报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度以来长债震荡调整，交易盘减仓，配置盘加仓；银行增配债券受存贷增速差、债贷比价和久期指标影响，保险开门红分红险主导或削弱长端定价权；历史上交易盘减仓后债市修复情况取决于市场因素，本轮交易盘减仓情况特殊，后续需关注配置需求稳定性和交易盘加仓节奏[1][2][3][4][5] 各目录总结 当前配置盘主导债市 - 2025年三季度以来长债震荡，交易盘仓位降低，配置盘仓位集中；2019年以来交易盘有七轮明显减仓，本轮广义基金降幅接近2022年赎回潮，持仓占比降至低位[1][9][14] 配置盘的配债逻辑 银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存 - 存贷增速差拉大，银行配置需求提升，过去几个月银行配债节奏加快，增持规模超过债券供给[19][22] - 长债相较贷款有比较优势，从静态和动态看，长债与贷款的比价关系影响银行配置行为[25][26][30] - 跨年后久期指标缓解，释放银行增配长债空间[31] 保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权 - 今年保险开门红分红险为绝对主力，分红险占比提高或使险资久期偏好缩短、权益偏好提升，削弱长债定价权[32][35][40] - 红利股相较长债有吸引力，保险股债再平衡压力仍存；30年与10年利差处于高位，保险对超长债有一定承接[43][44] 配置盘主导下，行情如何演绎？ - 过去几轮交易盘调仓，广义基金减仓对应利率调整，银行多加仓；交易盘减仓后加仓节奏决定修复节奏，具体修复情况取决于市场因素[50][55] - 本轮交易盘减仓特殊，券种和机构间分化，受资金面和基本面冲击不大，不能照搬历史经验[60] - 后续需关注配置盘需求持续性和交易盘负债端修复节奏，若交易盘加仓，长债或向下突破，中短端信用债收益率将下行，长端和超长信用债修复待市场情绪恢复[62]

核心观点 - 2026年1月，银行业信贷端呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，表现略弱[1] - 存款端，居民存款增速降至历史低位，“存款搬家指数”有边际加强趋势，但搬走的资金仍主要以“非银存款”形式留在银行表内，银行整体负债端表现宽裕[1] - 银行业存贷增速差持续拉大至3.78个百分点高位，充裕的负债端资金被迫转向债券市场，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑[1] 开门红成色观察：信贷端 - 信贷端主要呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，实体融资需求恢复仍需政策持续发力[2] - 居民贷款表现低迷：2026年1月增加4565亿元，虽较2025年同期多增127亿元，但仍处近年低位[43] - 居民短期贷款增加1097亿元，较2025年同期多增1105亿元，主要受春节前消费需求释放、贴息政策优化及“信用修复政策”刺激[43] - 居民中长期贷款增加3468亿元，较2025年同期少增979亿元，反映出房贷需求偏弱，30个大中城市商品房成交面积同比下滑超20%[43] - 对公贷款总量中规中矩：2026年1月增加44450亿元，较2025年同期少增2941亿元，略低于前五年中位数水平[50] - 企业短期贷款增加20446亿元，为近五年最高规模[50] - 企业中长期贷款增加31757亿元，为2023年以来最低位，较2025年同期少增2690亿元，企业主动性资本开支意愿不强[50] 开门红成色观察：存款端 - 存款端呈现“非银+对公强、居民弱、总量充裕”的特征[3] - 居民存款增速降至历史低位：2026年1月金融机构居民存款增速仅为7.19%，已降至2022年以来最低点[3][4] - 非银与对公存款支撑负债端：2026年1月金融机构存款增加8.13万亿元，为近年高点[15] - 非银金融机构存款增加1.73万亿元，为近五年最高规模[15] - 对公存款增加2.48万亿元，为近五年最高规模，增速提升至6.40%[16] - 居民存款增加2.15万亿元，为近五年最低点，较2025年1月少增3.37万亿元，与非银存款形成“跷跷板”效应[16] - 一般性存款的“小行→大行”趋势或长期难改：2025年下半年以来，随着中小银行存款利率调降，该趋势显著；2026年1月趋势暂停，或因部分中小银行为开门红揽储加息导致存款短期回流，但长期趋势难改[3][24] - 存款定期化趋势分化：2026年1月，对公存款定期化趋势有显著改善，但居民存款定期化趋势仍较强[3] - 大型银行对公定存占比25.28%，同比-3.01个百分点；居民定存占比43.77%，同比+2.42个百分点[39] - 中小型银行对公定存占比28.04%，同比-0.79个百分点；居民定存占比68.81%，同比+1.79个百分点[39] 居民存款搬家分析 - 居民存款增速降至历史低位，确可视为“存款搬家信号”[4] - “存款搬家指数”有边际加强趋势：该指数基于居民储蓄率、企业-居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2增速差四个指标构建[5] - 2025年12月、2026年1月，指数小幅抬升至16分左右[6] - 得分项主要来自“居民&企业存款-M2增速差”指标，自2025年7月开始，M2增速持续高于居民&企业存款增速，且增速差持续扩大[6] - 存款“搬”去哪里了？ - 主要去向：搬走的居民存款仍主要以“非银存款”形式继续留在银行表内[7] - 2026年1月，居民存款增速仅7.19%，而非银存款增速高达34.17%，两者呈明显负相关[7] - 央行指出，居民存款转化为资管产品后，资金最终会回流银行体系[7] - 展望未来，“存款资管化”或成趋势，商业银行同业负债占比或继续提升，大中型银行相对更有优势[7] - 次要去向：部分资金通过保险、基金、券商、理财等机构流向债市、股市、商品等市场，进而流出银行表内[8] - 例如，2026年1月，上证所个人股票账户新开户数为490.58万户，为2024年11月以来新高；全市场融资融券余额维持在2.6-2.7万亿元高位[8] 存贷增速差拉大对债市的影响 - 银行业存贷增速差持续拉大：2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临“钱多项目少”的结构性资产荒[9][76] - 对债市形成支撑：在实体经济融资需求偏弱、传统信贷渠道受限的背景下，充裕的负债端资金被迫转向债券市场寻求配置，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑[9] - 资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率中枢下移，进一步打开债市收益率下行空间[9] - 尽管政府债供给放量可能阶段性扰动市场，但银行欠配压力的持续释放仍将对债市构成支撑[9]