全季品牌东南亚扩张动态 - 华住集团旗下全季品牌在马来西亚吉隆坡和柬埔寨金边新签三家酒店，分别计划于2026年第二、三、四季度开业 [1] - 吉隆坡中心全季酒店引入全季5.0最新版本，计划打造101间客房，定位商务及休闲客群，位于金马律地区 [1] - 金边的两家酒店分别瞄准商务区需求及文化旅游市场，其中金边中心全季酒店为存量物业改造项目 [2] 海外运营模式与业绩表现 - 华住集团在新加坡的全季海外首店采用直营模式输出品牌、技术和设计，但委托雅诗阁进行本地化管理 [3] - 新加坡乌节路全季酒店业绩突出：2025年前7个月总体出租率超90%，平均房价超1000元人民币，总体毛利率达60% [3] - 当前扩张模式以轻资产品牌输出为主，与国内模式一致但面临本地化挑战 [2] 东南亚市场战略重要性 - 中国游客是东南亚旅游主力，截至2025年8月越南接待中国游客达350万人次，同比增长44%，越南旅游业零售额因中国游客消费推动同比增长约51% [5] - 东南亚多国对中国推出免签或落地签政策，便利出行 [6] - 中国赴东南亚商旅出行2025年一季度同比增长超110%，商务客群对高品质住宿需求旺盛 [6] 东南亚市场人口与经济优势 - 东南亚总人口超6.8亿，30岁以下人口占比超50%，中产阶级规模每年以8%的速度扩张 [7] - 劳动力成本较低，例如吉隆坡建筑成本每平方米约1200美元，远低于东京、纽约等城市 [8] - 本地化人才资源丰富，如马来西亚泰莱大学酒店管理专业QS全球前20名，有效降低人才引进成本 [8] 本土酒店集团出海战略演进 - 首轮出海（2011年起）以锦江、东呈国际为代表，主要通过品牌代理或自建公司方式探索 [9][10] - 第二轮出海（2023年至今）更注重体系化战略，如锦江与本地管理集团成立合资公司，计划在六国落地超180个项目 [11] - 战略重点从单点布局转向品牌矩阵、会员体系导入及数智化系统输出 [12][13][14] 核心竞争力构建 - 锦江全球拥有超2亿"锦江荟"会员，为东南亚规模化出海预留引流接口 [13] - 德胧集团在印尼引入创新会员体系，以入住时长而非消费金额计算积分 [13] - 数智化成为核心竞争力，尚美数智利用大数据智慧选址、模块化装修缩短周期 [14] - 供应链采取"标准化模块+本地化适配"策略，优选当地建厂的中国企业合作 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司估值处于低位且龙头地位稳固 [3] 核心观点 - 新国标落地推动行业标准趋严 可能对行业造成短期扰动 [3] - 下调2025/2026年归母净利润预测至26.19/30.13亿元（原预测27.22/32.58亿元） 新增2027年预测34.90亿元 [3] - 2025-2027年对应PE为12.33/10.71/9.25倍 估值具备吸引力 [3] - 产品端以"科技与时尚"为品牌主张 持续加强电机/控制器/电池/新材料等技术研发 [3] - 渠道端推进下沉策略与数智化系统建设 同时拓展北美/南美等国际渠道 [3] 财务表现 - 25H1营业收入130.3亿元 同比增长23% 归母净利润12.1亿元 同比增长27.6% [8] - 25H1毛利率19.2% 同比提升1.4个百分点 [8] - 25Q2营业收入68.0亿元 同比增20.6% 环比增9.1% 归母净利润6.1亿元 同比增30.1% [8] - 25Q2毛利率18.9% 同比升1.26个百分点 环比降0.72个百分点 [8] - 25H1经营活动现金流量净额25.9亿元 同比大幅增长123% [8] - 25H1资本开支11.8亿元 同比下降16% [8] - 25H1中期现金分红约5.5亿元 分红率达45% 同比提升15个百分点 [8] 业务数据 - 25H1电动两轮车销量605万辆 同比增长19.7% ASP达1924元 同比提升95元 [8] - 25H1电动三轮车销量20万辆 ASP为3550元 同比持平 [8] - 25H1单车净利194元 同比增长5.4% [8] - 25Q2电动两轮车销量319万辆 同比增19.3% ASP达1967元 [8] - 25Q2电动三轮车销量11.3万辆 同比下降14% ASP为3458元 [8] 费用控制 - 25Q2销售费用率4.15% 同比下降0.04个百分点 [8] - 25Q2管理费用率2.4% 同比下降0.47个百分点 [8] - 25Q2研发费用率2.5% 同比下降0.53个百分点 [8] - 25Q2期间费用率合计8.4% 同比下降0.35个百分点 [8] 盈利预测 - 2025E营业总收入276.56亿元 同比增长28% [1] - 2026E营业总收入309.75亿元 同比增长12% [1] - 2027E营业总收入340.72亿元 同比增长10% [1] - 2025E归母净利润26.19亿元 同比增长31.74% [1] - 2026E归母净利润30.13亿元 同比增长15.06% [1] - 2027E归母净利润34.90亿元 同比增长15.81% [1] 资本结构 - 最新收盘价37.15元 市净率3.43倍 [6] - 流通市值314.81亿元 总市值322.85亿元 [6] - 每股净资产10.83元 资产负债率60.93% [7]

上市表现与市场定位 - 蜜雪集团上市首日股价暴涨43.21%至290港元 总市值达1093亿港元[2] - 上市第二日股价微跌0.14% 市值超过瑞幸历史峰值及海底捞[2] - 全球门店数量超4.5万家 超越星巴克成为全球第一饮品品牌[2] 市值支撑核心要素 - 数智化系统实现商流/信息流/资金流/物流四流合一 支撑高效运营[4] - 系统支持加盟商12小时内极速补货（如柠檬水单品） 操作延迟率低[4] - 新加盟商仅需1-2周系统培训即可开业 标准化程度高于古茗/茶白道等竞品[4] - IPO募集资金66%（约22亿港元）将投入端到端供应链系统建设[5] - 采用智能专网技术使系统成本降低80% 但系统成熟度仍有提升空间[5] 市场竞争格局 - 国内现制饮品进入下半场竞争：蜜雪主导下沉市场 瑞幸占据咖啡赛道 古茗领跑果茶领域 霸王茶姬突围新中式茶奶[9] - 蜜雪入驻华润南京万象汇 开启从街边店向购物中心转型[10] - 幸运咖子品牌在低线城市达4500家规模 与瑞幸县级下沉形成竞争[10] 全球化扩张潜力 - 海外门店4800家集中于东南亚 2022年进入6国后门店量年增1.5倍[13] - 东南亚门店密度为13.3万人/店 远高于国内2.56万人/店 理论容量可达1-1.5万家[14] - 具备供应链地理优势及华人基础 但本地化运营经验弱于星巴克等国际龙头[16] - 正与华润联合打造全球总部基地 需在沙特/巴西等新市场验证全球化能力[16] 行业趋势与替代机会 - 现制饮品2018-2023年复合增长率22.5% 显著高于瓶装水增速（2023年降至2%以下）[12] - 蜜雪产品口味/价格带/用户群与瓶装水市场高度对标 更易获取替代增量[12]