公司业绩与存款状况 - 建设银行储蓄存款总量超过18万亿元 [1] - 建设银行定期存款接近12万亿元 [1] - 定期存款到期规模同步增长，整体承接率较好 [1] 公司未来经营策略 - 公司将持续跟踪市场动态，适应客户需求和资金流向变化 [1] - 公司将优化服务、加强配置，以推进存款高质量发展 [1] - 公司将围绕重点结算产品和场景覆盖，大力拓展交易类资金，带动高质量资金沉淀 [1] - 公司将聚焦代发客户综合金融需求，提供结算、财富、信贷、权益四位一体服务包 [1] - 公司计划构建企业与个人两端一体化的经营模式 [1]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 兴业银行2025年营收表现持续改善，同时不断推进零售经营体系化建设，业务竞争力不断提升，建议关注 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营业收入2121.39亿元，同比增长0.15%，增速由负转正（3Q25同比-1.79%）；实现归母净利润774.69亿元，同比增长0.34% [6] - **收入结构**： - 净利息收入1487.52亿元，同比增长0.44%（vs 3Q25同比-0.56%） [6] - 净手续费收入258.91亿元，同比增长7.45%（vs 3Q25同比+3.79%） [6] - 净其他非息收入374.96亿元，同比下降5.35% [6] - **利润增长驱动**：2025年归母净利润增速环比扩大0.22个百分点，其中规模、手续费、其他非息、成本贡献边际提升 [6] - **未来盈利预测**：预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为784.26亿元、801.94亿元、824.26亿元 [6][7] - **每股收益预测**：2026E/2027E/2028E每股收益分别为3.71元、3.79元、3.89元 [4] - **盈利能力指标**：预测2026E/2027E/2028E净资产收益率分别为9.23%、8.86%、8.56% [4] 息差与资产负债分析 - **净息差**：4Q25单季年化净息差为1.53%，环比3Q25下降2bp，但较1H25提升2bp [6] - **资产端收益率**：4Q25单季年化生息资产收益率为3.10%，环比3Q25下降9bp；其中贷款收益率为3.50%，较1H25下降18bp [6] - **负债端成本率**：4Q25单季年化计息负债成本率为1.60%，环比3Q25下降8bp；其中存款成本率为1.53%，较1H25下降18bp [6] - **贷款增长与结构**： - 截至2025年末贷款总额为5.95万亿元，同比增长3.70% [6] - 对公贷款为3.74万亿元，同比增长8.63%，占总贷款比例提升至62.8% [6] - 零售贷款规模为1.92万亿元，同比下降3.41% [6] - **存款增长与结构**： - 截至2025年末总存款规模为5.93万亿元，同比增长7.18% [6] - 活期存款占比环比3Q25提升1.48个百分点至34.21% [6] - 个人存款同比增长14.82%，企业存款同比增长2.35% [6] 资产质量 - **不良率**：4Q25不良贷款率为1.08%，环比持平 [6] - 对公贷款不良率为1.01%，较1H25下降0.07个百分点 [6] - 零售贷款不良率为1.38%，较1H25上升0.16个百分点 [6] - **逾期率**：4Q25逾期率为1.49%，较1H25下降4bp [6] - **拨备水平**：4Q25拨备覆盖率为228.41%，拨贷比为2.47%，分别环比提升0.60和0.01个百分点 [6] - **不良生成**：4Q25累积年化不良净生成率为1.19%，同比提升4bp [6] 分红政策 - 2025年全年派发现金股息合计225.60亿元，每10股派发现金股利10.66元，分红比例（占归母普通股股东净利润比例）为31.02%，较2024年提升0.29个百分点 [6] 估值 - 基于2026年3月26日收盘价18.88元，对应2026E/2027E/2028E市净率分别为0.46X、0.43X、0.40X [4][7] - 对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为5.09X、4.98X、4.85X [4]

全球化体系的“信任”基础与重构 - 过去几十年全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”，这使得全球贸易朝着一体化方向发展 [2] - “信任”很大程度上建立在“实力”基础上，而“实力”重回平衡将是一个漫长的过程，这意味着近年来的变化是中长期的，短期内难以逆转 [2] - 一旦信任下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系和大类资产定价必然发生变化，整个全球化体系将经历结构性重塑 [2] 全球经济体系的重构趋势 - 全球化的经济体系转变始于2018年，此前全球产业链分工主要基于经济原则和成本最优原则 [8] - 2018年贸易摩擦后，各国对供应链“安全”的担忧加剧，本质是彼此间“信任”下降，产业链布局开始更多纳入“安全”考量 [8] - 各国出于安全考虑，正提高自身在核心资源、核心技术和核心制造方面的保障能力，并囤积资源品 [8] - 全球供应链难以快速“脱钩”，过去几年的全球化已使各国深度绑定，过快脱钩将导致各国内部通胀、经济和社会压力快速增加 [9] - 中国制造展现出巨大韧性，过去几年始终维持高位运行，市场越来越认识到其确定性 [9] - 全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家间贸易链接将加强；关系不稳定的国家间直接贸易链接下降，但通过第三方的间接贸易链接在“过渡”时期仍会维持 [10] - 在供应链重构时代，消费者需要为“安全”支付费用，例如承担关税或更高的价格，这实质上是在为过去的“信任”进行定价 [11] 全球货币体系的重构趋势 - 过去几十年，在全球贸易一体化的同时，全球货币体系也逐步实现一体化，美元是主要的支付结算货币 [12] - 全球货币体系一体化循环的重要基础同样是各国之间的信任，“纸币”本质上是一种信用 [14] - 全球化货币体系的转变始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外汇储备被西方国家冻结，这被视为美债的“定向违约” [15] - 冻结外汇储备的行为促使每个经济体都需要评估未来与美国关系的稳定性，这引发了全球货币体系的重构 [15] - 美元信用将会下降，但长期来看美元崩盘的风险不大，因为在现有纸币体系中美元尚无明显的挑战者 [16] - 未来的全球货币体系大概率是分化的结果：对于评估与美国关系存在风险的经济体，将降低对美元及美元资产的依赖；而认为关系稳定的经济体仍会继续支持美元 [17] - 货币体系重塑对大类资产定价有直接影响，美元、美债、黄金的定价框架都在发生趋势性变化 [17] 黄金的“重定价”与配置逻辑 - 全球货币体系重塑最直接的影响是黄金价格在过去几年的快速上涨，其核心驱动因素是各国间“信任”下降 [18] - 过去几年全球央行的购金占比不断提升，这是一个不可逆的变化，因为与美国关系存在不确定性风险的经济体都在增配黄金 [18] - 黄金的定价框架自2022年发生变化，不再仅仅受美元实际利率影响，还受到各国“信任”程度下降这一非经济因素的影响 [19] - 尽管美元实际回报率处于较高位置，但黄金价格仍大幅上涨，表明黄金已脱离传统定价框架（即与实际利率负相关）而“脱锚” [19] - 黄金已成为一种脱锚资产，估值偏高必然带来高波动，近期市场的剧烈震荡可能成为未来常态 [20] - 对于黄金这类长期有机会但短期波动大的资产，定投式关注是较合适的策略，价格快速上涨时需谨慎，猛烈回调时可适时配置 [20] - 中长期看，黄金上涨的逻辑依然存在：若地缘局势短期平息，前期调整的资产存在反弹诉求；若局势长期化导致能源价格居高不下，黄金将受经济“滞胀”环境支撑 [21] “好资产”的重新定义与资产配置 - 随着全球化体系重塑，市场对“好资产”的定义正在改变，首要考量从经济效益转变为“安全”问题，包括本金安全和企业的安全边界 [22] - 在全球化重塑背景下，一家企业的优劣需要重新评估，过去表现强的企业可能因订单流失而改变，而过去不强的企业可能因政策支持和供应链重组而成长为优质企业 [22] - 中长期来看，核心资源、核心制造和核心技术依然是各国竞争与储备的重点 [23] - 国内经济总量稳定，但结构分化问题仍需政策支持，提振内需的关键在于稳定房地产市场，而稳房价的核心是稳住居民对未来收入和就业的预期 [24] - 居民财富配置的逻辑应紧盯通胀预期：通胀预期高时，增加弹性投资；通胀预期低时，优先保本并追求稳健回报 [25] - 在低通胀预期下，“存款+”类资产（在控制回撤、保障本金安全基础上提供略高于定期存款稳定收益的产品）备受青睐，去年存款继续高增长14万亿，理财规模增长3.3万亿 [25] - 去年中国资产定价的核心变量是市场风险偏好回升，原因包括市场关注点转向微观/中观创新（如人工智能），以及中国供应链在全球不确定性中展现的相对确定性 [26] - 展望未来，结构性机会依然存在，但投资策略需从追求相对收益转向追求绝对收益，更考验对投资节奏的把控 [27] - 债市方面，中短久期债券依然具备投资价值，以内需待提振背景下货币政策不具备收紧基础；长久期债券则票息保护空间小，波动性大，宜作为波段交易工具 [27]

中小银行密集下调存款利率的核心观点 - 3月以来，新疆、云南、上海等多地中小银行密集下调定期存款利率，涵盖城商行、农商行、村镇银行及民营银行等多种类型，下调幅度从5个基点到80个基点不等[1] - 此次调整呈现全期限覆盖、部分银行降幅显著等特点，其中两年期、三年期、五年期等中长期定期存款利率普遍跌破“2%”，进入“1”字头[2] - 中小银行集中降息，既有自身负债成本管控的需求，也受宏观政策导向影响，而未来存款利率下调空间仍是市场关注的焦点[2] 利率调整的具体情况与特点 - **长期限存款利率显著下降**：部分中小银行长期限定期存款利率直接“破2%”，并降至1.5%以下，例如昌吉国民村镇银行将三年期和五年期定期存款利率均从此前的2.2%下降了80个基点至1.4%[3] - **中短期存款利率同步下探**：昌吉国民村镇银行一年期和两年期存款利率均下调55个基点，分别至1.2%和1.3%，三个月和六个月短期存款利率跌破“1%”，从此前的1.15%、1.3%下调至0.8%和0.95%[3] - **部分银行调整频率高**：南京浦口靖发村镇银行在近一个月内连发三次存款利率调整公告，一年前该行三年期定期存款利率为2.45%，一年期为2%，降幅显著[4] - **调整呈现两大特点**：一是下调幅度大，部分期限利率下调50至80个基点，三年期、五年期存款利率降至1.4%以下，与短期利率差距缩小甚至出现倒挂；二是实现全期限覆盖，部分银行将活期及3个月至5年期各期限存款利率均微调下降几个基点[5] - **少数银行逆势上调**：新安融兴村镇银行自3月23日起上调个人存款利率，由此前的1.44%上调至1.5%以上，并对5万元以下和5万元及以上存款施行分档计息[6] 银行净息差与成本压力分析 - **商业银行净息差持续收窄**：2025年四季度末商业银行净息差为1.42%，相比2024年底的1.52%大幅下探了10个基点，其中城商行、农商行和民营银行的净息差分别为1.37%和1.60%，民营银行为3.83%[7] - **净息差收窄原因**：主要源于存贷两端不对称降息，贷款重定价、贷款定价下行导致资产收益率下行幅度超过了存款下降幅度，而此前存款降息推动相对较慢[7] - **存款平均成本率首次下降**：毕马威报告显示，2024年上市商业银行存款平均成本率为2.11%，较上年下降18个基点，其中国有大行存款平均成本率为1.76%，较上年下降14个基点；股份行为2.03%，下降17个基点；城商行为2.25%，下降19个基点；农商行下降幅度最大[8] - **上市银行财报显示降息效果**：以中信银行为例，该行2025年的对公存款成本率1.35%，同比下降36个基点；个人存款成本率1.73%，较上年末下降33个基点；2025年四季度存款成本率为1.36%，较二季度下降27个基点，降幅大于贷款利率下行幅度[8] - **银行加大负债成本压降力度**：2024年至2025年以来，在息差承压和营收困境下，银行加大了负债端成本压降力度，加之监管层对“手工补息”行为的专项整治，商业银行存款成本压力大幅缓解[7] 未来调整趋势与市场关注 - **未来存款利率下调仍有空间**：主要原因是银行净息差仍存下降压力需降低负债成本、政策引导促进社会综合融资成本低位运行、实体经济有效信贷需求不足导致存款增速高于贷款形成资产荒[7] - **利率下调节奏与方向**：在利率下调的节奏上大概率采用渐进的方式，中小银行降幅可能更大，长期看利率中枢将继续下移，各期限利差进一步收窄，甚至倒挂现象可能持续[9] - **市场关注零利率可能性**：国有大行的活期存款挂牌利率已降低至0.05%，接近零利率，部分中小银行一年期存款利率也降至1%以下，市场关注未来存款利率是否会向零利率发展[8]

投资评级与核心观点 - 报告对中信银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：中信银行对公战略客户与机构客户基础好，零售客群有特色，过往三年聚焦强核行动、深化集团协同融合，建议持续关注“五个领先”战略的落地实施情况 [7] - 基于2025年年报，报告调整了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测值，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入2111.67亿元，同比下降1.16%，降幅较3Q25收窄2.3个百分点；实现归母净利润706.18亿元，同比增长2.98% [6] - **营收结构**： - 净利息收入1444.69亿元，同比下降1.51% [6] - 净手续费收入327.72亿元，同比增长5.58% [6] - 净其他非息收入339.26亿元，同比下降5.57%，降幅较3Q25（-16.96%）显著收窄，主要因金市浮亏转为浮盈 [6] - **未来盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为2176.08亿元、2222.59亿元、2274.68亿元，对应增长率分别为3.05%、2.14%、2.34% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为731.79亿元、758.08亿元、788.00亿元，对应增长率分别为3.63%、3.59%、3.95% [4][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROAE）分别为9.76%、9.43%、9.16% [4] 息差与定价分析 - **净息差表现**：4Q25单季年化净息差为1.62%，环比3Q25仅下降1bp，同比降幅较前三季度收窄1bp [6] - **定价分析**： - 4Q25单季年化生息资产收益率为3.03%，环比下降12bp；单季年化计息负债成本率为1.44%，环比下降10bp [6] - 从存贷利差看，4Q25贷款收益率为3.53%，较1H25下降24bp；存款成本率为1.36%，较1H25下降27bp；存贷利差较1H25提升3bp至2.17% [6] - **未来息差展望**：预测净息差将从2025年的1.50%逐步降至2028年的1.40% [22] 资产负债与业务结构 - **贷款增长与结构**： - 截至25年末，贷款总额5.86万亿元，同比增长2.48% [6] - 企业贷款3.29万亿元，同比增长13.24%，占总贷款比例提升至56.18% [6] - 个人贷款2.37万亿元，同比增长0.2%，占总贷款比例40.37%，其中按揭贷款同比增长5.28%，信用卡、消费贷同比分别下降5.24%、9.29% [6] - 票据压降明显，25年末为2021.69亿元，同比下降55.06% [6] - **存款增长与结构**： - 截至25年末，存款规模6.05万亿元，同比增长4.69% [6] - 从客户结构看，企业存款、个人存款分别为4.17万亿元、1.79万亿元，分别同比增长3.02%、7.98% [6] - 从期限结构看，活期存款增速较上半年提升1.65个百分点至1.34% [6] 资产质量 - **不良维度**：4Q25不良率为1.15%，环比下降1bp；关注+不良贷款占比环比下降2bp至2.77% [6] - **逾期维度**：4Q25逾期率较2Q25下降7bp至1.43% [6] - **拨备维度**：4Q25拨备覆盖率为203.61%，拨贷比为2.33% [6] 股东回报 - **分红政策**：2025年全年派发现金股息合计212.01亿元（每股0.381元），分红比例较去年提升1.25个百分点至31.75% [6] 估值水平 - 基于2026年3月20日收盘价7.97元，报告给出公司估值：2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.06倍、5.85倍、5.63倍；预测市净率（P/B）分别为0.57倍、0.53倍、0.50倍 [4][7]

债市综述 - 公开市场操作：央行于3月18日开展205亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有265亿元逆回购到期，实现净回笼60亿元 [3] - 资金面：银行间市场资金面维持宽松，DR001加权平均利率微降至1.32%附近，隔夜报价稳于1.30% [5] - 同业存单：全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.53%附近，较上日小幅下行 [9] - 国债期货收盘：各期限主力合约均上涨，30年期涨0.23%，10年期涨0.12%，5年期涨0.08%，2年期涨0.04% [15] 要闻资讯 - 证监会会议：中国证监会召开会议，强调将深化重点领域腐败专项治理，加大案件查办力度，严肃查处破坏市场秩序、侵害中小投资者利益的行为，并加强公权力监督制约 [16] - 财政补贴机制：关于建立财政补贴负面清单管理机制的相关文件近期有望推出，专家认为此举有利于促进公平竞争、增强地方经济增长动力并提高财政支出效率 [16] - 银行存款利率：3月以来，数十家城商行、农商行及村镇银行密集下调定期存款利率，中小银行2年、3年、5年期定存利率普遍降至2%以下，进入“1字头”时代，部分短期产品步入“0字头” [16] 全球宏观 - 日本贸易数据：日本2月出口同比增长4.2%，高于预期的1.9%；进口同比增长10.2%，低于预期的11.5%。对美国出口额同比下降8%至1.75万亿日元，为连续第三个月下降，其中汽车出口额同比下降14.8% [18] - 美国监管动态：美国证券交易委员会主席提议可按公司规模调整企业财报披露的频率 [19] - 韩国外汇政策：韩国财政经济部长表示将密切关注外汇市场波动，若韩元汇率过度波动将及时应对，旨在稳定外汇市场的三项税收支持措施将提交国会审议，并积极支持韩国在4月被纳入世界国债指数 [19] 债券发行与市场事件 - 地方债发行：河北省将于3月25日招标发行总额247.39亿元的一般债券和专项债券；新疆同日将招标发行一般债券和专项债券；宁夏回族自治区将于3月25日招标发行38.96亿元7年期政府再融资一般债 [21] - 市场事件：碧桂园回应大规模召回离职员工传闻，称系常规制度更新；摩根大通被迫停售53亿美元债券，市场对软件业债券意愿低迷 [21] 债券负面事件与风险 - 债券负面事件：近期有多家发债主体出现负面事件，包括西安曲江文化控股有限公司被列入评级观察、南平实业集团有限公司相关债券隐含评级下调、中节能扶汉生态环境股份有限公司主体评级下调、东方时尚驾驶学校股份有限公司可转债提示兑付风险、闻泰科技股份有限公司主体评级下调等 [22] - 城投非标资产风险：本月有多起城投相关非标资产风险事件披露，涉及融资租赁合同纠纷和信托计划等，风险类型包括违约提示和风险提示 [23]

核心观点 - 春节后，多家中小银行集中下调存款利率，下调幅度在5至35个基点，部分银行调整后出现利率“倒挂”现象，市场上利率超过2%的存款产品已难寻觅 [1][2][4] - 存款利率持续下行是宏观政策引导、银行净息差收窄压力及存款定期化趋势共同作用的结果，中小银行正从“规模驱动”转向“特色化与轻型化”发展以应对挑战 [5][7][9] 存款利率下调现状 - **普遍下调**：春节后，湖北、云南、新疆、江苏等多地中小银行下调存款利率，下调幅度在5至35个基点 [1][4] - **具体案例**： - 湖北三峡农商行下调“福满盈”定存产品利率，1年期、2年期、3年期年利率分别调整为1.15%、1.25%、1.55%，较此前分别下降25、25、30个基点 [4] - 哈密市商业银行1年期、2年期、3年期存款利率均下调20个基点，5年期下调25个基点 [4] - 新疆银行5年期存款利率降幅最大，为15个基点 [4] - **利率水平**：一家西部地区农商行的存款利率在2026年年初已全部降至2%以下，储户苦寻利率2%以上的产品 [2] - **利率倒挂**：部分银行调整后出现定期存款利率“倒挂”，例如黑龙江友谊农商行3年期利率为1.75%，而5年期利率为1.60% [5] 利率下行的驱动因素 - **宏观政策驱动**：为支持实体经济复苏，央行持续降准降息，政策利率多次下调，引导市场流动性合理充裕，作为利率传导末端的银行存款利率必然跟随下行 [5] - **银行净息差压力**：银行净息差收窄至历史低位，在资产端收益率持续走低的背景下，中小银行需大幅压降存款这一主要负债成本，以维持基本盈利和风险抵补能力 [5] - **存款结构变化**：居民预防性储蓄意愿增强，长期限高息存款占比上升，导致银行负债成本刚性增加，下调长端利率甚至制造“倒挂”旨在优化存款期限结构，遏制“高息揽储” [5] 对银行经营的影响与应对 - **息差压力持续**：行业净息差何时见底成为市场焦点，资产端收益下行快于负债端成本压降，加之2026年面临巨额定期存款到期潮，实际付息成本下降存在滞后性，息差修复缓慢 [7][8] - **负债成本管控见效**：上市银行存款付息率从2024年年中起进入下行通道，中小银行控成本力度更强，城商行付息率平均下降25.7个基点，农商行下降24.4个基点 [7] - **运营成本控制**：中小银行成本收入比同比转负，农商行2025年三季度为-0.38%，城商行下行幅度进一步扩大，反映其通过网点优化、人员精简、数字化转型等方式有效控费 [8] - **未来发展方向**：中小银行需从“规模驱动”转向“特色化与轻型化”发展，具体路径包括：深耕本地差异化定位（如普惠小微、绿色金融）、大力发展财富管理等非息收入、强化数字化运营以降低成本和提升精细化管理 [9]

文章核心观点 - 2026年开年以来，中小银行存款利率走出先升后降的反转曲线，年初为揽储阶段性上调，3月起则普遍下调，五年期定存利率普遍进入“1”字头时代 [1] - 此轮调整中，出现五年期与三年期定存利率持平甚至更低的“倒挂”现象，这反映了银行在净息差承压背景下，主动压缩高成本长期负债、优化期限结构的策略 [1][11] - 与普通存款利率普遍下调不同，大额存单利率展现出较强的“抗跌性”，利率与年初基本持平，但产品期限短期化趋势明显，且发行供给放缓 [1][13] 中小银行利率先升后降 - 2026年初“开门红”期间，为抢占市场份额，多地中小银行阶段性上调定期存款利率，例如山西临县农商行、浙江嘉善农商行对部分期限定存利率进行10至20个基点（0.1%至0.2%）的小幅上调 [3] - 进入3月后，以农商行、村镇银行为主的多家中小银行开始纷纷下调存款利率，例如云南石屏北银村镇银行对3个月至3年期定存进行全面下调，降幅在5至30个基点之间 [3] - 五年期定期存款利率普遍跌破2%，步入“1字头”时代，例如南京浦口靖发村镇银行将三年期和五年期定期存款利率从2.2%下调至1.88% [5] - 目前仅少数银行如盘锦银行（五年期利率2.05%）、云南石屏北银村镇银行（五年期利率2.1%）仍将5年期利率维持在2%以上 [6] - 中金公司分析师认为，年初利率上浮是短期揽储策略，节后快速回落属于回归常态、主动降本，符合季节性特征和市场预期 [6] 利率“倒挂”现象 - 多家银行的五年期存款利率与三年期持平甚至更低，出现“倒挂”现象，例如黑龙江友谊农村商业银行三年期定存利率为1.75%，五年期仅为1.60%；上海华瑞银行三年期利率为2.00%，五年期降至1.95% [8][10] - “倒挂”现象已从国有大行（如建设银行、中信银行）蔓延至中小银行 [11] - 分析师认为，这标志着利率“倒挂”正从个案走向阶段性常态，核心逻辑是银行预判利率下行、不愿高成本锁定长期负债，主动压缩长期限高息存款 [11] - 2025年末中国商业银行净息差为1.42%，其中大型商业银行为1.30%，股份制商业银行为1.56%，城市商业银行为1.37%，农村商业银行为1.60%，银行面临息差收窄压力 [12] - 利率“倒挂”将引导储户更倾向选择三年期以内产品，降低超长周期配置，同时有助于银行压降负债成本、优化期限结构、缓解息差压力，预计该现象短期内仍将延续 [12] 大额存单表现 - 在本轮存款利率调降潮中，大额存单利率展现出较强的“抗跌性”，利率与年初基本持平 [1][13] - 产品期限呈现明显短期化特征，期限多集中在一年期和三年期，五年期大额存单已寥寥无几 [13] - 利率水平方面，一年期品种普遍在1.4%至1.45%之间，三年期则集中在1.8%上下，平均高出国有大行同期限产品约20个基点 [13] - 以具体银行为例，淮南通商农村商业银行新发行的一年期和三年期大额存单利率分别为1.4%和1.77%；江苏灌云农村商业银行一年期利率为1.45%；湖南辰溪农村商业银行三年期则为1.8%；仍有少数机构如长顺县农村信用合作联社的三年期存单利率达到2.15% [15] - 大额存单发行供给较年初有所放缓，中国货币网数据显示，2026年1月发行282单，2月降至214单，而3月迄今有87单 [15] - 大额存单能相对“扛住”降息压力的原因包括：起存门槛高（通常20万元起），客户稳定性强，属于银行核心优质负债；多为限量、期限结构化发行，银行可灵活调控规模与成本；具备可转让等流动性优势，客户接受度较高 [15] - 大额存单与普通定存的利差正在收窄，例如南京银行20万起存的一年期大额存单利率为1.45%，仅略高于同期1万元起存的个人定期存款的1.35%；三年期大额存单利率为1.8%，与同期个人定期存款完全持平 [15][17]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年经通胀调整后的净利润为2674亿阿根廷比索，同比下降43.2% [5] - 全年累计净资产收益率为7.3%，累计资产收益率为1.1% [5] - 第四季度净利润为593亿阿根廷比索，环比增长44.5% [6] - 第四季度净资产收益率为6.5%，资产收益率为0.9% [6] - 全年净利息收入下降29.4%，主要由于利率和通胀下降，但被净货币头寸损失减少所抵消 [6][8] - 全年净手续费收入增长36.9% [6] - 第四季度净利息收入为7589亿阿根廷比索，环比增长20.2% [7] - 第四季度贷款损失拨备环比增长31.3%，全年累计同比增长181.2% [8] - 第四季度风险成本达到8.11%，全年为5.54% [9] - 2025年全年人事费用和行政费用分别下降11%和12.6% [9] - 第四季度总运营费用为5375亿阿根廷比索，环比保持稳定 [9] - 截至2025年第四季度，资本充足率达到18.3%，环比增长主要由于普通股一级资本增加9.4% [16] - 截至2025年第四季度，总净息差为17.5%，高于第三季度的15.2%，但低于2024年第四季度的20.2% [12] - 比索净息差环比增长277个基点至20.2%，美元净息差环比下降91个基点至4.8% [12] - 调整后净息差从2024年的17.30%降至2025年的13.75% [13] - 截至2025年第四季度，总贷款与存款比率为88%，高于2024年12月的78% [11] - 总贷款占资产比例为57%，为2020年以来最高，高于2024年的51% [11] - 截至2025年第四季度，流动性比率为44.2% [17] - 本币和外币流动性比率分别为37.7%和55.2% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至2025年第四季度，私营部门贷款总额为14.8万亿阿根廷比索，环比实际增长7.6%，同比增长47.6% [10] - 第四季度贷款增长主要由比索贷款驱动，增长最快的产品包括项目融资、出口融资、贴现票据、质押贷款和信用卡 [10] - 消费贷款环比下降2.2%，主要由于在不良贷款恶化的背景下采取了信贷政策 [10] - 美元贷款环比增长12.7%，同比增长26.6% [15] - 截至2025年第四季度，私营贷款不良贷款率为4.18%，低于同期5.29%的系统平均水平 [4][11] - 公司预计2026年美元贷款增长约40%或更高，美元贷款占贷款组合比例可能从23%升至25%-27% [93] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至2025年第四季度，私营部门贷款市场份额达到11.91%，较一年前的11.27%提升64个基点 [11] - 截至2025年第四季度，私营存款市场份额达到10.04%，高于一年前的8.60% [13] - 2025年全年，公司存款实际增长32%，而系统增长约12% [33] - 截至2025年第四季度，总私营存款达到16.7万亿阿根廷比索，环比增长3.1%，同比增长29.7% [13] - 比索私营非金融部门存款为10.5万亿阿根廷比索，环比下降1.4%，主要由于定期存款和其他计息存款减少 [14] - 外币私营非金融部门存款（以比索计）环比增长11.6%，主要由储蓄账户和定期存款增长驱动 [15] - 公共部门敞口（不含央行）为3.9万亿阿根廷比索，占比较2025年第三季度的16.4%和2024年第四季度的17.9%下降至15.5% [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续巩固其增长战略，致力于成为阿根廷经济复苏的关键参与者 [3] - 战略重点是在贷款和存款方面均获得市场份额 [23][49] - 2025年12月22日，公司从国际金融公司获得高达1.5亿美元的信贷额度，以扩大对中小企业的融资能力 [3] - 2025年12月10日，公司完成了对FCA Compañía Financiera 50%股权的收购，对损益表产生10亿阿根廷比索影响，资产负债表数据已包含FCA [4] - 公司以持续低于行业平均水平的不良贷款率而闻名，反映了其信贷风险管理和审慎的资产组合发起策略 [4][11] - 公司预计2026年贷款实际增长25%-30%，高于预计约18%的系统增长 [23] - 公司预计2026年存款实际增长15%-20% [47] - 公司预计2026年效率比率目标约为46% [78] - 在数字钱包领域，公司拥有约15%的市场份额，并持续增长 [113] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中期立法选举结果重申了对政府财政改革和秩序政策的支持，导致金融变量迅速正常化，恢复到事件前水平 [3] - 2025年下半年利率波动以及零售贷款组合中特定细分领域信贷质量逐步恶化 [3] - 2025年4月14日部分解除外汇管制后，外币和黄金交易活动增加 [6] - 中期选举不确定性消退后，市场平均利率下降 [7] - 2025年净利息收入下降主要由于通胀和利率快速下降，但被更低的通胀调整成本所抵消 [13] - 公司预计2026年第一季度在不良贷款和风险成本方面将是最严峻的，此后信贷指标应会下降 [22][23] - 公司对2026年盈利能力的指引仍为低至中双位数净资产收益率，并预计将高于2025年水平 [27][28] - 公司预计2026年风险成本可能在年底回到接近2024年（约5%）的水平 [37][38] - 公司预计2026年通胀率为22%，GDP增长3%，汇率约为1美元兑1700阿根廷比索 [93] - 消费贷款复苏需要利率稳定并走低，同时宏观经济政策方向正确，但还需要看到企业、零售和实际工资方面的改善 [103] - 许多不良监管已被解决，但央行可能需要提供更多灵活性，例如在存款准备金率方面，以支持信贷增长 [104][111] - 预计通胀会计调整可能在2027年底或2028年初结束 [62] - 根据现行外汇法规，公司理论上可以在2026年通过官方外汇市场支付股息 [63] 其他重要信息 - 公司继续支付2024财年股息，分10期支付，截至报告日已完成9期 [18] - 2025年股息支付政策尚未确定，但可能类似于去年（约25%的净利润支付率），以维持较低的派息率并支持更快增长 [55][56][59] - 公司预计未来有效税率可能在35%左右 [68][73] - 超过90%的以阿根廷比索计价的国债组合采用TAMAR浮动利率，这些债券约占公司主权投资组合的65%，在下半年实际利率上升的背景下增加了财务边际价值 [17] - 公司认为目前不需要改变美元贷款监管规定，其美元贷款与存款比率约为55%，可能在未来几个月达到60% [82][84] - 公司认为主要数字钱包平台Mercado Pago未来可能获得银行牌照，公司需要保持产品竞争力以维护市场份额 [113] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于资产质量演变及其对2026年贷款增长的影响 - 管理层认为2025年市场份额增长稳固，信贷风险指标低于系统水平，预计第一季度仍将艰难，不良贷款和风险成本的高峰应在第一季度，此后应会下降 [22][23] - 关于贷款增长，公司战略是获得市场份额，预计系统信贷实际增长约18%，公司目标增长25%-30%，目前维持该指引 [23] - 存款方面，公司2025年也实现了增长，策略是获得更好的客户交易参与度，预计存款增长也将超过系统水平 [24] 问题: 关于2026年盈利能力展望，能否达到双位数净资产收益率 - 管理层维持低至中双位数净资产收益率的指引，认为现在改变指引为时过早，有信心实现比2025年更好的盈利能力，并预计将高于低至中双位数水平 [27][28] 问题: 关于存款市场份额增长显著背后的策略，以及如何防止融资成本飙升 - 管理层解释存款增长快于系统（去年实际增长32% vs 系统12%），策略包括：关注零售定期存款复苏（占比从10%恢复到15%）、积极争取中小企业存款、重新进入机构批发存款市场、并在美元存款市场保持活跃和增长 [33][34][35] - 公司认为仍有空间继续增长存款市场份额 [35] 问题: 关于2026年贷款增长构成、存款增长与贷款增长的关系，以及风险成本是否可能在年底回到2024年水平 - 管理层预计2026年底风险成本可能回到2024年水平，年初水平将与去年底相似 [38] - 关于贷款组合构成，预计总体与当前相似，上半年将更专注于大型企业，零售市场尚未复苏，消费贷款或信用卡贷款可能在上半年承压，下半年可能恢复正常，零售侧将重点发展抵押贷款和质押贷款，商业侧预计不会进一步恶化 [38][39][40] - 关于存款与贷款增长，预计存款增长将低于贷款增长，这是基于数学计算（权益和其他负债也在增长），但公司仍有流动性空间（超额债券和公共部门投资组合）来支持贷款增长 [43][46] - 在贷款增长25%-30%的情景下，存款实际增长15%-20%是合理的 [47] 问题: 关于2025年股息支付方式与水平、未来税率预期以及通胀会计何时终止 - 管理层表示2025年股息支付方式尚未确定，预计三月会有更多信息，支付金额可能类似去年，以维持较低派息率并支持增长 [55][56] - 2024年股息派息率约为净利润的25% [59] - 关于通胀会计，此前预计2027年底结束，根据最新通胀预测，谨慎估计可能在2028年 [62] - 关于税率，管理层预计未来可能在35%左右，而非30%的法定税率 [68][73] 问题: 关于2026年人事和行政费用展望及效率比率目标 - 管理层预计2026年费用将继续改善，效率比率应会下降，费用整体增长应与通胀紧密相关 [76][95] - 效率比率目标约为46% [78] 问题: 关于美元流动性改善及监管可能变化下，对美元贷款的看法和计划 - 管理层表示对当前监管下的美元贷款额感到满意，需求旺盛，即使存款增长，流动性仍将紧张，目前不需要监管变化 [82] - 如果监管放开，公司将谨慎评估具体行业，鉴于历史教训（如25年前无对冲的美元贷款），管理贬值风险非常困难 [83] - 公司美元贷款与存款比率约为55%，存款准备金率高达23%，还需持有现钞，历史上经历过严重的存款挤兑，因此需保持大量美元流动性，且央行无法向银行提供美元贷款 [84][85] 问题: 关于2026年净息差指引 - 管理层没有正式的净息差指引，但喜欢以实际值衡量该指标，2025年净息差下降主要由于通胀和利率下降，但被更低的通胀调整成本抵消，因此净利差与上年相似 [86] - 预计2026年实际净息差可能小幅下降，但将被业务增长所抵消 [87] 问题: 关于人事费用下降而员工人数增加的原因、2026年业绩指引的假设（通胀、GDP、汇率）、以及贷款和存款增长中比索与美元的构成 - 人事费用下降是由于一些拨备被回转，属于一次性项目 [92] - 2026年假设：通胀率22%，GDP增长3%，汇率1美元兑1700阿根廷比索 [93] - 预计美元贷款增长略高于比索贷款，美元贷款占比可能从23%升至25%-27%，美元贷款实际增长约40%或更高 [93] 问题: 关于消费复苏的催化剂以及可能有助于信贷供需的监管措施 - 消费复苏需要利率稳定并走低，同时宏观经济政策方向正确，但还需要看到企业、零售和实际工资方面的改善 [103] - 监管方面，许多不良规定已解决，但央行去年货币政策非常严格，存款准备金率飙升，可能需要央行在此方面提供更多灵活性以支持增长，预计随着通胀得到控制，央行将采取行动并降低限制性 [104] 问题: 关于是否预期央行降低存款准备金率 - 管理层认为这取决于通胀演变，并补充说明存款准备金可以用债券满足，因此不影响净息差或净收入，但需要这些资金来满足贷款增长需求，同时希望央行在操作层面（如每日达标要求）提供更多灵活性 [110][111][112] 问题: 关于数字钱包和金融科技公司是否会逆转银行在工资存款方面的优势 - 管理层认为任何事情都可能发生，但主要参与者Mercado Pago已申请银行牌照，预计未来可能获得，公司需要确保产品具有竞争力和良好的用户体验以保持份额，公司在数字钱包市场占有约15%份额并持续增长 [113]

核心观点 - 3月以来，以农商行、村镇银行为代表的中小银行正在进行一场重要的资产负债再平衡行动，其核心路径是：在负债端密集下调存款利率以缓解成本压力，随后在资产端积极增持长期限债券（特别是超长期利率债）以寻求更高投资收益，这反映了行业在息差收窄和信贷需求有待提升背景下的被动选择 [1] 负债端：密集下调存款利率以缓解成本压力 - 3月初以来，多家中小银行密集发布公告，下调活期、定期等多种存款产品利率，部分期限利率已进入“1”字头时代 [1] - 具体调整案例如下： - 上海华瑞银行：调整后一年期、二年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.50%、1.95%、2.00%、1.95%，出现五年期利率低于三年期的倒挂现象 [4] - 上海松江富明村镇银行：一年期定期存款利率调整为1.85%；七天通知存款利率调整为1.30% [4] - 云南石屏北银村镇银行：一年期定期存款利率从1.60%下调至1.55%（下调5BP）；三年期从2.30%下调至2.10% [4] - 南京浦口靖发村镇银行：单位及个人三年期和五年期存款利率由2.2%下调至1.88% [4][6] - 茌平沪农商村镇银行：三年期和五年期定期存款利率均下调5个基点，分别调整为1.50%和1.50% [4] - 辽宁振兴银行：整存整取定期存款一年期、二年期、三年期、五年期利率均调整为1.60% [4] - 此次利率调整是行业自律机制引导下的同步行为，核心动因在于应对商业银行净息差持续收窄的经营压力，以控制负债成本、缓解盈利压力 [7] 资产端：积极增配长期限债券以增厚收益 - 在负债成本压力得到初步缓解后，中小银行（特别是农商行）在债券二级市场表现活跃，成为中长期限利率债的买入主力 [1][9] - 国海证券固收团队指出，中小银行大举“扫货”超长期利率债，例如配置了386亿元的20-30年期限国债，配置力度较以往明显增强 [12] - 具体交易数据显示，在2月25日至26日，中小银行对30年期国债的净买入分别高达285亿元与93亿元，其中2月25日的285亿元日净买入量可被视为“巨量”，表明存在明显的超配行为 [12] - 此举的动因在于“向同业要收益”：截至2026年1月，中小银行的存款-贷款增速差已攀升至4.2%，负债端压力明显放缓；同时，经历2025年债市调整后，债券配置性价比提升，银行在资金充裕后通过拉长资产久期（“卷久期”）来寻求更高投资收益 [1][13] 行业动因与潜在影响 - 这一资产负债再平衡行动是银行在息差收窄和“资产荒”背景下的被动选择，短期内有助于优化收益、缓解盈利压力 [13] - 面对资本金约束，银行倾向于布局国债、同业资产等低风险权重资产 [14] - 该行为可能推动国债收益率下行，并提升同业市场活跃度 [14] - 同时，行业也需关注潜在挑战，包括地方中小银行可能引发的期限错配风险、利率风险，以及过度依赖债券投资可能积累的市场风险和资金空转风险 [13][14]