财务数据和关键指标变化 - 第二季度营业利润率达到21%，净利润率为17.7%，均处于行业领先水平 [5] - 净利润为1.49亿美元，每股收益3.61美元，同比增长25% [9] - 单位收入(RASM)同比下降2.8%至0.0107美元，单位成本(CASM)下降4.6%至0.85美元 [6] - 不含燃油的单位成本(CASM ex fuel)上升3.2%至0.58美元，符合全年目标 [10] - 期末现金及投资达14亿美元，占总债务的39%，另有6亿美元飞机预付款 [10] - 调整后净债务与EBITDA比率为0.6倍，平均债务成本为3.5% [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 客运业务载客率87.3%，同比提升0.5个百分点 [6] - 货运业务表现强劲，主要依靠客机腹舱运输，新增1架737-800货机 [39][40] - 高端产品(商务舱、常旅客计划等)收入持续增长，但未披露具体占比 [65][66] 各个市场数据和关键指标变化 - 运力(ASMs)同比增长5.8%，全年预计增长7-8% [6][12] - 中美洲市场表现较弱，但南美与加勒比航线需求稳健 [60][61] - 墨西哥市场通过与Volaris的联营合作拓展 [74][75] - 汇率波动对收入影响有限，多数拉美货币兑美元走强 [22][23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 网络扩张新增8个目的地，包括圣迭戈、洛斯卡沃斯等 [7][8] - 保持成本领先战略，通过NDC分销降低销售费用 [10] - 机队增至115架，2025年底将达125架，已获全部融资 [11][12] - 面对行业运力高个位数增长，通过效率提升应对收益率压力 [32][33] - 巴拿马机场扩建计划(新增10-12个登机口)支持未来增长 [26][27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 维持全年营业利润率21-23%的指引，假设燃油价格2.45美元/加仑 [12][51] - 需求环境健康，载客率指引上调，但收益率持续温和下降 [15][32] - 波音交付进度改善，2025年剩余10架飞机将在5个月内交付 [18] - 2026年运力增速可能高于2025年，受新飞机全年运营影响 [19] 其他重要信息 - 宣布第三季度股息1.61美元/股，9月15日支付 [11] - 已完成约1亿美元股票回购(总额2亿美元计划) [34] - 30架飞机待客舱密度改造(增至156座)，不影响产品舒适度 [83][84] - 计划2025年12月初在纽约举办投资者日 [86] 问答环节所有提问和回答 需求趋势与区域表现 - 多数市场需求稳健，载客率提升，但收益率略有下降 [15][16] - 中美洲至美国航线受运力过剩和签证问题影响较弱 [60][61] - 哥伦比亚国内市场复苏利好子公司Wingo [61] 飞机交付与运力规划 - 2025年剩余10架飞机将按时交付，2026年6架集中在上半年 [18][19] - 波音当前交付进度提前原计划1-2周 [18] 成本与外汇影响 - 不含燃油单位成本全年预计保持0.58美元，无明显季节性 [52] - 拉美货币走强对收入略有正面影响，成本端基本不受影响 [23][24] 机场基础设施 - 巴拿马机场扩建包括跑道延长和新增登机口，3-4年完成 [26][27] 货运业务展望 - 新增货机对整体货运量影响有限，仍以客机腹舱为主 [42][43] 竞争格局 - 行业运力增长约9%，公司通过成本控制和产品优势应对 [73] - 与Volaris联营深化墨西哥市场覆盖 [75] 技术与收入管理 - 自主研发数字平台(官网、APP)提升直销占比 [80] - 动态定价和AI应用处于早期阶段 [81] 燃油价格假设 - 2.45美元/加仑的指引基于历史油价，当前小幅波动不影响预期 [51][52]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 6月淡季航司运力同比增速下滑，客座率维持高位，预计暑运航司运力增长有限且客座率或维持同比增长趋势，但近期票价表现较弱，短期需持续跟踪旺季票价和客座率表现，当前板块或已较充分反应较弱票价，行业供给增速将维持较低水平，供需关系若改善，叠加收益管理，航司盈利有望兑现弹性，持续推荐航空板块，首推中国国航A/H、华夏航空[1] 根据相关目录分别进行总结 航司运营数据 - 6月三大航+春秋+吉祥供给同增4.7%，客座率同增1.7pct至84.6%；三大航供给增速缩窄同增4.4%，客座率同比提升1.8pct至84.1%，国际线为运力增量主要投放目的地同增14.0%，客座率同增1.4pct至81.3%，国内线供给小幅增长1.0%，客座率同增2.0pct至85.4%；东航客座率表现最好同增2.7pct至86.1%，且供给同增6.5%增速最高；国航和南航客座率分别同增1.1/1.8pct至81.1%/85.2%[1][2] - 春秋航空6月运力投放明显快于同业同增12.4%，客座率高位同比小幅回落0.6pct至92.1%，国际线运力投放加速同增22.2%，客座率同降2.4pct至89.5%，国内运力同增10.5%，客座率同比小幅下降0.2pct至92.8%；吉祥航空6月供给维持低速增长整体ASK同增1.9%，客座率表现稳中向好同增1.7pct至86.7%，国内/国际供给同比分别-8.9%/+46.9%，客座率分别同增1.6/4.3pct至88.3%/82.7%，国际线客座率环比进一步提升2.5pct[3] 航司业绩情况 - 三大航2Q25归母净利润中值合计净亏损同比收窄78.0%，环比1Q25收窄70.7%，盈利好转因收益水平改善，2Q25国内线含油票价均价同比降幅收窄，客座率同增2.8pct至84.1%，油汇方面，2Q航空煤油出厂价均价同降16.9%，人民币兑美元中间价升值0.3%，往后油汇或仍呈利好趋势，航司盈利或将同比持续改善[4] 重点推荐公司 - 推荐中国国航、中国东方航空、中国南方航空、华夏航空、春秋航空、吉祥航空、国泰航空，均给予买入评级，并给出对应目标价[8] - 中国国航1Q25营收微降，净亏损扩大但优于预期，后续看好行业供需改善及旺季推动收益好转，上调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[22] - 中国东航1Q25营收微增，净亏损扩大但好于预期，行业供需改善或推动收益提升，盈利有望转正，上调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[22] - 中国南方航空1Q25营收下降，净亏损大于预期，后续关注政策影响，看好供需结构向好及盈利周期，下调25 - 27年归母净利润，维持买入评级[23] - 华夏航空重申买入评级，目标价对应2025年22X PE，预计25 - 27年归母净利润CAGR达71.1%，上调25 - 27年归母净利润，受益于支线市场发展有望引领行业成长[23] - 春秋航空1Q25营收增长，净利润下降但高于预期，短期行业票价未回暖，伴随供需改善收益有望提升，下调25 - 26年归母净利润，维持买入评级[23] - 吉祥航空2024年营收和净利润增长，4Q24净亏损，后续关注“对等关税”影响，行业供需改善或提升盈利中枢和ROE，下调25 - 26年归母净利润，维持买入评级[23] - 国泰航空2H24净利润超预期，上调25 - 27年净利润，提高25E PB，调整目标价，维持买入评级[23]

三大航2025年上半年业绩分化 - 国航预计净亏损17亿—22亿元，同比减亏5.82亿—10.82亿元 [1][2][3] - 东航预计净亏损12亿—16亿元，同比减亏11.68亿—15.68亿元 [1][2][3] - 南航预计净亏损11.68亿—15.68亿元，同比增亏1.1亿—5.28亿元 [1][2][3] 业绩变动原因 - 国航和东航受益于国内民航客运市场稳健发展和国际航线大幅增长 [3] - 南航受国际航线恢复缓慢、区位劣势及高铁分流等因素影响 [1][10] - 票价下行明显，2025年上半年国内经济舱平均票价740元，同比下降6.9% [6] 运营数据表现 - 国航1-5月客运运力投入同比增长3.5%，旅客周转量增长5.5% [5] - 东航1-5月客运运力投入同比增长7.66%，旅客周转量增长12.7% [5] - 一季度航空货运市场"淡季不淡"，货邮运输量较2019年同期增长30%以上 [5] 行业竞争格局 - 高铁分流效应显著，民航高端旅客向高铁流动 [7] - 民航通过打折票吸引高铁普通旅客，2024年民航旅客量增长率高于高铁 [9] - 票价内卷严重，三大航2024年每客公里收益同比下降12%-13% [6] 南航面临的特殊挑战 - 国际航线恢复缓慢导致大量运力转投国内 [10] - 在京沪航线份额上处于劣势，缺乏北京首都—上海虹桥航班时刻 [12] - 广州临近香港导致往返香港航线竞争优势不足 [12] 行业发展趋势 - 扩张航线是三大航2025年重点工作，国航强调国际航线企稳重要性 [5] - 南航推出跨航司旅客自愿签转权益和"一刻登机"服务应对挑战 [13] - 暑运期间机票价格持续下降，收益管理和运力调配成为关键挑战 [1][13]

报告行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 4月航司客座率表现突出，行业供给增速将维持较低水平，配合航司收益管理，全年收益水平有望低开高走，叠加油价同比下降，航司盈利有望持续提升，看好暑运旺季航司兑现票价与盈利弹性，推荐航空板块[1] 根据相关目录分别进行总结 4月航司整体运营情况 - 4月三大航+春秋+吉祥供给同增7.8%（1Q25为4.8%），客座率同增2.8pct至84.3%，5/5 - 5/11国内航线含油票价同增11.5% [1] 三大航运营情况 - 4月三大航客座率同比提升3.1pct至84.0%，相比19年同期高1.5pct，供给增速在低基数下回升，同增7.8%（1Q25为4.6%） [2] - 国内航线供给转为正增长，同增2.9%，客座率同增3.9pct至85.3%；国际线供给增速较为平稳，同增22.0%，恢复至19年同期的99%，客座率同增1.4pct至81.5% [2] - 东航和南航客座率相对更高，分别同增4.4pct和2.5pct至85.4%和85.6%，国航同增2.5pct至81.3% [2] 中小航司运营情况 - 春秋航空4月运力投放较快，同增12.5%，客座率承压，同降2.5pct至88.2%；国内运力同增11.2%，客座率同降2.2pct至88.9%；国际线运力同增19.8%，客座率同降4.0pct至85.4% [3] - 吉祥航空继续收缩国内线规模，整体供给增速较慢，4月同增2.8%，客座率表现优异，同增2.9pct至86.2%；国内/国际供给同比分别 - 10.3%/+60.0%，客座率分别同增4.3/1.2pct至88.7%/80.1% [3] 行业供需与收益情况 - 截至2024年底我国客运机队为4126架，同增2.8%，2020 - 2024年复合增速仅为2.5%，25年1 - 4月，三大航+海航+春秋+吉祥共净引进36架，同增3.0% [4] - 25年我国飞机引进及利用率或仍受限，民航供给增速或将从24年的17.1%大幅下降，航司收益管理逐步取得成效，第19周（5/5 - 5/11）国内航线含油票价为733元，同增11.5% [4] 重点推荐公司情况 | 股票名称 | 股票代码 | 目标价（当地币种） | 投资评级 | 最新收盘价（当地币种） | 市值（百万，当地币种） | 2024 EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024 PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国国航 | 601111 CH | 10.20 | 买入 | 7.61 | 132,782 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 508.75 | 22.37 | 14.45 | 11.63 | | 中国国航 | 753 HK | 6.90 | 买入 | 5.04 | 87,940 | - 0.01 | 0.34 | 0.53 | 0.65 | - 316.81 | 13.65 | 8.82 | 7.10 | | 中国东航 | 600115 CH | 5.15 | 买入 | 3.79 | 84,484 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 19.99 | 24.28 | 12.79 | 9.77 | | 中国东方航空 | 670 HK | 3.20 | 买入 | 2.63 | 58,626 | - 0.19 | 0.16 | 0.30 | 0.39 | - 12.78 | 15.53 | 8.18 | 6.25 | | 南方航空 | 600029 CH | 7.40 | 买入 | 5.97 | 108,182 | - 0.09 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 63.79 | 30.36 | 15.54 | 12.14 | | 中国南方航空 | 1055 HK | 5.00 | 买入 | 3.54 | 64,148 | - 0.10 | 0.20 | 0.38 | 0.49 | - 33.41 | 16.59 | 8.49 | 6.63 | | 春秋航空 | 601021 CH | 69.10 | 买入 | 56.83 | 55,599 | 2.32 | 2.79 | 3.50 | 3.93 | 24.46 | 20.39 | 16.25 | 14.47 | | 吉祥航空 | 603885 CH | 16.90 | 买入 | 13.27 | 29,181 | 0.42 | 0.70 | 1.06 | 1.25 | 31.92 | 19.03 | 12.52 | 10.62 | | 华夏航空 | 002928 CH | 10.80 | 买入 | 7.64 | 9,766 | 0.21 | 0.57 | 0.89 | 1.05 | 36.44 | 13.45 | 8.59 | 7.28 | | 国泰航空 | 293 HK | 13.05 | 买入 | 10.34 | 66,583 | 1.54 | 1.24 | 1.32 | 1.28 | 6.73 | 8.36 | 7.85 | 8.10 | [8][20]