报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度以来长债震荡调整，交易盘减仓，配置盘加仓；银行增配债券受存贷增速差、债贷比价和久期指标影响，保险开门红分红险主导或削弱长端定价权；历史上交易盘减仓后债市修复情况取决于市场因素，本轮交易盘减仓情况特殊，后续需关注配置需求稳定性和交易盘加仓节奏[1][2][3][4][5] 各目录总结 当前配置盘主导债市 - 2025年三季度以来长债震荡，交易盘仓位降低，配置盘仓位集中；2019年以来交易盘有七轮明显减仓，本轮广义基金降幅接近2022年赎回潮，持仓占比降至低位[1][9][14] 配置盘的配债逻辑 银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存 - 存贷增速差拉大，银行配置需求提升，过去几个月银行配债节奏加快，增持规模超过债券供给[19][22] - 长债相较贷款有比较优势，从静态和动态看，长债与贷款的比价关系影响银行配置行为[25][26][30] - 跨年后久期指标缓解，释放银行增配长债空间[31] 保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权 - 今年保险开门红分红险为绝对主力，分红险占比提高或使险资久期偏好缩短、权益偏好提升，削弱长债定价权[32][35][40] - 红利股相较长债有吸引力，保险股债再平衡压力仍存；30年与10年利差处于高位，保险对超长债有一定承接[43][44] 配置盘主导下，行情如何演绎？ - 过去几轮交易盘调仓，广义基金减仓对应利率调整，银行多加仓；交易盘减仓后加仓节奏决定修复节奏，具体修复情况取决于市场因素[50][55] - 本轮交易盘减仓特殊，券种和机构间分化，受资金面和基本面冲击不大，不能照搬历史经验[60] - 后续需关注配置盘需求持续性和交易盘负债端修复节奏，若交易盘加仓，长债或向下突破，中短端信用债收益率将下行，长端和超长信用债修复待市场情绪恢复[62]

2025年债券市场回顾 - 2025年全年债券市场表现并不算强 各阶段交易主题不同 [1] - 一季度利率上行明显 核心是修复2024年底市场对宽松政策过度定价和提前抢跑的预期 [1] - 二季度受关税扰动影响 利率市场迎来一波行情 [3] - 三季度在“反内卷”背景下股市偏强 出现股债跷跷板效应 叠加市场交易再通胀 债券利率再度上行 [3] - 四季度呈现偏弱震荡态势 反内卷及股债跷跷板效应影响边际钝化 同时受费率新规等不确定性因素扰动 [3] 2026年初市场表现与影响因素 - 2026年第一个交易周债券市场表现依旧偏弱 [3] - 疲弱表现一方面受2025年12月降息预期落空影响 另一方面受债券供给压力担忧和年初信贷“开门红”预期等因素影响 [3] - 当前“看股做债”特征明显 此前股市表现偏弱时债券市场出现明显修复行情 [4] 2026年全年展望与一季度配置观点 - 从全年维度看 一季度可能是债券市场较好的配置时点 一季度利率有望成为全年高点 [4] - 利空因素包括：市场担忧的长债供给问题（短期难以证伪）、年初信贷“开门红”、对股债跷跷板效应延续的顾虑 [4] - 利多因素包括：全年仍可能有10个BP的降息空间、已落地的费率新规结果好于市场预期、市场对经济基本面修复的预期相对温和 [4] - 一季度利率债走势可能面临压力 但在相对偏低位置布局 既能获得全年票息收益 也有望博取资本利得 [4] - 2026年经济呈“弱现实” 货币政策偏宽松 全年降息概率较大 股债跷跷板效应下半年或趋弱 [5] 十年国债ETF（511260）产品分析 - 逢调布局十年国债ETF（511260）被视作兼顾稳健与收益的优选策略 [5] - 产品持仓为剩余期限7-10年国债 组合透明 自2018年起每年实现正收益 2025年二级市场涨跌幅为0.3% [5] - 产品波动小于30年超长债 票息优于短久期债 表现优于十年国债期货 [5] - 产品支持T+0日内回转 质押率约94% 成分券为CTD券适配期现套利 [5] - 截至2026年1月6日 产品规模达158.44亿元 近一月日均成交额47亿元 流动性充足 [5] - 产品综合费率仅0.2% 处于行业低位 支持场内买卖、场内外申赎等多元参与方式 [5]

国内资金与债券市场环境 - 上周五至本周四（11月28日至12月4日），央行连续净回笼资金，累计净回笼超过7600亿元，但资金面维持平稳宽松，主要资金价格低位持稳或小幅下行 [2][14] - 截至12月4日，DR001利率收于1.30%，与上周五持平，DR007利率下行3个基点至1.44% [2][14] - 2025年11月中国官方制造业PMI录得49.2%，较前月微幅回升0.2个百分点，非制造业PMI录得49.5%，较前月下行0.6个百分点，自2023年来首次回落至荣枯线以下，综合PMI录得49.7% [4][15] - 尽管PMI数据显示外需回暖和建筑业预期改善，但国内商品和服务需求仍然偏弱，提振内需仍需进一步政策发力 [4][15] - 债券市场配置需求不低，但市场在利空因素未完全落地前偏观望，等待突破信号，在财政政策力度已很大的背景下，进一步宽松可能更依赖货币政策 [4][15] - 近期美联储12月份降息概率明显提升，一旦经济宽松政策信号更加明确，有望利好债市 [4][15] 海外经济与政策动态 - 日本央行行长植田和男表示，实际利率非常低，若经济活动和物价预测成为现实，央行将继续提高政策利率，即使加息，宽松的金融环境仍将维持 [3][14] - 日本央行将在12月会议上基于各类数据，审视并讨论国内外经济、物价及市场动态，权衡加息利弊 [3][15] - 美国11月ISM制造业PMI为48.2，连续第九个月处于收缩区间，预期为49，前值为48.7 [3][15] - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，预期为增加1万人，前值从增加4.2万人修正为增加4.7万人 [3][15] 国开ETF（159650）产品分析 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场的国开债，属于政策性金融债 [4][16] - 政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好的特点，是值得考虑的投资标的 [4][16] - 该产品特点包括流动性好、信用风险低、波动较低、风险收益比合理，支持现金申赎和场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4][16]

近期债券市场波动加剧 - 近7个交易日（11月27日至12月5日）内，有36只债券基金净值跌幅在1%以上，其中10只跌幅超2% [1] - 净值回撤的基金涵盖多种类型，其中中长期纯债型基金数量最多，占比达50% [1] - 近期债券市场波动加剧，长端利率持续上行，收益率曲线走陡，市场情绪偏弱 [1] 市场调整的主要驱动因素 - 前期市场降准降息预期尚未兑现 [1] - 年底机构交易趋于谨慎 [1] - 公募基金销售费用新规潜在影响持续释放，机构行为扰动导致市场脆弱性加大，尤其影响长端交易盘 [1] 债券市场近期与季节性展望 - 回顾历史，因年末资金面边际宽松、机构配置需求集中释放，12月份多为上涨行情 [2] - 今年保险等长期配置型机构受跨年资金调度及来年策略调整影响，配置意愿或弱于历史同期，季节性效应可能减弱 [2] - 短期流动性或维持宽松，债券市场大概率维持区间震荡，趋势性行情减弱，呈现结构性机会与博弈性机会并存的特征 [2] 债券基金年内整体表现 - 今年以来截至12月5日，在有收益数据统计的3900余只债券基金中，有3443只实现了净值增长 [2] - 其中109只债券基金净值增长率超10% [2] - 南方昌元可转债债券A、民生加银增强收益债券A、华商丰利增强定期开放债券A净值增长率居前三，分别为36.34%、29.09%和27.80% [2] 债券资产的长期配置价值 - 债券作为资产配置的“压舱石”，对于分散风险、平滑组合波动、追求稳健回报的价值并未改变 [3] - 一旦市场情绪消化完毕、政策明朗，债券市场或将回归基本面逻辑，迎来新的配置机会 [3]

工商银行“天天盈”服务扩容 - 中国工商银行“天天盈”服务于8月8日扩容，新增长城基金旗下两只基金：长城收益宝D（基金代码：019023）和长城工资宝D（基金代码：017171）[1] - “天天盈”是支持7*24小时快赎、一键购买和赎回多只关联货币基金或理财产品的现金管理服务，包含“天天盈1号”（关联货币基金，1分起购）和“天天盈2号”（关联现金管理类理财产品，1元起购）两类产品[1] - 每只关联的货币基金或理财产品每天提供1万元快速赎回额度[1] “天天盈1号”产品更新 - 自8月8日起，“天天盈1号”底层关联的货币基金数量增加至106只[2] - 新增的两只长城基金产品均由公司总经理助理、现金管理部总经理邹德立管理[2] 基金经理投资策略 - 基金经理邹德立的投资心得包括优先做好负债端管理再完善资产端配置，通过两者联动实现产品流动性、稳健性与收益性的平衡[2] - 策略强调强化投资端与销售端的联动，通过高效沟通优化规模管理，形成正向循环以增强投资者信心[2] 债券市场展望 - 近期债券市场波动有所加大，但在经历调整释放压力后，债市配置价值或已显现[2] - 债市短期存在反弹机遇，驱动因素包括央行宽松政策、利差价值提升以及风险资产动能减弱[2] - 预计债券市场年内有望步入以票息收益为主的收益率震荡下行阶段[2]

国民经济运行情况发布会预告 - 国务院新闻办公室将于2025年3月17日上午10时举行新闻发布会 国家统计局新闻发言人付凌晖将介绍2025年1-2月份国民经济运行情况并答记者问 [1] 2025年GDP增长目标及2024年经济表现 - 2025年政府工作报告提出GDP增长目标为5%左右 [2] - 2024年国内生产总值达134 9万亿元 经济规模迈上新台阶 按不变价格计算同比增长5 0% [2] - 分季度看2024年GDP增速：一季度5 3% 二季度4 7% 三季度4 6% 四季度5 4% [2] 数据来源与版权声明 - 信息来源包括国新网 国家统计局等 [3] - 证券时报原创内容未经书面授权禁止转载 [3]