报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 周五资金体感边际收敛和央行“缩短放长”不代表央行态度边际转向，6月至今宽松为流动性主旋律，11月乐观资金指标数量增加，Shibor 3M延续下行，DR007价格向7天OMO靠拢，X - repo下移至1.2%附近，考虑基本面和融资需求疲软，央行宽松逐步兑现，DR001可向7天OMO - 20BP演绎，存单当前点位延续配置，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [5] - 周五资金体感边际收敛因资金投放摩擦，虽提前续作3个月期买断式逆回购，但回笼较多7天流动性产生短期扰动，不代表央行态度转变，后续OMO回归净投放，资金价格维持低位稳定概率更高 [4][18] - 央行“缩短放长”操作与以往不同，当前货币政策主基调不支持资金面收敛，央行投放中长期流动性并降低相关工具价格，利好银行净息差和资金价格低位稳定，建议淡化对资金价格单日波动的关注，6月至今资金宽松为主旋律，关注后续隔夜匿名是否突破1.30%的可能 [21] - 存单部分，政策利率不降息约束下限，央行态度呵护及中长期流动性工具补充使1年期存单难显著高于1.63%，后续震荡偏多走势，当前点位可继续参与，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [6][24] 各目录要点总结 1 宽松正在兑现，资金价格愈发乐观 - 过去一周央行“缩短放长”，资金整体走势稳健，最后一个交易日资金体感收敛。央行操作时间点上延续呵护，数量上“不满不溢”；资金数量方面，银行净融出能力和央行操作联动密切，机构略加杠杆；资金价格指标表现乐观，DR001多数时刻稳定在1.31%，Shibor 3M延续下行，DR007价格向7天OMO靠拢 [11][14][16] - 周五资金体感边际收敛是因资金投放摩擦，不代表央行态度转变，后续资金价格维持低位稳定概率高 [18] - 央行“缩短放长”与以往不同，当前货币政策主基调不支持资金面收敛，操作利好银行净息差和资金价格低位稳定，建议淡化对资金价格单日波动的关注，关注后续隔夜匿名是否突破1.30%的可能 [20][21] - 存单部分，跨月后中小行减持收敛，非银买卖国债前后行为有变化，后续存单震荡偏多走势，当前点位可继续参与，静待降息预期升温后的资本利得博弈空间 [23][24] 2 周度资金存单跟踪和关键事项提示 - 本周央行逆回购净回笼15722亿元，3个月期买断式逆回购提前平量续做，统计期央行OMO净回笼15722亿元；下周短期资金到期4958亿元，11月有10000亿元买断式逆回购资金到期，9000亿元MLF到期 [32] - 本周政府债净融资1384亿元，累计净融资115576亿元，净融资进度为83.4%，净缴款368亿元；下周政府债净融资2498亿元，累计净融资117987亿元，净融资进度为85.1%，净缴款3692亿元，周五有30年国债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约31.03%/73.00% [32][42] - 本周票据走势整体上行，关注后续国有行买入和票据利率走势 [32] - 本周人民币相对美元贬值0.13%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，境内外短债资产套息策略价值一般，关注中间价变动及央行对汇率相关表述 [32] - 本周资金结构上，国有行净融出抬升，资金价格下降，债市调整，资金过手方资金净融出下降，多数非银加杠杆；杠杆视角，除去保险，其余机构杠杆率抬升；价格体感，隔夜伴随央行回笼略有抬升，7天价格下降，除去最后一个交易日，其余交易日体感宽松。下周关注国有行融出持续性、非银杠杆情况、大行对非银的隔夜定价情况、匿名资金价格和数量 [32] - 本周存单净融资规模为1509.90亿元，发行进度为18.6%；分主体来看，国有行净融资转正，股份行存单净融资转负；分期限来看，加权发行久期抬升。未来三周分别有7518.40亿元、9070.30亿元、8020.40亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在12个月期和6个月期，关注国股行存单净融资情况 [32][78] - 二级交易市场，数量视角，银行跨月后存单卖出力量收敛，买卖国债落地前成交活跃度和非银买入力量强，落地后下降；价格视角，品种利差有所上行。本周存单整体上行，1M因跨月后明显上行，1年期AAA存单收益率目前录得1.6300%，关注非银负债端情况、债市走势、货基存单补入情况 [86][88][89] 3 央行：关注6个月买断式逆回购续作情况 - 本周央行逆回购净回笼15722亿元，3个月期买断式逆回购提前平量续做，统计期央行OMO净回笼15722亿元，其中7天期OMO资金投放4958亿元，7天期OMO资金回笼20680亿元，截至11.07，逆回购余额4958亿元，较10.31下降15722亿元，整体高于季节性 [36] - 下周短期资金到期4958亿元，11月有10000亿元买断式逆回购资金到期，9000亿元MLF到期，其中11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，7000亿元3个月期买断式逆回购到期 [38] 4 政府债：下周净缴款上升至3692亿元 - 本周政府债净融资1384亿元，累计净融资115576亿元，净融资进度为83.4%，净缴款368亿元；下周政府债净融资2498亿元，累计净融资117987亿元，净融资进度为85.1%，净缴款3692亿元 [42] - 结构上，国债净融资进度为86.1%高于历史均值，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为86.4%/88.3%/94.4%低于历史均值 [43] - 本周国债净融资2258亿元，地方债净融资 - 120亿元，其中新增地方债发行452亿元，置换债净融资 - 572亿元；下周国债净融资220亿元，国债净融资进度86.1%，地方债净融资2278亿元，地方债净融资进度85.3%，其中新增地方债净融资抬升至1519亿元，置换债净融资为759亿元 [44][46] - 下周周五有30年国债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约31.03%/73.00% [48] 5 票据：票据冲量效应减弱，票据利率整体上行 - 跨月后票据冲量效应减弱，票据利率整体上行，截至11月7日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.60%、0.42%、0.69%、0.66%，较10月31日分别变动 + 20BP、+ 36BP、+ 14BP、+ 41BP [52] 6 汇率：人民币汇率贬值 - 本周人民币相对美元贬值0.13%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，境内外短债资产套息策略价值一般 [54] - 央行方面，美元兑人民币中间价略有贬值，对应贬值上限在7.23附近，本周逆周期因子收窄至358pips附近，调控汇率诉求弱，11月7日美元兑人民币中间价7.0836，对应日内贬值2%上限点位7.2253，日内升值2%下限点位6.9419，11月7日逆周期因子为358pip，本周央行未公告或发行离岸央票 [58] 7 市场资金供需：国有行净融出延续修复 - 买卖国债叠加买断式逆回购提前投放，国有行净融出抬升，资金价格下降，债市调整，资金过手方资金净融出下降，多数非银加杠杆 [60] - 本周银行体系日均融出4.69万亿元，国股行体系日均融出抬升至4.97万亿元，国有行日均融出修复至4.59万亿元，股份行日均融出有所修复目前录得0.38万亿元；（货基 + 理财子）日均融出有所回落至0.88万亿元，其中货基日均融出回落至1.08万亿元，理财日均融出 - 0.20万亿元；资金面延续宽松，主要非银机构均增加融入 [62][64] - 除去保险，其余机构杠杆率抬升，银行间周度市场杠杆率抬升0.93pct至115.68%，商业银行杠杆率抬升0.22pct至102.75%，广义基金杠杆率抬升0.81pct至113.70%，券商杠杆率抬升3.12pct至229.33%，保险杠杆率下降1.21pct至128.78% [67][69][71] - 资金价格部分，隔夜伴随央行回笼略有抬升，7天价格下降，全周来看，DR001和R001分别较前一周周五上行1.4BP和下行1.5BP至1.3321%和1.4719%；DR007和R007分别下行4.2BP和下行2.5BP至1.4130%和1.4677%；除去最后一个交易日，其余交易日体感宽松 [73][75] 8 CD： 国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 8.1 一级发行市场： 存单净融资转正，且加权发行久期拉长 - 总量上，本周存单净融资规模为1509.90亿元，发行进度为18.6%，未来三周分别有7518.40亿元、9070.30亿元、8020.40亿元同业存单到期，下周主要到期期限集中在12个月期和6个月期 [78] - 结构上，分主体来看，国有行净融资转正，股份行存单净融资转负，中小行发行占比上升，其余银行募集成功率下降，存单净融资整体转正，中小行募集成功率上升；分期限来看，供给端存单发行加权久期上行至7.56月，银行长久期存单发行占比抬升，6M以上存单发行占比抬升，其余期限存单发行占比下降，所有期限存单募集成功率上升 [80][82][84] 8.2 二级交易市场：跨月和买卖国债为分水岭 - 数量视角，银行跨月后存单卖出力量明显收敛，买卖国债落地前成交活跃度明显走高，非银买入力量也强势，落地后，成交活跃度和非银买入力量均下降，本周存单活跃度略有走高，存单收益率震荡下行，周中枢比上周下降1.25BP [86] - 价格视角，品种利差有所上行，本周存单整体上行，1M因为跨月后明显上行，1年期AAA存单收益率目前录得1.6300% [88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市整体波动不大，大行买债带动曲线走陡，1Y 国债周内下行约 5bp 至 1.41%，10Y 国债带动下行 2bp 至 1.65% [2][11] - 大行买债有三个细节值得注意，一是买债并非集中在短端，推测央行重启国债购买可能性不高；二是大行资金融出回升但银行融出有结构性分化，预计资金面维持均衡但难大幅下行；三是短期存单更具性价比，可关注存单阶段性配置机会 [2][3][12] - 后续需关注大行买债的可持续性、融出分层下资金面在 6 月的波动以及机构行为加码对存单的利好 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：大行买短债的三个细节 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债 1Y 收益率下行 5bp 等，国开债 1Y 收益率下行 3bp 等 [14][15] - 期限利差：国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差中长端走阔 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：升至 107.14%，较上周五上升 0.36pct [22] - 本周质押式回购日均成交额 7.5 万亿元，日均隔夜占比 87.48%，较上周上升 1.0 万亿元 [29] - 资金面：银行融出先升后降，DR007 震荡下降，R007 持续下降 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.76 年，较上周五下降 0.01 年 [45] - 利率债基久期降至 3.67 年，较上周五下降 0.16 年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：整体倒挂加深，1Y 倒挂加深 8bp 等 [54] - 隐含税率：短端走阔，长端收窄，1Y 走阔 2bp 等 [55] 债券借贷余额变化 - 6 月 6 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券借贷集中度走势上升，部分券借贷集中度走势下降，仅中小行借贷余额下降 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月关注存单续发压力，跨半年资金风险有限，1.7%以上可考虑增配；6月存单续发压力明显放大，理财配置支撑或有限，关注银行提价续发情况；当前银行资金状态好于年初，央行跨半年以呵护为主，预计资金波动压力有限；若DR007在1.5 - 1.65%区间波动，1y国股行存单收益率或在1.6 - 1.75%区间震荡，定价1.7%及以上可关注配置价值 [2][47] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资下降，期限结构拉长 - 本周（5月26日至6月1日）存单发行规模6695.00亿元，净融资额-167.70亿元，上周为249.00亿元 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由42%升至55%，股份行维持14%，城商行由32%降至27%，农商行由9%降至5% [2][5] - 期限方面，1Y存单发行占比由28%升至59%，存单发行加权期限拉长至8.88个月，前值6.20个月 [2][5] - 下周（6月2日至6月8日）到期规模下行，存单到期规模6649.50亿元，周度环比减少122.2亿元，到期集中在国有行和股份行，1Y存单到期金额最高为2795.70亿元 [2][5] 需求：理财为二级买入主力，一级市场募集率有所回落 - 理财为存单二级市场配置主力，周度净买入规模809.35亿元；理财委外（其他产品）周度净买入由329.57亿元升至854.83亿元；国有行净买入由97.39亿元扩至375.75亿元 [2][14] - 货基周度净卖出由649.41亿元降至302.63亿元；股份行由净卖出280.73亿元转为净买入562.5亿元；城商行净卖出由266.22亿元扩至1676.35亿元 [14] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）由93%左右降至91%；分机构看，城商行募集率由88%降至34%，农商行由95%升至97%，国有行由98%降至24%，股份行由97%升至100% [2][14] 估值：一二级定价延续偏高震荡 - 一级定价方面，股份行存单定价整体高位震荡，1M定价升至1.67%，3M、6M、9M品种较上周上行0 - 2bp，1Y品种下行1BP [2][20] - 期限利差上，股份行1Y - 3M期限利差收窄1bp，在历史分位数11%位置；信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由3.72BP扩至13.00BP，利差分位数在18%附近，农商行与股份行利差由3.45BP扩至10.00BP，利差分位数接近21% [2][20] - 二级收益率方面，AAA等级存单收益率1M大幅下行，其余延续震荡，二级收益率曲线陡峭化，1M月末最后一个交易日下行7BP，3M和6M不变，9M和1Y较上周上行1BP [2][29] - AAA等级1Y - 3M期限利差走扩，在历史分位数14%水平 [29] 比价：跨半年资金风险有限，关注续发情况 - 存单与资金价差小幅上行，1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从9.77BP扩至11.98BP，与R007:15DMA资金价差从7.07BP升至8.27BP [2][35] - 存单与国债价差小幅走扩至24.98BP，分位数保持在5%左右；存单与国开价差收窄1bp至17.50BP，分位数下行至13%；AAA中短票与存单价差由倒挂1.08BP转为1.77BP，分位数上行至7%附近 [2][35]