核心观点 - 报告认为，2026年3月以来美元走强的主要驱动力并非利率因素，而是中东冲突背景下美国经济基本面受损程度相对更小，这挑战了此前市场流行的“弱美元”叙事 [3][11] - 冲突导致资金回流美元资产，但全球美元流动性仅趋紧而未达危机程度，且最紧缺时期可能已过，近期市场特征出现逆转，显示“弱美元”叙事交易告一段落 [4][19][29] - 美元指数已进入上有顶、下有底的震荡区间，商品货币属性定价将随之震荡，长期看商品进一步受益于美元信用走弱的空间可能正在缩小，供需基本面将重新成为关键定价因素 [5][46][48] 中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元 - 2026年3月以来，美元指数与美-非美发达经济体10年期国债收益率利差走势出现显著背离，表明利率因素无法解释近期美元走强 [3][11][14] - 市场对非美央行年内加息定价普遍在2次以上，而对美联储定价不足1次，非美与美国长端利率利差走低，但美元持续强势 [3][11][17] - 美国对原油进口依赖度低，且单位GDP对传统能源消耗系数低，经济结构更倾向服务业，受中东冲突冲击更小 [3][12][16] - OECD在2026年3月报告中，将欧元区2026年实际GDP增长预测普遍下调0.2%，英国下调0.5%，而美国上调0.3% [3][12][18] 美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机 - 自3月初以来，欧元、英镑、日元对美元的货币互换基差快速走低，显示投资者为换入美元愿付更高成本，对美元资产偏好回归 [3][19][21] - 全球美元流动性趋紧导致MSCI全球指数与非美货币互换基差同步回落，自冲突爆发至3月底最大回撤幅度超过8% [19][22] - 美国货币市场流动性指标健康：美联储常备借贷便利使用量已降回0；商业银行准备金余额回升；SOFR利率与准备金利率利差降至0附近；企业债利差处于历史较低水平 [3][19][25][28] - 自3月23日以来，主要非美货币互换基差开始向正常水平修复，本轮全球美元流动性最紧缺时期可能已过去 [3][19] 弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声 - 中东冲突后，此前“弱美元”叙事驱动的市场特征出现全面逆转 [4][29] - 全球股市：新兴市场跑赢美股的趋势逆转，冲突后新兴市场跌幅高于美股 [29][30] - 美股内部：2025年11月以来工业股跑赢科技股的特征逆转，3月以来工业股相对收益显著下降 [29][31] - 商品市场：2025年初至2026年2月单吨货值越高涨幅越大的特征逆转，3月以来单吨价值越高的品种跌幅越大 [29][34] - 与历史上美元流动性紧张时期不同，本轮冲突中黄金领跌大类资产，在2026年3月的流动性冲击中跌幅达14.9%，而此前几次冲击中表现更为稳健 [4][35][38][47] - 冲突爆发前黄金做多头寸并不拥挤，COMEX黄金非商业净多头占比不足40%，处于2024年以来低位 [4][43][45] - 冲突爆发后，投资者偏好迅速回归美元资产，全球Top10实物黄金ETF在3月4日单日净流出超过28.5亿美元，为过去5年最大单日净流出额 [4][43][45] - 近期出现美股补跌、油价与黄金重回正相关而美股下跌的特征，显示资金回流美元资产的趋势或已临近结束，实物资产与非美资产价格底部或已确认 [4][46] 商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归 - 截至3月27日，美元指数重回100以上，达2025年4月特朗普关税冲击后最高水平，但其阶段性顶部已逐渐清晰 [46][51] - 短期内美国经济在中东冲突中受损较轻的局面形成美元指数底部，美元指数进入上有顶、下有底的区间 [46] - 在此环境下，以黄金为代表的商品货币属性定价将进入震荡期，强美元难以为继，但持续做空美元的趋势年内也难以持续 [5] - 当前全球广义货币总额与以美元计价的全球官方黄金总储备额的比值已快速下降，对黄金的长期定价已接近布雷顿森林体系破灭之时 [5][56] - 估算至2026年第一季度，全球官方储备资产中黄金占比已达25.2%，美债占比则约为20.9% [5][48][49] - 考虑到美国政府财政压力较大（政府利息支出占收入比重超20%，政府部门杠杆率高），若财政赤字持续扩张且海外配置美债意愿低，美国政府出售黄金为赤字融资的可能性将增大 [48][52] - 商品作为美元信用反面的长期受益空间可能正在缩小，未来对于铝、铜、锂等工业金属，供需基本面的结构变化将成为更值得关注的方向 [5][48]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能边际下降 [1][10][16][24] 宏观数据分析 - 2025年12月，中国规上工业企业利润增速由负转正，全年累计增速提升至0.6%，打破了2022-2024年连续负增长的态势，或显示企业盈利底正在确认 [4][20] - 分企业类型看，外企和国企表现较好，其中国企全年利润降幅较2024年收窄0.7个百分点，而私营企业利润增速从2024年的正增长转为持平，盈利动能偏弱 [4][20] - 分行业看，受益于“反内卷”和出海的制造业利润增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点，电热燃水生产和供应业增长9.4%，采矿业下降26.2% [4][20] - 分产业链看，2025年全年，装备制造业拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是拉动最强的板块，上游原材料制造业盈利呈现边际修复，下游消费品制造业盈利增速走弱，内需乏力问题依旧存在 [4][20] - 美联储1月议息会议维持利率不变，符合市场预期，9位理事中仅2位支持降息25bp，鲍威尔对经济仍有信心，强调“等等看”，市场预期今年仍将降息两次 [8][22] - 凯文·沃什被提名为美联储新主席，其政策主张偏向“缩表+降息”，即微观放松、宏观收紧，相比过往政策取向偏鹰，提名消息动摇了市场对弱美元的预期，引发商品市场、美股、加密货币等巨震 [9][22][23] 股市策略展望 - 短期观点：市场受弱美元叙事利空及商品市场流动性踩踏影响，相关板块大幅调整，赚钱效应退坡，轮动加快，主线模糊，市场对宏观流动性负面冲击敏感度提升，更追求确定性与避险，预计进入短期震荡区间，但仍有结构性机会 [11][25] - 中期观点：科技成长仍是优势方向，美国处于降息周期，科技板块中长期逻辑依旧，是优先增配方向，红利及顺周期板块需强力催化（如扩内需、反内卷政策）才能成为主线，在偏宽松的货币环境下，市场流动性充足，支持主题性机会 [12][26] - 长期观点：中美长期斗争基调确定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，在美联储降息周期中，人民币汇率提升可能吸引外资流入支撑A股，监管政策推动险资等长期资金入市（五家A股上市大型险企持股市值1.8万亿元，同比增长28.7%），居民超额存款（约55万亿元）配置权益资产比例（目前22%）有提升空间，中长期市场可能迎来配置资金流入 [13][14][27] 行业观点 - 防御性行业：红利类行业短期进入观察期，若市场情绪恶化可能迎来资金配置，关注有催化的反内卷相关行业、地产链低位标的，以及港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利板块 [15][28] - 进攻性行业：科技是重点关注方向，AI竞赛持续，关注国产算力、航天、机器人及海外算力链等催化，内需与高景气方向关注化工、建材、钢铁等有通胀提升和周期见底预期的板块，以及电新细分方向、部分机械，弱美元交易板块中长期叙事未证伪但短期需观察企稳，出海类板块在美国制造业资本开支提高及关税谈判背景下，需自下而上择股 [15][29]

行业指数表现 - 国证有色金属行业指数(399395)上涨1 45% 成分股北方铜业(000737)上涨6 08% 雅化集团(002497)上涨5 12% 创新新材(600361)上涨4 71% 天齐锂业(002466)和赣锋锂业(002460)跟涨 [1] - 有色ETF基金(159880)上涨1 60% 冲击4连涨 最新价报1 14元 [1] 宏观数据影响 - 美国一季度GDP终值下调至-0 5% 续请失业救济人数升至2021年11月以来最高水平 宽松预期升温 [1] - 鲍威尔释放提前降息预期 弱美元叙事深化 可能触发补库行情 为铜价上行提供动力 [1] 铜价上涨驱动因素 - 美元指数跌至2022年初以来最低水平 美元趋势性转弱 [2] - 高盛预计9月25%铜关税将落地 市场对关税重演风险低估 [2] - LME铜库存不足10万吨 可能触发逼仓行情 LME修改条款限制近月持仓 印证库存紧张 [2] 铜供需基本面 - 需求进入淡季但供给受限 铜矿供给脆弱性显现 低库存支撑铜价 基本面比年初预期更紧 [2] - 高盛预计8月铜价将升至2025年高点10 050美元/吨 下半年铜价预测上调8 2%至9 890美元/吨 [2] 有色ETF基金信息 - 有色ETF基金紧密跟踪国证有色金属行业指数 反映沪深北交易所有色金属行业上市公司整体收益表现 [3] - 国证有色金属行业指数前十大权重股合计占比51 92% 包括紫金矿业 北方稀土 中国铝业等 [3] - 有色ETF基金场外联接代码 A类021296 C类021297 I类022886 [4]