行业与公司 * 行业涉及DRAM存储技术、近存计算/存算一体技术、3D DRAM封装技术以及AI芯片（NPU）领域 [1] * 主要提及的公司包括国际厂商三星、海力士、美光、NVIDIA、高通、联发科（MTK） 国内及台湾厂商长鑫半导体、长存、兆易创新、华邦电子、武汉新芯（XMC）、立基电、南亚、金正公司、巨星科技等 [1][5][16][25][26][29][51] 核心技术与观点 **1 近存/存算一体技术路线与现状** * PIM（Processing in Memory）技术由三星积极推广 将其与DRAM合封 直接置于DDR处 预计未来将成为发展热点 [1][3] * 海力士也在推动HBM PIM及DDR、LPDDR PIM等协议 高通和MTK未来可能会适配相关技术 [1][3] * PNM（Process near Memory）技术主要应用于服务器领域 若能接入NVIDIA体系 前景可期 但目前NVIDIA的PCI Switch多由其自身制造 市场参与者较少 [1][4] * 存算一体（CIM）适用于小型应用（如耳机唤醒） 但在大模型领域由于参数量巨大 难以获得功耗和面积收益 基本无人采用 [32][33] **2 3D DRAM技术特点与发展** * 3D DRAM采用Die-to-Die或Wafer-to-Wafer封装 对SOC大小、功耗等有限制 与传统DIMM差异显著 [1][8] * 当前成熟技术支持DRAM 8层堆叠 容量随层数增加而增大 带宽甜蜜点约为1-2TB [1][9] * 芯片设计需权衡面积和堆叠层数 根据云端（推理重带宽 训练重带宽和容量）或端侧（重尺寸和功耗管理）应用场景调整 [1][10] * 3D DRAM设计环节壁垒不高 本质是在传统DRAM基础上增加TSV通孔 [30] **3 定制化存储与HBM的对比与前景** * HBM散热好、容量大 适用于GPU等高带宽应用 但成本较高 [20] * 3D DRAM成本低、功耗低 适用于端侧设备 但总容量相对较小且存在散热挑战 [20] * 两者将根据具体需求共存 定制化存储不太可能完全替代HBM [21] * 长期来看 更看好传统方案（先进工艺标准化逻辑加3D DRAM）以及原厂将计算能力集成到HBM中的方案 [34][50] **4 国内厂商与技术格局** * 国内长鑫半导体专注于DRAM生产 具备较强竞争力 在国内3D DRAM市场占据主导地位 用户粘性较高 有望成为事实标准 [1][5][7] * 武汉新芯（XMC）封装技术出色 采用TSV加HyperBonding（XSTACK工艺） 但其没有自己的Fab 目前隶属于长存系 仅有一条中试线 [26][27] * 兆易创新采用TSV加HyperBonding技术 华邦电子采用Micro bump TSV Hyper Bonding技术 前者密度更高（Hyper bonding密度是Micro bump的10倍以上） 但后者良率稍高 [16][18] * 在3D DRAM市场中 与Fab关系良好的企业更易获得产能支持 [28] 其他重要内容 **1 技术细节与性能** * PIM通过将带宽需求最大的部分置于Memory内来优化大模型推理 但对主SoC带宽提升不明显 [6] * HyperBonding通过铜与硅表面键合 更薄且通孔密度更高 Micro bump良率稍高但厚度较大、XY密度较低 [16] * 功耗方面 Micro bump方案比HyperBonding方案差约一倍 带宽可能接近但布局舒适度不如HyperBonding [17] * 当前DRAM制造良率可达90%以上 TSV封装良率接近99.99% 但多层绑定后最终产品良率会逐步下降（例如增加一层后良率打9折 多层后可能仅50%-60%） [45] **2 成本与价值量** * DRAM厂商在定制化存储环节价值量最高 成本占比超过芯片一半 [14][15] * 例如RK3,588的2.5GB存储容量售价70美元 两层5GB售价100美元 其中很大部分成本来自DRAM [14] * 一颗1GB 3D DRAM在台湾厂商公开市场报价约为10美元 国内厂商如兆易创新和长鑫根据供货量不同 曾报过每GB 3至5美元的价格 [46] * 定制化存储价格会随工艺成熟和成本摊平而下降 但目前处于存储警惕期 价格短期内不会显著下降 [31] **3 应用场景与市场展望** * 手机对芯片功耗、面积、容量和性能要求严格且量产规模最大 PC需求多样（轻薄本重功耗 性能机重性能） [22] * 其他终端如车载座舱、机器人、家用NAS、小型服务器等场景展现出不同程度的需求增长 [23] * 终端市场相关落地产品（如AI PC、家庭NAS）有望在明年初或年中推出 但可穿戴设备暂时难以量产 [24] * NPU领域竞争激烈 关键是对算力和带宽利用率的优化 而不仅仅是提升算力 [52] **4 产能与供应链** * 兆易创新与长鑫存储合作紧密 长鑫具备快速响应市场需求的能力 若未来需求增加 有可能扩大生产 [41] * 国内3D DRAM封装主要由长鑫负责 封装价格占总价值量的5%至10% 且随堆叠层数增加而提高 [42][43] * DDR4与DDR5制造工艺基本相同 但DDR5需求增加导致更多产能转向生产DDR5颗粒 挤占了DDR4的产能 [40]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 得益于存储产品涨价拉动，公司Q3毛利率显著提升，归母净利润实现高增长 [7] - 利基型DRAM业务增长超预期，有望成为公司第二大产品线，定制化存储解决方案进展顺利 [7][8] - 基于行业趋势和最新财报，报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年净利润将实现快速增长 [8] 财务表现 - 2025年前三季度营收68.32亿元，同比增长20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增长30.18% [4] - 2025年第三季度单季营收26.81亿元，同比增长31.4%，环比增长19.64%，归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%，环比增长48.97% [7] - 2025年第三季度单季毛利率为40.72%，环比提升3.71个百分点，净利率为19.27%，环比提升3.74个百分点 [7] - 预计2025年净利润为15.85亿元，2026年为26.12亿元，2027年为32.91亿元，对应EPS分别为2.37元、3.92元、4.93元 [6][8] 业务亮点 - 利基型DRAM业务2025年营收有望超预期，达成同比增长50%的目标，下半年收入增长明显 [7] - 新量产DDR4 8Gb产品快速抢占份额，自研LPDDR4系列产品将于明年量产，并规划LPDDR5小容量产品研发 [7] - 公司与TV、工业类、AI相关应用等优质客户构建稳定战略合作关系 [7][8] - 定制化存储在汽车座舱、AIPC、机器人等领域进展顺利，部分项目进入送样试产阶段，明年有望实现芯片量产 [8] 行业与公司前景 - DRAM行业供给格局持续改善，形成"价量齐升"的良好态势 [7] - 公司在消费、工业、汽车等领域需求增长，多元化产品布局形成有效协同 [7] - 公司为消费电子、汽车、工业等多领域客户提供全面的"感、存、算、控、连"生态协同解决方案 [8]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告公司25Q3业绩表现强劲，归母净利润同比+61.1%，环比+49.0%至5.1亿元，营收同比+31.4%，环比+19.6%至26.8亿元，主要受益于利基型存储全面涨价及下游需求回暖 [1] - 预计报告公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.6/19.4/23.8亿元，同比增长32.5%/33.0%/22.4% [5] - 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为113/85/69X [5] 财务业绩与预测 - 25Q1-Q3累计营收68.3亿元，同比+20.9%，归母净利润10.8亿元，同比+30.2%，毛利率38.6%，净利率16.2% [1] - 25Q3单季度毛利率40.7%，环比+3.7pcts，净利率19.3%，同比+3.9%，环比+3.8% [1] - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为93.6/114.6/135.5亿元，同比增长27.3%/22.4%/18.2% [5] 存储业务分析：DRAM - DRAM行业因AI爆发带动HBM需求旺盛，非AI应用如服务器、PC、智能手机和网通需求回温，主要大厂停产DDR3、DDR4并将资源转向HBM，带动DDR4价格攀升 [2] - TrendForce预估第四季旧制程DRAM价格季增8-13% [2] - 报告公司DDR4收入占比已超过60%，其中DDR4 8Gb收入贡献快速提升，有望占DRAM产品线收入三分之一，LPDDR4小容量产品也开始贡献营收，有望占DRAM产品线收入的两位数百分比 [2] 存储业务分析：NOR Flash - NOR Flash总bit数保持稳定增长，PC板载、服务器板载及AI智能终端推动其总容量需求持续上涨，供应端因上游晶圆产能紧张及头部企业业务转型导致产能挤占，供给短缺局面未改善，价格温和上涨态势预计维持较长周期 [3] - 报告公司45nm NOR Flash产能持续爬坡，预计占全年收入的15%左右，2026年将补齐45nm产品线，32Mb及以上容量都将实现45nm产品量产 [3] 定制化存储与公司优势 - 报告公司在定制化存储领域凭借先发优势，在团队组建、项目开发及联合客户推出产品上居行业前列，并与战略供应商长期稳定合作获得产能保障与制程优势 [4] - 先导客户已发布并落地先导产品，证实了定制化存储技术的性能价值、工程可行性与量产能力 [4] 公司业务概况 - 报告公司产品覆盖存储、MCU、传感器三大领域，2024年存储收入占比70%以上，在NOR Flash领域全球市占率第二，SLC NAND逐步占据份额，DRAM业务有望因三大原厂逐步退出和端侧定制化方案推进实现较大增长 [5]

财务表现 - 上半年营业收入41.50亿元 同比增长15% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比增长11.31% [1] 业务布局 - 多元化产品线涵盖存储器、微控制器、传感器和模拟芯片 [1] - 利基DRAM业务呈现量价齐升态势 [1] - 提供"感、存、算、控、连"生态协同解决方案 [1] 市场应用 - 产品应用于消费电子、汽车、工业应用、PC及服务器、物联网、网络通讯等领域 [1] - 公司行业地位稳固且在定制化存储领域具有前瞻布局 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元，产品出货量创新高，各主要产品表现良好；2025年一季度业绩延续增长，收入同比增长17.3%至19.09亿元，归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元 [3] - 定制化存储在多个端侧AI应用有序推进，公司设立青耘科技开展定制化方案业务，有望在端测AI领域赢得较多需求 [4] - 利基型DRAM有望受益于行业头部公司减产甚至退出，公司持续推进DDR4 8Gb以及LPDDR4产品客户导入 [5][7] - 工业机器人等终端对MCU需求持续增长，公司积极把握机器人等端侧AI发展带来的机会，已量产多款MCU产品并推出多个系列面向不同应用场景 [8] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入93/120/145亿元，实现归母净利润分别为15/20/25亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为54倍、40倍、32倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价122.29元，总股本/流通股本6.64亿股，总市值/流通市值812亿元，52周内最高/最低价143.00 / 64.78元，资产负债率13.3%，市盈率73.67，第一大股东为朱一明 [2] 投资要点 - 产品出货量：2024年整体产品出货量达43.62亿颗，同比增长39.72%；NOR Flash总出货容量创历史新高，Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位；DRAM产品营收及出货量同比超翻倍增长；MCU及模拟产品年销售量达5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，较2021年高点出货量成长37%，保持国内通用32位MCU市场领先地位 [3] - 2025年一季度业绩：收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%；毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt [3] - 定制化存储业务：公司将青耘科技作为创新性业务子公司孵化，开展定制化方案业务，产品应用于多个端侧AI场景，在手机旗舰机和AIPC领域研发进度正常，预计未来有积极进展 [4] - 利基型DRAM：一季度竞争激烈收入小幅下降，3月以来部分产品价格回升，公司将持续推进DDR4 8Gb及LPDDR4产品客户导入，补齐产品线覆盖更多领域客户 [5][7] - MCU业务：汽车、智能家居、工业机器人等终端对MCU需求持续增长，公司已量产63大系列、超700款MCU产品，推出多个系列面向不同应用场景，在机器人领域依托优势开展合作 [8] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7356|9330|12004|14501| |增长率(%)|27.69|26.83|28.67|20.80| |EBITDA（百万元）|1124.18|1803.62|2395.14|2794.85| |归属母公司净利润（百万元）|1102.54|1501.69|2039.26|2521.05| |增长率(%)|584.21|36.20|35.80|23.63| |EPS(元/股)|1.66|2.26|3.07|3.80| |市盈率（P/E）|73.66|54.08|39.82|32.21| |市净率（P/B）|4.92|4.59|4.21|3.81| |EV/EBITDA|55.86|39.75|29.25|24.35| [11] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率2024 - 2027年分别为27.7%、26.8%、28.7%、20.8%；营业利润增长率分别为832.8%、36.4%、40.2%、27.7%；归属于母公司净利润增长率分别为584.2%、36.2%、35.8%、23.6% [14] - 获利能力：毛利率分别为38.0%、38.5%、39.2%、40.1%；净利率分别为15.0%、16.1%、17.0%、17.4%；ROE分别为6.7%、8.5%、10.6%、11.8%；ROIC分别为3.6%、6.9%、8.8%、10.0% [14] - 偿债能力：资产负债率分别为13.3%、13.8%、14.8%、14.8%；流动比率分别为5.34、5.52、5.41、5.60 [14] - 营运能力：应收账款周转率分别为45.11、42.90、45.06、43.62；存货周转率分别为2.10、2.19、2.27、2.29；总资产周转率分别为0.41、0.47、0.55、0.60 [14] - 每股指标：每股收益分别为1.66、2.26、3.07、3.80；每股净资产分别为24.84、26.62、29.06、32.08 [14] - 估值比率：PE分别为73.66、54.08、39.82、32.21；PB分别为4.92、4.59、4.21、3.81 [14]