固定收益 | 动态跟踪 关注永续品种定价偏离带来的机会 信用债市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 11 月 24 日 | 齐晟 执业证书编号：S0860521120001 | | | --- | --- | | qisheng@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | | 杜林 执业证书编号：S0860522080004 | | | dulin@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | | 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 | | | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | | 徐沛翔 执业证书编号：S0860525070003 | | | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | | 指数接近前高，止盈压力再起：可转债市 | 2025-11-18 | | 指数接近前高 ...

景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？ 固定收益 | 专题报告 产业债投资策略 研究结论 产业债挖掘策略：票息策略占优，关注收益增强机会。 主流发债行业研判：分化加剧，下沉挖掘性价比不高。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2025 年 11 月 24 日 | 齐晟 | 执业证书编号：S0860521120001 | | --- | --- | | | qisheng@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 徐沛翔 | 执业证书编号：S0860525070003 | | | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 票息策略优于久期策略：信用债市场周观 | 2025-11-17 | | --- | --- | | 察 | | | 信用债 ETF 将持续吸引资金流入：信用债 | 2025-11-11 | | 市场周观察 | | | 把握年末信用利差压缩行情：2025年11月 | 2025-11-06 | | 小品种策略 | | | 以中短信用为基本盘， ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

新《证券法》引领债券市场制度重构 - 新《证券法》首次将公司信用类债券统一纳入调整范围，终结了企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具“三足鼎立”的监管套利空间 [2] - 发行端确立注册制原则，推动债券发行从行政审核转向市场化选择，大幅简化发行条件 [3] - 注册制改革显著提升发行效率，2023年公司债券注册生效所需时间均值缩短至7个工作日，与审批制相比压缩了80% [4] 市场化风险定价机制建设 - 新《证券法》明确尊重市场规律，运用市场化、法治化手段处置债券违约问题 [6] - 打破刚性兑付神话，2019-2023年我国公募债券市场滚动违约率从0.88%回落至0.05%，市场趋向理性定价 [6] - 监管端加大对证券违法行为的处罚力度，完善证券违法民事赔偿责任，强化“零容忍”监管 [7][8] 债券市场服务实体经济能级跃升 - 5年间中国债券市场托管余额从99万亿元增长至158万亿元，稳居全球第二 [9] - 2020年发行1万亿元抗疫特别国债，有效阻断疫情对实体经济的冲击 [9] - 绿色债券发行规模从2018亿元增长至6833亿元，截至2024年末存续债券余额合计2.2万亿元 [10] 产品创新与科技赋能 - 债券市场形成利率债、信用债、绿色债券等多元化产品矩阵，2022年推出科创票据助力“硬科技”企业 [11] - 探索运用区块链技术发展数字债券，推行XBRL标准实现财务数据机器可读 [12] - 中央结算公司推出区块链数字债券发行公用平台，实现区块链债券全生命周期服务管理 [13] 债券市场对外开放提速 - 熊猫债发行热度跃升，2025年初至8月银行间市场熊猫债发行规模达1166.50亿元，累计发行规模突破1万亿元 [14] - 债券通实现双向开放，“互换通”正式落地，进一步满足投资者风险管理和流动性管理需求 [15] - 中国国债被纳入全球三大主流债券指数，中债价格指标服务全球各类客户近1500家 [15] 未来深化改革方向 - 完善统一评级监管，遏制评级虚高，探索建立强制双评级制度 [17] - 压实地方政府属地风险处置责任，建立地方债务风险分级预警机制 [18] - 推动不良债券转让市场规范化发展，构建多层次出清体系 [20] - 深化制度型开放，对标国际先进规则提升抗风险能力 [21][22] - 科技赋能监管转型，建立债券市场监管大数据平台，实现穿透式监管 [23][24]

新证券法实施五年核心成就 - 新《证券法》实施5年来，以注册制改革和零容忍监管为核心，推动债券市场法治化建设实现重大突破[1] - 债券市场托管余额从99万亿元增长至158万亿元，稳居全球第二[10] - 法治化进程释放了债券市场服务国家战略的深层次潜力[10] 发行端改革 - 新《证券法》确立注册制原则，推动债券发行从行政审核转向市场化选择[4] - 大幅简化公司债券发行条件，仅保留“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”作为核心发行条件[4] - 公司债券注册生效所需时间均值缩短至7个工作日，与审批制相比压缩了80%[5] - 新增“信息披露”专章，并出台《公司信用类债券信息披露管理办法》统一三大债券品种的信息披露标准[5] 交易端改革 - 明确打破刚性兑付，构建风险定价机制，尊重市场规律[6][7] - 公募债券市场滚动违约率从2019年的0.88%回落至2023年的0.05%，市场趋向理性定价[8] - 出台《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》等文件，完善市场化、法治化的债务违约处置机制[8] 监管端强化 - 加大对证券违法行为的处罚力度，完善证券违法民事赔偿责任[9] - 明确证券服务机构需勤勉尽责，对虚假文件等行为与委托人承担连带赔偿责任[9] - 监管突出零容忍与“长牙带刺”，重拳打击债券欺诈发行、虚假陈述等违法违规行为[9] 服务实体经济成效 - 2020年发行1万亿元抗疫特别国债，成功阻断疫情对实体经济的“休克式”冲击[11] - 绿色债券发行规模从2018年的2018亿元增长至2024年的6833亿元，发行人数量从35家增长至249家[12] - 截至2024年末，绿色债券存续1868只，债券余额合计2.2万亿元[13] - 推出科创票据、私募债、可转债等创新品种，满足科创企业、中小微企业差异化融资需求[14] 市场开放与国际化 - 银行间市场熊猫债发行活跃，2025年初至8月发行规模达1166.50亿元，累计发行规模突破1万亿元[16] - 实现债券通“北向”和“南向”双向开放，并落地“互换通”[17] - 中国国债被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通债券指数以及富时世界国债指数等全球三大主流债券指数[17] - 截至2025年6月末，中债价格指标服务全球各类客户近1500家，覆盖近300家境外央行等机构[17] 科技赋能与数字化转型 - 推行可扩展商业报告语言标准，实现财务数据机器可读[15] - 发布《金融分布式账本技术安全规范》等标准，中央结算公司推出区块链数字债券发行公用平台[15] - 探索运用区块链技术发展数字债券，优化业务流程，提升协同效率[15] 未来发展方向 - 建议完善统一评级监管，探索建立强制双评级制度，遏制评级虚高[20] - 压实地方政府属地风险处置责任，探索建立地方债务风险分级预警机制[21] - 推动不良债券转让市场规范化发展，构建多层次出清体系[22] - 深化制度型开放，对标国际先进规则，提升开放水平和抗风险能力[23][24] - 科技赋能监管转型，建立债券市场监管大数据平台，开发智能化债券风险预警模型[25]

上交所公司债券项目信息平台显示，华泰证券股份有限公司250亿元私募债项目状态更新为"已受理"， 受理日期为2025年10月14日。 ...

港交所债券市场概况 - 港交所债券市场是上市公司及企业重要的融资渠道，凭借其国际化投资者基础、灵活的发行机制和完善的法律框架 [2] 发行基本条件 - 发行人需为港交所上市公司（主板或GEM板），或为非上市但符合"合格发行人"标准的企业（如大型国企、金融机构），其中主板上市公司是最常见的发行主体 [8] - 发行人需无重大违法违规记录，财务状况及经营情况透明，符合香港证监会及港交所的信息披露要求 [2] - 财务稳健性需满足基本财务指标以证明偿债能力，信用评级虽非强制，但国际评级机构的评级是吸引投资者的关键，无评级债券通常需提供额外增信 [8] 债券品种选择 - 按币种划分包括港元债、美元债和人民币债，港元债以港元计价且利率通常低于美元债，美元债全球流动性最高但需承担汇率风险，人民币债吸引关注人民币资产的投资者且发行量稳步增长 [3][5][7] - 按发行方式划分包括公募债和私募债，公募债向不特定公众发行且流动性高，私募债向特定机构投资者发行且效率高 [10][12] - 按条款设计划分包括可转换债券、永续债和绿色债券，可转换债券可转为发行人股票，永续债无固定到期日，绿色债券募集资金用于环保项目且发行成本可能更低 [14][16][18] 发行流程 - 公募债发行核心步骤包括前期准备、港交所审核及发行与上市，前期准备需聘请中介机构并进行尽职调查和文件准备 [20] - 港交所对招股说明书进行形式审查，审核时间通常为2-4周，发行阶段包括路演与定价，完成后向港交所申请上市，通常1-2个工作日内完成 [20] - 若为内地企业，发行完成后还需向中国证监会备案 [20] 核心监管要求 - 监管框架以"披露为本"为核心，涉及港交所、香港证监会、香港金融管理局及内地监管机构 [24] - 港交所负责债券上市审核及持续监管，要求发行人遵守《上市规则》，香港证监会监管债券销售过程，香港金管局监管承销业务 [24] - 内地企业在港交所发债需遵守中国证监会备案要求及国家发改委的外债登记要求 [24] 信息披露要求 - 定期披露包括年度报告、半年度报告及部分发行人的季度报告，年度报告需在财年结束后3个月内披露，半年度报告在半年结束后2个月内披露 [21][24] - 临时披露要求当发生重大事件时需立即发布公告，发行人需保持与投资者沟通并履行持续义务 [24] 投资者群体与流动性 - 投资者以机构投资者为主，占比约80%，包括国际主权基金、养老金、保险公司、对冲基金、共同基金及商业银行，零售投资者占比较小 [22][24] - 公募债流动性较强，可通过港交所交易系统买卖，私募债流动性较弱，主要通过私下转让 [22][24] 成本与风险控制 - 发行成本包括承销费（通常为发行规模的0.5%-1.5%）、评级费、律师及会计师费（约几十万至几百万港元）及发行费用，总体成本约为融资额的2%-5% [24] - 风险控制需关注汇率风险、利率风险、信用风险及流动性风险，可通过对冲工具、增信措施及条款设计进行管理 [24] 后续管理与投资者关系 - 持续管理包括遵守披露要求、维护投资者关系、管理债券条款及维护信用评级 [24] - 随着港交所推动"绿色金融"及"ESG"领域，绿色债券、可持续发展挂钩债券等品种将成为未来融资的重要方向 [23]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]

债券发行信息 - 周口城投发展集团有限公司22 20亿元私募债项目状态更新为"通过" 更新日期为2025年6月13日 [1] - 债券名称为周口城投发展集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行公司债券 [1] - 债券类别为私募 申报规模为22 20亿元 [1] 发行人及承销信息 - 发行人为周口城投发展集团有限公司 地区为河南 [1] - 承销商/管理人为华泰联合证券有限责任公司和五矿证券有限公司 [1] 项目时间节点 - 项目受理日期为2025年3月31日 [1] - 项目状态更新日期为2025年6月13日 [1]