端开瓶率创历史新高 日均开瓶约12万瓶、同比增长超30% 核心产品开瓶数达3993万瓶、同比增约35% 公司投入超3亿元助力经销商消化库存约40亿元 [2][7] - 泸州老窖“十四五”完成全链条数字化转型 “十五五”将升级实施生态链战略 向链主型企业迈进 同时推进低度化、年轻化布局 强化高端品牌价值 [2][8] - 白酒板块估值处于历史低位 具备较强底部配置价值 [2] - 2026年一季度或为行业关键调整窗口 中长期有望回归健康发展轨道 [8] 啤酒行业 - 2025年11月 中国规模以上企业啤酒产量159.6万千升 同比下降5.8% [9] - 2025年1-11月 累计啤酒产量3318.1万千升 同比下降0.3% [9] - 行业处于销量淡季 各家处于去库存状态 2026年受低基数、CPI企稳及世界杯带动 有望复苏 [9] 乳制品行业 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 主要涉及奶酪和稀奶油 深加工产业国产化替代加速可期 [10] - 12月第三周主产区平均奶价3.03元/kg 环比提升0.1元 预计原奶价格已在最底部 [10] - 2026年 扩群高峰期奶牛进入自然淘汰期 深加工产能将逐步投产 原奶价格拐点将至 有望带动产业链业绩改善 [10] - 2026年国内深加工产能或将密集投产 推进B端原料国产替代 [10] 调味品及速冻食品行业 - 酵母核心原材料糖蜜价格下降 11月平均报价861.08元/吨（同比-28.89%） 12月平台最新成交价达761元/吨 2026年有望持续释放利润弹性 [11] - 12月餐饮供应链产品上新加快 安井、山姆、日辰、立高等公司均有动作 [11] - 展望2026年 价格战趋缓 竞争由价格转向质价比 需积极拥抱渠道变革 [11] 软饮料及休闲食品行业 - 临近春节 经销商开始休闲零食旺季备货 因春节较晚 1月备货销售时间较长 Q1休闲零食公司有望开门红 尤其是与春节礼赠场景强关联的企业 [12][13] - Q4饮料行业以去库存为主 预计春节活动将陆续开展 竞争环境预计环比优于第三季度 [13]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 消费场景平稳修复，茅台释放稳价预期 [1] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类 [2] - 随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 展望2026年，有三个判断：1）红利属性体现，估值仍有空间；2）C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快；3）健康创新品类和数字化供应链 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.63%，跑输沪深300约1.55个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.07%，跑赢恒生消费指数1.96个百分点 [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五分别为盐津铺子(5.11%)、会稽山(4.85%)、新乳业(3.22%)、晨光生物(3.09%)和安记食品(3.08%) [1] - 本周推荐组合（巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒）平均涨幅-0.51%，跑赢食品饮料（申万）1.12个百分点 [15] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：龙头积极减负渠道，当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] - 推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - 淡季需求偏弱，茅台、五粮液批价承压，茅台预计阶段性控量，2026年有望进一步推动渠道及产品市场化改革 [10] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑 [2][11] - 建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐燕京啤酒，推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒 [2][11] 饮料 - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性 [2][13] - 板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利，关注低温奶景气增长 [2][13] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在 [2][14] - 持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头 [2][14] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 [2][11] - 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，维持重点推荐 [2][11] - **餐饮供应链**：三季报披露结束，行业磨底信号明显 [2][12] - 推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨 [2][12] - 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] 重点公司更新与推荐组合 - 下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3] - **巴比食品**：内生门店运营良性，店型迭代支撑单店收入提高；区域拓展双轮驱动；积极拓展新渠道 [15] - 预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元 [15] - **东鹏饮料**：东鹏特饮2025H1特饮收入同比增长22%；第二曲线新品如“补水啦”、“果之茶”表现强劲；渠道数字化及营销能力领先 [15] - 预计2025/26/27收入209/259/310亿元，净利润46/58/71亿元 [15] - **山西汾酒**：全年确定性较强，省外好于省内；明年产品、区域增长势能继续领先；中长期增长久期突出 [15] - 预计2025-2027年公司收入360.0/376.2/412.9亿元，归母净利润118.7/124.7/138.6亿元 [15] - **卫龙美味**：魔芋品类仍在快速成长期，品牌渠道优势显著；有序培育新增长极 [15] - 预计2025/2026年营业收入75.3/90.6亿元，归母净利14.7/18.0亿元 [15] 重点数据跟踪 - **白酒批价**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五批价下跌，国窖批价持平 [31] - **大众品原材料**：棕榈油价格有所回落，原材料价格基本维持稳定 [44]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 消费场景平稳修复，茅台释放稳价预期 [1] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类 [2] - 展望2026年，看多食品饮料板块，判断包括：红利属性体现，估值仍有空间；C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快；健康创新品类和数字化供应链 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.63%，跑输沪深300约1.55个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.07%，跑赢恒生消费指数1.96个百分点 [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五分别为盐津铺子(5.11%)、会稽山(4.85%)、新乳业(3.22%)、晨光生物(3.09%)和安记食品(3.08%) [1] - 本周推荐组合（巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒）平均涨幅-0.51%，跑赢食品饮料（申万）1.12个百分点 [15] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：龙头积极减负渠道，当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] - 推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - 淡季需求偏弱，茅台、五粮液批价承压，茅台预计阶段性控量，2026年有望进一步推动渠道及产品市场化改革 [10] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑 [2][11] - 建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐燕京啤酒，推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒 [2][11] 饮料 - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性 [2][13] - 板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利，关注低温奶景气增长 [2][13] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在 [2][14] - 持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头 [2][14] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 [2][11] - 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，维持重点推荐 [2][11] - **餐饮供应链**：三季报披露结束，行业磨底信号明显 [2][12] - 推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨 [2][12] - 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] 重点公司盈利预测 - **贵州茅台 (600519.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为72.12元，对应PE为19.8倍；2026年EPS为75.79元，对应PE为18.9倍 [4] - **农夫山泉 (9633.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.35元，对应PE为35.6倍；2026年EPS为1.55元，对应PE为31.0倍 [4] - **五粮液 (000858.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为6.61元，对应PE为17.4倍；2026年EPS为6.66元，对应PE为17.3倍 [4] - **山西汾酒 (600809.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为9.73元，对应PE为18.7倍；2026年EPS为10.22元，对应PE为17.8倍 [4] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为7.70元，对应PE为16.7倍；2026年EPS为8.04元，对应PE为16.0倍 [4] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为8.85元，对应PE为29.7倍；2026年EPS为11.21元，对应PE为23.4倍 [4] - **卫龙美味 (9985.HK)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为0.61元，对应PE为17.9倍；2026年EPS为0.74元，对应PE为14.8倍 [4] - **巴比食品 (605338.SH)**：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.14元，对应PE为23.7倍；2026年EPS为1.33元，对应PE为20.4倍 [4] 下周推荐组合 - 下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3]

行业观点与展望 - 当前啤酒板块处于底部区域，以一年维度看存在消费β修复机会和来年基本面量价更好兑现的可能性 [1] - 短期四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费政策推出带来的餐饮、流通场景修复及β配置机会 [1] - 中期来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高，因当前餐饮场景仍处相对低位，明年表现预计优于今年 [1] 2025年第三季度财务表现 - 2025年分季度收入、利润增速环比走弱，25Q1-Q3啤酒板块营收617.26亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39亿元，同比+10.43% [1] - 分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营收分别为200.43/214.91/201.92亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45% [1] - 分季度归母净利润分别为25.19/39.93/28.27亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37% [1] 量价与成本分析 - 2025年以来啤酒龙头销量、吨价表现偏弱，但成长期的燕京啤酒、珠江啤酒量价延续亮眼表现 [2] - 成本弹性持续兑现，吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势 [2] - 毛利率稳步抬升，费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍有提升 [2] 需求与产品结构 - 大众需求具备韧性，中等收入人群可支配收入增速较快，核心省区社零及餐饮表现好于高线地区，对主流大众价位啤酒需求形成支撑 [3] - 2025年5月以来啤酒产量虽有波动但整体呈恢复性增长，中高端品类销量增速延续更快节奏 [3] - 青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97纯生等大单品延续较好表现 [3] 现金流与资本开支 - 当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待 [3] - 2018年产业升级后，华润、青啤等龙头净利率实质性大幅提升，是自由现金流大幅改善的核心原因 [3] - 聚焦中高端品类的智能化大厂建设支出已从高位回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，支撑自由现金流持续稳健 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

公司评级与业绩 - 民生证券给予老白干酒“推荐”评级 [1] - 公司2025年第三季度盈利承压 [1] 行业需求与表现 - 消费场景受限导致整体需求较弱 [1] - 公司省内市场及山东市场表现相对更具韧性 [1]

行业整体动销与趋势 - 行业整体动销受外部需求冲击预计下滑超过20%，月度环比改善且降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑约20% [1] - 分消费场景看，商务宴请表现较弱，大众消费与婚喜宴场景相对坚挺且第三季度降幅较小，高端礼赠在节前有所改善 [1] - 白酒行业调整接近尾声，家庭宴席场景修复快于商务需求，行业基本面底有望出现在2025年第三季度 [1][2] 酒企策略与表现 - 酒企普遍采取务实策略，加速调整出清以减轻渠道压力，同时缩减费用投入并提升经营效率 [1] - 回款方面，头部酒企如茅台、五粮液、汾酒回款进度达80%以上，区域酒企多数达70%，次高端酒企压力较大 [1] - 五粮液近期强调将严查扰乱市场的低价货，并公布补贴政策以加大对不同体量经销商的扶持力度 [1] 细分市场与产品动态 - 珍酒李渡新超级单品"大珍"回款达3.7亿元，全国签约联盟商数量2800多家，高质价比有望构筑第三增长曲线 [4] - 啤酒行业下半年基数较低，节前备货稳定，但受竞争加剧及限酒令影响，第三季度报表端存在压力 [2] - 蜜雪冰城以2.97亿元总价收购鲜啤福鹿家53%股权，正式将业务从茶饮、咖啡延伸至酒精饮品领域 [5] 投资观点与市场展望 - 看好白酒行业底部配置机会，预计今年第三季度是动销、价格及市场信心压力最大阶段，下半年是上市公司报表业绩压力最大阶段 [2] - 白酒报表加速出清，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升 [3] - 大众品领域建议精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好，啤酒、乳业传统龙头ROE已开始改善，餐饮供应链需求仍在底部 [3]

核心观点 - 啤酒行业基本面表现偏弱但韧性仍在 资金面持仓处于低位 关注消费β恢复节奏及区域龙头α机会 [1] - 2025年上半年行业收入稳健增长 利润实现双位数增长 [1] - 量价表现分化 成本弹性延续 毛利率持续抬升 [2] - 下半年预计保持稳健经营 大众需求韧性和产品优化支撑量价 自由现金流维持高位 分红率股息率提升可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比增长11.81% [1] - 分季度看 25Q1营收200.43亿元 同比增长3.68% 25Q2营收214.91亿元 同比增长1.90% [1] - 25Q1归母净利润25.19亿元 同比增长10.62% 25Q2归母净利润39.93亿元 同比增长12.57% [1] 量价与成本 - 啤酒龙头销量和吨价表现偏弱 主因消费力恢复缓慢及政策对现饮场景影响 [2] - 燕京啤酒和珠江啤酒在行业偏弱背景下量价表现突出 [2] - 吨成本持续下降 成本弹性持续兑现 毛利率保持抬升态势 [2] - 毛销差持续改善 盈利能力提升 [2] 下半年展望 - 大众消费力具备较强韧性 核心省区社零及餐饮表现明显好于高线地区 [3] - 2025年啤酒产量呈现恢复性增长 下半年销量预计保持稳健 [3] - 龙头中高端产品增速快于整体 青岛白啤 青岛经典 喜力 U8 97纯生等大单品延续较好表现 [3] - 自由现金流维持高质高位水平 分红率和股息率稳步提升值得期待 [3] - 净利率大幅提升是自由现金流改善核心原因 资本开支有望回落到稳态水平 [3]