公司概况 - 公司成立28年 是领先的现制饮品企业 拥有蜜雪冰城和幸运咖双品牌及雪王IP [1] - 采用加盟模式扩张 通过向加盟商出售门店物料和设备赚取主要收入 [1] - 截至2024年末总门店数达46,479家 业绩增长稳定 盈利能力逐年提升 [1] - 出杯量位居中国第一 全球第二 [1] - 竞争壁垒来自大规模端到端供应链体系 包括全球采购网络 长期供应商合作及合作种植基地 [1] - 拥有河南 海南 广西 重庆 安徽五大生产基地 60多条智能化生产线 [1] - 具备自主运营仓储体系和专属配送网络 募投资金54%用于提升中国供应链体系 [1] 行业分析 - 新兴市场和平价市场增速更快 中国和东南亚增长潜力较大 [1] - 预计2023-2028年中国平价现制饮品市场复合增速达22.2% 快于中价和高价市场 [1] - 公司定位契合行业趋势 发展潜力较大 [1] 增长驱动因素 - 蜜雪冰城国内市场仍有1.1-1.8万家扩张空间 通过区域门店密度指数提升实现 [2] - 幸运咖在河南(1127家) 河北(413家) 山东(411家)等省份已超400店 [2] - 幸运咖门店还有0.9-1.7万家扩张空间 基于门店密度提升假设 [2] - 东南亚市场预计2023-2028年以19.8%复合年增长率增长 [3] - 东南亚市场高度分散 连锁化率低 蜜雪冰城是当地最大现制茶饮品牌 [3] - 募投资金12%用于提升海外供应链体系支持海外扩张 [3] 财务预测 - 预测2025年营业收入326.94亿元 同比增长31.7% [3] - 预测2026年营业收入378.23亿元 同比增长15.7% [3] - 预测2027年营业收入430.37亿元 同比增长13.8% [3] - 预测2025年归母净利润58.61亿元 同比增长32.1% [3] - 预测2026年归母净利润67.81亿元 同比增长15.7% [3] - 预测2027年归母净利润77.16亿元 同比增长13.8% [3] - 对应2025-2027年PE估值分别为24倍 20.7倍和18.2倍 [3]

公司业务与战略 - 公司旗下拥有蜜雪冰城与幸运咖两大核心品牌 以高质平价为产品核心理念 聚焦大众消费市场 [1] - 公司主要收入来源于向加盟商销售原材料 设备及服务 通过加盟模式实现规模化扩张 [1] - 公司供应链超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 实现采购-生产物流-终端全链路闭环 [1][2] - 公司在中国以下沉市场为根基 在海外通过东南亚密集布局实现高速扩张 [1] - 公司期间费用率 毛利率 净利率领先行业 现金流稳定 [1] 行业市场分析 - 全球现制饮品市场增长呈现显著区域分化 中国与东南亚市场潜力较大 [1] - 中国现制茶饮行业形成多层次消费格局 平价与大众市场主导行业发展 [1] - 下沉市场与大众价格带形成双向增长良性循环 低线城市人口基数与消费潜力推动品牌加速布局 [1] - 现制咖啡行业展现多重增长潜力 包括规模高增速 连锁化率提升与低端价格带布局机会 [1] - 茶饮与情感 流量的适配性提高消费频次 咖啡需求端依赖性与价格下探提高消费人次与频次 [1] 竞争优势 - 蜜雪冰城通过自有化运营雪王IP构筑独特流量壁垒 打破品牌依赖外部IP联名的行业现状 [2] - 供应链体系实现端到端控制 筑就企业护城河 实现极致成本优化与运营高效 [2] - 平价定位 极致轻量化店型和较低初始投资成本 展现极强市场下沉能力 [2] - 公司在下沉市场将饮品消费从偶尔尝鲜转化为日常刚需 构建高频消费护城河 [2] - 幸运咖依托与蜜雪冰城的协同 在品牌效应 采购 物流端形成显著优势 [1] 发展策略与前景 - 蜜雪冰城通过产品提价与加盟商保护双策略 在扩张加密中实现单店效益稳健 [1] - 公司在中国与东南亚均具备广阔开店空间 展现海内外双轮驱动潜力 [1][2] - 海外通过本地化研发和供应链中心建设复制中国模式 [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润57.12亿元 68.17亿元 76.51亿元 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入-A"评级 [3] 核心观点 - 公司是中国领先的现制饮品企业 拥有"蜜雪冰城"和"幸运咖"双品牌及"雪王"IP 通过加盟模式实现门店扩张 截至2024年末总门店数达46,479家 出杯量中国第一、全球第二 [4] - 竞争壁垒来自大规模端到端的供应链体系 包括全球采购网络、五大生产基地和自主仓储配送系统 募投项目54%资金用于提升中国供应链 [4] - 未来三大增长点：国内市场加密、幸运咖加盟发力、东南亚市场扩张 预计2025-2027年营收分别为326.94亿、378.23亿、430.37亿 同比增长31.7%、15.7%、13.8% [5][6] 公司概况 - 成立28年 股权高度集中 董事长和CEO合计持股82% [16][18] - 采用加盟模式 99%以上为独立加盟门店 收入主要来自向加盟商出售物料和设备 商品销售收入占比超90% [29][30] - 2024年营收248.29亿元 归母净利润44.37亿元 毛利率22.6% 净利率17.9% [8][50] - 全球门店规模最大的现制饮品企业 超越星巴克的40,199家 [38] - 单店日均终端零售额4,184.4元 日出杯量623杯 单杯均价6.72元 预计单店净利率20%左右 [39] 竞争壁垒 - 供应链全链路垂直整合 覆盖采购、生产、物流、研发和品控 [69] - 采购网络覆盖全球38个国家 2023年采购柠檬11.5万吨、奶粉5.1万吨 采购成本较行业平均低10%-20% [72] - 拥有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地 总面积79万平方米 年产能165万吨 [74] - 国内合作40家配送服务机构 97%以上门店实现冷链覆盖 90%县级行政区12小时内触达 [79] 行业分析 - 全球现制饮品市场2023-2028年复合增长率7.2% 中国和东南亚增速最快 分别达17.6%和19.8% [83][86] - 中国平价市场2023-2028年复合增长率22.2% 快于中高价市场 [5][102] - 2023年中国人均现制饮品消费量22杯 仅占饮用水摄入总量不足2% 远低于发达市场17%以上 预计2028年达51杯 [92][97] 增长点一：蜜雪冰城国内市场加密 - 三线及以下城市门店占比57.4% 但密度仅为每百万人273家店 远低于一线城市的474家 [105] - 中性测算下门店密度提升有望带来1.4万家扩张空间 悲观和乐观情景分别为1.1万家和2.1万家 [108][109] 增长点二：幸运咖加盟发力 - 定位5-10元价格带 2023年终端零售额19亿元 市场份额1.3% 门店数2,900家 [111] - 三线及以下城市门店占比69.72% 加盟费用总计12.7万元起 目前有扶持政策免首年费用17,000元 [115][117] - 中性测算下门店密度提升有望带来1.2万家扩张空间 悲观和乐观情景分别为0.9万家和1.7万家 [122][125] 增长点三：东南亚市场扩张 - 东南亚市场2023-2028年复合增长率19.8% 连锁化率仅25% 低于中国的56% [126][129] - 蜜雪冰城是东南亚最大现制茶饮品牌 门店超4,000家 市场份额19.5% [129][130] - 募投项目12%资金用于提升海外供应链 建设本地化生产中心 [6][132] 财务预测 - 2025-2027年预测营收326.94亿、378.23亿、430.37亿元 同比增长31.7%、15.7%、13.8% [6] - 归母净利润58.61亿、67.81亿、77.16亿元 同比增长32.1%、15.7%、13.8% [6] - 对应PE估值24倍、20.7倍、18.2倍 [6]

公司荣誉与行业地位 - 盐田国际第三次荣获亚洲最佳集装箱码头超400万标箱大奖 继2018年和2023年后再次获得该重量级荣誉[1] - 公司八年内三次获亚洲最佳集装箱码头奖 四次获全球最佳绿色集装箱码头奖[3] - 盐田国际是全球最大单体集装箱码头之一 拥有30多年发展历史[3] 基础设施与运营优势 - 港口具备粤港澳大湾区唯一近18米深475米宽天然航道 可实现全球最大集装箱船舶全天候双向通航[3] - 航道常年不冻不淤且实现零潮差 保障超大型船舶高效进出[3] - 与香港葵青货柜码头建立紧密合作 共同发挥内联外通枢纽作用[3] 物流网络布局 - 已布局20个内陆港和33条海铁联运线路 覆盖大湾区西南及中部地区[5] - 设立15个大湾区组合港和17条驳船支线 无缝连接国铁网络及国内港口[5] - 每周百条航线衔接全球海运服务 通达全球范围[5] 深港合作与业务增长 - 与香港驳船运营已逾31年 运输箱量保持每年正增长[5] - 2024年重箱数量增长近30% 刷新历史纪录[5] - 未来将持续拓宽航线网络 打造更高水平航运枢纽[5] 战略发展规划 - 助力深圳建设全球重要影响力物流中心 巩固提升香港国际航运中心地位[5] - 合力提升大湾区整体国际竞争力 实现国家双碳目标和外贸高质量发展[5]

蜜雪集团2025年上半年业绩表现 - 实现收入148.7亿元人民币，同比增长39.3% [2] - 全球门店数增至53,014家，较去年同期新增9,796家，超越星巴克成为全球现制饮品门店规模第一 [3] - 净利润27.2亿元人民币，同比增长44.1% [4] - 毛利率31.6%，较上年同期31.9%略有下降 [4] - 向加盟商销售设备及物料收入144.9亿元，占总收入97.4% [4] - 每股基本盈利7.23元人民币，同比增长38% [3] 蜜雪集团商业模式与核心竞争力 - 收入主要来源于向加盟商销售商品和设备，属于to B模式 [4] - 已建立大规模端到端供应链体系，覆盖采购、生产、物流、研发和质量控制 [4] - 供应链能力和品牌IP建设支撑加盟商扩张和运营效率提升 [4] 古茗控股2025年上半年业绩表现 - 实现收入56.6亿元人民币，同比增长41.2% [5] - 门店数量增至11,179家，较去年同期增加1,663家，覆盖全国超200个城市 [6] - 期内利润16.3亿元人民币，同比增长119.8% [7] - 归母净利润16.3亿元人民币，同比增长121.5%，已超过去年全年 [7] - 毛利率31.5%，与蜜雪集团接近 [7] 古茗控股运营效率与战略布局 - 单店日均GMV达7,600元人民币，去年同期为6,200元 [7] - 单店日均售出杯数439杯，去年同期为374杯 [7] - 收入95.8%来自加盟店，其中79.4%为向加盟商销售商品及设备 [7] - 供应链效率形成低线城市两日一配鲜果和鲜奶的竞争力，成本优势明显 [7] - 华中与华南地区有加密空间，北方市场空白，中期开店天花板有望突破2万家 [7] - 通过咖啡品类提升单店产出，切入更高客单价市场 [7] 资本市场反应 - 蜜雪集团市值1,748亿港元，8月27日股价下跌5.27% [8] - 古茗控股市值537.5亿港元，8月27日股价下跌3.75% [8] - 股价回调原因包括累计涨幅较大、估值趋于合理、部分机构止盈离场及恒生指数低迷 [8]

公司扩张战略 - 幸运咖正在筹备马来西亚五家门店开业 这将是该品牌出海第一站 主打平价市场定位[2] - 幸运咖在国内正加速一二线城市扩张 预计2025年底实现门店破万目标[2] - 蜜雪冰城全球门店总数已超过4.6万家 中国内地以外门店近5000家 东南亚市场占比超80%[2] - 幸运咖2025年初制定扩张计划 目前门店数量为7000余家 今年是"五年内复制一个蜜雪冰城"计划最后一年[5] 品牌发展历程 - 幸运咖诞生于2017年 早期因15元价格档位市场反响平平[3] - 2020年蜜雪冰城进行唯一一次融资 由美团龙珠 高瓴投资 CPE源峰联合投资超20亿元 投后估值超200亿元[2] - 2020年蜜雪冰城全资收购幸运咖并开放加盟 定位为集团第二增长曲线[2] - 截至2023年底 幸运咖以近3000家门店成为中国第四大现磨咖啡品牌[4] 供应链优势 - 蜜雪冰城在中国拥有27个自主运营仓库 在东南亚有7个合计6.9万平方米的自主运营仓库[6] - 蜜雪冰城港股上市后将用66%募资款项推进供应链升级 计划在东南亚建立多功能供应链中心[6] - 幸运咖自2019年起与蜜雪冰城供应链贯通 共享采购 研发资源及仓储物流体系[6] 市场竞争环境 - 幸运咖在东南亚将直接与瑞幸和库迪竞争 其中与平价定位的库迪竞争更为直接[8] - 库迪出海仅一年已覆盖全球28个国家和地区 计划2025年底前冲刺全球5万家门店[8] - 蜜雪冰城海外门店数量出现减少 同店销售增长2024年下降后未见明显改善[7] - 瑞银2025年6月将蜜雪冰城评级从"中性"下调至"卖出" 认为估值过高且海外业务陷入负增长[7]

财务表现 - 2025年上半年收入为人民币29.274亿元 与上年同期29.269亿元基本持平 [1] - 公司拥有人应占净利润为人民币3.095亿元 较上年同期3.083亿元保持稳定 [1] - 毛利为人民币8.65亿元 同比减少1.4% [1] - 每股基本盈利为人民币31.90分 拟派发中期股息每股0.3107港元（约人民币0.2836元） [1] 业务发展 - 第三方业务营收达人民币20.637亿元 同比增长6.5% [2] - 火锅调味料品类中牛油火锅底料收入2.255亿元（同比增长20.5%） 蘸料收入1.859亿元（同比增长12.6%） [2] - 复合调味料品类中鱼调料收入5880万元（同比增长15.1%） 24道菜系列收入3170万元（同比增长17.5%） [2] - 方便速食品类中回家煮系列收入从2024年同期的790万元增至3740万元 [2] 战略举措 - 通过精细化渠道管理及供应链优化支撑B端与海外业务拓展 [2] - 销售团队通过区域消费特征及竞品分析捕捉市场需求变化 [2] - 产品研发以市场需求为导向 持续提升品质及研发效率 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入3.51亿元，同比增长34.69%，归母净利润6734.82万元，同比增长26.07% [1] - 第二季度单季度营业总收入2.02亿元，同比增长30.46%，归母净利润4507.63万元，同比增长21.4% [1] - 扣非净利润6434.68万元，同比增长29.3% [1] - 每股收益0.91元，同比增长24.66%，每股净资产14.97元，同比增长14.73% [1] 盈利能力指标 - 毛利率48.83%，同比下降6.92个百分点，净利率19.45%，同比下降4.62个百分点 [1] - 三费占营收比16.48%，同比下降6.78个百分点，销售费用、管理费用、财务费用总计5790.43万元 [1] - 历史净利率21.39%，显示产品附加值较高 [16] 资产与负债状况 - 货币资金8.24亿元，同比增长9.72% [1] - 应收账款1.53亿元，同比增长27.39%，占最新年报归母净利润比例达117.94% [1][18] - 有息负债641.82万元，同比增长28.73% [1] - 短期借款变动-100%，原因系款项到期支付 [6] 现金流表现 - 每股经营性现金流0.12元，同比下降75.04% [1] - 经营活动现金流净额下降74.95%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金增长 [11] - 投资活动现金流净额下降727.35%，主要因购建固定资产等支付现金增长 [11] - 筹资活动现金流净额增长36.78%，主要因上年同期分配股利 [11] 重要财务项目变动 - 存货增长13.93%，原因系本期备货增长 [3] - 固定资产增长16.07%，原因系本期新增固定资产 [5] - 合同负债增长18.7%，原因系预收客户款项增长 [7] - 库存股增长151.74%，原因系本期进行股份回购 [10] - 信用减值损失变动-190.04%，原因系计提坏账增长 [12] 业务运营情况 - 收入增长主要来自工业物联网产品、企业网络产品及智能售货控制系统产品销售额增长 [11] - 全球化战略布局成效显著，形成"中国+美洲区、欧洲区、亚太区"四大区域化运营体系 [19] - 海外收入结构优化，欧洲及中东亚太地区营收增速显著 [19] - 全球供应链体系完善，拥有泰国合作工厂、加拿大自营工厂与嘉兴主生产基地 [19] 投资回报表现 - 去年ROIC为11.92%，资本回报率一般 [16] - 上市以来ROIC中位数16.83%，2020年最低为8.13% [16] - 现金资产状况非常健康 [17] 机构持仓情况 - 鑫元科技创新混合A基金新进十大股东，持有12.65万股 [18] - 该基金规模0.67亿元，近一年上涨48.48% [18]

财务表现 - 2025H1实现收入27.14亿元，同比增长6.5% [1] - 2025H1归母净利润3.82亿元，同比增长35.7% [1] - 毛利率70.5%，同比提升2.6个百分点 [1] - 净利率提升约3个百分点，主要受益于费用管控和上市费用减少 [1] - 员工成本占比同比下降约4.0个百分点 [1] 门店运营 - 截至2025H1末共有672家在营门店，较去年同期净增55家 [1] - 预计2025年末门店数达到800家，2026年有望突破1000家 [1][2] - 整体翻台率3.1次/天，与去年同期持平 [1] - 同店日均销售额22854.4元，同比下降7.3% [1] - 堂食顾客人均消费57.1元，同比下降3.3元 [1] - 外卖业务占比39.0%，同比提升2.5个百分点 [1] 盈利能力与效率 - 门店经营利润率约20%，处于行业领先水平 [2] - 主要门店投资回收期在1年以内 [2] - 二线城市门店翻台率同比提升，主要得益于店型优化带来的坪效提升 [1] 供应链体系 - 拥有完备的中央厨房和仓储体系 [2] - 自建运输车队由200多辆车组成，实现每日门店库存补货 [2] - 马鞍山工厂预计年底建成，可支持3000家门店赋能 [2] - 供应链规模效应提升，采购单价下降，物料消耗减少 [1] 竞争优势 - 性价比定位优势突出，客单水平接近快餐赛道 [2] - 员工激励模式差异化提升店长积极性和运营效率 [1][2] - 在高线城市核心商圈和下沉市场均得到验证 [2] - 直采优质原材料及调料，获得价格优势支撑高食材毛利率 [2] 增长前景 - 门店多场景多地区拓展有望持续推动快速增长 [1][2] - 坚持"好吃不贵"的稳定菜肴和性价比定位 [2] - 通过数字化、店型和模式优化等措施强化竞争优势 [2]

业绩表现 - 2025年二季度总营收达3567亿元，同比增长22.4%，创2022年以来新高 [1][3] - 核心零售业务收入3101亿元，同比增长20.6%，经营利润率提升至4.5% [1] - 新业务收入138.5亿元，同比暴涨198.8%，成为增速最快板块 [1][3] - 商品收入2824.14亿元，同比增长20.7%，占总收入79.18% [9] - 电子产品及家用电器收入1789.82亿元，同比增长23.4% [9] - 日百品类收入同比增长16.4%，商超品类连续6个季度双位数增长 [8][9] - 服务收入同比增长29.1%，继续保持加速增长 [8] 业务亮点 - 季度活跃用户数连续7个季度保持双位数增长，用户购买频次同比增长超40% [3][10] - PLUS会员购买频次同比增幅超50% [15] - 外卖业务日订单量达2500万单，带动新业务收入激增198.8% [9] - 外卖业务为京东吸引更多年轻用户，推动PLUS会员增长 [15] - 供应链体系是核心竞争力，通过规模化采购和优化设计降低成本 [10] 战略方向 - 外卖和即时零售是公司重要战略方向，目标建立可持续商业模式 [3][10] - 计划推进外卖业务与即食零售、B2C电商的交叉销售 [15] - 长期目标是通过供应链优化实现更低成本与更高效率 [15] - 核心零售业务利润率趋势健康，长期目标达到高个位数 [15] - 新业务将逐步成长为集团新增长引擎，与核心业务形成协同效应 [16] 财务数据 - 2025年二季度净利润62亿元，去年同期126亿元 [12] - 非美国通用会计准则下净利润74亿元，去年同期145亿元 [12] - 新业务经营利润率为-106.7% [13] - 核心零售业务盈利能力持续提升，驱动因素包括供应链效率优化和品类结构调整 [16]