财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长4.8%，达到154亿美元，创下历史最高季度收入记录 [19] - 第四季度运力同比增长6.5%，但综合单位收入同比下降1.6% [19] - 第四季度每股收益为3.10美元，处于3.00至3.50美元的指引区间内，尽管政府停摆对税前利润造成了2.5亿美元的冲击 [28] - 2025年全年每股收益为10.62美元，较2024年略有增长，尽管纽瓦克运营问题带来了0.85美元的不利影响 [28] - 第四季度每可用座位英里成本仅同比增长0.4%，2025年全年每可用座位英里成本也同比增长0.4% [30] - 2025年产生了27亿美元的自由现金流，预计2026年将保持相似水平 [32] - 2025年偿还了19亿美元高成本的疫情时期债务，总债务成本降至4.7%，年末净杠杆率为2.2倍 [31] - 公司预计2026年第一季度每股收益在1.00至1.50美元之间，中点值较去年同期增长约37% [30] - 公司预计2026年全年每股收益在12.00至14.00美元之间，中点值代表超过20%的增长 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **高端客舱**：第四季度收入同比增长12%，运力增长7%，其单位收入表现比经济舱高出近10个百分点 [19] - **经济舱**：第四季度收入同比增长1%，运力增长6% [19] - **全年细分**：2025年高端收入增长约11%，而标准和经济舱收入下降约5% [19] - **货运**：2025年货运收入为18亿美元，同比增长2.1% [19] - **常旅客计划**：2025年常旅客收入增长9%，全球联名卡酬金全年增长12%，第四季度增长14% [19] - **联名卡**：连续第三年新增超过100万张联名卡 [19] - **运营可靠性**：2025年完成了创纪录的1.89亿旅客运输，连续第二年位居星空联盟准点率第一，在三大传统航司中座位完成率最高 [14][15] - **客户满意度**：2025年整体净推荐值提升了近3个百分点，11月创下公司历史上最好的净推荐值月度记录 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际市场**：第四季度太平洋和大西洋航线表现良好，单位收入转为正增长，但拉丁美洲地区再次面临挑战 [19] - **国内市场**：第一季度高端收入持续领先，但标准经济舱座位仍显疲软，主要由于其他大型美国航司提供了无利可图的运力 [21] - **纽瓦克枢纽**：预计今年春季运营良好后，将为公司带来相对于行业的独特单位收入顺风 [21] - **芝加哥枢纽**：2025年公司是芝加哥三家航司枢纽中唯一盈利的，预计2026年将再次盈利 [22] - **枢纽盈利**：所有枢纽在第四季度和整个2025年都实现了盈利，公司认为自己是仅有的两家所有枢纽都盈利的大型美国航司之一 [22] - **加勒比地区**：近期的地缘政治事件对加勒比地区的预订产生了可衡量的负面影响 [21][138] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：公司长期战略是打造一个收入多元化、品牌忠诚的航空公司，该战略在过去十年被证明是有效的，且在困难时期具有韧性 [7][9] - **2026年商业重点**：包括1) 长途航线的季节性运力调整；2) 增强产品阵容的销售；3) 提升枢纽连通性；4) 发展前程万里常旅客计划；5) 高端化 [23][24] - **高端化**：公司已专注高端化近八年，其七个以商务为中心的枢纽是此计划的基础 [24] - **机队与产品升级**：2026年将接收超过100架窄体机和约20架宽体机，资本支出预计低于80亿美元 [31] - **宽体机升级**：新的高端客舱内饰正在准备中，包括带门的北极星座椅，预计2026年将有16架配备新内饰的787交付 [25] - **United Next计划**：2025年是国内运力增长的高峰，随着2027年接近连通性目标，未来增长将更侧重于提升飞机座位数 [23][97][99] - **行业结构展望**：公司认为行业最终将形成两家品牌忠诚航司主导，低成本航司收缩至大型休闲市场利基的格局 [118] - **成本效率文化**：公司通过技术投资、全球采购优化等方式驱动核心业务成本效率，已形成一种文化 [53][54][55] - **投资级目标**：公司目前距三大评级机构的投资级评级仅差一级，计划在2026年将净杠杆率降至2倍以下，目标在年底前达到投资级指标 [31][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年回顾**：2025年对航空业是充满挑战的一年，每个季度都发生了影响盈利的重大事件，但公司证明了其在不确定性中执行的能力 [28] - **2026年展望**：2026年行业背景将更好，公司计划持续执行现有战略 [9] - **预订与需求**：2026年开局强劲，预订量和收益率超过去年同期，尤其是商务需求表现突出 [20][38] - **经济舱前景**：管理层认为经济舱表现转正是必然的，只是时间问题，一旦发生将为行业和公司利润率增长提供巨大动力 [41] - **行业供应问题**：当前行业挑战主要是供应问题，而非需求问题，部分竞争对手提供了无利可图的运力 [103] - **利润率目标**：公司目标是在考虑异常情况后，每年调整后利润率增长一个百分点，最终达到两位数并迈向15%左右的利润率 [33][105][122] - **长期目标**：公司的长期承诺包括达到两位数利润率、75%的自由现金流转化率以及获得投资级评级 [76] - **引擎制约**：行业运力的主要限制是发动机供应，而非飞机交付，发动机短缺问题可能持续到下一个十年初 [133] 其他重要信息 - **政府停摆影响**：2025年11月，由于美国政府长期停摆导致的空中交通管制人员配备和系统限制，美国联邦航空局指示40个主要机场临时减少航班起飞，公司迅速实施了削减 [15] - **航班调整策略**：削减航班时优先保护网络完整性，未削减长途国际和枢纽间航班，主要削减区域航线和用小型窄体机执飞的非枢纽国内航线 [16] - **客户服务政策**：在政府停摆期间，航班被取消的旅客有近60%在原定起飞时间4小时内被重新预订，所有受影响的旅客均可要求退款，包括不可退款机票和基础经济舱机票 [17] - **员工利润分享**：员工将因2025年的工作获得超过7亿美元的利润分享 [12] - **工会谈判**：公司目前正与四个工会进行积极的合同谈判 [11] - **技术投资**：超过85%的旅客在出行当天使用美联航应用程序，公司持续对其进行创新，如增强移动行李追踪、虚拟登机口实时更新等 [11] - **世界杯潜在影响**：2026年足球世界杯预计将对公司产生积极影响，主要因其在通常的出境旺季创造了入境客流 [130] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年第一季度商务旅行趋势的展望 [37] - 回答: 2026年商务需求开局非常强劲，1月初商务收入同比增长近20%，如果趋势持续，1月后两周同比增长可达12%-14%，2月和3月的同比增幅可能更大 [38] 问题: 关于经济舱业务何时能转为正增长 [40] - 回答: 经济舱表现转正是必然的，主要取决于市场上其他航司何时停止提供无利可图的运力，时间点难以预测，但一旦发生将为利润率增长提供巨大动力 [41] 问题: 关于信用卡生态系统潜在监管变化的影响及应对 [44] - 回答: 公司持续与主要合作伙伴大通银行沟通，认为前程万里联名卡持卡人信用评分较高、循环信贷率较低，受影响可能小于其他项目，公司重点是为持卡人提供优质权益 [45] 问题: 关于在现有协议外，公司还能采取哪些措施来推动常旅客计划增长 [47] - 回答: 公司新任命了常旅客计划负责人，将在未来10周内宣布更多细节，以拉动增长并利用可控的杠杆 [47] 问题: 关于2025年出色的单位成本控制及2026年效率机会 [51] - 回答: 强劲的运营是基础，此外，通过行业领先的应用程序实现自动化、全球采购组织改革（已实现1.5亿美元年化节省）、以及使用技术优化维修运营等，都是驱动效率的例子，这种文化将延续 [53][54][67] 问题: 关于2026年机队交付和运力增长的考量 [57] - 回答: 公司不提供具体运力指引，但确认2025年是国内运力增长的高峰，将根据需求管理运力 [58] - 补充: 如果波音和空客交付超过100架窄体机，公司将欢迎，因为这有助于更快提升座位数，新飞机的盈利能力远高于被替换的旧飞机 [59] 问题: 关于第一季度各地区单位收入的预期趋势 [63] - 回答: 第四季度的冲击主要在国内市场，国际影响较小。展望第一季度，预计所有地区都将环比改善，大西洋航线领先，太平洋航线表现良好，加勒比地区受地缘政治影响但仍有转正可能，国内航线也将改善，高端客舱在整个网络中持续领先 [64][65] 问题: 关于2026年全年每股收益指引是否保守 [70] - 回答: 指引是基于数周前完成的预测，第一季度预测经过细化，后续季度则较少。鉴于年初开局强劲，如果趋势持续，指引可能被证明是保守的 [72][73] - 补充: 2025年行业经历多次冲击，但公司第四季度仍在原始指引范围内交付，这证明了公司指引的审慎性，2026年也将如此 [74] 问题: 关于United Next计划后的长期目标披露时间 [75] - 回答: 公司目前专注于实现两位数利润率、75%自由现金流转化率和投资级评级这些长期目标 [76] - 补充: 公司已为十年后半段的商业计划思考多年，期待在未来某个时候与大家分享 [77] 问题: 关于如何看待其他大型网络型竞争对手持续提供亏损运力的问题 [82] - 回答: 经济规律适用于所有企业，亏损的业务最终需要调整，亏损的航线或枢纽最终应该关闭，公司对此有信心，只是时间不确定 [83][84] - 补充: 成功的商业航空公司最关键的是知道何时退出亏损市场，这需要纪律，而具备这种能力的人很罕见 [85] 问题: 关于新开国际航线是否仍能以高于该区域平均的利润率运营 [86] - 回答: 得益于品牌忠诚客户战略、产品优势等，公司新开国际航线继续以高于公司平均的利润率运营，这在过去是不可能的，国际网络拓展才刚刚开始 [87][88][89] 问题: 关于前程万里常旅客计划与奖励计划的区别 [93] - 回答: 核心区别在于会员流失率，前程万里会员和持卡人留存时间非常长，流失率低，而其他计划常通过奖励吸引客户频繁转换，公司的计划更具粘性 [94] 问题: 关于2025年成为国内运力增长高峰的意义 [96] - 回答: United Next计划的增长源于提升连通性，而非为增长而增长。随着2027年接近连通性目标，枢纽已达到理想规模，未来增长将更侧重于提升飞机座位数，而非增加航班频次 [97][99][100] 问题: 关于行业增长放缓是需求问题还是供应问题的看法 [102] - 回答: 这是供应问题，主要是部分航司提供了无利可图的运力。经济规律终将获胜，但短期内“自我”可能战胜经济规律。下一次经济下行可能导致这些运力退出市场 [103][104] 问题: 关于芝加哥市场竞争对公司国内业务的影响 [108] - 回答: 公司品牌忠诚战略使其在很大程度上免受此类竞争活动影响。2025年芝加哥枢纽盈利约5亿美元，尽管竞争导致约1亿美元损失，而竞争对手亏损约5亿美元。2026年公司将增加必要航班以确保不损失登机口，预计仍能保持盈利并可能增长，而竞争对手亏损可能扩大至约10亿美元 [111][112][113] 问题: 关于对行业未来结构及公司是否考虑并购的看法 [116] - 回答: 拒绝评论并购可能。认为行业最终将形成两家品牌忠诚航司主导，低成本航司收缩至大型休闲市场利基的格局。通过并购或其他方式，结构终将如此 [118][119] 问题: 关于2026年利润率增长目标是否仍为至少一个百分点 [122] - 回答: 公司已进行过计算，全年指引是经过深思熟虑的。如果当前预订趋势持续，业绩有上行空间，投资者在自行预测时应考虑到这一点 [123] 问题: 关于2025年单位成本表现是否可作为2026年非劳动力成本基准 [126] - 回答: 公司不提供单位成本指引，但强调成本管理和效率驱动已成为公司新文化。2025年表现很好，2026年将努力保持，且尚未从提升飞机座位数中获益，这将是未来的助力 [127] 问题: 关于2026年世界杯是否带来显著顺风 [130] - 回答: 预计世界杯将带来积极影响，因其在通常的出境旺季创造了入境需求。但考虑到公司规模，影响可能不是特别巨大，但确实是积极的 [130][131] 问题: 关于如何说服投资者在空客和波音加速交付的背景下行业运力纪律仍能持续 [132] - 回答: 运力的限制因素不是飞机，而是发动机。全球约有800架飞机因发动机问题停场，发动机制造商在维修更换发动机和新飞机交付需求的双重压力下，可能要到下一个十年初才能赶上 [133] 问题: 关于加勒比地区影响的具体细节及公司是否考虑推出简化版商务舱产品 [137] - 回答: 加勒比地区需求受到委内瑞拉局势的一些影响，但最近几天情况已好转。关于客舱细分，公司将继续投资更多高端产品和多样化选择，并计划对官网进行大规模重新设计以改进销售方式 [138][139] 问题: 关于在芝加哥“划清界限”是否意味着增加航班及其规模 [142] - 回答: 确认将增加航班，具体细节将在下周的航班时刻表中体现，目标是确保自身盈利而竞争对手亏损 [143][144][146]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长4.8%，达到154亿美元，创下公司历史最高季度收入记录 [18] - 第四季度运力同比增长6.5%，但综合每可用座位英里收入同比下降1.6% [18] - 第四季度每股收益为3.10美元，处于3.00至3.50美元的指引区间内，尽管政府停飞事件对税前收益造成了2.5亿美元的冲击 [27] - 2025年全年每股收益为10.62美元，较2024年略有增长，尽管纽瓦克运营挑战带来了0.85美元的不利影响 [27] - 2025年全年每可用座位英里成本（不包括特定项目）同比仅增长0.4%，第四季度同比也仅增长0.4% [29] - 2025年公司产生了27亿美元的自由现金流 [32] - 公司净杠杆率在年底为2.2倍，总债务成本降至4.7% [31] - 公司支付了19亿美元高成本的疫情时期债务 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - **高端客舱**：第四季度收入同比增长12%，运力增长7%，其每可用座位英里收入表现比经济舱高出近10个百分点 [18] - **经济舱**：第四季度收入同比增长1%，运力增长6% [18] - **全年细分**：2025年高端收入增长约11%，而标准和经济基础舱收入下降约5% [18] - **货运**：2025年货运收入为18亿美元，同比增长2.1% [18] - **常旅客计划**：2025年常旅客收入增长9%，全球联名卡酬金全年增长12%（第四季度增长14%），连续第三年新增超过100万张联名卡 [18] - **运营表现**：2025年公司运送了创纪录的1.89亿乘客，连续第二年位居星空联盟准点率榜首，美联航快运实现了134天的完美完成率 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际市场**：第四季度太平洋和大西洋地区表现良好，每可用座位英里收入转为正增长，但拉丁美洲地区再次面临挑战 [18] - **国内市场**：经济舱表现疲软，主要由于其他大型美国航空公司提供了无利可图的运力 [20] - **纽瓦克枢纽**：预计2026年春季运营良好后，将为公司带来独特的每可用座位英里收入顺风 [20] - **加勒比地区**：近期地缘政治事件对预订产生了可衡量的负面影响，但拉丁美洲整体每可用座位英里收入仍有转正可能 [20][21] - **枢纽盈利**：所有美联航枢纽在第四季度及整个2025年均实现盈利，公司认为自己是仅有的两家所有枢纽均盈利的大型美国航空公司之一 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：长期坚持构建收入多元化、品牌忠诚的航空公司战略，该战略被证明在困难时期也具有显著韧性 [5][7] - **2026年商业重点**：1) 长途航线的季节性运力调整；2) 增强产品阵容的销售策略；3) 提升网络连通性；4) 发展MileagePlus常旅客计划；5) 高端化战略 [22][23][24] - **高端化进展**：四架配备全新高端内饰的787飞机将于未来几周交付，2026年还将接收16架，高端运力增长将占2026年总增长的一半以上 [25] - **机队与运力**：2025年是国内运力增长的高峰，之后将更注重通过增大机型来提升运力 [24][26] 2026年预计接收超过100架窄体机和约20架宽体机 [31] - **成本效率文化**：公司建立了行业领先的成本效率文化，通过技术投资（如应用程序自动化、全球采购改革、技术运营需求建模）持续驱动效率提升 [48][49][50] - **行业结构与竞争**：公司认为行业最终将形成两家品牌忠诚型航空公司主导的格局，低成本航空公司将收缩至其擅长的休闲大市场领域 [110][111] 在芝加哥市场，美联航对本地客户份额领先22个百分点，对品牌忠诚商务客户领先38个百分点 [104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年回顾**：尽管面临行业宏观波动和纽瓦克等特定挑战，公司仍成功执行并实现了每股收益增长，证明了其在不确定性时期的韧性 [27] - **2026年展望**：行业背景将更加有利，公司计划延续成功战略 [7] 预计2026年第一季度每股收益在1.00至1.50美元之间，中点值较去年同期增长约37% [30] 预计2026年全年每股收益在12至14美元之间，中点值代表超过20%的增长，并意味着利润率持续向两位数扩张 [30] - **预订与需求**：2026年开局强劲，预订量和收益率超过去年同期的强劲开局，商务需求尤其强劲 [19][37] 但管理层承认，如果当前势头持续，其指引可能显得保守 [19] - **经济舱前景**：管理层认为经济舱表现转正是必然的，只是时间问题，这主要取决于市场上无利可图运力的退出 [40] - **信用评级目标**：公司目前距三大评级机构的投资级评级仅差一级，计划在2026年将净杠杆率降至2倍以下，目标在年底前达到投资级指标 [31][32] 其他重要信息 - **客户体验与投资**：2025年公司在客户体验上投资了10亿美元，包括更大的贵宾室和免费星链Wi-Fi等，这推动了净推荐值提升 [28] 第四季度整体净推荐值提高了近3个百分点，11月创下公司历史最佳月度净推荐值记录 [9] - **运营韧性**：在2025年11月美国政府停摆导致实时航班削减期间，公司通过优先保护长途国际和枢纽间航班、削减区域航线和窄体机执飞的国内非枢纽航线，将高峰期取消率控制在约4%，并快速为受影响旅客改签 [14][15][16] - **员工利润分享**：员工将获得超过7亿美元的2025年利润分享 [11] - **技术应用**：超过85%的客户在旅行当天使用美联航应用程序，这是公司的竞争优势之一 [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年第一季度商务旅行趋势和预订节奏的展望 - 管理层同意分析师的结论，即2026年开局非常强劲，商务量尤其突出 [37] 今年1月初的商务收入同比增长高个位数，接近20%，如果当前趋势持续，1月最后两周的商务收入同比增长将达到12%-14%，进入2月和3月后同比增幅可能更大 [37][38] 问题: 关于经济舱表现何时能转为正增长 - 管理层认为经济舱转正是必然的，但时间不确定，这取决于其他航空公司何时停止提供无利可图的运力 [40] 一旦发生，将为公司的利润率增长提供巨大动力 [40] 问题: 关于信用卡生态系统潜在监管变化的影响及公司的应对 - 公司一直与主要合作伙伴大通银行保持沟通 [43] 认为MileagePlus联名卡持卡人信用评分较高、循环信贷率较低、损失率低，因此受到的影响将远小于其他大多数项目 [43] 公司专注于提供优质的会员福利，并已任命新的MileagePlus负责人，计划在未来10周内宣布加速增长的新举措 [44][45] 问题: 关于2025年出色的单位成本表现及2026年的效率机会 - 强劲的运营是成本效率的基础 [48] 公司通过应用程序自动化、全球采购改革（已实现1.5亿美元的年化节约）、技术运营需求建模等技术投资驱动文化性效率提升 [48][49] 管理层认为公司在核心成本效率方面优于全球其他航空公司，并将继续寻找新的效率机会 [50][51] 问题: 关于2026年机队交付和运力增长的考量 - 公司确认2025年是国内运力增长的高峰，之后将根据需求管理运力 [53] 窄体机交付可能略多于100架，宽体机（主要是787）的现代化不仅是为了增长，也为了提升盈利能力和资本回报 [55] 问题: 关于第一季度各地区收入趋势及政府停飞影响的细分 - 第四季度的收入冲击主要在国内市场，国际影响较小 [59] 展望2026年第一季度，预计所有地区都将实现环比改善，大西洋地区领先，太平洋地区表现良好，加勒比地区受地缘政治影响但仍有转正可能，国内经济舱仍显疲软但高端客舱引领增长 [59][60] 问题: 关于2026年成本节约的新机会领域 - 持续强劲的运营、全球采购的持续改进、以及技术团队主导的数亿美元级机会将是2026年的重点 [62] 问题: 关于2026年全年盈利指引是否保守及其考量 - 管理层承认，如果当前强劲的预订趋势（尤其是商务需求和国际航线）持续，该指引将被证明比往常更保守 [66][67] 但公司坚持其审慎的预测方法，以确保即使在不利时期也能兑现财务承诺 [68] 问题: 关于“United Next”计划后的下一个长期目标框架 - 公司目前的长期目标包括达到两位数利润率、实现75%的自由现金流转化率以及获得投资级评级 [70] 管理层正在为2020年代后期的下一阶段制定商业计划，并将在未来适时分享 [71] 问题: 关于如何看待其他大型网络型航空公司持续提供无利可图运力的行为 - 管理层认为经济规律最终会对所有公司起作用，亏损的航线或枢纽最终应该被关闭 [77] 尽管这些公司因有忠诚度和高端收入补贴而可能有更长的缓冲时间，但管理层仍相信无利可图的运力终将退出市场 [78] 问题: 关于新开国际航线的利润率是否可持续 - 由于公司品牌、产品和对品牌忠诚客户的吸引力，新开国际航线继续以高于公司平均水平的利润率投入运营，且这种趋势仍在持续 [81] 公司对未来国际网络扩张感到乐观，特别是利用A321XLR等新机型开拓新市场 [82][83] 问题: 关于MileagePlus常旅客计划与普通奖励计划的区别 - 核心区别在于会员流失率极低，客户一旦加入便长期停留，这与依赖频繁促销和客户切换的奖励计划不同 [88] 公司计划利用这种粘性进一步加速增长 [89] 问题: 关于国内运力增长达到高峰后如何收获“United Next”投资成果 - “United Next”的增长是连通性提升的结果，而非为增长而增长 [91] 随着2027年连通性目标达成，公司将更侧重于通过增大机型来提升运力，而非增加航班频次，因为枢纽航班量过大将导致边际经济效益下降和运营复杂化 [92][93] 问题: 关于对行业整体增长放缓的看法（收入增长滞后于GDP） - 管理层认为这是供应端问题，而非需求端问题，主要是由“溢出需求”型航空公司提供了无利可图的运力所致 [96] 预计在下一次经济下行时，这部分运力将被迫退出，届时行业利润率将得到改善 [97] 问题: 关于芝加哥市场竞争加剧（特别是美航大幅增投）对公司国内业绩的影响 - 公司凭借过去十年建立的品牌忠诚战略，在芝加哥本地客户和商务客户中已建立巨大领先优势，这使其在很大程度上免受竞争性运力增加的影响 [103][104] 2025年芝加哥枢纽为公司贡献了约5亿美元利润，尽管竞争可能使其少赚了约1亿美元，而竞争对手则亏损约5亿美元 [104] 2026年公司计划增加必要航班以保住登机口数量，预计仍将盈利，而竞争对手亏损可能扩大至约10亿美元 [105][106] 问题: 关于对行业未来结构及合并可能性的看法 - 管理层认为行业最终将形成两家品牌忠诚型航空公司和收缩至利基市场的低成本航空公司格局 [110][111] 关于美联航自身是否参与并购，管理层未予置评 [110] 问题: 关于2026年利润率扩张（目标每年至少提升1个百分点）的预期 - 管理层确认了长期利润率扩张目标，并指出如果当前预订趋势持续，全年指引存在上行空间 [116] 问题: 关于2026年单位成本（不包括劳工因素）的展望及长期效率故事 - 公司未提供具体指引，但强调成本管理和效率驱动已成为公司新文化 [120] 2025年的良好表现尚未完全受益于机型增大带来的成本优势，该优势将在未来显现 [120] 问题: 关于2026年足球世界杯可能带来的积极影响 - 预计该赛事将在通常为出境游旺季的6月带来入境需求，因此对美联航是积极因素，但考虑到公司规模，影响可能不是特别巨大 [122][123] 问题: 关于在空客和波音提高交付率的情况下，行业运力纪律如何持续 - 管理层指出，限制运力的关键因素并非飞机，而是发动机供应短缺，预计发动机制造商在2030年之前都难以满足维护更换和新飞机交付的需求 [125] 问题: 关于加勒比地区具体受何影响及影响程度 - 主要是委内瑞拉局势对加勒比地区预订产生了负面影响，但最近几天情况已有所改善 [129][130] 总体而言，对美联航整体影响不大 [129] 问题: 关于是否考虑对商务舱/头等舱进行进一步产品细分 - 公司将继续投资于更多高端产品和更广泛的产品阵列 [130] 暗示将通过即将推出的新版官网进行销售方式的革新 [131] 问题: 关于在芝加哥市场“划清界限”具体意味着什么（是否会增加航班） - 管理层确认将增加航班，并强调这些新增航班将是盈利的，而竞争对手的航班将处于亏损状态 [132] 具体细节将在下周的航班计划加载中体现 [133]

航空股市场表现 - 截至发稿，航空股普遍下跌，中国国航跌2.75%报6.73港元，东方航空跌2.51%报5.04港元，南方航空跌2.49%报5.49港元，国泰航空跌1.01%报12.75港元 [1] 行业运营动态 - 航班管家资料显示，明年1月往返中国及日本的航班约有2,195班已取消，整体取消率达40.4% [1] - 有46条中日航线在未来两周内原定班次均已全部取消 [1] - 业界估计退票高峰仍会持续至12月底 [1] 票价与需求分析 - 12月国内含油票价同比转负，环比保持正常季节性规律，同比转负或源于2024年同期收益管理改善导致基数提升 [1] - 近期圣诞及元旦假期预售趋势良好 [1] - 预计2025年第四季度仍将大幅减亏，全年将扭亏 [1] - 预计元旦后公商出行仍将保持活跃，航司预期乐观 [1] - 2026年春节拼假效应较弱，节前节后客流集中或有利航司收益管理 [1]

航空股市场表现 - 截至发稿，航空股普遍下跌，中国国航跌2.75%报6.73港元，东方航空跌2.51%报5.04港元，南方航空跌2.49%报5.49港元，国泰航空跌1.01%报12.75港元 [1] 行业运营动态 - 消息面上，航班管家资料显示，明年1月往返中国及日本的航班约有2,195班已取消，整体取消率达40.4% [1] - 其中有46条中日航线在未来两个星期内原定班次均已全部取消 [1] - 业界估计退票高峰仍会持续至12月底 [1] 券商研究观点 - 国泰海通证券研报指出，12月国内含油票价同比转负，但环比仍保持正常季节性规律，同比变化或源于2024年同期收益管理改善导致基数提升 [1] - 近期圣诞及元旦假期预售趋势良好，预计2025年第四季度仍将大幅减亏，全年将扭亏 [1] - 预计元旦后公商务出行仍将保持活跃，航司预期乐观 [1] - 2026年春节拼假效应较弱，节前节后客流集中或有利于航司进行收益管理 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入增长2.6%至152亿美元，运力增长7.2% [23] - 第三季度综合TRASM下降4.3%，国内PRASM下降3.3% [23] - 第三季度国际航班PRASM下降7.1% [23] - 第三季度每股收益为2.78美元，高于2.25至2.75美元的指引区间上限 [44] - 第三季度税前利润率为8%，若不计纽瓦克机场早前的中断影响则可达9% [44] - 第三季度除特定项目外的单位成本（CASM ex）下降0.9%，预计为行业领先 [38][44] - 第四季度每股收益指引为3至3.5美元，使得2025年全年每股收益趋向于9至11美元指引区间的较好水平 [45] - 2025年预计将产生超过30亿美元的自由现金流 [48] - 常客计划总收入增长超过9%，整体品牌报酬增长15% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 高端客舱收入同比增长6%，其PRASM表现优于经济舱5个百分点 [24] - 高端客舱收入持续超越经济舱 [23][24] - 基础经济舱改变了美国竞争格局，为公司提供了有利润的入门票价以吸引客户 [31] - 公司历史上最高的商务收入周出现在10月5日结束的那一周，历史前五高收入周中有四周发生在2025年9月 [24] - 休闲需求在进入第四季度时保持健康 [25] - 拉丁美洲业务表现令人失望，预计第四季度将有最大幅度的环比改善 [80][81] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内运力增长6.6% [23] - 国际长航线需求继续向第三季度前后更早和更晚的时间段分散 [24] - 预计第四季度国际RASM表现将优于国内 [25] - 大西洋航线业务（不包括特拉维夫）预计在2026年第三季度将持平或负增长 [28] - 纽瓦克机场航班量被限制在每小时72班次，直至2026年10月，这有助于其长期前景 [20] - 俄罗斯领空限制使美国航司在中国航线上处于竞争劣势 [155][156] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是赢得品牌忠诚客户，每年投资超过10亿美元用于客户产品增强 [9][10][39] - 通过技术应用提高效率，旨在每年推动核心业务效率提升1个百分点 [42][43] - 随着波音和空客交付节奏改善，预计将迎来巨大的机型增大（gauge increase）机会 [14] - 目标是实现长期两位数税前利润率 [47] - 行业正在经历结构性重组，各航司将运力集中于可盈利的市场，此过程仍处于早期阶段 [8][15] - 公司致力于将常客计划的息税折旧摊销前利润（EBITDA）在未来几年内翻倍 [12][90] - 计划在2026年调整第三季度运力部署，例如提前结束夏季航班计划、减少15%的红眼航班等，以追求更高利润率 [27][28] - 正在评估宽体机队的未来构型，权衡引入新机型的复杂性与性能需求 [133][134] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管前九个月存在宏观波动，公司仍实现强劲第三季度业绩，并预计全年盈利增长 [7] - 航空旅行并非大宗商品，公司通过投资产品和服务实现差异化 [8][38] - 行业部分运力（尤其是大宗商品化部分）目前处于亏损状态，预计这种无利可图的运力将继续缩减 [26][61] - 第四季度行业收入预计将同比正增长，公司综合RASM将显著改善 [25] - 品牌忠诚需求在经济下行期表现出韧性 [7][62][150] - 政府停摆目前对运营影响有限，但若持续则风险增加 [141][142][161] - 预计除特定项目外的单位成本（CASM ex）年增长率将在2%至3%之间 [43][44] - 随着行业重组推进，预计将为公司带来几个百分点的利润率提升 [15] 其他重要信息 - 第三季度是公司历史上最繁忙的夏季，单日可用座位英里数突破10亿，季度载客量超过4800万人次 [16] - 第三季度取消率为公司历史上同期最低，七个枢纽中有六个的准点起飞率排名前两位 [16] - 客户净推荐值（NPS）在2025年夏季比2024年夏季提升近7% [17] - 公司预计2026年将招聘超过2000名飞行员和3200名新空乘人员 [19] - 与空乘协会（AFA）的谈判仍在进行中，目标是达成行业领先的合同 [20][104] - Starlink高速Wi-Fi已开始部署，超过半数支线航班已完成安装，计划在2027年前覆盖全机队 [21][125][126] - 公司获得标普评级上调至BB+，为二十多年来的最高评级 [48] - 管理层人数比去年减少4%，计划在2026年再减少4% [42] - 公司已清除资产负债表上所有高成本融资，平均债务成本低于5% [48] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于主舱运力阶跃式变化对主舱利润率的影响 [54] - 回答指出航空业正从大宗商品化向品牌忠诚转变，品牌忠诚业务利润率高，大宗商品化部分目前亏损但未来将趋于平衡并实现低利润，品牌忠诚航司将能实现更稳定、中等双位数的利润率 [56][57][58][59][60][61][62][63] 问题: 关于第四季度成本与第二季度参考点的比较 [64] - 回答说明第三季度受益于约1个百分点的维修费用推迟至第四季度、约1个百分点的劳工协议时间差，以及额外的核心效率提升，预计第四季度成本将高于第三季度水平 [65][66] 问题: 关于高端休闲收益率超越部分企业收益率现象的普遍性和长期性 [68] - 回答确认在国内系统中，高端休闲业务收益率质量常常超过传统企业业务，但在国际长航线上，企业收益率仍高于高端休闲，公司计划在2026年进一步增加高端运力 [69][70][71][94] 问题: 关于行业收入与名义GDP关系的相关性 [72] - 回答表示不再以此方式思考，因为该公式无法区分高质量航司/座位与低质量座位，公司收入流更具差异性和韧性 [73][74] 问题: 关于航空运输负债（ATL）环比下降3%的含义 [76] - 回答指出这反映了业务的强劲势头和第四季度的良好预期，公司对未来几个月的预订情况感到满意 [77][78] 问题: 关于第三季度拉丁美洲运力增长的原因和未来计划 [79] - 回答承认业绩令人失望，预计行业运力过剩情况还将持续约两个季度，公司将撤除表现不佳的非核心运力，但坚守休斯顿枢纽的拉美市场 [80][81][82] 问题: 关于第四季度单位收入连续走势、预订曲线和假日展望 [84] - 回答详细说明纽约事件对第三季度造成超过1个百分点的影响，预计所有三个国际区域都将显著改善，大西洋和太平洋业务第四季度同比将转正，并对2026年第三季度计划进行调整 [85][86][87][88] 问题: 关于在CASM ex年增2%-3%的背景下实现每年1个百分点利润率扩张的驱动因素 [89] - 回答强调通过赢得品牌忠诚客户和常客计划EBITDA翻倍等计划，有信心实现RASM超越CASM的增长，从而带动利润率扩张 [90][91][92][93] 问题: 关于从9月中旬至今预订趋势的变化以及对跨大西洋业务的乐观看法是基于量还是价 [96] - 回答指出第四季度开局预订量同比领先，有意运用了部分收益率来达成，大西洋业务运力部署更趋谨慎，第四季度高端客舱收入占比更高有利于公司 [97][98][99] 问题: 关于维修费用推迟、空乘协议计提和2026年成本框架的细节 [101] - 回答解释第三季度1个百分点的变动主要来自发动机维修，预计第四季度会回调；空乘合同预计2026年初批准，故不在第四季度计提；2026年将包含劳工成本带来的额外压力 [102][103][104][105] 问题: 关于常客计划EBITDA翻倍的驱动因素，特别是与Chase合作重新谈判 [107] - 回答未透露合同细节，但强调将致力于突出其忠诚计划与普通奖励计划的区别，挖掘其独特地位的价值 [109][110][111] 问题: 关于中部枢纽（MidCon）战略重建进展和七大枢纽外的机会 [112] - 回答指出United Next计划预计在2026年底或2027年初完成，重点是提升枢纽的连接性、规模和机型，以缩小国内与国际利润率差距，之后才会考虑枢纽外的机会 [114][115][116] 问题: 关于常客计划EBITDA的当前占比和2026年劳工成本增量的具体幅度 [118] - 回答避免提供2026年具体指引，但表示对利润率扩张和盈利增长有信心；常客计划贡献显著，但具体细节待未来投资者日公布 [119][120] 问题: 关于Starlink安装进度和Connected Media机会 [122] - 回答说明支线机队安装过半，体验卓越；计划2027年前全覆盖；Starlink将改变游戏规则，并为基于座位的个性化内容和服务提供巨大潜力 [123][124][125][126][127] 问题: 关于宽体机队引进新机型的考量因素 [132] - 回答承认额外机型会带来复杂性成本，但需权衡其性能（航程、机型大小）、价格和维护成本，以做出长期利润最优决策 [133][134][135] 问题: 关于2026年及以后的机队交付计划 [137] - 回答指出波音窄体机交付改善，空客宽体机仍有延迟但现乐观迹象；更多的机型增大交付是利润和资本回报利好的 [137][138] 问题: 关于政府停摆的潜在影响和指引中的考量 [140] - 回答表示目前运营良好，取消率低，准点率高；初期预订影响不大，但拖延越久风险越大；第四季度每股收益指引已考虑政府停摆因素 [141][142][143] 问题: 关于低成本承运人（LCC）运力退出对市场动态的影响 [145] - 回答指出无利可图的运力正在退出系统，LCC的预订曲线和定价策略不同；基础经济舱是入口，总有ULCC存在，但无利可图的运力将减少，有利于供需再平衡 [146][147][148] 问题: 关于高端/品牌忠诚需求在经济下行期韧性的原因 [150] - 回答解释品牌忠诚客户（不全是高端客舱客户）有收入和出行意愿支撑，商务旅行占比较高，且需求下行时公司有更多座位可供品牌忠诚客户选择，使其业务更具韧性 [150][151][152] 问题: 关于俄罗斯领空限制带来的竞争劣势及应对措施 [155] - 回答强调这是公平问题，俄罗斯允许中国航司飞越其领空而禁止美国航司，造成不公平竞争，支持美国政府将拟议的禁令扩大至包含香港等地 [156][157][158] 问题: 关于政府停摆产生影响的时间点以及其他航司向高端转型的成功可能性 [160] - 回答认为停摆影响无明确时间点，但拖延越久风险越大；其他航司转型可能在其现有客户群中提升收益，但难以从已投资十年的美联航等公司夺取品牌忠诚客户份额 [161][162][163][164][165]

客运业务表现 - 2025年暑运期间保障客运航班2846架次并运送旅客超44.9万人次 [1] - 航班客座率达90%且国内热点航线平均客座率达到91% [1] - 客运业务多项指标创历史新高 [1] 运营策略 - 通过全链条业务联动与多维策略协同实现业务增长 [1] - 采用网络快速调整+产品精细化设计+辅营创新体验的运营模式 [1] - 新开青岛—武汉—兰州、上海浦东—吐鲁番、深圳—西安等航线并优化上海浦东及深圳进出港时刻 [1] 市场布局 - 加大对西北、新疆、西南和东北等热门旅游市场的运力投放 [1] - 国内热点航线包括青岛—武汉—兰州、上海浦东—贵阳、深圳—郑州—乌鲁木齐、济南—绵阳等 [1] 收益管理 - 依托市场预判、自动化设置与精细化管控三大核心方向 [2] - 通过数据驱动建立复盘+策略优化机制实现实时客流追踪和动态需求响应 [2] 辅营业务创新 - 打破单一辅营产品结构并灵活包装特惠行李、退改安心及智选经济舱等产品 [2] - 针对旅游客群行李多和公商务客群出行时间不确定的特点提升服务体验 [2] 企业治理 - 在党建为魂的企业文化引领下发挥基层党组织战斗堡垒作用 [1] - 坚持安全第一并加强分析研判确保暑运生产安全平稳有序 [1]

股价表现 - 航空股跌幅居前 中国国航跌5.31%至5.17港元 东方航空跌4.09%至3.05港元 南方航空跌3.28%至3.83港元 首都机场跌1.3%至3.04港元 [1] 运营数据表现 - 7月上市公司国内航线运力投放同比提升2.3% 环比6月提升约20.5% [1] - 7月上市公司整体客座率较去年同期提升约0.6个百分点 但环比6月下降1.0个百分点 [1] - 年初以来航司客座率整体高于去年同期 但7月旺季客座率增幅收窄至0.6个百分点 [1] - 旺季客座率环比走低 显示需求端弱于航司预期 [1] 行业需求状况 - 行业进入旺季但运力同比增速不高 需求端难言乐观 [1] - 公商务出行需求不足导致行业景气度处于底部 [2] - 旺季需求端弱于航司预期 [1] 政策与经营环境 - 中国航协发布《航空客运自律公约》反映行业改善经营环境意愿 [2] - 《公约》虽无强制作用但可能边际改善航司经营环境 [2] - 若行业收益管理转向追求量价平衡 航司收益水平有望改善 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营业利润率达到21%，净利润率为17.7%，均处于行业领先水平 [5] - 净利润为1.49亿美元，每股收益3.61美元，同比增长25% [9] - 单位收入(RASM)同比下降2.8%至0.0107美元，单位成本(CASM)下降4.6%至0.85美元 [6] - 不含燃油的单位成本(CASM ex fuel)上升3.2%至0.58美元，符合全年目标 [10] - 期末现金及投资达14亿美元，占总债务的39%，另有6亿美元飞机预付款 [10] - 调整后净债务与EBITDA比率为0.6倍，平均债务成本为3.5% [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 客运业务载客率87.3%，同比提升0.5个百分点 [6] - 货运业务表现强劲，主要依靠客机腹舱运输，新增1架737-800货机 [39][40] - 高端产品(商务舱、常旅客计划等)收入持续增长，但未披露具体占比 [65][66] 各个市场数据和关键指标变化 - 运力(ASMs)同比增长5.8%，全年预计增长7-8% [6][12] - 中美洲市场表现较弱，但南美与加勒比航线需求稳健 [60][61] - 墨西哥市场通过与Volaris的联营合作拓展 [74][75] - 汇率波动对收入影响有限，多数拉美货币兑美元走强 [22][23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 网络扩张新增8个目的地，包括圣迭戈、洛斯卡沃斯等 [7][8] - 保持成本领先战略，通过NDC分销降低销售费用 [10] - 机队增至115架，2025年底将达125架，已获全部融资 [11][12] - 面对行业运力高个位数增长，通过效率提升应对收益率压力 [32][33] - 巴拿马机场扩建计划(新增10-12个登机口)支持未来增长 [26][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 维持全年营业利润率21-23%的指引，假设燃油价格2.45美元/加仑 [12][51] - 需求环境健康，载客率指引上调，但收益率持续温和下降 [15][32] - 波音交付进度改善，2025年剩余10架飞机将在5个月内交付 [18] - 2026年运力增速可能高于2025年，受新飞机全年运营影响 [19] 其他重要信息 - 宣布第三季度股息1.61美元/股，9月15日支付 [11] - 已完成约1亿美元股票回购(总额2亿美元计划) [34] - 30架飞机待客舱密度改造(增至156座)，不影响产品舒适度 [83][84] - 计划2025年12月初在纽约举办投资者日 [86] 问答环节所有提问和回答 需求趋势与区域表现 - 多数市场需求稳健，载客率提升，但收益率略有下降 [15][16] - 中美洲至美国航线受运力过剩和签证问题影响较弱 [60][61] - 哥伦比亚国内市场复苏利好子公司Wingo [61] 飞机交付与运力规划 - 2025年剩余10架飞机将按时交付，2026年6架集中在上半年 [18][19] - 波音当前交付进度提前原计划1-2周 [18] 成本与外汇影响 - 不含燃油单位成本全年预计保持0.58美元，无明显季节性 [52] - 拉美货币走强对收入略有正面影响，成本端基本不受影响 [23][24] 机场基础设施 - 巴拿马机场扩建包括跑道延长和新增登机口，3-4年完成 [26][27] 货运业务展望 - 新增货机对整体货运量影响有限，仍以客机腹舱为主 [42][43] 竞争格局 - 行业运力增长约9%，公司通过成本控制和产品优势应对 [73] - 与Volaris联营深化墨西哥市场覆盖 [75] 技术与收入管理 - 自主研发数字平台(官网、APP)提升直销占比 [80] - 动态定价和AI应用处于早期阶段 [81] 燃油价格假设 - 2.45美元/加仑的指引基于历史油价，当前小幅波动不影响预期 [51][52]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 6月淡季航司运力同比增速下滑，客座率维持高位，预计暑运航司运力增长有限且客座率或维持同比增长趋势，但近期票价表现较弱，短期需持续跟踪旺季票价和客座率表现，当前板块或已较充分反应较弱票价，行业供给增速将维持较低水平，供需关系若改善，叠加收益管理，航司盈利有望兑现弹性，持续推荐航空板块，首推中国国航A/H、华夏航空[1] 根据相关目录分别进行总结 航司运营数据 - 6月三大航+春秋+吉祥供给同增4.7%，客座率同增1.7pct至84.6%；三大航供给增速缩窄同增4.4%，客座率同比提升1.8pct至84.1%，国际线为运力增量主要投放目的地同增14.0%，客座率同增1.4pct至81.3%，国内线供给小幅增长1.0%，客座率同增2.0pct至85.4%；东航客座率表现最好同增2.7pct至86.1%，且供给同增6.5%增速最高；国航和南航客座率分别同增1.1/1.8pct至81.1%/85.2%[1][2] - 春秋航空6月运力投放明显快于同业同增12.4%，客座率高位同比小幅回落0.6pct至92.1%，国际线运力投放加速同增22.2%，客座率同降2.4pct至89.5%，国内运力同增10.5%，客座率同比小幅下降0.2pct至92.8%；吉祥航空6月供给维持低速增长整体ASK同增1.9%，客座率表现稳中向好同增1.7pct至86.7%，国内/国际供给同比分别-8.9%/+46.9%，客座率分别同增1.6/4.3pct至88.3%/82.7%，国际线客座率环比进一步提升2.5pct[3] 航司业绩情况 - 三大航2Q25归母净利润中值合计净亏损同比收窄78.0%，环比1Q25收窄70.7%，盈利好转因收益水平改善，2Q25国内线含油票价均价同比降幅收窄，客座率同增2.8pct至84.1%，油汇方面，2Q航空煤油出厂价均价同降16.9%，人民币兑美元中间价升值0.3%，往后油汇或仍呈利好趋势，航司盈利或将同比持续改善[4] 重点推荐公司 - 推荐中国国航、中国东方航空、中国南方航空、华夏航空、春秋航空、吉祥航空、国泰航空，均给予买入评级，并给出对应目标价[8] - 中国国航1Q25营收微降，净亏损扩大但优于预期，后续看好行业供需改善及旺季推动收益好转，上调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[22] - 中国东航1Q25营收微增，净亏损扩大但好于预期，行业供需改善或推动收益提升，盈利有望转正，上调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[22] - 中国南方航空1Q25营收下降，净亏损大于预期，后续关注政策影响，看好供需结构向好及盈利周期，下调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[23] - 华夏航空重申买入评级，目标价对应2025年22X PE，预计25 - 27年归母净利润CAGR达71.1%，上调25 - 27年归母净利润，受益于支线市场发展有望引领行业成长[23] - 春秋航空1Q25营收增长，净利润下降但高于预期，短期行业票价未回暖，伴随供需改善收益有望提升，下调25 - 26年归母净利润，维持买入评级[23] - 吉祥航空2024年营收和净利润增长，4Q24净亏损，后续关注“对等关税”影响，行业供需改善或提升盈利中枢和ROE，下调25 - 26年归母净利润，维持买入评级[23] - 国泰航空2H24净利润超预期，上调25 - 27年净利润，提高25E PB，调整目标价，维持买入评级[23]

三大航2025年上半年业绩分化 - 国航预计净亏损17亿—22亿元，同比减亏5.82亿—10.82亿元 [1][2][3] - 东航预计净亏损12亿—16亿元，同比减亏11.68亿—15.68亿元 [1][2][3] - 南航预计净亏损11.68亿—15.68亿元，同比增亏1.1亿—5.28亿元 [1][2][3] 业绩变动原因 - 国航和东航受益于国内民航客运市场稳健发展和国际航线大幅增长 [3] - 南航受国际航线恢复缓慢、区位劣势及高铁分流等因素影响 [1][10] - 票价下行明显，2025年上半年国内经济舱平均票价740元，同比下降6.9% [6] 运营数据表现 - 国航1-5月客运运力投入同比增长3.5%，旅客周转量增长5.5% [5] - 东航1-5月客运运力投入同比增长7.66%，旅客周转量增长12.7% [5] - 一季度航空货运市场"淡季不淡"，货邮运输量较2019年同期增长30%以上 [5] 行业竞争格局 - 高铁分流效应显著，民航高端旅客向高铁流动 [7] - 民航通过打折票吸引高铁普通旅客，2024年民航旅客量增长率高于高铁 [9] - 票价内卷严重，三大航2024年每客公里收益同比下降12%-13% [6] 南航面临的特殊挑战 - 国际航线恢复缓慢导致大量运力转投国内 [10] - 在京沪航线份额上处于劣势，缺乏北京首都—上海虹桥航班时刻 [12] - 广州临近香港导致往返香港航线竞争优势不足 [12] 行业发展趋势 - 扩张航线是三大航2025年重点工作，国航强调国际航线企稳重要性 [5] - 南航推出跨航司旅客自愿签转权益和"一刻登机"服务应对挑战 [13] - 暑运期间机票价格持续下降，收益管理和运力调配成为关键挑战 [1][13]