行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市”，且评级维持不变 [2] 核心观点 - 保险板块正迎来资产端与负债端双向改善的黄金窗口期，板块配置正当时 [1][3] - 在估值具备充足安全边际的背景下，保险股攻守兼备的特性凸显，有望迎来估值修复与业绩增长的双重催化 [3][12][14] 资产端分析 - 长端利率企稳回升，截至2026年3月16日，10年期及30年期国债收益率稳定在**1.83%**及**2.39%**，较前期低点有所上行 [4] - 利率企稳有助于缓解险企再投资压力，动态缓解增量“利差损”风险，并对中长期内含价值（EV）的投资回报假设构成强支撑 [3][4] - 权益市场维持慢牛格局，2026年以来沪深两市日均成交额持续在**万亿**以上，为险资增厚收益奠定基础 [7][8] - 保险公司持续增配权益资产，尤其是OCI股票，在权益市场慢牛假设下，投资收益弹性将显著增强，为2026年一季度净利润增厚提供安全垫 [8][11] 负债端分析 - 居民储蓄迁移（“存款搬家”）趋势延续，带动负债端持续向好 [3][9] - 2026年1至2月银保渠道累计新单保费达**2814亿元**，同比增长**21.7%**，延续较高增长态势 [9] - 在存款利率下行背景下，居民对分红险、增额终身寿等储蓄类产品需求旺盛 [9] - 随着预定利率下调和“报行合一”深化，负债成本有效降低，进一步缓解利差损风险 [9] 估值水平 - 当前A股主要险企P/EV估值平均回落至**0.6-0.8倍**区间，处于历史低位 [3] - 截至2026年3月16日，A股保险股平均P/EV约为**0.74倍**（不含中国人保），处于2017年以来历史分位的**49.7%**，估值仍有较大提升空间 [10] - 具体公司估值：中国人寿(**0.81倍**)、新华保险(**0.78倍**)、中国平安(**0.73倍**)、中国太保(**0.65倍**) [10] 短期催化剂与业绩展望 - **3月底至4月**将迎来上市险企2025年报及2026年一季报的密集披露期 [3][11] - 得益于2025年权益市场回暖，预计上市险企**2025年净利润平均增速有望达到25%左右**，且股息派发有望保持平稳增长 [3][11] - 一季报有望验证“开门红”成效及投资收益改善情况，成为估值修复的催化剂 [3][11] - 高股息属性将增强保险股在震荡市场中的吸引力 [3][11] 投资建议 - 建议关注**中国平安、中国太保、中国人寿** [3][14]

核心观点 - 保险行业负债端和资产端有望实现双轮驱动，权益弹性突出[3] - 券商行业景气度有望延续，估值处于历史低位，看好板块战略性增配机会[4] - 居民存款向非银金融资产迁移是核心趋势，保险和券商在负债与资产两端均将受益[1][6] 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 - 2025年8月是市场分水岭，此后保险板块相对跑赢，券商板块则出现明显滞涨[13] - 2025年4月至8月，券商和保险板块均跑赢沪深300指数，券商涨幅略强[16] - 券商滞涨原因包括：资金面减持压制、市场对降费降佣的盈利担忧、以及2026年1月频发的AH股增发引发再融资忧虑[13] - 2025年4月9日至2026年2月27日期间，多元金融（如鲁信创投涨123%）、证券IT（如指南针涨117%）及部分券商（如中银证券涨50%）领涨[15] 保险：负债和资产有望双轮驱动 人身险负债端 - 2026年“开门红”新单增速向好，得益于低基数、分红险转型见效及银保渠道网点扩容[20] - 居民存款呈现向保险迁移趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降至64.7%，而保费存量规模占比从12.5%上升至14.2%[28][31] - 从年度流量看，总保费在居民理财资产中占比持续提升，从2022年的15.8%提升至2025年的20.6%，累计提升4.8个百分点[28][31] - 分红险成为主流，2026年开门红产品演示利率在3.3%至3.9%之间，在牛市预期下吸引力凸显[24][25] - 银保渠道在“1+3”网点放开后持续扩容，有望驱动2026年银保渠道保持较高增长[20] - 预计2026年上市险企新业务价值（NBV）增速有望在10%至30%之间[36][40] 财险负债端 - 新车销量增长有望拉动车险需求：2025年乘用车销量同比增长9.2%，新能源汽车销量同比增长28.2%[42][47] - 非车险保费增速持续高于车险，成为拉动财险总保费增长的主要动力[44][47] - 非车险“报行合一”于2025年11月正式执行，预计将进一步改善综合成本率（COR）[48] 资产端 - 保险资金增配权益资产趋势明显：2025年第四季度较2023年第四季度，保险资金运用余额中股票占比提升2.9个百分点[55][56] - 预计2026年保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超过7000亿元[57] - 长端利率企稳，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡；股市呈现慢牛格局，利好险企投资端[59][61] - 预计2026年险企总投资收益率同比持平或微幅下降，净投资收益率或因利率低位而延续小幅下滑趋势[63] 估值与投资结论 - A股上市险企平均PEV估值已降至0.78倍，处于历史较低水位[6][66] - 推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安[6][69] 券商：景气度延续，低估值高赔率 零售经纪与财富管理 - 2026年开年市场活跃度扩张：1月日均股基成交额达3.7万亿元，创阶段新高；第一季度（截至2月26日）日均股基成交额3.3万亿元，同比增长87%[75][77] - 投资者入市加速：2026年1月新开户数491.6万户，同比增长213%[77] - 两融规模持续扩张：1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[77] - 财富管理业务高景气：2026年1-2月股票+混合型基金新发1273亿份，同比增长110%；2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现净增长[79][82] - 降费影响进入末端，规模增长有望对冲费率影响，券商旗下公募基金牌照利润贡献显著，部分头部券商公募利润贡献超过15%[84][86] 海外业务 - 港股市场活跃度延续：2025年港交所年度日均成交额2489亿港元，同比增长89%；2026年1月日均成交额2723亿港元，同比增长89%[87][89] - 港股IPO市场复苏：2025年港股累计IPO募资2869亿港元，同比增长225%；2026年1-2月募资892亿港元，同比增长1014%[92] - 头部券商海外业务收入占比持续提升，成为重要增长极，预计7年复合年增长率（CAGR）达17%[94][96][97] 机构业务 - 自营投资收益率提升：2025年权益市场表现亮眼（科创50指数上涨36%），前三季度上市券商整体自营投资收益率达4.69%[100] - 投行业务有望复苏，头部券商IPO项目储备充足，中信证券、国泰海通、中金公司等储备项目数量领先[104] - 衍生品监管政策趋于透明和放松，利好具有一级交易商资质的头部券商[105] 盈利展望与监管环境 - 行业盈利高景气延续：预计上市券商2025-2026年净利润同比增长52.3%/29.6%（扣除非经常性损益口径），2026年加权平均ROE有望达到10%[6][108] - 监管表态积极，行业有望进入“政策宽松期”，包括杠杆放松、鼓励创新和支持并购，有望直接助力行业ROE提升[111][112] - 券商再融资案例增多，反映监管政策边际放松和行业资本补充需求[114] 投资结论 - 券商板块经历约1年滞涨后，估值已降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部[6][118] - 推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券[6][118]

文章核心观点 - 市场对存款“搬家”规模的预期存在显著高估，美国银行全球研究部认为实际可流向非存款资产的规模约为1万亿元，而非市场传言的10万亿或更高[1] - 存款外流是渐进式的，而非集中爆发的“洪水”，大部分到期资金仍会留在银行体系内[1][3] - 约1万亿元的边际增量资金对保险和A股市场仍具有显著影响，尤其是保险销售端对资金流入更为敏感[2][8] 存款“搬家”规模与性质 - 市场传言存款到期规模从10万亿飙升至70万亿，期待快速的资金再配置[1] - 美国银行报告将预期拉回，估计实际存款搬家规模约为1万亿元，而非10万亿元或更高[1] - 存款外流确实在发生，但节奏和体量是“渐进式”的，短期难见“巨量迁徙”[1][3] - 2022年四季度至2023年四季度，居民定存增速从常态的14%-16%抬升至18%-22%，累积形成约4-5万亿元的“超额”定存[3] - 这些超额定存的到期时间更集中在每年一季度[3] 到期资金流向分析 - 核心判断：到期不等于外流，70%-80%的到期资金仍会留在银行体系内部（如再定存、转活期、偿还按揭等）[1][6] - 用于消费的比例不超过10%，真正流向“非存款资产”的规模大约1万亿元[1] - 资金留存在银行体系内的原因包括：居民风险偏好未显著上升、银行仍被视为最可信的资产停靠地、部分人群对非存款金融产品的可获得性有限、宏观与就业安全感不足[6][7] - 利率下行摆明了机会成本（如活期利率0.05%，大行1年/3年定存利率约0.95%/1.25%），但找到同时满足“年化2%以上、低风险、流动性好”的产品对普通居民并不容易[7] - “找收益”更可能在股票、基金、保险之间分流，分流强度取决于市场情绪和产品可获得性[7] 对保险行业的影响 - 报告指出，若1万亿元搬家资金中有一半（即5000亿元）流向保险，足以让寿险销售端出现“看得见的”弹性[2][8] - 作为对比，2025年中国平安寿险与中国人寿两家合计首年保费约4000亿元，按市场份额推算全行业首年保费约1万亿元[8] - 因此，5000亿元的额外资金流入对保险销售增长会非常敏感[8] 对A股市场的影响 - 即使5000亿或1万亿元相对A股超过100万亿元市值、日均2.5-3.0万亿元成交（2025年1月一度达到3.0万亿元）看起来不大，但它是正常资金增长之外的额外增量[2][8] - A股市值与季度日均成交额存在正相关（报告给出的相关性R²为0.6569），成交抬升若能维持一个季度或更久，可能更容易带来市值扩张[8] - 增量资金还可能通过两融等杠杆工具放大对成交和市场情绪的影响[2] 可跟踪的验证信号 - **居民活期占比是否上行**：这是潜在搬家的前置信号，资金会先从定存转为更灵活的活期等待机会，但目前活期占比趋于稳定，尚未看到强反转[12] - **居民存款增速与非银金融机构存款增速的背离**：这更能捕捉“从银行产品走向A股相关体系”的资金移动，近6个月的数据显示已有部分居民存款进入股市[12] - **股市与保险的高频活跃度**：A股成交、两融、开户数据、股票/混合基金规模，以及保费增长（尤其是首年保费）共同构成证据链，2026年初保险“开门红”销售偏强及A股成交与两融抬升是值得跟踪的线索[12]

渣打银行对中国市场及财富管理业务的战略观点 - 公司持续增加中国财富管理业务的客户经理和投资顾问人数，以扩充人手、增强服务能力并捕捉“存款迁移”机遇 [1] - 公司目前超配中国股票，在亚洲除日本外，看好中国和印度市场 [1][3] - 公司未来五年将投资15亿美元用于扩充全球财富业务的人才和平台升级，其中一半用于招募理财顾问和专业理财人员，中国内地是其全球第四大财富管理市场 [7] 对中国宏观经济与股票市场的看法 - 公司认为中国经济展现出强大韧性，基本面稳固，并上调2026年中国GDP增速预期至4.6% [2] - 公司认为中国经济正从主要依靠基建和出口的增长动能，逐步转向消费和创新驱动 [2] - 中国股票的吸引力体现在估值优势、增长前景和低关联性三个方面 [4][5][6] - 横向对比，亚太股票比欧美股票便宜，而中国股票估值又低于亚太平均水平 [4] - 市场普遍预期MSCI中国指数2026年的盈利增长将超过10% [5] - 中国资产与全球资产的联动性较低，可作为对冲风险的选择 [6] 对中国科技创新领域的看好 - 公司看好中国科技、电信和医疗保健等行业，这些领域蕴含创新概念，尤其是生物科技 [6] - 看好科技创新的主要原因是政策支持，以及相对于美国可比股票具有明显的估值优势 [6] - 2025年中国研发经费占GDP比例达2.8%，比上年提高0.11个百分点，首次超过OECD国家平均水平 [6] - 2025年中国设备制造出口增速超过9%，高端科技产品出口增速也超过9% [6] - 中国企业的创新逐步显现，如DeepSeek和阿里千问等大模型在全球排名中处于第一梯队 [6] - 资本市场关注中国创新，去年香港IPO的中国企业中，新消费加AI的募资比重超过60% [6] 中国财富管理业务的发展策略 - 公司2026年将聚焦于获客，2025年中国内地市场在亚太区新进富裕客群人数排名居前 [9] - 公司采用多种获客模式，包括与基金公司合作、与其他渠道合作，以及通过专门获客团队和客户介绍等 [9] - 全球财富管理市场正在转型，趋势包括生成式AI运用深入、客户注重全球多元化资产配置，以及未来5至10年将发生大规模财富转移和代际传承 [9] - 公司认为，在利率中枢下移的背景下，能提供投资者认可的低风险、收益稳健理财产品的机构将在“存款迁移”中掌握主动权 [10] - 公司在中国市场提供基础理财产品、有本金保障的结构化产品、公募及专户产品（包括通过QDII提供境外产品） [10] - 提供可替代存款的产品是公司重点，将引导高利率时期到期的定存资金转向理财产品，并为不同风险偏好客户提供差异化配置 [10] 人工智能在业务中的应用与开发 - 2025年，公司在部分市场推出SCGPT Copilot，提升了后台业务效率；在中国内地也推出了基于大语言模型的通用办公工具集 [11] - 在前台，公司推出了AI赋能工具“我的财富管理顾问”，帮助客户经理理解观点、整理信息、简化流程，并为客户定制投资组合 [11] - 该工具可检视客户风险承受能力，比较实际投资情况并自动给出调整建议，自动生成文档和邮件，2026年将推进到中国内地市场 [11] - 集团层面，公司正在开发全方位生成式AI应用，实现从生成投资建议到资产配置方案调整的全天候管理 [11]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国银行业、资产管理行业（包括理财产品、公募基金、保险、信托）[2][4][5] * **公司**：主要提及大型国有银行（Big-6 SOE banks）和招商银行（CMB）[3][9]，具体看好的银行包括中信银行H股（CITIC-H）、建设银行H股（CCB-H）、工商银行H股（ICBC-H）、宁波银行（BONB）、杭州银行（BOHZ）[5] 核心观点与论据 1. 存款到期高峰与流出压力 * 2026年是中国银行业存款到期和流出压力最大的一年[3] * 基于覆盖约50%系统存款的主要银行数据，估计2026年将有人民币55-60万亿元的存款到期，约占企业和家庭存款总额的18%[3][9] * 压力将在2026年后随着存量存款与现行存款利率差收窄而逐渐缓解[3][10] 2. 存款流向：主要续存，少量流向金融投资 * 与主要银行的讨论表明，超过90%的到期存款将在银行体系内续存为新的定期存款[4][11] * 剩余部分（估计人民币2-4万亿元）可能流向其他金融投资产品[4][11] * 理财产品（WMPs）：人民币6000亿-1.3万亿元[4][11] * 公募基金：人民币3000-6000亿元[4][11] * 股票投资：人民币4000-8000亿元[4][11] * 保险产品：人民币2000-5000亿元[4][11] * 信托产品：人民币2000-5000亿元[4][11] * 相对于中国庞大的资产管理行业规模（理财产品33万亿元、公募基金37万亿元、保险AUM 37万亿元），这些资金流动规模适中[11] * 由于消费者情绪持续谨慎，预计“超额储蓄”释放或到期存款用于消费的规模非常有限[4][12] 3. 对银行业的影响：净正面 * **降低资金成本**：高利率存款到期重定价将降低整体资金成本约14个基点[5][13] * 长期限存款平均利率预计下降90个基点，带动存款成本下降20个基点[13] * **支持手续费收入**：存款向投资产品的迁移将支持银行产生手续费收入[5][13] * **流动性风险可控**：尽管存在流出风险，但覆盖银行的贷存比在60%-103%之间，整体行业影响有限[5][13] * **股价短期可能继续跑输大盘**：尽管存款动态有支撑，但预计净利润增长不会有实质性上调，且板块受到行业轮动、国家队ETF减持相关卖压以及万科债券重组后重新抬头的信贷风险担忧等因素压制[5][14] 4. 宏观背景：超额储蓄与存款激增 * **超额储蓄积累**：2020-2025年间，中国家庭累计了约人民币8万亿元的“超额储蓄”[2][7] * 家庭储蓄率在2020-22年平均为33%，2023-25年平均为32%，均高于疫情前约30%的水平[7] * **家庭存款激增**：尤其是2022-23年，家庭存款年增超过人民币17万亿元，2024-25年年增仍处于人民币14.5万亿元的高位（2019-21年年均增量为人民币10万亿元）[8] * **存款激增原因**：除超额储蓄外，还包括2022-23年理财产品、资管产品和股市投资回报率下降，以及住宅销售额从2021年峰值人民币16万亿元大幅下滑至2025年的人民币7.3万亿元，导致家庭资产配置从其他金融资产和购房转向银行存款[8] * **利率吸引力**：2022-23年银行提供相对较高且稳定的定期存款利率（例如3-5年期存款利率2.5-2.75%），吸引了大量资金流入，2022-23年定期存款年净增人民币15万亿元，2024-25年年净增人民币12万亿元[8] 其他重要内容 * **利率大幅下调**：自2022年4月以来，经过七轮降息，存款吸引力已显著减弱[10] * 活期存款利率降至0.05%[10] * 1年/2年/3年/5年期定期存款利率分别降至0.95%/1.05%/1.25%/1.30%，累计降幅80-150个基点[10] * **风险提示**：报告指出中国银行业面临的主要风险包括：1) 在宏观环境疲软和国内房地产市场活动影响下资产质量恶化；2) 再融资导致的资本充足率风险和稀释风险；3) 利率下行及随之而来的银行盈利能力压力[44]