投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6] - 目标价7.7-8.6元，对应2025年16-18倍市盈率[4][6][22] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长1.7%至115.7亿元，扣非归母净利润同比增长3.8%至15.7亿元[1] - 毛利率同比提升1.1个百分点至46.4%，销售费用率同比上升0.4个百分点至21.4%[1] - 存货金额同比增长7.3%至102.6亿元，存货周转天数增加50天至323天[1] - 第二季度收入同比增长3.6%至53.8亿元，扣非归母净利润同比增长1.4%至6.4亿元[2] 分业务表现 - 主品牌海澜之家上半年收入83.9亿元（同比-5.9%），毛利率提升2.2个百分点至48.3%[3] - 直营门店净增64家至1532家，加盟店净减174家至4365家[3] - 团购业务收入13.4亿元（同比+23.7%），毛利率40.4%（同比-3.2个百分点）[3] - 其他品牌收入15.0亿元（同比+65.6%），毛利率49.1%（同比-9.6个百分点）[3] - OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，门店数分别达529/23家[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2亿元（前值24.6/27.6/30.1亿元）[4][22] - 对应同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%[4][22][26] - 预计2025-2027年营业收入分别为217.48/231.71/244.91亿元，增速3.8%/6.5%/5.7%[5][26] - 预计每股收益分别为0.48/0.54/0.61元[5][26] 估值指标 - 当前市盈率（2025E）14.8倍，市净率（2025E）2.0倍[5][26] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的13.3%提升至2027年的30.0%[5][26] - EV/EBITDA预计从2025年的14.3倍下降至2027年的12.7倍[5][26] 同业比较 - 可比公司比音勒芬2025年市盈率13.6倍，报喜鸟2025年市盈率13.7倍[27] - 海澜之家2025年市盈率14.8倍，高于部分同业但维持优于大市评级[27]

业绩表现 - 2024年公司实现营收209.6亿元/YOY-2.7%，归母净利润21.6亿元/YOY-26.9%，扣非净利润20.1亿元/YOY-25.6% [1] - 2024Q4单季营收57.0亿元/YOY-4.4%，归母净利润2.5亿元/YOY-49.8%，扣非净利润2.7亿元/YOY-45.3% [1] - 2025Q1营收61.9亿元/YOY+0.2%，归母净利润9.4亿元/YOY+5.5%，扣非归母净利润9.3亿元/YOY+5.5% [1] - 2025Q1资产减值损失/营业收入同比-2.2pct，推动净利率同比增长 [4] 品牌与渠道 - 2024年主品牌海澜之家营收152.70亿元/YOY-7.22%，团购营收22.24亿元/YOY-2.51% [1] - 2025Q1主品牌营收同比-9.52%，团购营收同比+17.58% [1] - 2024年末主品牌直营/加盟门店数为1468/4365家，同比净+216/-359家 [2] - 2025Q1主品牌直营/加盟门店较2024年末净+42/-63家 [2] - 2024年直营/加盟渠道营收分别YOY+5.44%/-5.61%，2025Q1分别YOY+13.15%/-7.37% [2] 电商与海外 - 2024年线上营收同比+35.6%，2025Q1同比+19.8% [2] - 2024年海外营收3.55亿元/YOY+30.8%，毛利率68.13%/YOY-0.75pct [2] - 2024年末海外门店总数达101家，东南亚为主要地区 [2] 新业务发展 - 2024年"其他品牌"营收26.68亿元/YOY+32.4%，2025Q1营收7.43亿元/YOY+100.2% [3] - 2024年收购斯搏兹，与京东联手打造"城市奥莱"新业态 [3] - 截至2024年底授权代理阿迪达斯门店433家 [3] - 截至2025年4月京东奥莱门店数量达12家 [3] 财务指标 - 2024年毛利率44.5%/YOY+0.05pct，归母净利率10.3%/YOY-3.41pct [4] - 2025Q1毛利率同比-0.07pct，归母净利率同比+0.76pct [4] - 2024年海澜之系列/团购/其他品牌毛利率分别同比+1.33/-6.50/-1.99pct [4] - 2025Q1海澜之系列/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.85/-7.95/-16.54pct [4] - 2024年应收账款/存货/应付账款分别同比+21.9%/+28.4%/+14.2% [5] - 存货中74%为可退货商品，存货周转天数同比+47天 [5] 分红与资金 - 2024年拟分红0.41元/股，现金分红率91.2%，股息率约5.21% [5] - 2024年货币资金同比减少51亿元 [5]